我國(guó)宏觀杠桿率統(tǒng)計(jì)測(cè)度方法及存在的問(wèn)題

(湘潭大學(xué)商學(xué)院 湖南 湘潭 411100)

一、引言

近年來(lái)，學(xué)術(shù)研究界、國(guó)際金融組織和投行機(jī)構(gòu)都紛紛對(duì)中國(guó)宏觀杠桿率進(jìn)行測(cè)算，主要有如下三方面的現(xiàn)實(shí)背景：第一，在全球爆發(fā)金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)不確定性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的的波動(dòng)性引起了學(xué)術(shù)界和政界的關(guān)注，都在探索金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界的觀點(diǎn)大致分為三種：正相關(guān)、負(fù)相關(guān)以及倒U型關(guān)系，目前倒U型關(guān)系成為主流觀點(diǎn)。第二，全球金融危機(jī)后，學(xué)者們普遍認(rèn)為信貸繁榮及其激增與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)有緊密聯(lián)系。全球金融危機(jī)后，信貸繁榮的成本(如信貸標(biāo)準(zhǔn)放寬、過(guò)渡杠桿、資產(chǎn)泡沫)越來(lái)越受到關(guān)注，信貸繁榮被認(rèn)為與金融危機(jī)具有很大的關(guān)聯(lián)性，并且被視為學(xué)者們預(yù)測(cè)金融危機(jī)的重要先行指標(biāo)。國(guó)際清算銀行(BIS)專(zhuān)門(mén)計(jì)算并公布信貸缺口，及信貸與GDP之比超出長(zhǎng)期趨勢(shì)的部分。第三，全球金融危機(jī)之后，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家紛紛開(kāi)始降杠桿的背景下，中國(guó)卻正經(jīng)歷持續(xù)而顯著的信貸擴(kuò)張。在全球金融危機(jī)的沖擊，及其后經(jīng)濟(jì)增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期政策消化期“三期疊加”的挑戰(zhàn)之下，中國(guó)將“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“去杠桿”作為推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要抓手。雖然去杠桿工作已經(jīng)初見(jiàn)成效，各部門(mén)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著下降，但是從總體來(lái)看，我國(guó)宏觀杠桿率仍然在絕對(duì)值上較高，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然不容小覷。據(jù)此，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在2019年12月明確提出了“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)。為此，科學(xué)測(cè)算宏觀杠桿率有十分重大的政策意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、杠桿率概念界定

杠桿率在微觀與宏觀層面有所區(qū)別。在微觀層面上，杠桿率是指經(jīng)濟(jì)主體(企業(yè)或家庭)通過(guò)負(fù)債實(shí)現(xiàn)以較小的資本金控制較大的資產(chǎn)規(guī)模的比例，表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表端的負(fù)債與所有者權(quán)益占比，在統(tǒng)計(jì)上，負(fù)債與股權(quán)之比、資產(chǎn)與股東權(quán)益之比、資產(chǎn)與負(fù)債之比，以及上述指標(biāo)的倒數(shù)，都可用于衡量微觀經(jīng)濟(jì)主體的杠桿率。在宏觀層面，杠桿率指的是從宏觀經(jīng)濟(jì)整體考察的杠桿率，其中也包括把宏觀經(jīng)濟(jì)分部門(mén)考察的杠桿率。目前我國(guó)去杠桿研究中涉及的“杠桿率”主要是宏觀杠桿率。就整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)整體而言，常用的杠桿率指標(biāo)有負(fù)債與GDP 的比例、信貸存量與 GDP 的比例等。而按部門(mén)來(lái)看，又可以分為政府、家庭、非金融企業(yè)與金融企業(yè)(包括銀行類(lèi)和非銀行類(lèi))的杠桿率。本文主要討論的是宏觀杠桿率的測(cè)量。

三、宏觀杠桿率測(cè)度方法及各自存在的問(wèn)題

宏觀杠桿率受制于數(shù)據(jù)可得性、可加性、可比性等因素，因而在指標(biāo)上存在一些爭(zhēng)議。從指標(biāo)形式上看，主要分為兩類(lèi)：

一類(lèi)是“存量/流量”指標(biāo)。這類(lèi)指標(biāo)將GDP作為宏觀杠桿率的分母，而非國(guó)民收入。由于分子的不同，“存量/流量”指標(biāo)可以細(xì)分為經(jīng)濟(jì)類(lèi)指標(biāo)和金融類(lèi)指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)類(lèi)指標(biāo)常見(jiàn)的第一種測(cè)算方法是是國(guó)際清算銀行(BIS)所使用的非金融部門(mén)信貸/GDP，BIS在其官方網(wǎng)站上公布了44個(gè)經(jīng)濟(jì)體的季度可比數(shù)據(jù)，方便國(guó)際比較。第二種測(cè)算方法是總債務(wù)/GDP，如麥肯錫全球研究所借助中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，考慮居民的非正式貸款，核算我國(guó)債務(wù)總量，從而推算出我國(guó)的宏觀杠桿率。在進(jìn)行居民部門(mén)債務(wù)規(guī)模的測(cè)算時(shí)，大部分研究中都涉及的數(shù)據(jù)是未償貸款。但是居民部門(mén)中的其他債務(wù)是否涉及，以及其分類(lèi)形式就顯得大為不同。

關(guān)于非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)規(guī)模的測(cè)算，非金融企業(yè)部門(mén)分項(xiàng)多、口徑差異大。大部分研究中都納入了從金融機(jī)構(gòu)獲取的人民幣貸款、企業(yè)債券融資、表外信貸中的信托貸款和委托貸款，但在除這些之外的其他債務(wù)上，研究者們的差異化明顯。

對(duì)政府部門(mén)債務(wù)規(guī)模的測(cè)算，一般分為中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)。由于我國(guó)地方政府債務(wù)的特殊性，中央政府債務(wù)比較易于估算，地方政府債務(wù)其數(shù)據(jù)基本無(wú)法獲得。由此所造成的債務(wù)規(guī)模測(cè)算結(jié)果很大的不一致。

測(cè)算金融部門(mén)債務(wù)規(guī)模時(shí)，由于金融部門(mén)數(shù)據(jù)相對(duì)完整，差異大多數(shù)在于各研究者所選取的口徑寬窄上。綜合四個(gè)部門(mén)的杠桿率，可以計(jì)算得出我國(guó)的宏觀杠桿率=居民部門(mén)杠桿率+非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率+政府部門(mén)杠桿率+政府部門(mén)杠桿率。從測(cè)算方法來(lái)看，“存量/存量”的計(jì)算方法能夠?qū)崿F(xiàn)宏觀和微觀的統(tǒng)一，并且兼顧了多種部門(mén)，具有全面性。也有研究者說(shuō)此種方法不適用于國(guó)際比較，不具有可比性，數(shù)據(jù)也較難獲得，沒(méi)有統(tǒng)一的范式和標(biāo)準(zhǔn)。

金融類(lèi)指標(biāo)主要流行的測(cè)算方法是M2/GDP，M2即廣義貨幣存量，金融中將其定義為：流動(dòng)中的現(xiàn)金、企業(yè)活期存款以及準(zhǔn)貨幣三項(xiàng)之和。金融類(lèi)指標(biāo)考慮了金融部門(mén)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。從上述測(cè)算方法中不難看出，“存量/流量”的計(jì)算方法有顯著的優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)易得、指標(biāo)易算、部門(mén)易加、國(guó)別易比。因此，這類(lèi)指標(biāo)被廣泛應(yīng)用于各類(lèi)研究中，為眾多分析提供數(shù)據(jù)支持。但也有部分學(xué)者認(rèn)為此種“流量/存量”的計(jì)算方法有較大缺陷。爭(zhēng)議主要出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)類(lèi)指標(biāo)的非金融部門(mén)信貸和債務(wù)總量的測(cè)算口徑上，國(guó)內(nèi)外很多研究機(jī)構(gòu)對(duì)此有不同的方法，這也使得用不同方法測(cè)度出來(lái)的杠桿率結(jié)果有一定的偏差。

第二類(lèi)即“存量/存量”指標(biāo)，即債務(wù)/GDP。這類(lèi)指標(biāo)相對(duì)于前面兩種計(jì)算方法，更加直觀，但其缺點(diǎn)也顯而易見(jiàn)，其數(shù)據(jù)的可得性較差。且不同債務(wù)總額的統(tǒng)計(jì)口徑不一致，宏觀資產(chǎn)負(fù)債表不一定可得，這種測(cè)度方法無(wú)法合理地進(jìn)行國(guó)際比較。宏觀資產(chǎn)負(fù)債表近年來(lái)也有政府和機(jī)構(gòu)對(duì)此進(jìn)行編制和統(tǒng)計(jì)，但在編制過(guò)程中也遇到了重重困難。有學(xué)者認(rèn)為在編制過(guò)程中，我國(guó)的統(tǒng)計(jì)框架還未成熟，界定我國(guó)政府部門(mén)的定義和內(nèi)涵時(shí)有不同意見(jiàn)，如何確定核算原則都是尚待解決的重要問(wèn)題。但是其優(yōu)點(diǎn)不容忽略，這種方法實(shí)現(xiàn)了分子和分母的統(tǒng)一，能夠解決GDP這個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的含義模糊問(wèn)題。而且更加全面體現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況；促進(jìn)財(cái)政體制改革。

四、總結(jié)

綜合大部分文獻(xiàn)研究來(lái)看，大部分研究者在進(jìn)行國(guó)際比較時(shí)，常用來(lái)衡量宏觀杠桿率的是“總債務(wù)/GDP”。在主要關(guān)注點(diǎn)為單個(gè)經(jīng)濟(jì)體的償債能力、杠桿結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)度量時(shí)，可以計(jì)算該經(jīng)濟(jì)體編制的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算“負(fù)債總額/資產(chǎn)總額”來(lái)反映其宏觀杠桿率。上述所有指標(biāo)的優(yōu)缺點(diǎn)各異，如何選擇應(yīng)結(jié)合研究主題來(lái)確定。

本文有助于理清我國(guó)衡量宏觀杠桿率的基本方法，分析了目前衡量宏觀杠桿率的方法的優(yōu)缺點(diǎn)和適用情形，有助于合理評(píng)估宏觀杠桿率和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并有效實(shí)施去杠桿策略。