竇 煒，Sun Hua，方 俊

（1.華中農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢，430070；2.Ivy College of Business at Iowa State University，Iowa，USA，50011）

一、引言

近年來，利用并購和重大資產(chǎn)重組交易實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略擴(kuò)張?jiān)絹碓狡毡?，并購重組不僅有利于迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，還是一條建設(shè)“商業(yè)帝國”、實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)的重要途徑。我國資本市場(chǎng)中并購重組項(xiàng)目數(shù)量在不斷增加，2016—2018年我國資本市場(chǎng)完成并購交易數(shù)量達(dá)到了28805起，交易總金額達(dá)到了116763.1526億元①數(shù)據(jù)來自于Wind金融資訊中國并購庫2016—2018年并購交易統(tǒng)計(jì)。。資本市場(chǎng)上的并購與重大資產(chǎn)重組交易日趨頻繁，但由于收購方與目標(biāo)企業(yè)之間存在的信息不對(duì)稱，特別是收購方無法完全掌握目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀等有效信息，越來越多的并購重組在交易中開始采用“業(yè)績(jī)承諾”的方式以降低并購風(fēng)險(xiǎn)，即收購方要求并購標(biāo)的企業(yè)股東向其承諾并購?fù)瓿珊?年至5年內(nèi)目標(biāo)企業(yè)需要達(dá)到的業(yè)績(jī)水平，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾時(shí)，目標(biāo)企業(yè)股東需要向收購方按相關(guān)業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)充協(xié)議的約定進(jìn)行補(bǔ)償。同時(shí)，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)為使并購重組行為得到有效監(jiān)管，促進(jìn)資本市場(chǎng)有序健康發(fā)展，也出臺(tái)了一系列對(duì)應(yīng)管理辦法對(duì)并購和重大資產(chǎn)重組交易中的業(yè)績(jī)承諾問題進(jìn)行了規(guī)范化管理。但即便如此，并購與重大資產(chǎn)重組交易完成之后目標(biāo)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的“業(yè)績(jī)變臉”現(xiàn)象仍廣泛存在，這些被收購之后“業(yè)績(jī)變臉”的目標(biāo)企業(yè)不僅成了上市公司的“燙手山芋”，擾亂了資本市場(chǎng)的正常秩序，也使得資本市場(chǎng)頻繁“暴雷”，廣大中小投資者血本無歸。

上市公司作為收購方，其管理層是企業(yè)并購方案的主要決策者和實(shí)施者，在企業(yè)并購交易中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，而管理層的非理性行為會(huì)深刻地影響企業(yè)的投資行為［1-2］，其中過度自信作為一種典型的非理性心理特征，可能會(huì)使管理層在并購和重大資產(chǎn)重組交易中表現(xiàn)出盲目樂觀，繼而使并購績(jī)效不斷下降［3-4］。那么我國資本市場(chǎng)上被廣為詬病的業(yè)績(jī)承諾“變臉”現(xiàn)象，是否與上市公司管理層在并購和重大資產(chǎn)重組交易中的過度自信和盲目樂觀有關(guān)？獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問作為專業(yè)化的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，是否能夠通過盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)分析以及并購方案的設(shè)計(jì)及論證等專業(yè)手段，全過程參與上市公司的并購和重大資產(chǎn)重組交易，有效地幫助上市公司過濾并購風(fēng)險(xiǎn)，抑制管理層過度自信可能造成的不利影響，提高并購和重大資產(chǎn)重組交易的業(yè)績(jī)承諾可靠性？此外，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的專業(yè)能力和服務(wù)質(zhì)量不盡相同，在獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的選聘標(biāo)準(zhǔn)方面，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問特征與目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾可靠性是否存在內(nèi)在邏輯關(guān)聯(lián)也是本文所關(guān)注的問題［5-7］。

本文可能的研究貢獻(xiàn)和創(chuàng)新主要包括以下三個(gè)方面：（1）區(qū)別于股權(quán)分置改革時(shí)期的業(yè)績(jī)承諾現(xiàn)象，現(xiàn)階段我國上市公司重大資產(chǎn)重組與并購交易中出現(xiàn)的目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾及其可靠性問題是我國資本市場(chǎng)上新的特有的情況，本文對(duì)這一新情況開展深入研究，豐富了關(guān)于業(yè)績(jī)承諾問題的相關(guān)文獻(xiàn)，同時(shí)目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾的可靠性也可作為體現(xiàn)上市公司并購效率的重要層面，因此本文也為并購效率的研究提供了全新的研究視角；（2）已有的關(guān)于金融中介機(jī)構(gòu)在并購重組交易中功能角色的研究文獻(xiàn)主要集中于會(huì)計(jì)師事務(wù)所，而針對(duì)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問以及資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的研究并不多，僅有的關(guān)于獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的研究主要集中于其作為保薦機(jī)構(gòu)在首次公開發(fā)行市場(chǎng)的影響，少有學(xué)者對(duì)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問在并購和重大資產(chǎn)重組交易中的影響進(jìn)行研究，本文對(duì)這一研究領(lǐng)域的文獻(xiàn)形成了豐富和補(bǔ)充；（3）隨著我國資本市場(chǎng)重大資產(chǎn)重組和并購交易日漸成熟以及《上市公司并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》等政策法規(guī)的陸續(xù)出臺(tái)和施行，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問將憑借其專業(yè)能力和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)更廣泛而深入地參與上市公司重大資產(chǎn)重組與并購交易的各個(gè)環(huán)節(jié)，并發(fā)揮更加重要的作用，本文的研究為促進(jìn)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問參與上市公司重大資產(chǎn)重組與并購交易提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和政策參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層過度自信對(duì)業(yè)績(jī)承諾可靠性的影響

認(rèn)知心理學(xué)的逐漸興起與發(fā)展為決策科學(xué)的進(jìn)步奠定了基礎(chǔ)，行為決策理論自20世紀(jì)50年代開始得到了一些學(xué)者的重視。個(gè)人有限的認(rèn)知能力將影響決策，且個(gè)體與個(gè)體之間的非理性程度和特征也存在一定差異。因此，在相同的外部環(huán)境中，不同個(gè)體所做出的決策也可能存在差異，但這些決策幾乎都具有非理性特征，且這種心理特征會(huì)帶來諸多的消極影響。過度自信作為有限理性心理特征的重要方面，表現(xiàn)為一種認(rèn)知偏差，是人類行為決策中普遍存在的心理狀態(tài)。過度自信者會(huì)過于信任自身判斷能力，他們往往依據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)或固有認(rèn)識(shí)對(duì)不確定事件提出狹隘的確定性觀點(diǎn)，高估決策成功的概率，并對(duì)此充滿自信。他們將成功的決策后果歸因于自身的實(shí)力，樹立自己的形象，并高估自己的價(jià)值，而不會(huì)將這些積極的經(jīng)濟(jì)后果歸因于良好的外部條件，并形成了一種超越他人的盲目自信。心理學(xué)家通過觀察研究將過度自信劃分為三種不同的類：第一種是相對(duì)于他人而言，過度自信者會(huì)高估自己的能力，他們可能會(huì)認(rèn)為自己比他人具備更高的素質(zhì)；第二種是過度自信者會(huì)高估自己的實(shí)際能力，過度自信的人傾向于認(rèn)為自己在多方面具有較高的綜合素質(zhì)；第三種過度自信者會(huì)對(duì)自身決策的科學(xué)性和準(zhǔn)確性具有過高的評(píng)價(jià)和肯定，他們會(huì)認(rèn)為自身所掌握的與決策有關(guān)的信息是全面和準(zhǔn)確的。這三種類型均為公司治理領(lǐng)域中對(duì)管理者過度自信的研究提供了重要的理論依據(jù)和參考。

盡管現(xiàn)有大多數(shù)研究都是從公司治理和管理層機(jī)會(huì)主義行為這一視角對(duì)公司財(cái)務(wù)決策行為的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行解釋，但近年來，越來越多的行為金融理論研究顯示，管理層的自利行為不僅僅是由代理問題引起的，也在很大程度上受到管理層過度自信的心理特征影響［8］。如果上市公司管理層的心理特征對(duì)于企業(yè)的投資決策與并購交易存在重大影響，而上市公司的管理層在決策時(shí)并不總是理性的，那么企業(yè)管理層這種可能存在的認(rèn)知偏差和非理性心理，將會(huì)嚴(yán)重影響公司管理和決策行為的經(jīng)濟(jì)后果，特別是在我國領(lǐng)導(dǎo)擁有絕對(duì)權(quán)威和“一票否決”權(quán)的現(xiàn)實(shí)文化特征中［9］。過度自信的企業(yè)管理層在進(jìn)行公司的重大經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，不僅會(huì)高估自己的水平，也會(huì)高估項(xiàng)目的盈利前景，因而可能會(huì)導(dǎo)致低效率投資甚至無效投資的問題，給股東帶來巨大的損失。具體到并購重組行為中，當(dāng)管理層盲目過度自信時(shí)，他們就會(huì)對(duì)并購標(biāo)的公司的前景保持一種盲目樂觀的態(tài)度，而無法對(duì)并購標(biāo)的企業(yè)的真實(shí)價(jià)值進(jìn)行客觀評(píng)估，可能會(huì)忽視甚至無視并購重組交易事件中的風(fēng)險(xiǎn)，這將會(huì)給資本市場(chǎng)的投資者，特別是給廣大中小投資者帶來無法承受的損失。Hirshleifer等［10］和徐雨婧和胡珺［11］的研究都發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者較其他理性的管理者更有可能通過讓上市公司選擇無效投資來改善短期業(yè)績(jī)，以快速建立企業(yè)和個(gè)人聲譽(yù)以吸引投資者關(guān)注。更為重要的是，這些研究還發(fā)現(xiàn)，受到我國儒家文化熏陶和“君臣”思想的影響，我國企業(yè)或某一組織中領(lǐng)導(dǎo)的絕對(duì)權(quán)威和“一言堂”等文化特征，會(huì)極大地強(qiáng)化管理層過度自信的不利經(jīng)濟(jì)后果。在并購交易中，這種過度自信的管理層極有可能會(huì)導(dǎo)致評(píng)估失誤問題，從而造成決策失誤，支付遠(yuǎn)超過目標(biāo)企業(yè)實(shí)際價(jià)值的收購價(jià)格，也有可能他們的認(rèn)知偏差會(huì)影響公司對(duì)于并購標(biāo)的的選擇以及具體并購政策的制定［12］，以及過度自信的管理層可能會(huì)更大概率基于樂觀的心理預(yù)期和認(rèn)知，而頻繁地開展資產(chǎn)重組和并購活動(dòng)，從而使得上市公司面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)［13］，這些可能都只是源于他們認(rèn)為自己的決策總能成功。另外，過度自信的管理層對(duì)于自己的判斷往往堅(jiān)信不疑，這也進(jìn)一步限制了上市公司獨(dú)立董事和戰(zhàn)略決策委員會(huì)的監(jiān)督和咨詢功能，以及其他公司治理和制衡機(jī)制作用的發(fā)揮［14］。因此，當(dāng)上市公司管理層的過度自信影響了他們對(duì)目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和價(jià)值的判斷，那么認(rèn)可標(biāo)的企業(yè)所做出的可能不切實(shí)際的業(yè)績(jī)承諾也就不難理解了。由此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：上市公司管理層過度自信與并購和重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)承諾可靠性負(fù)相關(guān)。

（二）獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的中介職能

從并購交易本身來看，專業(yè)性是上市公司并購和資產(chǎn)重組交易的顯著特征，并購重組交易會(huì)對(duì)交易雙方甚至多方利益產(chǎn)生不同程度的影響且是涉及多項(xiàng)法律法規(guī)和政策等多種外部條件的復(fù)雜交易活動(dòng)。在開展并購交易的過程中，需要利用相關(guān)專業(yè)知識(shí)有針對(duì)性地選擇目標(biāo)企業(yè)并對(duì)其進(jìn)行盡職調(diào)查，確定交易價(jià)格，設(shè)計(jì)并購方案，談判協(xié)商，執(zhí)行協(xié)議并匹配相應(yīng)的融資規(guī)劃，從而使并購計(jì)劃得到有效開展。這些都需要作為獨(dú)立第三方的專業(yè)財(cái)務(wù)顧問進(jìn)行協(xié)助，幫助并購重組交易順利完成。對(duì)于上市公司而言，為了提升并購績(jī)效，盡可能降低并購的運(yùn)營(yíng)成本，使并購交易結(jié)果為企業(yè)和社會(huì)創(chuàng)造更多的財(cái)富，需要上市公司充分獲取并正確理解目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)內(nèi)部信息，但由于并購交易雙方存在距離、知識(shí)和信息的差距，使得目標(biāo)企業(yè)隱藏其負(fù)面信息所導(dǎo)致的并購風(fēng)險(xiǎn)增加［15-16］。同時(shí)，在并購市場(chǎng)上，目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模和經(jīng)營(yíng)能力與上市公司相比存在劣勢(shì)，市場(chǎng)上關(guān)于目標(biāo)企業(yè)的公開信息往往比較匱乏，意味著并購方在評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值時(shí)面臨著很大的信息不對(duì)稱，從而導(dǎo)致資產(chǎn)估值很難反映公司的實(shí)際價(jià)值。如果再加上作為主并企業(yè)的上市公司管理層過度自信，那么并購重組走向失敗，也就是不可避免的了。

理論上，專業(yè)的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問參與到企業(yè)的并購重組交易之中，可以利用其專業(yè)手段和工具對(duì)并購交易的合規(guī)性和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效分析，形成相關(guān)意見報(bào)告，供企業(yè)管理層和決策者參考。這可以在一定程度上抑制管理層過度自信對(duì)企業(yè)并購和重大資產(chǎn)重組的不利影響，對(duì)盲目自信管理層的重大決策形成一定程度上的制約和監(jiān)督［17］。特別是在并購重組業(yè)務(wù)中，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問所承擔(dān)的關(guān)鍵業(yè)務(wù)之一即是幫助并購交易雙方設(shè)計(jì)并購條件和并購交易價(jià)格以及交易對(duì)價(jià)支付方式等，這就需要獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果以及公司成長(zhǎng)性等各方面都進(jìn)行詳細(xì)合理的盡職調(diào)查分析。當(dāng)這些專業(yè)分析結(jié)論與過度自信管理層的評(píng)估結(jié)果差距巨大時(shí)，可以很好地對(duì)企業(yè)進(jìn)行警示其可能存在的巨大并購風(fēng)險(xiǎn)。而且，當(dāng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問參與并購活動(dòng)并出具可行性意見報(bào)告時(shí)，上市公司的廣大中小投資者和股東也可以充分地了解并購重組交易對(duì)手雙方的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，并通過股東大會(huì)表達(dá)自己的意見或“用腳投票”導(dǎo)致股價(jià)下跌，從而對(duì)過度自信或盲目自信的管理層形成監(jiān)督和壓力［18］。從分析目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)情況到并購后企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)整合以及并購風(fēng)險(xiǎn)的有效防范，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的業(yè)務(wù)活動(dòng)貫穿了并購交易的全過程，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問利用其自身的專業(yè)能力不僅能夠有效的降低和防范過度自信管理層和決策者所導(dǎo)致的巨大并購交易風(fēng)險(xiǎn)，還能夠提升上市公司在并購后的資源整合能力，更好地發(fā)揮并購協(xié)同作用。因此，隨著并購和資產(chǎn)重組交易不斷走向成熟和日益市場(chǎng)化，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問也凸顯出更加重要的作用。由此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：選聘獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問能夠有效提升并購和重大資產(chǎn)重組中標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)承諾的可靠性。

盡管現(xiàn)有研究大多肯定了獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告本身向二級(jí)市場(chǎng)傳遞了有效信息以及對(duì)管理層過度自信不利經(jīng)濟(jì)后果的抑制作用，但由于作為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的證券公司在聲譽(yù)等特征上的差異，不同特征的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的作用效果是否也存在著差異？比如，當(dāng)上市公司選聘聲譽(yù)更高的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問時(shí)，是否能夠獲得投資者更大程度的認(rèn)可，對(duì)管理層過度自信的監(jiān)督和約束作用也更強(qiáng)？獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的選擇是并購審慎決策的關(guān)鍵內(nèi)容。許多學(xué)者已經(jīng)就獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問聲譽(yù)特征與并購績(jī)效、并購宣告的市場(chǎng)反應(yīng)等問題進(jìn)行了分析［19］。但由于不同財(cái)務(wù)顧問的服務(wù)質(zhì)量和費(fèi)用等要素存在差異，因而獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的市場(chǎng)份額、排名等聲譽(yù)因素可能不是收購方選聘獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的唯一標(biāo)準(zhǔn)，確保獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的業(yè)務(wù)素養(yǎng)與并購需求高度匹配才是并購順利進(jìn)行的關(guān)鍵。因此，以匹配為原則去構(gòu)建上市公司并購交易中獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的選聘就需要明確獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問特征與并購績(jī)效之間的關(guān)系。本文借鑒上市公司與獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的合作性態(tài)，從獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的聲譽(yù)特征和地域特征兩方面對(duì)這一問題開展深入研究。獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的服務(wù)質(zhì)量是收購方選聘獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)，但收購方往往因很難獲得獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的詳細(xì)信息而無法對(duì)其專業(yè)能力和服務(wù)質(zhì)量進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)價(jià)。因而只能參考一些外部的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，而獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問“聲譽(yù)”則是一項(xiàng)重要的外部指標(biāo)。中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)是其為了維護(hù)與上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)業(yè)務(wù)關(guān)系而較好地完成與客戶簽訂的合同，向客戶提供滿足或超過其預(yù)期的咨詢服務(wù)而逐漸積累起來的，能夠在一定程度上約束中介機(jī)構(gòu)的行為，使其更好地為收購方服務(wù)。大量的實(shí)證研究結(jié)果均表明：財(cái)務(wù)顧問的聲譽(yù)與客戶公司的價(jià)值收益之間存在著正相關(guān)關(guān)系［20-21］；收購方的累計(jì)超額收益率與其獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的聲譽(yù)之間存在正相關(guān)關(guān)系［22］；收購方的并購收益隨著財(cái)務(wù)顧問相對(duì)聲譽(yù)的增加而上升［23-24］。因而，高聲譽(yù)便成為體現(xiàn)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問較強(qiáng)業(yè)務(wù)能力和服務(wù)質(zhì)量，以及對(duì)管理層過度自信更強(qiáng)約束的重要信號(hào)。由此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：其他條件不變時(shí)，選聘高聲譽(yù)的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問更有利于提升業(yè)績(jī)承諾可靠性。

在我國，上市證券公司具有較強(qiáng)的地方財(cái)政國資背景，從而導(dǎo)致其地域特征較為明顯。由本地券商擔(dān)任的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問在距離、信息網(wǎng)絡(luò)、費(fèi)用管理等方面都具有一定的優(yōu)勢(shì)。但面對(duì)具有本地優(yōu)勢(shì)的證券公司，仍有部分外地券商可以依據(jù)其高水平的專業(yè)能力、高質(zhì)量的并購咨詢服務(wù)以及具有競(jìng)爭(zhēng)力的顧問費(fèi)用而取得在異地市場(chǎng)中的優(yōu)勢(shì)地位。在并購交易中，既有收購方與目標(biāo)企業(yè)在同一地區(qū)的本地并購，也有了兩者在不同地區(qū)的異地并購，這就需要分別探究具有不同地域關(guān)聯(lián)的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的經(jīng)濟(jì)后果。在本地并購中，選聘本地獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問無論是從經(jīng)濟(jì)效益角度還是對(duì)地方政策而言都具有一定的優(yōu)勢(shì)。而在異地并購中，特別是國有企業(yè)的并購和重大資產(chǎn)重組交易通常會(huì)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)和就業(yè)情況帶來一定的影響，地方政府往往會(huì)從自身利益的角度考慮對(duì)并購交易進(jìn)行干預(yù)，地方政府為了降低干預(yù)的成本以及便于干預(yù)，會(huì)要求選擇目標(biāo)企業(yè)所在地的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問。一是目標(biāo)企業(yè)所在地的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問在地理位置上更接近目標(biāo)企業(yè)，有利于獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問開展盡職調(diào)查，充分了解目標(biāo)企業(yè)的全部關(guān)鍵信息，從而降低并購交易雙方的信息不對(duì)稱以發(fā)揮更強(qiáng)的并購協(xié)同效應(yīng)，其出具的專業(yè)意見也更可信，對(duì)管理層盲目自信的約束力也更強(qiáng)；二是目標(biāo)企業(yè)所在地的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問熟知當(dāng)?shù)氐耐恋?、環(huán)保、稅收、經(jīng)濟(jì)等地方政策，可以較為巧妙地平衡地方政府與并購雙方之間的博弈關(guān)系，有效減少并購交易中的政策不確定性，確保并購交易順利完成。由此，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：其他條件不變時(shí)，在并購和重大資產(chǎn)重組交易中選聘目標(biāo)企業(yè)所在地的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問更有利于提升業(yè)績(jī)承諾可靠性。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來源

（一）變量定義與說明

本文在相關(guān)文獻(xiàn)綜述以及制度背景分析后，主要探討管理層過度自信對(duì)目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾可靠性是否有影響以及獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的中介治理效應(yīng)，因而本文的被解釋變量（R）為目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾可靠性。本文將業(yè)績(jī)承諾可靠性定義為目標(biāo)企業(yè)在并購?fù)瓿珊?年至5年的業(yè)績(jī)承諾期限內(nèi)，目標(biāo)企業(yè)取得的實(shí)際利潤(rùn)是否達(dá)到其承諾的盈利水平，即在承諾期內(nèi)當(dāng)目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)實(shí)際凈利潤(rùn)低于承諾凈利潤(rùn)的情況時(shí)，則為目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾不可靠，取值為0，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)每一會(huì)計(jì)年度的利潤(rùn)指標(biāo)均達(dá)到了當(dāng)年的承諾盈利數(shù)額即為業(yè)績(jī)承諾可靠，取值為1。

本文的解釋變量包括管理層過度自信以及是否選聘獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問。本文設(shè)置虛擬變量Hiring，若聘任證券公司作為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問取值為1，而將沒有選聘獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的樣本取值為0。解釋變量OC表示管理層過度自信的替代變量，國內(nèi)外學(xué)者在管理層過度自信方面已經(jīng)進(jìn)行了較為充分的研究，并形成了許多用于度量管理層過度自信的指標(biāo)，如高管人員持股數(shù)量變化情況［25］、消費(fèi)者情緒指數(shù)［26］、高管薪酬的相對(duì)比例［9］、主流媒體對(duì)于管理層的評(píng)價(jià)［27］企業(yè)景氣指數(shù)以及業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確性［28］等。根據(jù)已有文獻(xiàn)的研究經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合本文的研究?jī)?nèi)容，本文借鑒了余明桂等［28］對(duì)于管理層過度自信的定義，采用上市公司年度業(yè)績(jī)預(yù)告的準(zhǔn)確性作為衡量管理層過度自信的指標(biāo)，具體而言，將公布了預(yù)增、略增、扭虧、續(xù)盈等四種具有樂觀傾向的業(yè)績(jī)預(yù)告，而年報(bào)公布時(shí)的實(shí)際利潤(rùn)低于業(yè)績(jī)預(yù)告的上市公司管理層定義為過度自信。同時(shí)，為了使本文的研究結(jié)論更加可靠，本文借鑒姜付秀等［9］的方法，用高管薪酬的相對(duì)比例作為第二種衡量管理層過度自信的方法。已有研究表明，高管的薪酬往往與其在上市公司中的地位及其控制力存在關(guān)聯(lián)，薪酬較高的高管過度自信的傾向也可能更加強(qiáng)烈。本文采用“薪酬總額排名前三的高管薪酬之和與所有高管薪酬之和的比值”來表示。這一數(shù)值越大則表示管理層過度自信的水平越高。

為了驗(yàn)證本文的假設(shè)3和假設(shè)4，本文分別設(shè)置了聲譽(yù)特征和地域特征變量。本文選擇以下兩種標(biāo)準(zhǔn)界定獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的聲譽(yù)特征：一種是以中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)依據(jù)《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》對(duì)證券公司進(jìn)行的評(píng)級(jí)結(jié)果作為一種分類方法；另一種是，采用證券公司并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入占整個(gè)并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額排名，前五位證券公司為高聲譽(yù)。針對(duì)地域特征，本文在全部并購事件樣本中設(shè)置虛擬變量Local，當(dāng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問處于收購方或者目標(biāo)企業(yè)所在地時(shí)取值為1，否則取值為0。隨后本文進(jìn)行分組檢驗(yàn)，將全部樣本分為本地并購和異地并購兩組，當(dāng)收購方與上市公司位于同一地區(qū)（省或直轄市）時(shí)為本地并購，否則即為異地并購。在本地并購樣本中，設(shè)計(jì)虛擬變量Local1，若聘用本地獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問取值為1，否則為0；在異地并購樣本中，設(shè)計(jì)虛擬變量Local2，若選聘目標(biāo)企業(yè)所在地獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問時(shí)取值為1，否則為0。

借鑒李彬和潘愛玲［29］、吳超鵬等［30］等的關(guān)于金融中介治理效應(yīng)以及并購績(jī)效的相關(guān)研究，本文還控制了以下因素：（1）是否為本地并購（SameL）；（2）其他中介機(jī)構(gòu)的聘任數(shù)量（NoI）；（3）關(guān)聯(lián)并購（Relate）；（4）并購交易規(guī)模（TSize），并購交易的規(guī)模越大往往能更有利于發(fā)揮并購的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，為上市公司帶來越多的價(jià)值提升，也越有利于穩(wěn)定目標(biāo)企業(yè)在并購之后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；（5）并購目的（PoMA）；（6）公司規(guī)模（Size）；（7）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）；（8）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Ownership）；（9）治 理 水 平（Gov）。為了控制樣本在行業(yè)以及年份之間的差異對(duì)于本文實(shí)證結(jié)果的影響，本文在實(shí)證模型中加入行業(yè)以及年份變量。各變量的具體定義和計(jì)算如表1所示。

表1 變量定義表

（二）模型設(shè)計(jì)

本文在控制并購交易特征和收購方公司特征的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)管理層過度自信是否會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾可靠性產(chǎn)生顯著影響，且聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問能否在企業(yè)并購中發(fā)揮其中介治理效應(yīng)。本文分別采用模型（1）和模型（2）來檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，模型（3）和模型（4）則用來來檢驗(yàn)假設(shè)3和假設(shè)4。

其中，R為本文被解釋變量目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾可靠性，OC為管理層過度自信變量，Hiring為是否聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，Local為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問地域特征變量，Requation為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的聲譽(yù)特征變量，Control為一組控制變量，Ind、Year為行業(yè)和年份控制變量。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于中國證監(jiān)會(huì)對(duì)于并購重組業(yè)績(jī)承諾信息披露的相關(guān)規(guī)定始于2008年頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，且考慮到目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾的時(shí)間跨度，故本文選取2008—2016年已完成交易的以滬、深兩市上市公司為收購方的并購和重大資產(chǎn)重組事件為樣本，并對(duì)上述樣本進(jìn)行了以下篩選：（1）刪除金融類、ST、*ST的上市公司；（2）借殼上市與上市公司正常的并購重組交易存在顯著差異，因而本文在篩選并購重組交易樣本時(shí)刪除了借殼上市的樣本；（3）依據(jù)中國證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)和其他具備獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)資格的機(jī)構(gòu)均可被選聘為并購重組獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，但從我國資本市場(chǎng)并購實(shí)踐來看，絕大部分上市公司在并購重組交易中均選擇證券公司作為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，因而本文僅考慮獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問為證券公司的情形，刪除非證券類金融機(jī)構(gòu)作為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的樣本；（4）刪除了并購交易信息不全的樣本。

以上述樣本為基礎(chǔ)，為了降低極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文對(duì)所有變量均按照1%水平對(duì)數(shù)據(jù)兩端進(jìn)行了縮尾處理，最終獲得652條研究樣本。并購交易相關(guān)研究數(shù)據(jù)來自對(duì)Wind金融資訊中國并購庫以及上市公司公告中關(guān)于我國A股市場(chǎng)上市公司并購和重大資產(chǎn)重組事件的手工收集與整理，上市公司財(cái)務(wù)和報(bào)表數(shù)據(jù)來自CSMAR經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計(jì)分析采用軟件Stata14.0完成。

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了本文652個(gè)樣本觀測(cè)值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾可靠性的均值為0.7321，即表明有26.79%的目標(biāo)企業(yè)在承諾期內(nèi)存在沒有完成業(yè)績(jī)承諾的情況，即有超過四分之一的目標(biāo)企業(yè)在并購交易完成后的業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)都出現(xiàn)了業(yè)績(jī)不及預(yù)期的情況，目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾可靠性問題顯然已經(jīng)成為我國上市公司并購重組過程中面臨的亟須解決的現(xiàn)實(shí)問題。按照上市公司年度業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確性衡量管理層過度自信水平時(shí)，41.87%的上市公司管理層過度自信，以高管薪酬的相對(duì)比例衡量的管理者過度自信水平均值為0.4472，即上市公司薪酬總額排名前三的高管薪酬之和占所有高管薪酬之和的比例為44.72%，表明上市公司管理層確實(shí)存在一定程度的過度自信問題。Hiring的均值為0.7791，即有77.91%的上市公司在并購重組交易中聘用了獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，結(jié)合NoI的均值為3.5438，表明在我國上市公司并購重組交易中，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)的中介職能已經(jīng)得到了較為充分的利用。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3則進(jìn)一步列示了已聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的地域特征和聲譽(yù)特征描述性統(tǒng)計(jì)分布結(jié)果。從表中可知，在已聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的上市公司中，不論是本地并購還是異地并購，聘請(qǐng)目標(biāo)企業(yè)所在地的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問數(shù)量都要高于聘請(qǐng)異地獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問。同時(shí)，更多的上市公司傾向于選擇具備高聲譽(yù)的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問。

表3 實(shí)證樣本分布情況表

（二）分組樣本T檢驗(yàn)與Mann—Whitney U檢驗(yàn)

表4列示了以目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾可靠性分組的管理層過度自信、是否聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的T檢驗(yàn)和Mann—Whitney U檢驗(yàn)結(jié)果。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾可靠的樣本，其管理層過度自信變量的均值分別為0.3026、0.3930，兩者均顯著低于業(yè)績(jī)承諾不可靠樣本的0.7727和0.5993，且該差異在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上顯著。在目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾可靠的樣本中聘用獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的比例為80.56%，顯著高于業(yè)績(jī)承諾不可靠樣本的聘用比例70.13%。這一結(jié)果表明，管理層過度自信水平和是否聘用獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問在業(yè)績(jī)承諾可靠和不可靠?jī)山M樣本中均呈現(xiàn)顯著差異，對(duì)于業(yè)績(jī)承諾不可靠的樣本組而言，其管理層過度自信的可能性越高，聘用獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的比例也越低，但這一關(guān)系需要在回歸分析中做進(jìn)一步驗(yàn)證。

（三）回歸結(jié)果分析

（1）管理層過度自信、獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問與業(yè)績(jī)承諾可靠性

根據(jù)表5的回歸結(jié)果可知，在控制了相關(guān)變量的情況下，在管理層過度自信與目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾可靠性方面，上市公司年度業(yè)績(jī)預(yù)告的準(zhǔn)確性（OC1）、高管薪酬的相對(duì)比例（OC2）分別與目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾可靠性（R）在1%和5%水平上顯著，且系數(shù)為負(fù)，說明管理層過度自信會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾可靠性帶來不利影響，過度自信的管理層可能會(huì)忽視目標(biāo)企業(yè)未來可能面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，過高地估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的盈利能力，接受承諾利潤(rùn)數(shù)額虛高的并購項(xiàng)目，從而導(dǎo)致承諾期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾不可靠的可能性增加，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表4 兩樣本T檢驗(yàn)和Mann—Whitney U檢驗(yàn)

就全樣本而言，聘用獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問并沒有如預(yù)期那樣顯著增強(qiáng)目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾的可靠性，其可能的原因在于我國資本市場(chǎng)并不完善，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問與上市公司之間可能存在關(guān)聯(lián)并希望維持與上市公司的業(yè)務(wù)聯(lián)系，這在一定程度上會(huì)影響?yīng)毩⒇?cái)務(wù)顧問的獨(dú)立性；另外，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的顧問費(fèi)用與其交易金額掛鉤，在這種情況下，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問在為上市公司選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)，可能存在過高估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值而忽略某些風(fēng)險(xiǎn)因素的動(dòng)機(jī)，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問在并購交易中也可能并不“獨(dú)立”。

（2）進(jìn)一步研究：獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問特征

表5 過度自信、獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問與業(yè)績(jī)承諾可靠性Logit回歸結(jié)果

回歸結(jié)果如表6所示。由于在本部分的實(shí)證分析中，主要考察不同地域和聲譽(yù)特征的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問對(duì)業(yè)績(jī)承諾可靠性的影響，故僅選取OC1作為管理層過度自信的計(jì)量變量。在地域特征方面，針對(duì)全樣本的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，選聘本地獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問在1%水平上與目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾可靠性正相關(guān)，即選聘本地獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問將更有利于過濾并購風(fēng)險(xiǎn)，使得目標(biāo)企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾可靠性更高。進(jìn)一步地，在本地并購樣本與異地并購樣本中，這一關(guān)系仍然成立，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的地域特征均與業(yè)績(jī)承諾可靠性在1%水平上顯著正相關(guān)，即在本地并購中選擇本地獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問與在異地并購中選擇目標(biāo)企業(yè)所在地獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問均能較好地降低交易雙方的信息不對(duì)稱，提升目標(biāo)企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾可靠性，假設(shè)1得到驗(yàn)證。在聲譽(yù)特征方面，以市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)以及綜合標(biāo)準(zhǔn)衡量下的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問聲譽(yù)均未通過顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)2不成立，即高聲譽(yù)的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問并不意味著能夠更好地發(fā)揮中介職能，出現(xiàn)該結(jié)果的原因，一方面可能是由于目前對(duì)于獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問聲譽(yù)的衡量仍不能真實(shí)反映獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的業(yè)務(wù)能力，另一方面可能在于高聲譽(yù)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問本身所具有的不足，并購顧問業(yè)務(wù)目前的發(fā)展并不成熟，業(yè)務(wù)流程和細(xì)節(jié)不為外界熟知，且缺少對(duì)于該業(yè)務(wù)的權(quán)威評(píng)價(jià)體系，因而為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問可能的不盡責(zé)行為提供了監(jiān)管漏洞，上市公司作為信息劣勢(shì)方在與高聲譽(yù)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問合作時(shí)，可能會(huì)盲目信任獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問所提供的顧問報(bào)告而缺少自身的獨(dú)立判斷，更不易發(fā)現(xiàn)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問在盡職調(diào)查時(shí)的不盡責(zé)行為。此外，高聲譽(yù)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的需要支付更加高額的顧問費(fèi)用，也對(duì)上市公司造成了一定的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。而對(duì)于低聲譽(yù)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問來說，雖然其業(yè)務(wù)能力和項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)方面存在劣勢(shì)，但在目前并購重組顧問業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的情況下，低聲譽(yù)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問具有提高服務(wù)質(zhì)量、增強(qiáng)業(yè)務(wù)能力和聲譽(yù)質(zhì)量的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，低聲譽(yù)的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問并不意味著低質(zhì)量的并購重組顧問服務(wù)。因而，聲譽(yù)標(biāo)準(zhǔn)并不是上市公司在并購交易中選聘獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的絕對(duì)有效標(biāo)準(zhǔn)。

通過對(duì)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問聲譽(yù)特征回歸結(jié)果的分析可以發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)特征并沒有在獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的選聘方面起到應(yīng)有的標(biāo)記識(shí)別功能，聲譽(yù)機(jī)制失效可能與中國證監(jiān)會(huì)在并購重組市場(chǎng)中對(duì)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問參與的過度管制有關(guān)，在這種情況下證券公司就有可能憑借行政管制帶來的準(zhǔn)入壁壘，增加顧問費(fèi)用并放棄提高顧問咨詢服務(wù)質(zhì)量和聲譽(yù)的努力，因而中國證監(jiān)會(huì)也應(yīng)考慮適當(dāng)放松對(duì)于證券公司參與并購重組交易的行政管制，用有效的監(jiān)督來代替缺乏靈活性的管制，以更好地激發(fā)并購重組市場(chǎng)中獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的競(jìng)爭(zhēng)活力，讓聲譽(yù)機(jī)制在獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問選聘方面發(fā)揮更大的作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.敏感性測(cè)試

本文在界定目標(biāo)企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾是否可靠時(shí)，將目標(biāo)企業(yè)在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)每一會(huì)計(jì)年度實(shí)際凈利潤(rùn)低于相應(yīng)的承諾利潤(rùn)定義為業(yè)績(jī)承諾不可靠。但從我國資本市場(chǎng)業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償補(bǔ)充協(xié)議的實(shí)際履行來看，實(shí)際凈利潤(rùn)低于承諾利潤(rùn)的95%或90%時(shí)才觸發(fā)業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償?shù)陌咐^多，為了使研究結(jié)論更加符合我國并購重組交易市場(chǎng)的實(shí)際狀況，本文重新定義了業(yè)績(jī)承諾可靠性，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)每一會(huì)計(jì)年度實(shí)際凈利潤(rùn)低于相應(yīng)的承諾利潤(rùn)的90%時(shí)定義為業(yè)績(jī)承諾不可靠，重新定義業(yè)績(jī)承諾可靠性之后，業(yè)績(jī)承諾不可靠的樣本減少為109個(gè)。同時(shí)，本文前述的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果均是使用Logit模型得到的，Logit模型的因變量的累積分布函數(shù)為“邏輯分布”，與標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布相比，邏輯分布具有厚尾特征（fat tails），使得殘差分布存在非正態(tài)性，為使回歸結(jié)果在殘差正態(tài)分布時(shí)更加穩(wěn)健，本文使用Probit方法對(duì)計(jì)量模型重新估計(jì)以檢驗(yàn)本文結(jié)論穩(wěn)健性，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與本文上述結(jié)論一致，限于篇幅，控制變量的回歸結(jié)果留存?zhèn)渌?，主要變量的回歸結(jié)果如表7和表8所示。

表6 獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問特征與業(yè)績(jī)承諾可靠性Logit回歸結(jié)果

表7 過度自信、獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問與業(yè)績(jī)承諾可靠性Probit回歸結(jié)果

表8 獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問特征與業(yè)績(jī)承諾可靠性Probit回歸結(jié)果

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)

內(nèi)生性問題（Endogeneity）是指模型中的一個(gè)或多個(gè)解釋變量與模型的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)。這會(huì)導(dǎo)致模型檢驗(yàn)結(jié)果的不可靠，因而常常成為困擾相關(guān)研究的障礙。同樣，本文中影響上市公司并購與重大資產(chǎn)重組標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾不可靠的主要解釋變量可能并不是管理層過度自信和是否聘請(qǐng)高質(zhì)量的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，而是并購重組交易本身，或者它們之間可能存在的反向因果關(guān)系都可能導(dǎo)致以上研究存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。為了解決本文研究中可能存在的內(nèi)生性問題，我們分別采用工具變量法（IV）和Heckman二階段模型進(jìn)行內(nèi)生性測(cè)試。（1）工具變量法要求找到一個(gè)或多個(gè)與內(nèi)生變量相關(guān)，但與殘差項(xiàng)無關(guān)的工具變量，然后利用兩階段最小二乘回歸（2SLS）進(jìn)行處理。具體而言，本文先通過工具變量和其他外生變量構(gòu)成第一階段回歸，得到內(nèi)生變量的估計(jì)值，再放回原來的回歸模型中進(jìn)行檢驗(yàn)?？紤]到我國資本市場(chǎng)上的存在明顯的“榜樣”和“效仿”行為，即我國上市公司在實(shí)施并購和重大資產(chǎn)重組行為時(shí)，一般會(huì)參考同一時(shí)期同一行業(yè)其他企業(yè)的做法，所以，同時(shí)期同行業(yè)其他上市公司管理層的情況以及是否聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問等特征很大可能會(huì)對(duì)樣本企業(yè)的行為產(chǎn)生顯著影響，但卻不會(huì)對(duì)樣本企業(yè)并購標(biāo)的的財(cái)務(wù)績(jī)效和業(yè)績(jī)承諾可靠性產(chǎn)生直接相關(guān)影響。因此，我們選取同一年度同行業(yè)發(fā)生并購重組交易的其他上市公司高管薪酬相對(duì)比例的均值以及是否聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的均值，分別作為管理層過度自信和是否聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的工具變量，進(jìn)行兩階段最小二乘回歸。（2）Heckman二階段模型解決內(nèi)生性問題的思路是，通過在第一階段回歸方程中分離出一個(gè)誤差調(diào)整項(xiàng)，也被稱為虛擬工具變量，來對(duì)方程中沒有被很好解釋的那一部分因變量進(jìn)行衡量。同時(shí)，本文將這一估計(jì)出來的誤差調(diào)整項(xiàng)放入第二階段回歸中，用來解決隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的自相關(guān)問題，即內(nèi)生性問題。該方法可以被用來解決由于樣本自選擇、模型設(shè)定偏誤，以及遺漏變量等所導(dǎo)致的模型內(nèi)生性問題。本文在同時(shí)采用上述兩種方法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)與本文前述研究結(jié)論是一致的。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以中國2008—2016年滬、深兩市A股上市公司并購和重大資產(chǎn)重組交易事件為樣本，研究了管理層過度自信、是否選聘獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問與目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾可靠性之間的關(guān)系以及不同的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問特征對(duì)于業(yè)績(jī)承諾可靠性的影響是否存在差異。結(jié)果顯示：整體而言，上市公司管理層過度自信將會(huì)使其在并購和重大資產(chǎn)重組交易中過于樂觀的估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的盈利能力，而忽視未來經(jīng)營(yíng)中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)企業(yè)股東業(yè)績(jī)承諾水平虛高的問題，最后導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾不可靠。在本文所研究的652個(gè)并購樣本中，雖然有77.91%的上市公司均聘請(qǐng)了證券公司作為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，但總體上，實(shí)證結(jié)果并不支持獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問在過濾目標(biāo)企業(yè)未來“業(yè)績(jī)變臉”風(fēng)險(xiǎn)的職能。這表明我國的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問可能并不“獨(dú)立”，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問制度仍需要進(jìn)一步完善。進(jìn)一步區(qū)分上市公司管理層過度自信之后，與總體樣本回歸結(jié)果不同的是，在管理層過度自信的情況下，選聘獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問將使目標(biāo)企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾更加可靠，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問能夠抑制管理層過度自信所產(chǎn)生的消極影響，讓上市公司管理層更加理智地考慮目標(biāo)企業(yè)的盈利能力和業(yè)績(jī)承諾是否可靠的問題。與此同時(shí)，我們還發(fā)現(xiàn)不同特征的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問對(duì)于業(yè)績(jī)承諾可靠性的影響存在差異。在本地并購中選聘本地獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問以及在異地并購中選聘目標(biāo)企業(yè)所在地獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問將更有利于提升目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾可靠性，但在聲譽(yù)特征方面，高聲譽(yù)的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問并沒有表現(xiàn)出在識(shí)別目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾不可靠風(fēng)險(xiǎn)方面的優(yōu)勢(shì)。這表明高聲譽(yù)的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問在并購和重大資產(chǎn)重組交易中的作用可能并沒有得到有效地發(fā)揮。

上述研究結(jié)論說明，整體而言，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問并沒有在并購重組交易中發(fā)揮應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)過濾職能，《獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告》成為上市公司并購重組交易的“橡皮圖章”。因而，通過積極、合理的政策引導(dǎo)和規(guī)范獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的行為也是必要的。特別是，證券監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)于獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的政策引導(dǎo)，強(qiáng)化獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問在上市公司并購重組交易中的中介職能。另外，上市公司管理層的過度自信心理特征作為影響目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾可靠性的關(guān)鍵內(nèi)生因素，需要企業(yè)在開展并購和重大資產(chǎn)重組交易之前，對(duì)管理層的并購素養(yǎng)，尤其是管理層的心理狀態(tài)進(jìn)行有效評(píng)估，防止因管理層過度自信的沖動(dòng)心理而忽視目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾不可靠所帶來的并購風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)上市公司準(zhǔn)備發(fā)起并購交易時(shí)，如果存在管理層過度自信的問題，應(yīng)選聘合適的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問以充分發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)過濾功能，管理層實(shí)際情況、并購需求與獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的合理匹配能夠有效地提升并購交易中目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾的可靠性，但在選聘獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問時(shí)，聲譽(yù)標(biāo)準(zhǔn)并不是一項(xiàng)有效的絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)。隨著并購重組交易市場(chǎng)的快速發(fā)展，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)日益走向規(guī)范，上市公司在選聘獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問時(shí)會(huì)越來越注重證券公司聲譽(yù)，作為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的證券公司應(yīng)重視自身建設(shè)，強(qiáng)化服務(wù)意識(shí)，提升顧問咨詢服務(wù)質(zhì)量，注重提高自身的專業(yè)能力和聲譽(yù)。

除了獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的地域和聲譽(yù)特征可能會(huì)影響到其作為獨(dú)立第三方專業(yè)性作用的發(fā)揮以外，投行的政治關(guān)聯(lián)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、行業(yè)專長(zhǎng)等其他特征也都有可能對(duì)其作用的發(fā)揮產(chǎn)生重要的影響。限于篇幅因素，本文沒有對(duì)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問可能產(chǎn)生影響這些因素進(jìn)行逐一篩選和深入分析，這是本文的不足之處，也是未來值得進(jìn)一步深入研究的方向。