施寅國(guó) 彭貴芝

摘 要：過(guò)高的杠桿經(jīng)營(yíng)會(huì)增加企業(yè)資金成本，企業(yè)投資效率下降，違約風(fēng)險(xiǎn)增加。進(jìn)而影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。如何評(píng)價(jià)企業(yè)杠桿率水平是企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的關(guān)鍵點(diǎn)。文章統(tǒng)計(jì)了浙江上市公司總體杠桿率水平并進(jìn)行原因分析。從杠桿率、盈利能力兩個(gè)維度構(gòu)建上市公司杠桿率水平評(píng)價(jià)體系。利用理論與實(shí)踐相結(jié)合和歸納總結(jié)法形成企業(yè)去杠桿的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：去杠桿;杠桿率;盈利能力

一、引言

2016年第三季度，全國(guó)銀行體系不良貸款余額為14939億元，不良貸款率為1.76%。企業(yè)壞賬率增長(zhǎng)過(guò)快，全國(guó)范圍內(nèi)降杠桿勢(shì)在必行。2016年9月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，意見(jiàn)強(qiáng)調(diào)，要實(shí)施積極財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，以市場(chǎng)化的方式堅(jiān)定做好去杠桿工作。經(jīng)過(guò)近2年多的去杠桿工作，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率也經(jīng)歷了以下兩個(gè)階段。第一階段由2016年三季度的1.76%增長(zhǎng)到2018年第三季的1.87%。第二階段由2018年第三季度的1.87%下降到2019年第一季度的1.8%。

二、浙江省上市公司杠桿率的現(xiàn)狀

本文用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量杠桿率的高低。考慮數(shù)據(jù)的可靠性與可比性，剔除了2011年后上市的公司、st公司。以浙江省17家房地產(chǎn)上市公司和100家制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象。從分析結(jié)果看浙江省上市公司杠桿率水平并不低。浙江上市公司的杠桿平均值在2013年達(dá)到最高值44.52%，隨后幾年略有下降，到2016年下降至42.4%，隨后又有所回升。總體變化比較平穩(wěn)。從圖1可見(jiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)由于行業(yè)特征，一直維持較高的杠桿水平。而且其變化趨勢(shì)與房地產(chǎn)行業(yè)周期存在緊密關(guān)系，在2011年至2015年的樓市低迷期，行業(yè)處于去庫(kù)存階段，杠桿水平持續(xù)下降。2016年至2018年隨著樓市的快速回暖，房地產(chǎn)企業(yè)必然會(huì)舉債拿地，杠桿率隨之上升。由于其杠桿率變化與樓市景氣度密切相關(guān)，因此房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率水平變化未必能有效反映這次去杠桿的政策作用。

進(jìn)一步分析制造業(yè)杠桿率水平變化，在2013年制造業(yè)杠桿率水平達(dá)到最高值40.15%，隨后出現(xiàn)連續(xù)4年的下降，到2017年下降到了38.07%，但在2018年又回到了高點(diǎn)40.07%。因此本文認(rèn)為在這次去杠桿的政策背景下，浙江上市企業(yè)總體的杠桿率水平并未出現(xiàn)明顯的下降，仍然維持較高水平。

三、浙江省上市公司高杠桿水平的原因分析

1.寬松的貨幣政策

2011年6月開(kāi)始，我國(guó)央行采取相對(duì)寬松的貨幣政策。從圖1可見(jiàn)，大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率持續(xù)下調(diào)，從2011年6月的21.5%下調(diào)至2018年10月的14.5%。存貸款利率從2011年7月開(kāi)始也持續(xù)下調(diào)，一年期貸款利率從2011年7月的6.56%，經(jīng)過(guò)8次連續(xù)降息下調(diào)至目前的4.35%。寬松的貨幣環(huán)境降低了銀行信貸規(guī)模的約束，各項(xiàng)人民幣貸款余額從2011年1月的48.3萬(wàn)億增長(zhǎng)至2018年12月的136.3萬(wàn)億。這是企業(yè)債務(wù)規(guī)模不斷上升，杠桿水平上升的重要原因之一。

2.股權(quán)融資比例較低

股權(quán)融資是企業(yè)除債務(wù)融資以外最主要的外部融資渠道，增加股權(quán)融資是有利于降低企業(yè)杠桿。由于首發(fā)上市融資有不確定因素，因此本文以（增發(fā)融資額）/（資產(chǎn)總額）這一比值表示企業(yè)股權(quán)融資力度。從圖2可以發(fā)現(xiàn)，117家浙江上市公司在2011年至2018年間，上市公司的股權(quán)融資比重比較低，平均值只有2.52%。在2017年第三季度有所下降。設(shè)備及汽車制造行業(yè)的股權(quán)融資比重與平均值比較接近，2010年達(dá)到最高值36.50%，之后逐年下降，2017年第三季度降到較低值30.18%

3.內(nèi)生融資能力弱

企業(yè)的內(nèi)生融資能力主要取決于企業(yè)的盈利水平，企業(yè)的收益分配包括向投資者發(fā)放股利和企業(yè)保留部分盈余兩個(gè)方面。留存盈余是企業(yè)內(nèi)部融資的重要方式，留存盈余融資能在不增加企業(yè)負(fù)債的情況下增加企業(yè)的資本金，企業(yè)利用自有資金進(jìn)行滾動(dòng)投資可以保證企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。從盈利中除去分紅部分留存企業(yè)的盈余，具體在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)為盈余公積和未分配利潤(rùn)。因此本文以（盈余公積+未分配利潤(rùn)）/資產(chǎn)總額的比值來(lái)衡量企業(yè)內(nèi)生融資能力。從圖3的分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，浙江上市企業(yè)的內(nèi)源融資能力整體偏弱且波動(dòng)不大，基本接近GDP增速。2011年至2018年的平均值為6.95%，在2014年達(dá)到最高值7.36%，2016年跌回落至6.53%。近三年逐年回升。

四、浙江省上市公司杠桿率與盈利能力分析

本文選取浙江省2011年前上市的235家企業(yè)，用平均資產(chǎn)負(fù)債率表示杠桿率水平，用平均凈資產(chǎn)收益率表示盈利能力，提取2011年-2018年的上市公司數(shù)據(jù)。將浙江省上市公司劃分為以下四類。

1.杠桿率高、盈利能力弱的公司

本文將2011年-2018年平均資產(chǎn)負(fù)債率大于60%，平均凈資產(chǎn)收益率小于10%的上市公司劃分為杠桿率高、盈利能力弱公司。浙江有31家此類上市公司，主要為基礎(chǔ)化工、汽車、機(jī)器設(shè)備生物制藥等行業(yè)，主要集中在傳統(tǒng)行業(yè)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。這類企業(yè)往往是資本密集型企業(yè)，對(duì)資本過(guò)于依賴，高負(fù)債率導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用的成本占比高，盈利水平受利率水平影響比較大。同時(shí)由于凈資產(chǎn)收益率低，在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣或者貨幣政策收緊的情況下容易出現(xiàn)盈利快速下滑，甚至虧損。高負(fù)債伴隨盈利下滑勢(shì)必增大償債壓力，如果不能按時(shí)償還貸款，財(cái)務(wù)危機(jī)便一觸即發(fā)。

2.杠桿率高、盈利能力強(qiáng)的公司

本文將2011年-2018年平均資產(chǎn)負(fù)債率大于60%，平均凈資產(chǎn)收益率大于10%的上市公司劃分為杠桿率高、盈利能力強(qiáng)的公司。截至2018年，此類公司共計(jì)17家，行業(yè)集中在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、銀行、建筑、生物制藥等。這些行業(yè)資本投入金額比較高且有一定的資質(zhì)要求，從而形成了比較強(qiáng)的行業(yè)壁壘，新的競(jìng)爭(zhēng)者難以進(jìn)入，使得已經(jīng)發(fā)展起來(lái)的企業(yè)能保持較高的市場(chǎng)份額。對(duì)與這類企業(yè)當(dāng)資產(chǎn)收益率大于債務(wù)成本時(shí)，通過(guò)提高財(cái)務(wù)杠桿可以推動(dòng)企業(yè)的成長(zhǎng)和可持發(fā)展，并獲取更高凈資產(chǎn)收益率。

3.杠桿率低、盈利能力弱的公司

本文將2011年-2018年平均資產(chǎn)負(fù)債率小于60%，平均凈資產(chǎn)收益率小于10%的上市公司劃分為杠桿率低、盈利能力弱的公司。截至2018年，此類公司共計(jì)7家，且集中在電力、天然氣、高速公路、商貿(mào)零售等具有公共事業(yè)屬性的行業(yè)，公共事業(yè)相關(guān)企業(yè)很難進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，因此往往沒(méi)有新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，盈利能力比較弱。同時(shí)這類企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定且現(xiàn)金流充裕，因此沒(méi)有加杠桿需求。雖然較低的杠桿率水平使得這類企業(yè)的發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能性低，但是杠桿在對(duì)這類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，凈資產(chǎn)收益率的提升方面很難發(fā)揮的積極作用。

4.杠桿率低、盈利能力強(qiáng)的公司

本文將2011年-2018年平均資產(chǎn)負(fù)債率小于60%，平均凈資產(chǎn)收益率大于10%的上市公司劃分為杠桿率低、盈利能力弱的公司。浙江省共有15家此類上市公司，主要為生物制藥、旅游文化等行業(yè)，以新興行業(yè)弱周期為主。這類企業(yè)成長(zhǎng)性較好，有著較大的市場(chǎng)和消費(fèi)需求，大多使用股權(quán)融資，整體杠桿率水平較低。企業(yè)主要資金支出是固定資產(chǎn)投入，并且由于該類支出大多發(fā)生在企業(yè)發(fā)展初期，債務(wù)融資較為困難，因此多以自有資金方式處理相關(guān)問(wèn)題。隨后企業(yè)進(jìn)入發(fā)展期，可以依靠自身較高的盈利能力和現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。與高杠桿率經(jīng)營(yíng)相比，該類企業(yè)在節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用提高盈利能力的同時(shí)，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)更為健康穩(wěn)健。

五、降低企業(yè)杠桿，提高成長(zhǎng)性的對(duì)策建議

1.不能盲目地去杠桿，應(yīng)當(dāng)秉承具體情況具體分析原則

以保持合理負(fù)債率的前提下提高企業(yè)質(zhì)量為準(zhǔn)則。對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高且盈利水平差的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)果斷采取降杠桿措施;對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的企業(yè)，可以滿足合理杠桿需求，促其成長(zhǎng)。分析行業(yè)的屬性和特征，低于行業(yè)合理杠桿率且企業(yè)盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)，金融系統(tǒng)應(yīng)可以必要的支持;高于行業(yè)合理杠桿率水平且盈利能力弱的企業(yè)，金融系統(tǒng)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，降低其杠桿，避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇。

2.企業(yè)應(yīng)當(dāng)判斷行業(yè)所處生命周期，尋求適合現(xiàn)階段的融資方式

將行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，行業(yè)前景與自身財(cái)務(wù)狀況相結(jié)合，拓寬股權(quán)融資渠道。作為上市公司則要充分利用資本市場(chǎng)提供的融資工具，例如股票增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等工具。地方相關(guān)部門要支持其在上海交易交所、深圳交易所等金融市場(chǎng)籌資，以股權(quán)籌資方式降低企業(yè)杠桿率。

3.對(duì)于盈利能力較低自身造血能力有待提高的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)打造出一個(gè)適合自己的盈利模式，提升企業(yè)盈利能力

選擇自己既具優(yōu)勢(shì)又有較好市場(chǎng)空間的行業(yè)或項(xiàng)目，盡量避免因盲目多元化發(fā)展而出現(xiàn)類似2018年上市公司商譽(yù)大幅減值的現(xiàn)象。企業(yè)要圍繞凈資產(chǎn)收益率之一核心指標(biāo)來(lái)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，控制成本費(fèi)用。在保持合理的權(quán)益乘數(shù)下，通過(guò)供應(yīng)鏈整合等手段提高生產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率，提升企業(yè)盈利能力從而增強(qiáng)內(nèi)源性融資能力。

參考文獻(xiàn)：

[1]莊偉，王悅之.對(duì)包頭市樣本企業(yè)高杠桿情況的調(diào)查分析[J].北方金融，2016（9）.

[2]任澤平，馮赟.供給側(cè)改革去杠桿的現(xiàn)狀、應(yīng)對(duì)、風(fēng)險(xiǎn)與投資機(jī)會(huì)[J].發(fā)展研究，2016（3）.

[3]陸岷峰，葛和平.我國(guó)企業(yè)“去杠桿”的方式及建議研究[J].吉林師范大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2017（3）.

[4]徐峻.江西省企業(yè)杠桿率問(wèn)題研究——基于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的比較分析[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2017（7）.

[5]王雪晴，馬亞麗，邱秀華.供給側(cè)改革視角下非金融企業(yè)去杠桿研究——東北特鋼債務(wù)危機(jī)啟示[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化，2017（5）.