雷輝 李智欣

[摘要]創(chuàng)新在我國經(jīng)濟發(fā)展的過程中有著不可忽視的作用，中小企業(yè)作為社會生產(chǎn)力的重要組成部分對推進我國創(chuàng)新水平的提高有著不可忽視的影響。以2011-2018年728家上市公司為樣本，從直接和間接兩種方式、規(guī)模和效率兩個角度測量了金融發(fā)展，本文分析其對中小企業(yè)研發(fā)投入的影響，并在此基礎(chǔ)上研究了不同外部融資方式在這一關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：間接金融效率的發(fā)展有效促進了研發(fā)投入的提高;直接金融的發(fā)展沒能發(fā)揮顯著影響。外部融資方式方面，債權(quán)融資會削弱金融發(fā)展對研發(fā)投入的正向影響;股權(quán)融資的作用因金融發(fā)展程度的不同而不同。本研究為推進中小企業(yè)創(chuàng)新，促進金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了一定的經(jīng)驗證據(jù)。

[關(guān)鍵詞]金融發(fā)展;研發(fā)投入;中小企業(yè);股權(quán)融資;債權(quán)融資

[中圖分類號]F273.4

[文獻標識碼]A

[文章編號]1008-1763（2020）06-0038-11

一 引言

科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力。隨著時代的發(fā)展，技術(shù)在經(jīng)濟發(fā)展中的地位變得愈發(fā)重要。而前沿的、尖端的技術(shù)往往只能靠自身的努力來獲取，創(chuàng)新在其中有著不可忽視的作用，企業(yè)是推進創(chuàng)新發(fā)展非常重要的一員，目前中國企業(yè)進行創(chuàng)新的方式多是通過引進和購買外部技術(shù)，但是要想促進技術(shù)創(chuàng)新水平的提高，這些舉措遠遠不夠，只有通過組織學(xué)習(xí)、與認知相近的企業(yè)合作等方式提高自身創(chuàng)新能力，引進外部技術(shù)才有效。因此，自主創(chuàng)新才是提高企業(yè)創(chuàng)新能力的關(guān)鍵。企業(yè)內(nèi)部的資金大部分用于常規(guī)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，而創(chuàng)新所需資金的數(shù)額較大，僅僅依靠內(nèi)部資金很難滿足研發(fā)投入的需求，因此，外部資金支持對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要性不言而喻。然而，創(chuàng)新周期較長、風(fēng)險較高，且形成的資產(chǎn)多為無形資產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)常會在外部融資的過程中遇到困難。中小企業(yè)由于其規(guī)模小、影響力低，在進行創(chuàng)新活動時所遇到的困難更為復(fù)雜。隨著近幾年全球市場國際化程度的提高，中小企業(yè)獲得了更多的學(xué)習(xí)渠道和更廣闊的市場，盈利水平也有所提升。但Ren和Wu的研究都表明，只有當(dāng)中小企業(yè)研發(fā)能力較強時，國際化才能夠?qū)ζ髽I(yè)的創(chuàng)新績效產(chǎn)生積極影響。因此，充分利用國際化資源的前提便是中小企業(yè)自身要有足夠的創(chuàng)新水平，而提高中小企業(yè)的創(chuàng)新能力的關(guān)鍵便是解決研發(fā)投入的資金問題。

金融市場隨著金融發(fā)展水平的提高變得更為健全，向企業(yè)提供的融資渠道更為豐富，提供的資金數(shù)量也有所增多，企業(yè)能夠以更低的成本和更短的時間籌集到所需資金。此外，伴隨著金融市場的發(fā)展，會計制度、信息披露制度等管理方式更為健全，資金供應(yīng)方能夠更加及時準確地了解企業(yè)的信息，幫助企業(yè)解決資金問題。根據(jù)邁爾斯和馬吉洛夫的優(yōu)序融資理論，企業(yè)在籌集資金時會優(yōu)先選擇內(nèi)部融資的方式，但由于技術(shù)創(chuàng)新需要大量且穩(wěn)定的資金供給，外部融資不可避免。在中國這樣一個金融區(qū)域發(fā)展差距較大又以間接金融發(fā)展為主的環(huán)境中，金融發(fā)展是否能夠推動中小企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新？具體而言是哪一種金融發(fā)展發(fā)揮作用？通過什么樣的渠道加以影響？不同渠道之間有什么樣的區(qū)別和聯(lián)系？對這些問題的分析可以更加清楚地了解金融發(fā)展影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的機理，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前中國金融發(fā)展的不足之處，也可以幫助企業(yè)更好地利用金融資源提高創(chuàng)新水平。

在國民經(jīng)濟中，中小企業(yè)所處地位十分重要，是大型企業(yè)不可或缺的伙伴和助手。以往的研究多是以行業(yè)或大中型工業(yè)企業(yè)為研究對象，關(guān)注地區(qū)金融發(fā)展對不同行業(yè)創(chuàng)新的影響，偏重宏觀領(lǐng)域。然而，創(chuàng)新活動的開展最終要落實到每一個微觀企業(yè)上。因此，本文著眼于中小企業(yè)，分析金融發(fā)展對中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。在金融發(fā)展的測量上，以往學(xué)者多是使用一個綜合指標，多從整體上反映一個地區(qū)金融發(fā)展的情況，不夠具體;或是僅從間接金融的角度測量，忽視了直接金融在金融發(fā)展中的作用，不夠全面。本文從直接與間接兩種方式、規(guī)模和效率兩個角度更為全面和細化地測量金融發(fā)展程度，探尋金融發(fā)展對技術(shù)創(chuàng)新的影響。企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新離不開資金的支持，現(xiàn)有的研究對影響技術(shù)創(chuàng)新的融資渠道較為關(guān)注，尤其是外部融資渠道，主要分析在創(chuàng)新過程中不同渠道影響的差異。但影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的不僅是資金的獲取還有資金的供給，只有將兩者結(jié)合起來才能更好地分析資金支持對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。本研究在分析金融發(fā)展對技術(shù)創(chuàng)新的影響時，進一步檢驗了外部融資方式的調(diào)節(jié)作用，探尋金融發(fā)展影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的渠道。金融發(fā)展為企業(yè)研發(fā)活動提供了充足的資金，而企業(yè)外部資金的獲取有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式。企業(yè)是通過何種渠道獲取了金融發(fā)展的資金？不同渠道獲取的資金對研發(fā)活動的影響是否不同？對這些問題的研究將有助于明晰金融發(fā)展對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機制。

二 文獻綜述

（一）企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的測量

學(xué)者們在測量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平時，主要從投入和產(chǎn)出兩個方面進行。在投入方面，學(xué)者們多使用研發(fā)投入額、研發(fā)投入與企業(yè)總資產(chǎn)的比值、研發(fā)投入與銷售額的比值來衡量。王昱等人在分析金融發(fā)展、政府干預(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響時，使用研發(fā)投入占總資產(chǎn)的百分比測量了企業(yè)的研發(fā)強度。2006年，《企業(yè)會計準則》出臺，其中明確規(guī)定了上市公司需要將其研發(fā)費用披露在財報中，因此使用研發(fā)投入來衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是更為準確和直接的。在產(chǎn)出方面，學(xué)者們多使用專利數(shù)據(jù)來衡量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，具體而言，有些使用專利申請數(shù)量、有些使用專利授權(quán)數(shù)量、有些使用專利質(zhì)量。專利包括發(fā)明專利、實用新型專利和外觀專利，從技術(shù)水平上來說發(fā)明專利的技術(shù)含量較高，更能代表企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，因此如果從總體上測量企業(yè)的專利數(shù)量并不能真實反映企業(yè)的創(chuàng)新水平。鄭錄軍等人在分析各省的金融結(jié)構(gòu)與制度環(huán)境對區(qū)域創(chuàng)新的影響時，從人均發(fā)明專利申請量和非發(fā)明專利申請量兩個方面測量區(qū)域創(chuàng)新水平，通過發(fā)明專利申請量來體現(xiàn)各地的發(fā)明質(zhì)量。然而，不同技術(shù)創(chuàng)新成果所屬類別不同、使用方法不同，很難用一個統(tǒng)一的標準去衡量其創(chuàng)新水平的高低。同時，技術(shù)創(chuàng)新的過程較為復(fù)雜，資金、管理、技術(shù)等因素都會對創(chuàng)新成果產(chǎn)生影響，導(dǎo)致創(chuàng)新成果具有較大的不確定性，即使分類別對專利數(shù)量進行測量也不能夠很好地反映企業(yè)的創(chuàng)新能力?；诖耍行W(xué)者既使用了研發(fā)投入又使用了研發(fā)產(chǎn)出，從更全面的角度測量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。李新功在分析政府補助和金融信貸對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的影響時，將高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新劃分為基礎(chǔ)研究、應(yīng)用研究和生產(chǎn)發(fā)展三個階段，并分別使用研發(fā)投入、專利申請數(shù)和新產(chǎn)品銷售收入對其進行測量。在分析金融發(fā)展對技術(shù)創(chuàng)新的影響時，相比于研發(fā)產(chǎn)出，金融發(fā)展對研發(fā)投入的影響更為直接，并且由于研發(fā)產(chǎn)出創(chuàng)新水平難以界定、可比性較差、影響因素較為復(fù)雜等原因，選擇更為準確和直接的研發(fā)投入測量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平是較合適的。

（二）金融發(fā)展對研發(fā)投入的影響

為了探究技術(shù)創(chuàng)新對經(jīng)濟發(fā)展的作用，約瑟夫·熊彼特首先提出了“創(chuàng)新理論”，重視生產(chǎn)技術(shù)的不斷創(chuàng)新和生產(chǎn)方法的不斷改變成為這一理論的主要特點。然而，由于技術(shù)創(chuàng)新具有較高的風(fēng)險性和過多的未知性，導(dǎo)致其經(jīng)常面臨資金短缺的困境。宏觀金融的發(fā)展可以通過以下渠道解決技術(shù)創(chuàng)新中的資金問題。首先，金融發(fā)展能夠有效地緩解市場中的信息不對稱問題。隨著金融發(fā)展水平的提高，投資者可以更為充分地了解創(chuàng)新項目，從而做出準確判斷，而不是一味地因為風(fēng)險問題而拒絕對創(chuàng)新項目進行投入。其次，金融市場的發(fā)展能夠提高開放程度和金融體系的運行效率，使企業(yè)能夠更快地為其創(chuàng)新項目找到投資者，從而較早進行下一步的研發(fā)活動。最后，金融發(fā)展將閑散、富余的資源充分利用起來，為技術(shù)創(chuàng)新提供更加充足、更為豐富的融資選擇，從而緩解企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過程中面臨的融資約束問題。

金融發(fā)展不但在理論上被證明能夠有效地推動技術(shù)創(chuàng)新，眾多學(xué)者也運用實證方法對兩者的關(guān)系進行了分析。姚耀軍使用私營企業(yè)及個體貸款占貸款總額的比重來測量金融發(fā)展水平;張志強從金融機構(gòu)的規(guī)模和效率兩個方面測量金融發(fā)展情況，使用省級面板實證數(shù)據(jù)并經(jīng)過分析均證實了金融發(fā)展對技術(shù)創(chuàng)新的正向影響;Rajan和Zingales最早提出在分析金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用時不應(yīng)只局限于宏觀層面，同時也應(yīng)關(guān)注行業(yè)、企業(yè)等微觀層面，深入了解金融發(fā)展促進經(jīng)濟增長的微觀機制。隨后，從微觀層面人手分析宏觀金融發(fā)展對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的研究也逐漸增多。解維敏以中國上市公司為樣本，利用樊綱、王小魯?shù)摹吨袊袌龌笖?shù)》衡量地區(qū)的金融發(fā)展，研究發(fā)現(xiàn)地區(qū)金融發(fā)展積極推動了企業(yè)的創(chuàng)新投入。孫婷以我國制造業(yè)企業(yè)為樣本，分析了金融發(fā)展、政府干預(yù)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，其中作者使用金融機構(gòu)的貸款余額來測量金融發(fā)展水平，實證檢驗后發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對技術(shù)創(chuàng)新有著顯著的正向影響。

金融市場的發(fā)展不僅指銀行等金融機構(gòu)的發(fā)展，還應(yīng)該包括股票市場的發(fā)展。以上學(xué)者的研究或是使用綜合指標進行測量，很難發(fā)現(xiàn)不同金融發(fā)展的區(qū)別;或是使用銀行等金融機構(gòu)的發(fā)展代表金融市場的發(fā)展，不能夠全面反映金融發(fā)展的情況。銀行和股票市場的發(fā)展各有其特點，銀行的發(fā)展通過規(guī)模擴張為技術(shù)創(chuàng)新提供更多的資金，股票市場風(fēng)險再配置及合理定價的功能使企業(yè)能夠以更低的成本籌集到所需的資金。因此，從銀行和股票市場兩個方面對金融發(fā)展進行測量是更為全面和具體的。孫曉華等人以宏觀的大中型工業(yè)企業(yè)為樣本，賈俊生等人以微觀的A股上市公司為樣本進行研究，均表明不同金融發(fā)展指標對企業(yè)創(chuàng)新的作用有所不同，信貸市場的發(fā)展顯著促進了技術(shù)創(chuàng)新，然而資本市場由于其融資功能的不完善沒有對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生顯著影響。

（三）外部融資方式對研發(fā)投入的影響

企業(yè)主要有內(nèi)部和外部兩種融資渠道。內(nèi)部即自有資金，外部為股權(quán)融資和債權(quán)融資。從成本方面考慮，內(nèi)部融資是更好的選擇，但大多數(shù)企業(yè)僅靠自有資金并不能滿足生產(chǎn)、發(fā)展的需要，因此外部融資不可避免。Brown等人指出，對于企業(yè)，尤其是中小企業(yè)的研發(fā)投入有從內(nèi)源融資到外部股權(quán)融資的融資結(jié)構(gòu)。內(nèi)源融資因其成本優(yōu)勢成為企業(yè)優(yōu)先的選擇，而企業(yè)選擇股權(quán)融資不選擇債權(quán)融資是因為：一方面，無形資產(chǎn)很難成為銀行貸款的抵押品;另一方面，通過借貸的方式進行融資企業(yè)的杠桿率會隨之提升，市場價值也會因此貶值，況且技術(shù)創(chuàng)新的高風(fēng)險性和收益的不確定性極易導(dǎo)致逆向選擇及道德風(fēng)險問題，使得企業(yè)很難獲得貸款。而股權(quán)融資不需要抵押品，內(nèi)部股權(quán)融資也不存在道德風(fēng)險問題，股東還能夠享受更高的回報。因此，與債權(quán)融資相比，企業(yè)通過股權(quán)融資能夠更容易籌集到資金。孫早等人將企業(yè)融資方式分為內(nèi)部融資、股權(quán)融資和債權(quán)融資，發(fā)現(xiàn)債權(quán)融資對企業(yè)的自主創(chuàng)新具有抑制作用，內(nèi)部融資和股權(quán)融資則極大地促進了企業(yè)的自主創(chuàng)新。Kim等人將外部融資細化為銀行貸款、債券和股票三種方式。研究結(jié)果表明，銀行貸款與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呈U型關(guān)系，權(quán)益融資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有積極影響。

金融發(fā)展為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供資金支持，不同的融資方式對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響不同。由于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新多是通過外部融資獲取資金，因此對于金融發(fā)展與外部融資之間的關(guān)系，學(xué)者們進行了一定的研究。張杰等人在分析金融發(fā)展與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的同時，引入了行業(yè)外部融資依賴變量，研究結(jié)果表明，金融發(fā)展對外部融資依賴行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有著一定的促進作用。Maskus等人以18個國家為樣本，分析了行業(yè)外部融資依賴對金融市場及行業(yè)研發(fā)強度的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對外部融資依賴度高的行業(yè)影響程度更高。

總之，現(xiàn)有的研究僅是表明企業(yè)外部融資依賴能夠正向調(diào)節(jié)金融發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系，但企業(yè)外部融資的方式有股權(quán)和債權(quán)兩種方式，兩者對技術(shù)創(chuàng)新的影響有所不同。外部融資依賴的正向影響究竟是一種融資方式作用的結(jié)果，還是兩種融資方式共同作用的結(jié)果？對于融資約束更大的中小企業(yè)外部融資依賴是否依然能夠起到正向的調(diào)節(jié)作用？對于不同的金融發(fā)展指標外部融資依賴的作用是否會有所不同？這些問題都需要進一步分析。

三 研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011-2018年中小企業(yè)板上市公司為樣本并進行了以下篩選：第一，在研究期間內(nèi)出現(xiàn)異常經(jīng)營情況的公司，本文對其所有年份的觀測值予以剔除，從而避免極端值對統(tǒng)計結(jié)果的不利影響;第二，由于金融業(yè)的經(jīng)營特點與其他行業(yè)有著顯著的不同，為避免混合分析對研究結(jié)果的影響，對金融業(yè)企業(yè)予以剔除;第三，為確保觀測數(shù)據(jù)的連續(xù)性，剔除了2011年以后成立的公司;第四，由于新上市公司的業(yè)績?nèi)菀壮霈F(xiàn)異常波動，因此對上市不滿一年的公司予以剔除。篩選后得到了728家公司的共計5084個觀測值，本文對于連續(xù)型變量進行了首尾1%的縮尾處理，從而減輕異常值的影響。

本文所使用的數(shù)據(jù)有省級層面和企業(yè)層面兩部分。省級層面數(shù)據(jù)為各地金融發(fā)展情況，數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》《中國金融統(tǒng)計年鑒》《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》、EPS數(shù)據(jù)庫及Wind數(shù)據(jù)庫。企業(yè)層面數(shù)據(jù)為企業(yè)研發(fā)投入、外部融資情況，以及企業(yè)財務(wù)特征和治理情況，該部分數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定與變量說明

本文的基本回歸模型如下：

其中i代表企業(yè)，j代表省份，t代表年份，α₀為常數(shù)項，λ_i和ι_t分別為企業(yè)和年份的虛擬變量，ε_i，t為誤差項。被解釋變量為企業(yè)研發(fā)投入水平，解釋變量為各省份的金融發(fā)展情況。為保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，也為了更好地發(fā)現(xiàn)變量之間的關(guān)系，本文對解釋變量和被解釋變量做了對數(shù)化處理。此外，為了避免取對數(shù)后出現(xiàn)負值，所有變量均加一后再取對數(shù)?？刂谱兞繛榉从彻矩攧?wù)信息和治理特征的變量，各變量的具體含義如下：

1.被解釋變量

目前，學(xué)者們主要從投入和產(chǎn)出兩個方面衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的水平。投入方面主要指企業(yè)物質(zhì)資本和人力資本的投入，使用企業(yè)研發(fā)費用來表示;產(chǎn)出方面主要指專利申請或授權(quán)的數(shù)量，有些學(xué)者也使用了專利質(zhì)量。本文在研究金融發(fā)展對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響時，主要關(guān)注金融發(fā)展是否能夠幫助企業(yè)解決研發(fā)過程中的資金問題，因此選擇從投入方面衡量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。根據(jù)《企業(yè)會計準則》的相關(guān)規(guī)定，“無形資產(chǎn)”賬戶反映企業(yè)外部購買的無形資產(chǎn)資源，“開發(fā)支出”賬戶反映企業(yè)自制的可予以資本化的資源。因此，本文采用企業(yè)資產(chǎn)負債表中“無形資產(chǎn)”與“開發(fā)支出”賬戶的合計數(shù)與企業(yè)營業(yè)收入的比值來衡量企業(yè)研發(fā)投入（R&D）的情況。

2.解釋變量

金融發(fā)展情況主要表現(xiàn)為間接金融和直接金融兩種，即銀行等金融機構(gòu)和股票市場的發(fā)展情況。1）間接金融規(guī)模。以往學(xué)者的研究多使用貨幣存量或金融資產(chǎn)總量來衡量間接金融規(guī)模。當(dāng)使用中國樣本進行研究時，這些指標存在畸形上升的問題，不能反映金融發(fā)展的真實情況。因此，本文使用各地金融機構(gòu)全部存貸款余額與各地GDP之比來衡量間接金融規(guī)模（F1）。2）間接金融效率。金融機構(gòu)的儲蓄轉(zhuǎn)化為貸款僅是被利用起來，只有進入生產(chǎn)領(lǐng)域并且最終形成資本，才是有效利用。借鑒已有研究，本文從貸款和資本兩個層面衡量了間接金融效率。貸存比（f2），即金融機構(gòu)貸款余額與存款余額的比值。一個地區(qū)貸存比越高表明越多的資金得以利用，但是否帶來價值增值還不明確。因此，本文進一步使用儲蓄投資轉(zhuǎn)化率（F2），即資本形成總額與各地區(qū)金融機構(gòu)存款余額的比值，來衡量地區(qū)創(chuàng)造財富的能力。一個地區(qū)轉(zhuǎn)化率越高表明儲蓄不但形成了貸款，而且進入生產(chǎn)領(lǐng)域形成固定資產(chǎn)和存貨，帶來了價值的增值，是金融效率更高層次的表現(xiàn)。3）直接金融規(guī)模。在中國，債券市場的發(fā)展不如股票市場，因此本文僅使用股票市場來衡量直接金融發(fā)展的規(guī)模。此外，由于中國股市存在非流通股，因此使用股票流通市值能夠更加真實地反映股票市場的情況。基于以上原因，本文使用各地股票流通市值與各地GDP的比值來衡量直接金融規(guī)模（F3）。股票市值雖然能從價值上反映直接金融的規(guī)模，但對于中小企業(yè)較多的地區(qū)，股票市值雖然不高，但由于企業(yè)數(shù)量眾多，股市依然是十分活躍的。為了更全面地衡量直接金融規(guī)模，本文也使用了各省在滬深交易所上市公司的數(shù)量衡量股票市場的發(fā)展（f3）。4）直接金融效率。股票交易量是股票市場效率最直接的表現(xiàn)，交易量越大表明股市越活躍，直接金融效率越高。借鑒方顯倉等人的研究，本文采用各地股票交易額與各地GDP的比值衡量直接金融效率（F4）。

3.控制變量

本文選取如下變量作為控制變量。

企業(yè)規(guī)模（Size）：規(guī)模較大的企業(yè)在創(chuàng)新方面有資源優(yōu)勢，而規(guī)模較小的企業(yè)有靈活性優(yōu)勢，不同規(guī)模的企業(yè)各有長處，因此有必要對其加以控制。

政府補貼（Sub）：在政府的幫助下，企業(yè)能夠獲得更多的資源，各方面的壓力得以減輕，進行創(chuàng)新的動力更加充足。本文使用企業(yè)所獲政府補貼總額的對數(shù)值來衡量政府幫扶的程度。

公司年齡（Age）：企業(yè)處于不同生命周期階段，其融資方式與創(chuàng)新動力存在差異。因此，本文對此進行控制。

行業(yè)研發(fā)投入強度（Inten_ind）：不同行業(yè)技術(shù)水平的要求不同，有些行業(yè)技術(shù)更新速度快，對研發(fā)投入有著較高的要求;而有些行業(yè)偏重傳統(tǒng)領(lǐng)域，對技術(shù)要求不高。本文根據(jù)證監(jiān)會2012年公布的《上市公司行業(yè)分類指引》，計算了各行業(yè)的研發(fā)投入強度。此外，經(jīng)營現(xiàn)金流量（Cash）和資產(chǎn)收益率（ROA）反映了企業(yè)所擁有的現(xiàn)金水平和盈利能力，是影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的重要因素。高管人數(shù)（No-Execu）和股權(quán)平衡度（Cr2_10）反映了企業(yè)內(nèi)部的治理情況與股權(quán)結(jié)構(gòu)，管理層決定了企業(yè)融資方式的選擇和研發(fā)投入的金額。因此，本文對此進行了控制。

4.調(diào)節(jié)變量

為了檢驗中小企業(yè)外部融資方式對金融發(fā)展與研發(fā)投入關(guān)系的影響，本文加入了外部融資方式與金融發(fā)展的交互項，通過檢驗不同外部融資方式的調(diào)節(jié)作用，分析金融發(fā)展影響企業(yè)研發(fā)投入的渠道，幫助企業(yè)更好地進行外部融資方式的選擇。具體而言，本文加入了外部股權(quán)融資和外部債權(quán)融資兩種方式。外部股權(quán)融資指企業(yè)通過出讓部分所有權(quán)引進新股東獲得資金，本文采用企業(yè)資產(chǎn)負債表中股本和資本公積之和來衡量企業(yè)股權(quán)融資的水平。外部債權(quán)融資指企業(yè)通過借貸的方式獲得資金，由于大部分企業(yè)沒有通過發(fā)行債券的方式進行融資，因此本文僅使用資產(chǎn)負債表中短期借款與長期借款之和衡量企業(yè)債權(quán)融資的水平，加入交互項后的模型如下：

其中，Debt表示外部債權(quán)融資，Equity表示外部股權(quán)融資，Z為控制變量，其他變量含義與前文相同。本文重點關(guān)注系數(shù)β₃和γ₃的值，上述變量的具體情況如表1所示。

四 實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，中小企業(yè)研發(fā)投入（R&D）的均值為0.088，依據(jù)國際標準，當(dāng)企業(yè)的研發(fā)投入達到5%時，企業(yè)具有較強的創(chuàng)新力和競爭力。因此，從總體上看中國中小企業(yè)的創(chuàng)新水平較高。間接金融規(guī)模（F1）的最小值為0.993，最大值為2.183，從中可以看出地區(qū)之間金融發(fā)展的差距較大。轉(zhuǎn)化率（F2）的均值為0.258，貸存比（f2）的均值為0.541，兩種間接金融效率都不是很高，表明中國金融機構(gòu)的資金沒有被充分利用起來。股票流通市值（F3）和上市公司數(shù)量（f3）的標準差分別為0.370和0.836，由此可見，各地直接金融的發(fā)展還不夠均衡。直接金融效率（F4）的均值為0.908，在效率方面直接金融強于間接金融，效率值約為間接金融的二倍多。股權(quán)融資（Equity）的均值為0.427，債權(quán)融資（Debt）的均值為0.114，表明中小企業(yè)主要依靠股權(quán)融資的方式進行外部融資。

（二）金融發(fā)展對企業(yè)研發(fā)投入的影響

Hausman檢驗結(jié)果表明，p值為0，chi2（12）=116.25，因此強烈拒絕原假設(shè)“H₀：u_i與X_it，z_i不相關(guān)”，選擇固定效應(yīng)模型。表3顯示了模型（1）的回歸結(jié)果，第1列為僅考慮控制變量的回歸結(jié)果，第2-5列為間接金融的回歸結(jié)果，第6列為直接金融的回歸結(jié)果。使用方差膨脹因子法對回歸結(jié)果進行多重共線性檢驗，結(jié)果表明控制變量、間接金融和直接金融回歸的VIF值分別為1.19、1.63和1.44，遠小于10，表明沒有多重共線性問題。關(guān)于內(nèi)生性問題，其成因主要為逆向因果，共同因素導(dǎo)致的偽相關(guān)。在本文的研究中，金融發(fā)展為省級層面的宏觀變量，而企業(yè)研發(fā)投入為個體層面的微觀變量，研發(fā)投入逆向影響金融發(fā)展的可能性較小。對于影響企業(yè)研發(fā)投入及金融發(fā)展的共同因素，本文通過使用個體及年份的雙固定效應(yīng)模型，可有效控制企業(yè)文化及經(jīng)濟、政策等因素的影響。

表3第2至5列顯示了間接金融的各項指標對企業(yè)研發(fā)投入的影響，從第3列和第4列可知，轉(zhuǎn)化率（F2）對研發(fā)投入的影響顯著為正，回歸系數(shù)為0.0818，通過了10%的顯著性檢驗。轉(zhuǎn)化率每增加1%，企業(yè)研發(fā)投入會上升0.0818%。貸存比（f2）的回歸系數(shù)為0.0888，同樣通過了10%的顯著性檢驗，對研發(fā)投入的影響幅度比轉(zhuǎn)化率略大，貸存比1%的提升會帶動企業(yè)研發(fā)投入提高0.0888%。第2列顯示間接金融規(guī)模（F1）的回歸系數(shù)雖然為正，但不顯著，說明間接金融規(guī)模的發(fā)展沒能推動企業(yè)研發(fā)投入的增加。原因可能在于：大型企業(yè)對中小企業(yè)的資源存在一定程度的掠奪，以銀行為代表的金融機構(gòu)出于風(fēng)險性及收益性的考慮，在有選擇的情況下更愿意將資金投入到大型企業(yè)而不是中小型企業(yè)。雖然存貸款總額增加了，但受益者多為大型企業(yè)，中小企業(yè)從中獲利較少，也很難提高研發(fā)投入水平。第5列將反映間接金融的各項指標同時加入回歸方程中，系數(shù)大小和顯著性水平有一定的變化，但結(jié)論與之前保持一致。轉(zhuǎn)化率（F2）的系數(shù)有所增加，顯著性水平從10%增加到了5%。貸存比（f2）的系數(shù)沒有太大的變化，顯著性水平同樣提升到了5%。間接金融規(guī)模（F1）依然不顯著。

第6列顯示了直接金融的各項指標對企業(yè)研發(fā)投入的影響。回歸結(jié)果表明，不論是股票流通市值（F3）、上市公司數(shù)量（f3）衡量的直接金融規(guī)模，還是股票交易額衡量的直接金融效率（F4），均沒有對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生顯著影響，說明股票市場的發(fā)展未能提高中小企業(yè)的研發(fā)投入水平。原因可能是當(dāng)前中國資本市場發(fā)育不健全，相比于主板市場，中小板市場的融資能力相對較弱，中小企業(yè)從股票市場上獲取的資金較為有限，企業(yè)更多是將籌集到的資金用于解決日常經(jīng)營活動中的資金問題，而不是用于變現(xiàn)較慢、風(fēng)險較高的研發(fā)活動。此外，目前中小企業(yè)的創(chuàng)新意識還不夠強烈、創(chuàng)新意愿不夠積極、發(fā)展的目光也不夠長遠，即使獲得了新的投資，也更愿意將資金投放于收效快、收益高的投資活動中，而不愿意將資金投入到風(fēng)險性較大、不確定性較高的研發(fā)活動中。同樣從宏觀角度來看，當(dāng)前中國的金融結(jié)構(gòu)仍然是以銀行等間接金融為主導(dǎo)，直接金融的發(fā)展較為受限，股票市場仍處于次要地位而非主要地位，從能提供的資金數(shù)量及時效來說，與間接金融有著一定的差距。

從以上回歸結(jié)果可以看出，不同金融發(fā)展維度對企業(yè)研發(fā)投入的影響不同。直接金融由于發(fā)育不夠健全，與中國經(jīng)濟增長方式不相匹配，沒能發(fā)揮顯著的影響;間接金融在中國金融結(jié)構(gòu)中處于主導(dǎo)地位，有效促進了企業(yè)研發(fā)投入的提高。但規(guī)模的擴大并沒有產(chǎn)生顯著影響，只有當(dāng)資金被有效利用起來時，中小企業(yè)才能從間接金融的發(fā)展中獲益。

（三）外部融資方式的調(diào)節(jié)作用

從以上分析可以看出，間接金融效率可以顯著促進中小企業(yè)研發(fā)投入水平的提高。對于外部融資依賴度高的企業(yè)而言，金融發(fā)展對研發(fā)強度的影響更大?；诖耍疚募尤肓斯蓹?quán)融資（Equity）和債權(quán)融資（Debt）與金融發(fā)展的交互項，檢驗金融發(fā)展對研發(fā)投入的作用是否會受企業(yè)外部融資方式的影響。

表4第1-2列是模型2的回歸結(jié)果，第3-4列是模型3的回歸結(jié)果。實證結(jié)果表明，債權(quán)融資（Debt）與貸存比（f2）的交互項系數(shù)在5%的水平上顯著為負，企業(yè)的債務(wù)融資依賴會削弱金融發(fā)展對研發(fā)投入的正向影響。企業(yè)從銀行等金融機構(gòu)獲取貸款時所受約束較多，銀行會考察企業(yè)的資信情況，了解資金使用情況，并在貸款發(fā)放后監(jiān)督企業(yè)資金的使用情況。因此，企業(yè)對通過債權(quán)融資獲取的資金支配自由度較低。研發(fā)活動由于其較高的風(fēng)險性及收益不確定性，加之中小企業(yè)自身盈利能力不及大型企業(yè)穩(wěn)定，在金融機構(gòu)的監(jiān)督下企業(yè)將資金投放于研發(fā)活動中所遇到的阻礙更大。

股權(quán)融資（Equity）與貸存比（f2）的交互項系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明在金融發(fā)展與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系中，股權(quán)融資起到正向的調(diào)節(jié)作用。股權(quán)融資相比于債權(quán)融資給予管理人員更多的自主權(quán)，銀行等金融機構(gòu)有權(quán)在貸款發(fā)放前后調(diào)查企業(yè)的財務(wù)狀況及資金運用情況，但股票市場的投資者無權(quán)對企業(yè)的資金進行管理，管理人員可以根據(jù)企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃及未來的發(fā)展目標決定資金在日?；顒蛹把邪l(fā)活動之間的分配。因此，立足于企業(yè)長遠發(fā)展的視角，管理者會將更多的資金用于研發(fā)活動。

表5第1-2列是模型2的回歸結(jié)果，第3-4列是模型3的回歸結(jié)果。研究結(jié)果表明，債權(quán)融資（Debt）與轉(zhuǎn)化率（F2）的交互項系數(shù)為負但不顯著，意味著當(dāng)使用轉(zhuǎn)化率衡量間接金融效率時，企業(yè)對外部的債務(wù)融資依賴并不會在實質(zhì)上阻礙金融發(fā)展對企業(yè)研發(fā)投入的推動作用。其原因可能在于：隨著儲蓄轉(zhuǎn)化為資本，地區(qū)經(jīng)濟得到了實質(zhì)上的發(fā)展，企業(yè)能夠從地區(qū)財富的增加中獲益，盈利水平提高從而還本付息的能力加強;在向銀行等間接金融機構(gòu)申請資金時財務(wù)狀況及資信評級更好，獲取資金的難度減小，使用資金的約束變少。企業(yè)自身的盈利以及從銀行獲得的借款為研發(fā)活動提供了一定的資金。

基于以上原因，債權(quán)融資的調(diào)節(jié)效應(yīng)雖然為負但不顯著。股權(quán)融資（Equity）與轉(zhuǎn)化率（F2）的交互項在10%的水平上顯著為負，表明當(dāng)一家企業(yè)所在地區(qū)的儲蓄更多轉(zhuǎn)化為資本時，雖然股權(quán)融資可以幫助企業(yè)獲取更多的自由支配資金，但也削弱了金融發(fā)展對研發(fā)投入的積極影響。這可能是因為：隨著儲蓄轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本，銀行等金融機構(gòu)的主體地位進一步加強，中小企業(yè)資金獲取的途徑向債權(quán)融資偏移更多，而通過股權(quán)融資獲取資金的數(shù)量進一步減少。因此，企業(yè)更愿意將來之不易的股權(quán)融資資金用于緩解日常經(jīng)營中的資金問題，而不是用于解決數(shù)額較大、緊迫性不高的研發(fā)活動中的資金問題。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了更好地檢驗金融發(fā)展對企業(yè)研發(fā)投入的影響，以及企業(yè)外部融資方式對這一關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文將被解釋變量替換為研發(fā)支出與銷售額的比值，對金融發(fā)展與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系進行了穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表6所示。變量的系數(shù)和顯著性水平?jīng)]有明顯變化，表明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。由于制造業(yè)企業(yè)研發(fā)強度普遍較高，能夠更好地體現(xiàn)金融發(fā)展對研發(fā)投入的影響。此外，制造業(yè)企業(yè)在上市公司中占比較高，具有較好的代表性。因此，本文選取制造業(yè)企業(yè)進行進一步的穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果如表7所示，金融發(fā)展、股權(quán)融資及債權(quán)融資的系數(shù)符號和顯著性水平?jīng)]有明顯變化，證實了本文的回歸結(jié)果。

五 結(jié)論和啟示

本文以2011-2018年中小企業(yè)板上市公司為樣本，研究金融發(fā)展對企業(yè)研發(fā)投入的影響，在此基礎(chǔ)上，進一步分析外部融資方式對這一關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：1）間接金融的發(fā)展對企業(yè)研發(fā)投入有著顯著的促進作用，尤其是間接金融效率的發(fā)展;2）直接金融的發(fā)展對企業(yè)研發(fā)投入沒有產(chǎn)生顯著的影響;3）企業(yè)債權(quán)融資會抑制金融發(fā)展對研發(fā)投入的正向影響;4）股權(quán)融資的調(diào)節(jié)作用因金融發(fā)展程度的不同而不同，當(dāng)儲蓄更多轉(zhuǎn)化為貸款時，股權(quán)融資會加強金融發(fā)展的正向影響;當(dāng)儲蓄更多地轉(zhuǎn)化為資本時，股權(quán)融資會削弱金融發(fā)展的正向影響。

銀行等金融機構(gòu)在當(dāng)前中國的金融發(fā)展中仍然占據(jù)著主導(dǎo)地位，間接金融在保障中小企業(yè)研發(fā)活動中依然發(fā)揮著主要作用。未來銀行體系的信貸結(jié)構(gòu)應(yīng)進一步優(yōu)化，加大對中小企業(yè)，尤其是高科技中小企業(yè)的支持力度，避免信貸資源流入產(chǎn)能過剩的行業(yè)造成資源浪費。雖然中國的股票市場已經(jīng)取得了一定的發(fā)展，但其融資功能還不夠完善，很難滿足中小企業(yè)的融資需求。因此，政府要想為中小企業(yè)提供更為多元化的融資選擇，首先應(yīng)加強資本市場建設(shè)，例如可以在中小型企業(yè)較多的地區(qū)發(fā)展地方產(chǎn)權(quán)交易市場，以較低的上市門檻和獨立的報價系統(tǒng)對其進行管理，從而便利中小型企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易及轉(zhuǎn)讓。

中小企業(yè)的創(chuàng)新項目中也有不少有著較好發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)秀項目，之所以在外部資金的獲取上有難度主要是由于其缺乏較好的信譽水平和足夠的有形資產(chǎn)。因此，中小企業(yè)應(yīng)注重自身信用建設(shè)，按期到工商部門登記年檢，提高自身信用等級，從而降低外部資金獲取的難度。雖然缺乏足夠的有形資產(chǎn)，但企業(yè)可將所擁有的無形資產(chǎn)資源利用起來，及時向金融機構(gòu)及投資者提供有關(guān)創(chuàng)新項目的財務(wù)信息，使其對研發(fā)項目有著更為具體的了解，降低信息不對稱性。在選擇融資方式時，企業(yè)應(yīng)根據(jù)地區(qū)金融發(fā)展狀況做出選擇：如果處于金融發(fā)展不是很充分的地區(qū)，儲蓄更多轉(zhuǎn)化為貸款，由于債權(quán)融資對企業(yè)的約束較多，此時應(yīng)選擇股權(quán)融資;如果處于金融發(fā)展比較充分的地區(qū)，儲蓄形成資本帶來了價值的增值，銀行等金融機構(gòu)的主體地位進一步加強，通過股權(quán)融資獲取資金的難度加大，此時中小企業(yè)可選擇債權(quán)融資，緩解短期資金問題，同時借助地區(qū)金融發(fā)展的力量提高自身盈利水平，推動研發(fā)創(chuàng)新。