李 敏

保險(xiǎn)公司是現(xiàn)代資本市場最主要的機(jī)構(gòu)投資者之一，其為工商業(yè)發(fā)展帶來了豐富的資金支持，但也引起了人們對于金融資本過度侵蝕產(chǎn)業(yè)資本的深切擔(dān)憂。從保險(xiǎn)產(chǎn)品的層面看，它源于兩大類資金：一是保險(xiǎn)公司表內(nèi)保障型保險(xiǎn)產(chǎn)品的普通保險(xiǎn)資金；二是表外以獨(dú)立賬戶方式存在的投資型保險(xiǎn)資金。兩類資金雖然都會對資本市場與實(shí)業(yè)產(chǎn)生影響或沖擊，但其背后的法律關(guān)系不同。保險(xiǎn)公司對普通險(xiǎn)資的運(yùn)用屬于對自有資產(chǎn)進(jìn)行投資的行為，而對投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品獨(dú)立賬戶的資金運(yùn)用在性質(zhì)上屬于“代人理財(cái)”。相應(yīng)地，這兩類資金在監(jiān)管法中的定位也不相同，這體現(xiàn)在美國對普通險(xiǎn)資和保險(xiǎn)獨(dú)立賬戶資金所采取的不同監(jiān)管模式。

本文的研究重心聚焦于美國投資型保險(xiǎn)獨(dú)立賬戶資金金融力量的防控及其對中國的借鑒。首先，闡述美國投資型保險(xiǎn)資金金融力量濫用的特殊監(jiān)管路徑。這是一條相對“曲折”的路，通過將投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品定性為“證券”，相應(yīng)地，經(jīng)營投資型保險(xiǎn)的獨(dú)立賬戶被視為發(fā)行“證券”的“投資基金”，從而借助美國防范投資基金金融力量濫用的舉措來實(shí)現(xiàn)對保險(xiǎn)資金投資力量的管控。其次，分析我國對投資型保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管制度的不完善之處。我國防范保險(xiǎn)公司獨(dú)立賬戶資金金融力量濫用的監(jiān)管制度尚付闕如，且針對保險(xiǎn)公司普通賬戶下表內(nèi)資金投資監(jiān)管存有疏漏，并不能有效約束保險(xiǎn)公司的金融力量濫用，同時(shí)解釋了前述監(jiān)管疏漏存在的原因。最后，討論美國投資型保險(xiǎn)獨(dú)立賬戶資金監(jiān)管對于完善我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管體系的借鑒意義。

一、投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品及其資金運(yùn)用監(jiān)管困局

由于20 世紀(jì)中葉以來的高通貨膨脹率和利率波動，許多消費(fèi)者從原來購買終身保險(xiǎn)保單轉(zhuǎn)向了共同基金（mutual fund）及其他市場敏感型投資工具。因?yàn)橄噍^于美國各州保險(xiǎn)法對保險(xiǎn)資金投資股票的諸多限制，共同基金允許基金總資產(chǎn)的大部分投資于股票，從而為投資者提供更高的收益。這使得美國壽險(xiǎn)公司喪失了原來通過銷售終身保險(xiǎn)保單而低成本獲得資金并賺取低風(fēng)險(xiǎn)收益的可能，因而被迫開發(fā)投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品以保持自身的競爭力?！?〕“Commingled Trust Funds and Variable Annuities: Uniform Federal Regulation of Investment Funds Operated by Banks and Insurance Companies” 82 Harvard Law Review 435, 450（1968）.

（一）投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品及其獨(dú)立賬戶運(yùn)作

投資型保險(xiǎn)是在傳統(tǒng)“風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移”之外，具備投資性質(zhì)的保險(xiǎn)契約。在保險(xiǎn)保障方面，投資型保險(xiǎn)仍然提供被保險(xiǎn)人死亡或生存之保險(xiǎn)保障，保險(xiǎn)公司需承擔(dān)由被保險(xiǎn)人轉(zhuǎn)移的保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)?！?〕卓俊雄、唐明曦：《投資型保險(xiǎn)契約中保險(xiǎn)屬性之再省思——以美國法的經(jīng)驗(yàn)為核心》，載《朝陽商管評論》2011 年第1 期。在投資方面，與傳統(tǒng)人壽保險(xiǎn)設(shè)置預(yù)定利率不同，投資型保險(xiǎn)并無最低保證收益，投資風(fēng)險(xiǎn)由保戶自行承擔(dān)，因此其保險(xiǎn)保障與保單現(xiàn)金價(jià)值隨著投資收益而變動?！?〕江瑞雄：《壽險(xiǎn)業(yè)兼營投資型保險(xiǎn)之研究》，淡江大學(xué)2002 年碩士學(xué)位論文，第24-29 頁。

在美國，最早的投資型保險(xiǎn)形態(tài)是變額年金（Variable Annuity），隨后發(fā)展出變額壽險(xiǎn)（Variable Life Insurance）。變額萬能壽險(xiǎn)是變額壽險(xiǎn)的“升級版”，即壽險(xiǎn)公司將變額壽險(xiǎn)結(jié)合萬能壽險(xiǎn)（Universal Life Insurance）的特色，推出變額萬能壽險(xiǎn)（Variable Universal Life Insurance）?！?〕Eversheds Sutherland, Insurance Regulation Answer Book （2017-2018 Edition）, Practising Law Institute, 2018, Chapter 9: Regulation of Life and Annuity Insurers, pp. 4-8.其均帶有“變額”字眼，這是針對“保單的投資績效”而言，意指投資報(bào)酬率直接隨著保單投資收益而波動?！?〕江瑞雄：《壽險(xiǎn)業(yè)兼營投資型保險(xiǎn)之研究》，淡江大學(xué)2002 年碩士學(xué)位論文，第11、12 頁。

投資型保險(xiǎn)通常與獨(dú)立賬戶掛鉤，即投資型保險(xiǎn)資金通過獨(dú)立賬戶進(jìn)行管理、投資?！?〕孫赫：《美國保險(xiǎn)資金股票投資監(jiān)管研究》，北京大學(xué)2017 年碩士學(xué)位論文，第7 頁。其具體運(yùn)作可概括為：保單持有人購買并繳納保費(fèi)之后，保險(xiǎn)公司將保險(xiǎn)費(fèi)中的風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)及附加保費(fèi)歸入普通賬戶操作，從而實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)的保險(xiǎn)保障功能；將剩余部分歸入保險(xiǎn)公司的獨(dú)立賬戶或其子賬戶進(jìn)行投資管理，每個賬戶對應(yīng)特定的投資組合。獨(dú)立賬戶及其子賬戶通常向保單持有人提供多種投資選擇，尤其是具有不同投資目標(biāo)和策略的共同基金。〔7〕Clifford E. Kirsch and Dodie Kent, “An Introduction to Variable Insurance Products”, in Clifford E. Kirsch ed., Variable Annuity and Variable Life Insurance Regulation （Second Edition）, Practising Law Institute, 2017. p.17.保險(xiǎn)公司最終會根據(jù)獨(dú)立賬戶的實(shí)際投資績效而向保單持有人分配投資報(bào)酬。

獨(dú)立賬戶的設(shè)置不僅在于衡量保險(xiǎn)公司基于投資型保險(xiǎn)合同對保單持有人的責(zé)任，更重要的是將獨(dú)立賬戶資產(chǎn)與保險(xiǎn)公司傳統(tǒng)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的普通賬戶資產(chǎn)隔離，〔8〕江瑞雄：《壽險(xiǎn)業(yè)兼營投資型保險(xiǎn)之研究》，淡江大學(xué)2002 年碩士學(xué)位論文，第17-19 頁。從而使獨(dú)立賬戶資產(chǎn)不受保險(xiǎn)公司普通債權(quán)人的追溯，僅用于擔(dān)保投資型保險(xiǎn)購買者的債權(quán)實(shí)現(xiàn)，〔9〕Stephen E. Roth et al., “Reorganizing Insurance Company Separate Accounts under Federal Securities Laws” 46（2） The Business Lawyer 537, 615 （1991）.以避免保險(xiǎn)人信用風(fēng)險(xiǎn)?！?0〕江瑞雄：《壽險(xiǎn)業(yè)兼營投資型保險(xiǎn)之研究》，淡江大學(xué)2002 年碩士學(xué)位論文，第24-29 頁。因此，投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品資金歸屬于投保人或受益人所有，保險(xiǎn)公司對于獨(dú)立賬戶資金的運(yùn)用只是“代人理財(cái)”。從法律關(guān)系看，投保人與保險(xiǎn)人的關(guān)系為信托關(guān)系，視投保人與受益人是否為同一人可分為自益委托或他益信托關(guān)系?！?1〕金濤：《保險(xiǎn)資金運(yùn)用的法律規(guī)制》，法律出版社2012 年版，第29-33 頁。

（二）美國投資型保險(xiǎn)資金的初始監(jiān)管困境

美國保險(xiǎn)公司普通賬戶資金投資受各州保險(xiǎn)法的約束和限制，而獨(dú)立賬戶資金一般不受前述規(guī)定的約束?！?2〕Clifford E. Kirsch and Dodie Kent, “An Introduction to Variable Insurance Products”, in Clifford E. Kirsch ed., Variable Annuity and Variable Life Insurance Regulation （Second Edition）, Practising Law Institute, 2017. p.17.州法通常將獨(dú)立賬戶資金運(yùn)用排除在普遍適用于保險(xiǎn)公司投資限制的范圍之外，或者授予遵守投資限制的豁免，〔13〕See Tamar Frankel, “Variable Annuities, Variable Insurance and Separate Accounts” 51（2） Boston University Law Review 177, 185-201 （1971）.以保證投資型保險(xiǎn)資金投資股票行為的合法性，允許其追求更高收益從而與共同基金形成競爭，保證壽險(xiǎn)行業(yè)活力。

當(dāng)州保險(xiǎn)法將獨(dú)立賬戶資金投資豁免于州法對保險(xiǎn)公司普通賬戶投資的嚴(yán)格限制規(guī)定，獨(dú)立賬戶資金一時(shí)似乎處于監(jiān)管空白的境地，這引起了與之構(gòu)成競爭關(guān)系的共同基金等產(chǎn)品經(jīng)營者的強(qiáng)烈不滿。而且，蓬勃發(fā)展但又毫無約束的獨(dú)立賬戶資金規(guī)模讓人依稀想起20 世紀(jì)初美國調(diào)查保險(xiǎn)業(yè)丑聞之際，金融資本對產(chǎn)業(yè)資本形成的潛在威脅和控制，再次引發(fā)公眾和監(jiān)管者的警覺。因此，如何發(fā)揮保險(xiǎn)公司作為重要機(jī)構(gòu)投資者的作用，同時(shí)防止其對實(shí)業(yè)公司的控制，亟須監(jiān)管回應(yīng)。

二、美國投資型保險(xiǎn)獨(dú)立賬戶資金運(yùn)用的監(jiān)管邏輯

不同于針對保險(xiǎn)公司普通賬戶資金直接由州保險(xiǎn)法規(guī)定嚴(yán)格的投資比例約束，美國對于投資型保險(xiǎn)獨(dú)立賬戶資金金融力量的防范走了一條相對“曲折”的路。雖然對于投資型保險(xiǎn)及其獨(dú)立賬戶的定性之爭源于美國保險(xiǎn)和證券分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管下如何更好地保護(hù)投資者和構(gòu)建同類金融產(chǎn)品的公平競爭環(huán)境，但隨著判例法對于投資型保險(xiǎn)“證券”屬性的界定，并將經(jīng)營投資型保險(xiǎn)的獨(dú)立賬戶視為發(fā)行“證券”的“投資基金”，塑造出了保險(xiǎn)公司獨(dú)立賬戶資金金融力量防范的特殊監(jiān)管模式——獨(dú)立賬戶資金對外投資需要遵循《投資公司法》等對于投資基金的監(jiān)管約束，從而借助美國防范投資基金金融力量濫用的舉措來實(shí)現(xiàn)對保險(xiǎn)資金投資力量的管控。

（一）投資型保險(xiǎn)及其獨(dú)立賬戶的定性與監(jiān)管理念

基于保險(xiǎn)、證券分業(yè)監(jiān)管及其監(jiān)管權(quán)在州與聯(lián)邦之間的分配，美國聯(lián)邦政府于20 世紀(jì)30 年代對證券業(yè)展開嚴(yán)格監(jiān)管時(shí)，均將已受各州監(jiān)管的保險(xiǎn)產(chǎn)品和保險(xiǎn)公司排除在外。然而，投資型保險(xiǎn)帶來了證券投資收益與保險(xiǎn)給付額之間的密切關(guān)系，這與保險(xiǎn)產(chǎn)品固有的“提供保障、分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)”的特性相悖，使得投資型保險(xiǎn)很難被簡單歸類為純粹的保險(xiǎn)產(chǎn)品。由此帶來的問題是，投資型保險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)被視為證券而接受美國證券交易委員會（SEC）的監(jiān)管，還是仍應(yīng)被當(dāng)作一種保險(xiǎn)產(chǎn)品而接受州保險(xiǎn)法管轄？另外，獨(dú)立賬戶幾乎全部投資于證券，并允許投資型保險(xiǎn)所有人按比例分享證券投資收益，這迫使監(jiān)管者審視《投資公司法》對于保險(xiǎn)公司豁免監(jiān)管的問題，即獨(dú)立賬戶是否應(yīng)按照“投資公司”進(jìn)行監(jiān)管？

1.判例法回應(yīng)：投資型保險(xiǎn)及其獨(dú)立賬戶的定性

監(jiān)管投資型保險(xiǎn)的努力是從最早出現(xiàn)的產(chǎn)品類型——變額年金的性質(zhì)確認(rèn)開始的。〔14〕孫赫：《美國保險(xiǎn)資金股票投資監(jiān)管研究》，北京大學(xué)2017 年碩士學(xué)位論文，第19 頁。美國法院曾數(shù)次處理關(guān)于變額年金的屬性爭議，代表性案例包括最早確立的SEC v. Variable Annuity Insurance Company（VAIC 案），以及隨后的Prudential Ins. Company v. SEC（Prudential 案）和SEC v. United Benefit Life Insurance Company（United Benefit 案）。通過前述判決和后續(xù)的系列SEC 規(guī)則，〔15〕SEC 于1986 年出臺了《1933 年證券法》下的Rule 151，它是一個“安全港”（safe harbor）規(guī)則，規(guī)定符合條件的年金合同將不被視為“證券”。前述條件可概括為：首先，發(fā)行合同的主體（保險(xiǎn)公司）必須受到州保險(xiǎn)監(jiān)督官、銀行監(jiān)管者或類似機(jī)構(gòu)的監(jiān)管；其次，保險(xiǎn)公司必須承擔(dān)合同項(xiàng)下的風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到規(guī)則要求的程度；最后，合同不能以投資工具被營銷。美國確立了對于變額年金、變額壽險(xiǎn)、變額萬能壽險(xiǎn)等投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品的基本監(jiān)管立場：首先，包含可變收益和投資風(fēng)險(xiǎn)的投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)被視作“證券”進(jìn)行監(jiān)管，因?yàn)樵谕顿Y型保險(xiǎn)合同項(xiàng)下，保險(xiǎn)（保障）收益隨獨(dú)立賬戶投資業(yè)績而變化，這與保險(xiǎn)求穩(wěn)的目的相背離；保險(xiǎn)的本質(zhì)是穩(wěn)定、可預(yù)測并且安全，而收益的大幅、高頻波動與保險(xiǎn)的“求穩(wěn)”意圖相沖突?！?6〕Tamar Frankel, “Variable Annuities, Variable Insurance and Separate Accounts” 51（2） Boston University Law Review 177, 205 （1971）.其次，獨(dú)立賬戶本質(zhì)上構(gòu)成了“投資基金”，即用于投資的本金來源于投資型保險(xiǎn)購買者支付的費(fèi)用，而且投資型保險(xiǎn)合同所有人與獨(dú)立賬戶之間存在投資分享關(guān)系并承擔(dān)全部投資風(fēng)險(xiǎn)?！?7〕Wendell M. Faria, “Status of Insurance Companies and Insurance Company Separate Accounts under the Investment Company Act”, in Clifford E. Kirsch ed., Variable Annuity and Variable Life Insurance Regulation （Second Edition）, Practising Law Institute, 2017, pp.16-20.因此，經(jīng)營投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品的獨(dú)立賬戶應(yīng)被視為“投資公司”而須接受《1933 年證券法》和《1940 年投資公司法》的監(jiān)管。

獨(dú)立賬戶的“投資基金”定性與投資型保險(xiǎn)合同的“證券”定性密不可分。只有投資型保險(xiǎn)合同屬于“證券”時(shí)，其所對應(yīng)的獨(dú)立賬戶才被視為《1940 年投資公司法》下的“投資公司”，即主要從事投資、再投資和證券交易的發(fā)行人。根據(jù)VAIC案、Prudential案及United Benefit案的判決及SEC的規(guī)則，判斷投資型保險(xiǎn)合同到底屬于聯(lián)邦證券法監(jiān)管的“證券”還是豁免于聯(lián)邦證券監(jiān)管的“保險(xiǎn)”取決于：（1）投資風(fēng)險(xiǎn)在合同所有人與保險(xiǎn)公司之間的分配；（2）投資保險(xiǎn)對傳統(tǒng)保險(xiǎn)的背離程度，使得購買者面臨類似于證券投資者的風(fēng)險(xiǎn)；（3）投資型保險(xiǎn)合同的推銷及出售方式；（4）州保險(xiǎn)法（為投保人）所提供的保護(hù)程度?！?8〕Tamar Frankel, “Regulation of Variable Life Insurance” 48（5） Notre Dame Law 1017, 1070（1973）.

貫穿其中的指導(dǎo)性理念是：保險(xiǎn)求穩(wěn)而投資追求收益。這也是美國對變額萬能險(xiǎn)與萬能險(xiǎn)實(shí)施差異化監(jiān)管的原因所在。由于變額萬能險(xiǎn)中，隨獨(dú)立賬戶投資業(yè)績而變化的保險(xiǎn)收益使得購買者承擔(dān)了重大投資風(fēng)險(xiǎn)，因此其屬于“證券”。而萬能險(xiǎn)中，保險(xiǎn)公司提供保證利率使得保單持有人承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)較?。蝗f能險(xiǎn)資金納入保險(xiǎn)公司普通賬戶管理，實(shí)施審慎穩(wěn)健的投資策略；營銷時(shí)側(cè)重其保費(fèi)繳納和保險(xiǎn)金額方面的“靈活性”（flexibility）。〔19〕Richard G. Shectman, “New Concepts in Life Insurance Planning Universal Life” 13（2） Cumberland Law Review 219, 230 （1982）.萬能險(xiǎn)濃郁的保險(xiǎn)保障特色使其成為豁免于聯(lián)邦證券監(jiān)管的保險(xiǎn)合同。

2.背后的監(jiān)管理念：功能性監(jiān)管

美國將投資型保險(xiǎn)及其獨(dú)立賬戶納入聯(lián)邦證券監(jiān)管體系是基于以下幾個方面的考量：更好的投資者保護(hù)；保險(xiǎn)業(yè)與基金業(yè)的公平競爭；投資型保險(xiǎn)及其獨(dú)立賬戶的功能本質(zhì)。后者是前兩者的基礎(chǔ)。正是因?yàn)橥顿Y型保險(xiǎn)及其獨(dú)立賬戶與共同基金的運(yùn)作在本質(zhì)功能上的趨同，所以需要適用相同的監(jiān)管規(guī)則，從而有效保護(hù)投資者并構(gòu)建金融業(yè)內(nèi)部公平的競爭環(huán)境。

共同基金是一種由眾多不特定的投資者將不同的出資額度匯集起來，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得的收益由投資者按投資比例分享的投資工具。20 世紀(jì)50 年代形成競爭的投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品與共同基金盡管存在差異，但仍然有一點(diǎn)是共同的——從收益上看，無論是對于共同基金的持有人還是投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品的保單持有人，其投資收益都與公司的投資行為直接相關(guān)；持有人必須承受基金份額或投資型保險(xiǎn)積累單元的全部風(fēng)險(xiǎn)。州保險(xiǎn)法的最初設(shè)計(jì)目的就不是為了保護(hù)投資型保險(xiǎn)的購買大眾。保險(xiǎn)法傳統(tǒng)上對保險(xiǎn)合同條款、保險(xiǎn)公司準(zhǔn)備金、允許的投資等進(jìn)行監(jiān)管，其根本目的是保障保險(xiǎn)公司的償付能力，從而使其有財(cái)務(wù)能力實(shí)現(xiàn)未來的保險(xiǎn)責(zé)任。這一監(jiān)管理念在保險(xiǎn)責(zé)任承擔(dān)不再以固定金額計(jì)量，而是按與證券投資收益掛鉤的投資份額計(jì)量時(shí)，變得非常虛幻。因此，傳統(tǒng)上的州保險(xiǎn)監(jiān)管對于普通保險(xiǎn)產(chǎn)品是有效的，但其無法適用于將資金交由他人管理并投資于權(quán)益類證券的投資者的保護(hù)?！?0〕“Securities Regulation: SEC Reiterates Decision that Issuers of Variable Annuity Contracts Are Subject to Federal Regulation under Investment Company Act of 1940” 4 Duke Law Journal 807, 810（1963）.投資型保險(xiǎn)合同中，購買者承擔(dān)了傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品中應(yīng)由保險(xiǎn)公司承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，其本質(zhì)上是“證券”，所以應(yīng)該遵循信息披露的聯(lián)邦證券監(jiān)管路徑以更好地保護(hù)投資者?！?1〕Day J. Edward. “A Variable Annuity Is an Annuity” 12 Insurance Law Journal 775,780 （1955）.

為了更好地保護(hù)投資者利益，在共同基金與變額年金等投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品之間建立公平的競爭環(huán)境，美國將經(jīng)由保險(xiǎn)公司獨(dú)立賬戶經(jīng)營的投資型保險(xiǎn)納入證券監(jiān)管范疇，然后以投資型保險(xiǎn)的證券屬性出發(fā)，將經(jīng)營投資型保險(xiǎn)的獨(dú)立賬戶定性為“投資公司”，從而將其投資行為納入《1940 年投資公司法》所規(guī)定的投資比例監(jiān)管范圍之內(nèi)。在這一監(jiān)管框架下，對于金融工具監(jiān)管權(quán)限的歸屬判斷不再僅根據(jù)證券發(fā)行機(jī)構(gòu)的性質(zhì)來判斷，而是趨于以產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)功能判斷其所適用的監(jiān)管規(guī)則。

（二）約束投資型保險(xiǎn)資金金融力量濫用的監(jiān)管舉措

如前所述，盡管投資型保險(xiǎn)獨(dú)立賬戶資金運(yùn)用不受保險(xiǎn)公司普通賬戶的投資監(jiān)管限制，但獨(dú)立賬戶被視為“投資公司”而須遵循美國法對于投資公司轉(zhuǎn)投資的諸多限制。歷史上，美國國會不喜歡投資公司對產(chǎn)業(yè)界的控制，只期望它們扮演消極機(jī)構(gòu)投資者的角色。為了防止不道德的金融資本家利用投資公司實(shí)現(xiàn)對本國財(cái)富和產(chǎn)業(yè)的控制，國會通過立法來阻止投資公司從它們正常的分散化投資轉(zhuǎn)向控制產(chǎn)業(yè)的不正常途徑。具體包括《1940 年投資公司法》對于“投資公司”的投資比例和關(guān)聯(lián)交易約束、《1934 證券交易法》對短線交易的限制，以及稅法規(guī)則的反向約束。當(dāng)前述規(guī)則適用于獨(dú)立賬戶投資時(shí)，可以有效阻斷保險(xiǎn)公司以獨(dú)立賬戶為工具謀取其他企業(yè)控制權(quán)的可能性，防止金融資本對產(chǎn)業(yè)資本的侵蝕。

1. 《投資公司法》的投資監(jiān)管約束

《1940 年投資公司法》規(guī)定“投資公司”持有單個發(fā)行人的證券不得超過其自身資產(chǎn)價(jià)值的5%，也不得超過發(fā)行人已出售的具有表決權(quán)證券的10%。〔22〕15 U.S.C.§80a-5.這意味著保險(xiǎn)公司獨(dú)立賬戶資金投資普通股時(shí)，持有單個被投資公司的股票既不能超過獨(dú)立賬戶總資產(chǎn)的5%，也不能超過被投資企業(yè)已發(fā)行的有表決權(quán)股票的10%。持股比例的限制可以防止獨(dú)立賬戶資金對目標(biāo)公司控制權(quán)的威脅。此外，盡管《投資公司法》并不阻止投資公司或其職員參與被投資企業(yè)的董事會，但如果投資公司擁有被投資企業(yè)5%及以上的股票或參與其董事會，那么被投資企業(yè)依照法律就構(gòu)成了投資公司及其主要承銷人的附屬子公司。這會引發(fā)交易方面的禁令，其中很多是防止內(nèi)部人員自我交易的保護(hù)措施，比如收購和股票交換等都要受到禁令限制，欲進(jìn)行前述交易必須得到SEC的批準(zhǔn)。而且，沒有SEC的批準(zhǔn)，投資公司不能和其他金融機(jī)構(gòu)共同采取行動參與被投資企業(yè)的董事會或?qū)嵤┢渌问降目刂??！?3〕［美］馬克·J.洛：《強(qiáng)管理者弱所有者》，鄭文通等譯，上海遠(yuǎn)東出版社1999 年版，第148、149 頁。這些監(jiān)管規(guī)定意味著獨(dú)立賬戶資金受到與州保險(xiǎn)法對于保險(xiǎn)公司普通賬戶資金所設(shè)置的同樣嚴(yán)格的投資監(jiān)管，從而保證美國產(chǎn)業(yè)資本的穩(wěn)定和正常發(fā)展。

2. 《證券交易法》的間接投資約束

當(dāng)投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品的購買者實(shí)施合同約定的退保選擇權(quán)時(shí)，獨(dú)立賬戶須遵守《投資公司法》下的證券贖回規(guī)定。換言之，投資型保險(xiǎn)合同所有人退保被視為《投資公司法》下獨(dú)立賬戶的證券贖回行為，這使得《1934 年證券交易法》中的“短線交易”規(guī)則有了適用空間。根據(jù)該法第16（b）節(jié)規(guī)定，若獨(dú)立賬戶持有10%及以上被投資企業(yè)股票或擁有被投資企業(yè)董事席位，當(dāng)其在6 個月以內(nèi)買賣被投資公司股票時(shí)，必須歸還交易獲利，即使交易是在沒有任何內(nèi)幕消息的情況下進(jìn)行的?！?4〕［美］馬克·J.洛：《強(qiáng)管理者弱所有者》，鄭文通等譯，上海遠(yuǎn)東出版社1999 年版，第173 頁。這一要求構(gòu)成了對流動性要求較高的獨(dú)立賬戶的大額持股約束。

3. 《國內(nèi)收入法》的稅收制約

根據(jù)《國內(nèi)收入法》M 節(jié)的規(guī)定，對被投資企業(yè)實(shí)施控制的投資公司需要承擔(dān)全部投資組合被征稅的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槎惙ㄖ辉试S進(jìn)行“分散化投資”〔25〕稅法中規(guī)定的“分散化投資”是指，在單個企業(yè)的投資占投資公司資產(chǎn)的比重不高于5%而且不超過被投資企業(yè)股票的10%。的投資公司將收益直接分配給股東而不被征稅。如果投資公司不能獲得免稅待遇的法律地位，其收入就會被三重征稅，這會使其走向毀滅。具言之，被投資企業(yè)要為其收益交稅，然后投資公司會因?yàn)槠浍@得被投資企業(yè)的股息而交稅（有效稅率大約為股息的10%），同時(shí)繳納更高的資本利得稅。這一收入在支付給未實(shí)行分散化投資的投資公司股東時(shí)，會被再次征稅?！?6〕［美］馬克·J.洛：《強(qiáng)管理者弱所有者》，鄭文通等譯，上海遠(yuǎn)東出版社1999 年版，第150、151 頁。這里存在對同一筆收入三次征稅：一次針對被投資企業(yè)，一次針對投資公司，還有一次針對投資公司的所有者。同理，當(dāng)獨(dú)立賬戶不遵守前述分散化投資要求時(shí)，則會導(dǎo)致投資收益的多重征稅后果，這會嚴(yán)重影響其提供的投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品的競爭力。稅法規(guī)定雖然并未阻止獨(dú)立賬戶的全部正?；顒?，只是相應(yīng)的稅收成本會使得理性的保險(xiǎn)公司避免大額持股被投資企業(yè)股票，做一個消極的機(jī)構(gòu)投資者而非致力于追求被投資企業(yè)的控制權(quán)。

綜上，盡管美國各州保險(xiǎn)法將獨(dú)立賬戶資金豁免于州保險(xiǎn)法對于保險(xiǎn)公司普通賬戶資金運(yùn)用的監(jiān)管，但在功能性監(jiān)管路徑下，通過將獨(dú)立賬戶經(jīng)營的投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品歸入“證券”進(jìn)行監(jiān)管，使得獨(dú)立賬戶資金的投資遵循聯(lián)邦法下關(guān)于“投資公司”投資的嚴(yán)格監(jiān)管規(guī)定，從而實(shí)現(xiàn)了對金融資本濫用的嚴(yán)密控制。需要注意的是，在這一監(jiān)管路徑下，投資型產(chǎn)品“證券”屬性是其對應(yīng)的獨(dú)立賬戶資金適用“投資公司”對外投資限制的前提。只有被定性為“證券”的投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品，其所對應(yīng)的獨(dú)立賬戶才屬于“投資基金”，從而遵循聯(lián)邦證券法下對于投資公司的運(yùn)作規(guī)則。

三、我國投資型保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管疏漏

在投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品資金運(yùn)用的監(jiān)管問題上，現(xiàn)有規(guī)定多局限在確立賬戶分立規(guī)則層面，并未基于產(chǎn)品的本質(zhì)屬性對投資型保險(xiǎn)的資金運(yùn)用構(gòu)建完整、透徹的監(jiān)管體系。現(xiàn)階段，我國對投資型保險(xiǎn)資金按照其所歸入的保險(xiǎn)公司獨(dú)立賬戶或普通賬戶實(shí)施差異化管理，監(jiān)管制度的不完善之處在于：防范保險(xiǎn)公司獨(dú)立賬戶資金金融力量濫用的監(jiān)管制度尚付闕如，且針對保險(xiǎn)公司普通賬戶下表內(nèi)資金投資監(jiān)管亦存有疏漏，并不能有效約束保險(xiǎn)公司的金融力量濫用。

（一）我國投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品及其資金運(yùn)用監(jiān)管問題

我國人壽保險(xiǎn)公司提供的投資連結(jié)保險(xiǎn)、分紅保險(xiǎn)、萬能保險(xiǎn)和變額年金這類“人壽保險(xiǎn)新型產(chǎn)品”，除具備傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品的保障和儲蓄功能外，還具有投資功能，屬于中國版的投資型保險(xiǎn)。

1.我國投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品的特殊形式

自寶萬之爭打響，作為寶能舉牌萬科資金初始來源的萬能險(xiǎn)，就一直受到密切關(guān)注。但我國市場上參與舉牌和收購的萬能險(xiǎn)已經(jīng)是異化了的“披著萬能險(xiǎn)外衣的中短期理財(cái)產(chǎn)品”。〔27〕鄭偉：《險(xiǎn)資舉牌與萬能險(xiǎn)的“昨是今非”》，來源：http://finance.sina.com.cn/review/hgds/2017-03-17/doc-ifycnpiu8869359.shtml，2018 年11 月15 日訪問。換言之，中短存續(xù)期萬能險(xiǎn)是美國萬能險(xiǎn)的中國式變形，二者在投資性上的偏重不同。在美國，萬能險(xiǎn)經(jīng)由保險(xiǎn)公司的普通賬戶運(yùn)作，屬于長期人壽保險(xiǎn)，特色在于“彈性保費(fèi)”，同時(shí)投保人獲得保險(xiǎn)公司的最低保證收益，承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)小。其厚重的保險(xiǎn)保障特色不足以將其推至聯(lián)邦證券監(jiān)管范疇，僅受各州保險(xiǎn)監(jiān)管約束。然而，我國參與舉牌的萬能險(xiǎn)已經(jīng)脫離其原本“繳費(fèi)靈活、保額可調(diào)”的特點(diǎn)，存續(xù)期短并實(shí)施躉交保費(fèi)，已經(jīng)完全喪失了彈性保費(fèi)給投保人帶來的便捷，而且產(chǎn)品宣傳時(shí)強(qiáng)調(diào)預(yù)期的高收益，投資者購買此產(chǎn)品的目的不在于獲得保險(xiǎn)保障，而是投資收益。按照美國判例法認(rèn)定投資型保險(xiǎn)屬性的考量因素，我國異化了的萬能險(xiǎn)與理財(cái)產(chǎn)品無異，完全脫離保險(xiǎn)產(chǎn)品的初衷，實(shí)際上“以保險(xiǎn)之名，行理財(cái)之實(shí)”，具有“證券”投資屬性。

以《前海人壽聚富三號終身壽險(xiǎn)（萬能險(xiǎn)）》為例，該產(chǎn)品繳費(fèi)方式為躉交，購買金額起點(diǎn)低，預(yù)期年化收益率6.9%，無初始費(fèi)用，無保單管理費(fèi)，無風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)，一年內(nèi)（含）退保手續(xù)費(fèi)為5%、一年后不扣取退保費(fèi)用；主險(xiǎn)合同前5 個保單年度最低保證利率為年利率2.5%，從第6 個保單年度開始可以調(diào)整符合保監(jiān)會規(guī)定的最低保證利率；投資之外享有身故保障；投保方式只限網(wǎng)絡(luò)投保。據(jù)此可以發(fā)現(xiàn)，首先，合同規(guī)定“投資之外享有身故保障”，也就是說這份保單對保單持有人來說是以投資理財(cái)為主。其次，雖然該產(chǎn)品從形式上看期限是終身，但按照保單利益演示，〔28〕按照保單利益演示的高檔計(jì)算，保單持有人如果在第一個保單年度后就退保，雖然收益率達(dá)不到6%但支付的保費(fèi)是保本的，而在第2 個保單年度后退保獲得的賬戶現(xiàn)金價(jià)值的年收益率至少能達(dá)到6.36%。即使按照保單利益演示的低檔計(jì)算，無論保單存續(xù)期是兩年還是三年，基本上本金不會出現(xiàn)損失，相應(yīng)的年收益率都高于銀行存款利率和部分理財(cái)產(chǎn)品。從第二年起的現(xiàn)金價(jià)值就超過所交保費(fèi)，這激勵消費(fèi)者將之作為理財(cái)產(chǎn)品來購買，并且非常大概率地短期持有保單。最后，保險(xiǎn)公司對這款產(chǎn)品的宣傳多以預(yù)定收益率為噱頭，極具誤導(dǎo)性。因此，無論是保險(xiǎn)公司對這類產(chǎn)品的設(shè)計(jì)還是人們購買這款產(chǎn)品的動機(jī)，都反映了中短存續(xù)期萬能險(xiǎn)的證券投資屬性。

2.我國投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品的分賬戶管理

我國壽險(xiǎn)公司對不同保險(xiǎn)產(chǎn)品資金實(shí)行分賬戶管理，既有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意義上普通賬戶及獨(dú)立賬戶的區(qū)分，也有會計(jì)核算上的普通賬戶與單獨(dú)賬戶的界分。根據(jù)我國法律規(guī)定，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)劃分普通賬戶和獨(dú)立賬戶，進(jìn)行資產(chǎn)配置分賬戶管理；普通賬戶下的投資風(fēng)險(xiǎn)由保險(xiǎn)公司部分或全部承擔(dān)，獨(dú)立賬戶下的投資風(fēng)險(xiǎn)則全部由投保人或者受益人承擔(dān)。〔29〕《保險(xiǎn)資產(chǎn)配置管理暫行辦法》第12-14 條。在我國保險(xiǎn)資金配置監(jiān)管框架下，投連險(xiǎn)資金和變額年金資金計(jì)入獨(dú)立賬戶進(jìn)行運(yùn)營，〔30〕《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》第7 條。屬于保險(xiǎn)公司的表外資金。而尚未對萬能險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)產(chǎn)品獨(dú)立賬戶運(yùn)營做出規(guī)定，主要是源于萬能險(xiǎn)最低收益保證和分紅險(xiǎn)盈余分配比例保證，使得這兩類保險(xiǎn)產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)并未由投保人或受益人完全承擔(dān)。但從便于各類保險(xiǎn)產(chǎn)品資金管理和收益分配的會計(jì)核算角度而言，保險(xiǎn)公司依據(jù)相應(yīng)的會計(jì)準(zhǔn)則對萬能險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)設(shè)立單獨(dú)賬戶核算?！?1〕2014 年財(cái)政部《保險(xiǎn)公司投資連結(jié)產(chǎn)品等業(yè)務(wù)會計(jì)處理規(guī)定》對這類產(chǎn)品的會計(jì)處理做出了詳細(xì)規(guī)定。參見田靜：《我國人身保險(xiǎn)新型產(chǎn)品的投資功能屬性及法律框架》，載《比較》2016 年第4 期。這種會計(jì)核算以上的“單獨(dú)賬戶”并不具備法律意義上的資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)隔離，因此單獨(dú)賬戶賬戶資金仍屬于保險(xiǎn)公司的表內(nèi)資金，對外投資應(yīng)遵循保險(xiǎn)公司普通賬戶資金運(yùn)用規(guī)則。

3.我國投資型保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管規(guī)則缺陷

我國投資型保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管存在未能防范保險(xiǎn)公司金融力量濫用的重大缺陷。根據(jù)我國的監(jiān)管規(guī)定，萬能險(xiǎn)資金運(yùn)用遵循保險(xiǎn)公司普通賬戶資金的投資約束（大類資產(chǎn)比例監(jiān)管），投連險(xiǎn)產(chǎn)品獨(dú)立賬戶資金運(yùn)用則不受普通賬戶下保險(xiǎn)資金運(yùn)用的額度和比例等限制，僅受保險(xiǎn)合同制約。我國對于保險(xiǎn)公司普通賬戶資金運(yùn)用所實(shí)施的大類資產(chǎn)比例監(jiān)管，重點(diǎn)在于保障保險(xiǎn)資金運(yùn)用的安全性，對于保險(xiǎn)公司金融力量的濫用未有過多約束。而獨(dú)立賬戶資金運(yùn)用僅受保險(xiǎn)合同制約的規(guī)定意味著我國對投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品獨(dú)立賬戶資金金融力量管控的空白，因?yàn)榻鹑诒O(jiān)管目標(biāo)不可能寄希望于通過合同主體的意思自治來實(shí)現(xiàn)。

盡管我國防范保險(xiǎn)公司獨(dú)立賬戶資金金融力量濫用的監(jiān)管制度缺位，但投連險(xiǎn)低迷甚至負(fù)收益率〔32〕如2016 年投連險(xiǎn)分類賬戶絕大部分錄得平均負(fù)收益；將平均累計(jì)回報(bào)率由高到低排列依次為：類固定收益型（3.89%）、貨幣型（1.94%）、全債型（1.10%）、增強(qiáng)債券型（-0.15%）、混合保守型（-6.04%）、指數(shù)型（-9.50%）、混合激進(jìn)型（-9.64%）、激進(jìn)型（-10.39%）。參見李真：《2016 年中國投連險(xiǎn)分類賬戶排名年報(bào)（上）》，載《上海保險(xiǎn)》2017 年第2 期。使得該類產(chǎn)品并不受投資者青睞，因此我國對于獨(dú)立賬戶資金運(yùn)用監(jiān)管的疏漏并沒有激發(fā)我國此類產(chǎn)品資金運(yùn)用亂象。但我國對于保險(xiǎn)公司普通賬戶資金運(yùn)用的監(jiān)管缺陷卻隨著萬能險(xiǎn)產(chǎn)品的風(fēng)靡而在2015 年下半年出現(xiàn)的險(xiǎn)資運(yùn)用亂象中暴露無遺。彼時(shí)，保監(jiān)會對萬能險(xiǎn)的監(jiān)管主要集中在產(chǎn)品經(jīng)營方面（保險(xiǎn)產(chǎn)品的精算、銷售和信息披露的常規(guī)層面），對其資金投資未做特殊規(guī)定，因此萬能險(xiǎn)資金運(yùn)用遵循保險(xiǎn)公司普通賬戶資金投資規(guī)則。雖然約束保險(xiǎn)公司實(shí)際控制人和保險(xiǎn)公司治理監(jiān)管方面的疏漏也助長了中短存續(xù)期萬能險(xiǎn)資金成為上市公司控制權(quán)爭奪工具的風(fēng)險(xiǎn)敞口，但從保險(xiǎn)資金投資監(jiān)管視角看，根源在于我國針對保險(xiǎn)公司普通賬戶資金運(yùn)用的大類投資比例監(jiān)管并不能有效約束萬能險(xiǎn)資金的金融力量濫用。

具體到股票投資監(jiān)管，我國只規(guī)定股票投資占保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)比例限制，而沒有對險(xiǎn)資持有單個上市公司股份的比例進(jìn)行限制。這會在兩個層面上引發(fā)將保險(xiǎn)公司這一“金融巨獸”釋放出牢籠的危險(xiǎn)：一是當(dāng)保險(xiǎn)公司的股票投資只受公司總資產(chǎn)比例約束時(shí)，會激勵保險(xiǎn)公司通過做大資產(chǎn)規(guī)模而迅速提升其對外投資能力。二是當(dāng)這種規(guī)定與高比例持股對財(cái)務(wù)報(bào)表及償付能力的雙重提升效果〔33〕按照保險(xiǎn)行業(yè)的會計(jì)處理規(guī)則，保險(xiǎn)資金持股上市公司達(dá)到5%且派駐董事，該筆投資將由“交易性金融資產(chǎn)”轉(zhuǎn)為“長期股權(quán)投資”處理，保險(xiǎn)公司的認(rèn)可資產(chǎn)就可以由公允價(jià)值法轉(zhuǎn)為權(quán)益法計(jì)量，從而使保險(xiǎn)公司在其財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)對上市公司經(jīng)營業(yè)績的分享，同時(shí)不必受到被投資公司股票價(jià)格漲跌的影響。另外，按照我國《償付能力II》的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量規(guī)則，計(jì)入“長期股權(quán)投資”項(xiàng)下的投資基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子較低（依償二代的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量規(guī)則，持有主板股票的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子是0.31，而對合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)的股權(quán)投資的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子是0.15），從而可以節(jié)約保險(xiǎn)公司資金占用，且滿足對償付能力充足率的要求。結(jié)合時(shí)，會帶來進(jìn)一步的“化學(xué)反應(yīng)”。保險(xiǎn)公司通過發(fā)售萬能險(xiǎn)產(chǎn)品以聚集更多的資金在資本市場上叱咤風(fēng)云，甚至謀求上市公司控制權(quán)，〔34〕李偉群、胡鵬：《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股票投資行為的法律規(guī)制——以“金融與商業(yè)分離原則”為視角》，載《法學(xué)》2018 年第8 期。從而獲得高風(fēng)險(xiǎn)收益并提升其償付能力。償付能力的改善又可以使得保險(xiǎn)公司在監(jiān)管新政下將更高比例的資產(chǎn)用于股票投資。這種“循環(huán)”中不斷攀升的保險(xiǎn)資金龐大體量所蘊(yùn)含的金融力量濫用曾在我國資本市場上一度失控。此外，根據(jù)“寶萬之爭”發(fā)生之際我國法規(guī)的規(guī)定，〔35〕《關(guān)于保險(xiǎn)資金股票投資有關(guān)問題的通知》第2 條。萬能險(xiǎn)資金投資股票的比例可以達(dá)到該產(chǎn)品賬戶資產(chǎn)的80%，這一比例雖然低于投連險(xiǎn)產(chǎn)品可以100%投資股票的比例，但也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于保險(xiǎn)公司普通賬戶股票投資的上限（40%），更是助長了保險(xiǎn)公司金融力量的積聚以及在資本市場上的控制力。

（二）保險(xiǎn)監(jiān)管新政及評述：對保險(xiǎn)公司金融力量的防控依舊欠缺

2015 年下半年出現(xiàn)的以萬能險(xiǎn)為主的保險(xiǎn)資金進(jìn)行收購、舉牌上市公司的行為成功引起了社會公眾和保險(xiǎn)監(jiān)管部門的關(guān)注。愈演愈烈的險(xiǎn)資舉牌隨著2017 年2 月保監(jiān)會對前海人壽違規(guī)運(yùn)用保險(xiǎn)資金做出的“暫停開展新業(yè)務(wù)、申報(bào)新產(chǎn)品以及股票投資”等系列監(jiān)管措施而落下帷幕?！?6〕江崇光等：《中國萬能險(xiǎn)問題研究及監(jiān)管策略》，載《山東社會科學(xué)》2018 年第4 期。在此期間及以后的時(shí)間里，保監(jiān)會加強(qiáng)了對卷入“舉牌潮”的萬能險(xiǎn)監(jiān)管，在包括資產(chǎn)配置審慎性監(jiān)管、資金運(yùn)用、險(xiǎn)資舉牌的信息披露、規(guī)范中短存續(xù)期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品等方面發(fā)布了新規(guī)定，從而使險(xiǎn)資舉牌得到一定程度規(guī)范。同時(shí)，針對險(xiǎn)資舉牌、參與并購給保險(xiǎn)公司本身帶來的風(fēng)險(xiǎn)以及保險(xiǎn)公司淪為實(shí)際控制人的“錢袋子”現(xiàn)象，從保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用和股權(quán)管理入手，通過嚴(yán)進(jìn)嚴(yán)出的股東資質(zhì)審定以及股東不得違規(guī)干預(yù)保險(xiǎn)資金運(yùn)用等多種角度，盡可能確保保險(xiǎn)資金的運(yùn)用不受股東（尤其是游離于受監(jiān)管的金融業(yè)之外的股東）的負(fù)面影響?？傮w上，無論是嚴(yán)監(jiān)管氛圍下的預(yù)防效應(yīng)，還是針對個別險(xiǎn)企頂格處罰的威懾效應(yīng)，以及執(zhí)行監(jiān)管新政的實(shí)際約束，確實(shí)使得我國保險(xiǎn)業(yè)中曾經(jīng)存在的各種亂象得到了一定程度的規(guī)范。然而，對于保險(xiǎn)公司金融力量防控，仍然存有疏漏。以下從比較法和歷史維度來分析此種監(jiān)管疏漏的原因。

從美國保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管歷史來看，美國對保險(xiǎn)資金涉入證券市場的監(jiān)管先后出現(xiàn)過三個階段：一是20 世紀(jì)初，始于阿姆斯特朗調(diào)查后對險(xiǎn)資投資標(biāo)的的監(jiān)管，限制甚至禁止保險(xiǎn)公司持有上市公司（特別是上市銀行）的股票。此種監(jiān)管雖經(jīng)80 年后最終放開，但由此衍生并確立的險(xiǎn)資消極機(jī)構(gòu)投資者的基本定位和險(xiǎn)資投資管理基本原則，至今仍然被全球保險(xiǎn)界和投資界奉為圭臬。〔37〕張佳康、李博：《證保分業(yè)及險(xiǎn)資股票投資的分水嶺——基于1905 年美國阿姆斯特朗調(diào)查報(bào)告的研究探索》，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》2018 年第2 期。二是20世紀(jì)60 年代，開始針對險(xiǎn)資資金來源的監(jiān)管，將投資型保單納入“證券”監(jiān)管范疇，相應(yīng)地將投資型保險(xiǎn)獨(dú)立賬戶的資金納入投資公司監(jiān)管，起因是保險(xiǎn)業(yè)50 年代推出的變額保險(xiǎn)與共同基金進(jìn)行競爭，此一監(jiān)管延續(xù)至今。三是20 世紀(jì)90 年代，保險(xiǎn)監(jiān)管轉(zhuǎn)向以風(fēng)險(xiǎn)資本為基礎(chǔ)的監(jiān)管模式，其中涉及險(xiǎn)資的投資活動，主要著眼于投資品種的集中度限制（如持有某種資產(chǎn)不超過保險(xiǎn)公司資產(chǎn)的一定比例），并輔之以“審慎人原則”等保險(xiǎn)公司治理上的要求。三種角度的監(jiān)管目的各不相同，分別是防范保險(xiǎn)公司金融力量的濫用、保險(xiǎn)業(yè)與基金業(yè)的公平競爭、保險(xiǎn)業(yè)自身的償付能力，但據(jù)此構(gòu)建了完善的對保險(xiǎn)公司表內(nèi)資金（普通賬戶）和表外資金（獨(dú)立賬戶）的投資監(jiān)管措施。因此，無論投資型保險(xiǎn)資金因其所對應(yīng)產(chǎn)品的“證券”屬性而納入保險(xiǎn)公司獨(dú)立賬戶管理，抑或基于“保險(xiǎn)”屬性而納入普通賬戶管理，其金融力量都會受到相應(yīng)的監(jiān)管約束。

在我國，險(xiǎn)資舉牌與美國第一階段的問題比較類似，而現(xiàn)有的保險(xiǎn)公司“償二代”監(jiān)管體系與美國第三階段相近。美國第二階段的問題尚未引起關(guān)注，若類比，我國的投資連結(jié)險(xiǎn)和參與舉牌的被異化的萬能險(xiǎn)實(shí)際上也是一種“基金”或“證券”。需要注意的是，前述第一類和第三類監(jiān)管雖然表面上有重合（如均限制險(xiǎn)資的投資比例），但二者的監(jiān)管目的不同，監(jiān)管措施的細(xì)節(jié)也存在本質(zhì)差異：前者是限制險(xiǎn)資作為強(qiáng)大的金融力量對工商實(shí)業(yè)或其他金融子行業(yè)的潛在威脅或壟斷，因此代表性的監(jiān)管措施是規(guī)定險(xiǎn)資持有上市公司的股票不得超過上市公司股份的一定比例（如5%或10%）；后者則是險(xiǎn)資自身的組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)的理念，以保障險(xiǎn)資未來能夠履行其對投保人的責(zé)任，因此代表性的監(jiān)管措施是限制對某個品種的投資不得超過保險(xiǎn)公司自身資產(chǎn)的一定比例。

我國保監(jiān)會早期的投資監(jiān)管政策是有上述兩方面限制的，〔38〕例如《中國保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資有關(guān)問題的通知》（現(xiàn)已失效）第2 條。其隱含的政策選擇是避免這些機(jī)構(gòu)投資者成為資本市場中的收購人。這種“雙向限制”的監(jiān)管方式在險(xiǎn)資入市的早期，在保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者對資本市場的運(yùn)作尚未積累足夠豐富經(jīng)驗(yàn)的條件下很好地維持了市場的穩(wěn)定性，也形成了對實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)的一定保護(hù)。但我國現(xiàn)在“雙向限制”的監(jiān)管方式重在保障保險(xiǎn)資金運(yùn)用的安全性，對保險(xiǎn)公司金融力量的濫用約束乏力，已經(jīng)不再強(qiáng)調(diào)持有單個上市公司股權(quán)比例的限制，僅保留了對股票投資總額占保險(xiǎn)公司資產(chǎn)比例及對單一目標(biāo)公司投資占保險(xiǎn)公司資產(chǎn)的比例限制，具體數(shù)額配合資本市場總的發(fā)展步調(diào)進(jìn)行調(diào)整。

保險(xiǎn)資金運(yùn)用新規(guī)，下調(diào)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資單一股票占本公司季末總資產(chǎn)的比例至5%，目的是為了約束保險(xiǎn)資金的投資集中度，從而保障險(xiǎn)資安全，對于防范保險(xiǎn)公司利用聚集的巨額保費(fèi)收入從而控制實(shí)業(yè)的作用乏力。因?yàn)楦鶕?jù)險(xiǎn)資運(yùn)用新規(guī)的分類管理要求，只要償付能力達(dá)標(biāo)（100%），保險(xiǎn)公司購買上市公司20%以下的股票屬于一般股票投資，既不要求使用自有資金，也無須監(jiān)管審核，更沒有投資行業(yè)的約束；在此情形下，理論上，只要保險(xiǎn)公司做大資產(chǎn)規(guī)模，可投資單一股票的資金量會隨之提升，入主股權(quán)分散化的實(shí)業(yè)上市公司恐怕也不是難事。此外，監(jiān)管新政的出臺使萬能險(xiǎn)產(chǎn)品本身得以回歸保險(xiǎn)保障本質(zhì)，但這只是處理了保險(xiǎn)公司與投保人之間基于保險(xiǎn)合同而形成的法律關(guān)系，保險(xiǎn)公司經(jīng)由萬能險(xiǎn)獲得的保費(fèi)對外投資時(shí)存在的金融力量濫用風(fēng)險(xiǎn)依舊存在。因?yàn)槟壳拔覈f能險(xiǎn)資金還是納入保險(xiǎn)公司普通賬戶管理，萬能險(xiǎn)資金投資股票的比例可以達(dá)到該產(chǎn)品賬戶資產(chǎn)的80%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于保險(xiǎn)公司普通賬戶股票投資的最新監(jiān)管上限（30%）。同樣，在前述險(xiǎn)資運(yùn)用新規(guī)下，萬能險(xiǎn)賬戶資金金融力量濫用的風(fēng)險(xiǎn)依舊存在。

綜上，我國投資型保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管體系并不完善，即防范保險(xiǎn)公司獨(dú)立賬戶資金金融力量濫用的監(jiān)管制度尚付闕如，且針對保險(xiǎn)公司普通賬戶下的表內(nèi)資金投資監(jiān)管并不能有效約束萬能險(xiǎn)資金的金融力量濫用。這似乎意味著要構(gòu)建完善的投資型保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管體系，我國不僅要建立起針對保險(xiǎn)公司獨(dú)立賬戶下的投連險(xiǎn)資金金融力量濫用的監(jiān)管制度，而且要完善針對保險(xiǎn)公司普通賬戶下的表內(nèi)資金投資監(jiān)管制度，以有效約束萬能險(xiǎn)資金的金融力量濫用。盡管這可以實(shí)現(xiàn)對我國保險(xiǎn)公司表內(nèi)和表外資金運(yùn)用的全方位監(jiān)管，但這僅僅是基于現(xiàn)狀而為的“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”式完善監(jiān)管的思維方式，并沒有從根本上去反思我國投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品的本質(zhì)屬性及防范其資金濫用風(fēng)險(xiǎn)的最佳監(jiān)管路徑。

四、借鑒：我國投資型保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管的完善

美國半個多世紀(jì)以來對于投資型保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，能夠?yàn)槲覈ｋU(xiǎn)資金監(jiān)管體系的完善提供參考。從產(chǎn)品屬性上看，我國的投連險(xiǎn)與異化了的萬能險(xiǎn)，本質(zhì)上均具有“證券”投資屬性，而且投連險(xiǎn)獨(dú)立賬戶資金以及萬能險(xiǎn)單獨(dú)賬戶資金的具體運(yùn)作與證券投資基金無異。因此，我國投資型保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管制度的完善，可以在功能性監(jiān)管理念下，擴(kuò)大《證券法》上的“證券”概念，將歸屬“證券”序列的投資型保險(xiǎn)納入證券監(jiān)管體系，相應(yīng)地，經(jīng)營該類投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品的資金賬戶就屬于“投資基金”，適用證券投資基金的對外投資監(jiān)管規(guī)則，從而約束保險(xiǎn)公司金融力量濫用。

（一）監(jiān)管理念借鑒：功能性監(jiān)管

我國投資型保險(xiǎn)資金運(yùn)用的監(jiān)管制度，現(xiàn)有規(guī)定多只局限在確立賬戶分立規(guī)則層面，并未基于產(chǎn)品的本質(zhì)屬性對投資型保險(xiǎn)的資金運(yùn)用構(gòu)建完整、透徹的監(jiān)管體系。我國異化了的萬能險(xiǎn)資金運(yùn)用亂象，不僅僅是對我國防范保險(xiǎn)公司普通賬戶資金金融力量濫用缺陷的暴露，也一定程度上體現(xiàn)了不按照產(chǎn)品屬性去匹配對應(yīng)監(jiān)管措施而引發(fā)的監(jiān)管扭曲和無效率。這背后的深層根源在于功能性金融監(jiān)管的缺失。異化了的萬能險(xiǎn)已經(jīng)變?yōu)槔碡?cái)產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司利用其快速斂財(cái)、擴(kuò)張經(jīng)營；投資者的購買目的也在于獲得投資收益而非保險(xiǎn)保障；萬能險(xiǎn)賬戶資金的運(yùn)作也與投資基金類似。但就是因?yàn)樗┲氨ｋU(xiǎn)”外衣，最低收益保障使該類產(chǎn)品資金屬于保險(xiǎn)公司表內(nèi)資金，從而適用保險(xiǎn)公司普通賬戶資金運(yùn)用規(guī)則。而我國對于普通賬戶資金金融力量濫用防范的缺陷，終究未能扛起約束迅速膨脹的中短存續(xù)期萬能險(xiǎn)資金規(guī)范運(yùn)用的重任。固然，我國約束保險(xiǎn)公司普通賬戶資金運(yùn)用的監(jiān)管規(guī)則存有缺陷，需要完善以期解決現(xiàn)有的問題并防患于未然。但如果從萬能險(xiǎn)的產(chǎn)品屬性去審視其資金運(yùn)用監(jiān)管制度的完善，則是另一番應(yīng)對思路。

美國投資型保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管對我國險(xiǎn)資管控最重要的借鑒思路在于：在功能性監(jiān)管路徑下，以投資型保險(xiǎn)“證券”屬性界定為基礎(chǔ)，將經(jīng)營投資型保險(xiǎn)的獨(dú)立賬戶視為發(fā)行“證券”的“投資基金”。由此，獨(dú)立賬戶資金對外投資遵循《投資公司法》等對于投資基金的監(jiān)管約束，從而借助美國防范投資基金金融力量濫用的舉措來實(shí)現(xiàn)對保險(xiǎn)資金投資力量的管控。這種功能監(jiān)管路徑可以為我國投資型保險(xiǎn)資金監(jiān)管制度的完善提供新思路，即以產(chǎn)品本質(zhì)屬性為基礎(chǔ)，對同類金融產(chǎn)品及其資金運(yùn)用進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管。

（二）完善我國投資型保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管的設(shè)想

在功能性監(jiān)管路徑下，投資型產(chǎn)品“證券”屬性是其對應(yīng)的獨(dú)立賬戶資金適用“投資公司”對外投資限制的前提。從產(chǎn)品本質(zhì)屬性上看，我國投連險(xiǎn)和異化了的萬能險(xiǎn)，對應(yīng)為美國法下歸屬“證券”序列的投資型保險(xiǎn)。相應(yīng)地，對該類產(chǎn)品資金運(yùn)作類似于“投資基金”。我國監(jiān)管投資基金的《證券投資基金法》及相關(guān)規(guī)定，為基金產(chǎn)品規(guī)定了包含信息披露和投資監(jiān)管詳細(xì)規(guī)定的完整體系，當(dāng)其適用于投連險(xiǎn)資金和萬能險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管時(shí)，可以有效約束該類資金金融力量的濫用。

1.監(jiān)管變革的前提：擴(kuò)大“證券”概念

我國《證券法》對于“證券”的定義未能涵蓋本質(zhì)上具有證券屬性的投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品。事實(shí)上，我國的投連險(xiǎn)和中短存續(xù)期萬能險(xiǎn)屬于國際上統(tǒng)稱為集合投資計(jì)劃的產(chǎn)品范疇。首先，這些產(chǎn)品是向一般公眾銷售的，保險(xiǎn)公司將投保人繳費(fèi)的投資部分歸集在一起，由保險(xiǎn)公司集中管理，保單持有人以其所持有份額的多少，享有投資收益，保單持有人的繳費(fèi)靈活、變現(xiàn)也靈活。它與傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品，如銀行存款和普通保險(xiǎn)不同，它的收益取決于投資的收益，是一種以“市場為基礎(chǔ)”的投資工具，具有收益的不確定性?！?9〕田靜：《我國人身保險(xiǎn)新型產(chǎn)品的投資功能屬性及法律框架》，載《比較》2016 年第4 期。集合投資計(jì)劃在世界各國均被認(rèn)定為“證券”，但我國對此沒有形成共識，造成了金融市場和監(jiān)管混亂。〔40〕吳曉靈：《中國金融的監(jiān)管改革》，載《商周刊》2016 年第13 期。因此，要實(shí)現(xiàn)功能險(xiǎn)監(jiān)管路徑下對我國投資保險(xiǎn)資金金融力量濫用的防控，有賴于《證券法》拓寬“證券”的定義，將投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品納入“證券”范疇。如此便可以在《證券法》和《證券投資基金法》的框架下，界定這類產(chǎn)品投資部分的屬性以及相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)，從而擺脫對萬能險(xiǎn)資金監(jiān)管的“堵塞式”事后監(jiān)管，建立起一套具有預(yù)見性的制度規(guī)則。

2.投資型保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管：適用證券投資基金的信息披露及投資約束

盡管在我國現(xiàn)行監(jiān)管體制下，投連險(xiǎn)賬戶和萬能險(xiǎn)賬戶資金與證券投資基金（以下簡稱“投資基金”）分屬于不同機(jī)構(gòu)監(jiān)管，但二者與其所附屬的壽險(xiǎn)公司差異大，反而與投資基金在投資者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、投資選擇自主權(quán)、投資收益波動、投資份額價(jià)值計(jì)算、管理費(fèi)分配以及委托理財(cái)?shù)谋举|(zhì)上具有相似性?！?1〕張冠群：《臺灣投資型保險(xiǎn)商品分離賬戶法律規(guī)范之檢驗(yàn)——理論與比較法之觀察》，載《政大法學(xué)評論》2009 年第109 期。

借鑒美國對于投資型保險(xiǎn)獨(dú)立賬戶資金運(yùn)用的功能性監(jiān)管思路，鑒于我國投連險(xiǎn)獨(dú)立賬戶和萬能險(xiǎn)單獨(dú)賬戶與共同基金的趨同本質(zhì)，其應(yīng)適用同樣的監(jiān)管規(guī)則，即《證券投資基金法》下對于“投資基金”的約束，如投資限制和信息披露等。首先，投資基金監(jiān)管體系中對基金資產(chǎn)的投向和比例做出明確約定，對分散化投資提出了明確的要求。《證券投資基金法》第71 條第2 款規(guī)定，資產(chǎn)組合的具體方式和投資比例需依法律法規(guī)在基金合同中約定?！豆_募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第32條對基金管理人運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行證券投資的行為進(jìn)行約束，最重要的限制在于：一只基金持有一家公司發(fā)行的證券，其市值不得超過基金資產(chǎn)凈值的百分之十；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券的百分之十。此種“雙向”投資限制，不僅致力于保障基金資產(chǎn)的安全，而且限制基金資產(chǎn)對被投資企業(yè)的高比例持股控制。當(dāng)前述規(guī)定適用于投資型保險(xiǎn)獨(dú)立賬戶或單獨(dú)賬戶資金運(yùn)用，同樣能夠削弱投連險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)資金投資股票對被投資公司帶來的控制權(quán)威脅，有效防范保險(xiǎn)公司金融力量濫用。

其次，在更廣的層面上，《證券投資基金法》及相關(guān)規(guī)定對基金產(chǎn)品的信息披露及基金投資的監(jiān)管規(guī)則，若在功能性監(jiān)管路徑下適用于投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品的信息披露和資金運(yùn)用，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)更好的投資者保護(hù)，還能促進(jìn)我國理財(cái)產(chǎn)品市場的公平競爭。在信息披露上，監(jiān)管規(guī)則要求基金管理人披露招募說明書、募集情況、資產(chǎn)及份額凈值、季度報(bào)告、財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告以及其他信息。〔42〕參見《證券投資基金法》第76 條；《保險(xiǎn)資產(chǎn)配置管理暫行辦法》第26 條、第28 條。相較而言，我國保險(xiǎn)監(jiān)管中曾對中短存續(xù)期萬能險(xiǎn)資金投向信息披露的監(jiān)管空白，使得現(xiàn)實(shí)中保險(xiǎn)公司在保單上也只表述如“包括債券、存款、基金、股票等投資工具”和“堅(jiān)持資產(chǎn)負(fù)債匹配和穩(wěn)健投資策略”等較為籠統(tǒng)的措辭。這樣的投資信息披露并不能使投資者獲知保費(fèi)投向。

此外，如前文所述，中短存續(xù)期萬能險(xiǎn)實(shí)際上是一款具有保險(xiǎn)功能的理財(cái)產(chǎn)品，而非具有投資功能的保險(xiǎn)產(chǎn)品。不管是在定價(jià)收益率還是資金投資范圍上，中短存續(xù)期萬能險(xiǎn)與其他理財(cái)產(chǎn)品在資本市場上的競爭都是不公平的。因?yàn)楸O(jiān)管對諸如銀行理財(cái)資金直接投資二級市場是非常嚴(yán)格的，經(jīng)由通道業(yè)務(wù)間接投資二級市場也受“穿透規(guī)則”約束。因此，應(yīng)對投連險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)資金運(yùn)用適用與投資基金相同的監(jiān)管規(guī)則，從而實(shí)現(xiàn)更好地投資者保護(hù)，并建立同類金融產(chǎn)品的公平競爭環(huán)境。

五、結(jié)論

在防范投資型保險(xiǎn)資金金融力量濫用方面，美國法在功能性監(jiān)管路徑下，通過將獨(dú)立賬戶經(jīng)營的投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品歸入“證券”進(jìn)行監(jiān)管，從而使得獨(dú)立賬戶資金的投資遵循聯(lián)邦法下關(guān)于“投資公司”投資的嚴(yán)格監(jiān)管規(guī)定，實(shí)現(xiàn)了對金融資本濫用的嚴(yán)密控制。這種功能性監(jiān)管路徑，致力于更好地投資者保護(hù)和構(gòu)建同類金融產(chǎn)品的公平競爭環(huán)境，根植于保險(xiǎn)與證券監(jiān)管邏輯分野。

美國以同一產(chǎn)品屬性為基礎(chǔ)，對不同金融產(chǎn)品進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，為我國當(dāng)前投資保險(xiǎn)產(chǎn)品本身及險(xiǎn)資管控提供了借鑒思路。從產(chǎn)品本質(zhì)屬性上看，我國投連險(xiǎn)和異化了的萬能險(xiǎn)，具有“證券”投資屬性，而且投連險(xiǎn)獨(dú)立賬戶資金以及萬能險(xiǎn)單獨(dú)賬戶資金的具體運(yùn)作與證券投資基金無異。因此，我國投資型保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管制度的完善，可以在功能性監(jiān)管理念下，擴(kuò)大《證券法》上的“證券”概念，將歸屬“證券”序列的投資型保險(xiǎn)納入證券監(jiān)管體系。相應(yīng)地，經(jīng)營該類投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品的資金賬戶就屬于“投資基金”，適用證券投資基金的對外投資監(jiān)管規(guī)則，從而約束保險(xiǎn)公司金融力量濫用。