王穎　馮奕瑩

作為IPO注冊制的配套措施，退市制度的改革已經(jīng)箭在弦上。

11月30日，證監(jiān)會主席易會滿發(fā)表最新署名文章，提到進一步健全退市制度，暢通多元退出渠道，建立常態(tài)化退市機制，強化優(yōu)勝劣汰。

11月28日，證監(jiān)會副主席閻慶民在2020中國金融學會學術年會上指出，提高我國退市機制的適應性，要通過重組一批、重整一批、退市一批，拓寬多元化退出渠道。對于嚴重財務造假的“害群之馬”、喪失持續(xù)經(jīng)營能力的“空殼僵尸”，增強退市剛性，決不允許“久拖不退”。

近兩個月以來，“退市制度改革”頻頻被監(jiān)管層提及。

11月19日，證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部副主任孫念瑞表示，下一步證監(jiān)會將優(yōu)化退市標準，把單一連續(xù)虧損退市指標改為組合類財務退市指標。

對此，前資深保薦代表人王驥躍表示，優(yōu)化退市標準最有效的辦法，就是參考科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的退市指標，并盡快推廣至全市場。

事實上，為清退市場“不死鳥”，近年來監(jiān)管層做出了不少努力，退市制度已啟動過多輪改革，A股市場也一改過去退市“只聽樓梯響，不見人下來”的尷尬局面，取得了顯著成效。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2020年11月30日，滬深股市年內強制退市公司的數(shù)量創(chuàng)下歷史新高，共有19只個股被強制退市，遠超2019年的退市公司12家，甚至超過了2017年和2018年的強制退市公司數(shù)量之和。

但資本市場的制度改革，往往會觸動既有利益格局，也常常需要打破舊有認知。

一方面，各家瀕臨退市上市公司使出十八般武藝“花式”保殼，有變賣家底的，也有借各種政府補貼來幫忙的，還有通過資產(chǎn)注入方式保殼的，試圖在退市邊緣“逃生”。

另一方面，對于中小投資者來說，他們對退市的情感很復雜。他們盼望造假上市公司得到嚴懲，但當退市風險真正落在自己頭上時，又期待“大事化小”，希望監(jiān)管給自己持有股票的上市公司“留一線生機”。

退市常態(tài)化之難，可見一斑。如何能讓退市制度“硬起來”？保殼又有哪些套路？市場對于退市制度改革的期待凝聚著怎樣的共識？

另外，我們從過往退市政策的演變路徑中可以窺見監(jiān)管思路，更具體剛性，更市場化導向，更關心主營業(yè)務的持續(xù)經(jīng)營能力。

市場參與各方仍在密切關注下一步向社會公開征求意見的退市新規(guī)細則，“板子已經(jīng)高高舉起，是會重重落下，還是輕輕放下呢？”某并購人士說道。

頂層設計助力深化改革

近兩個月以來，監(jiān)管層頻頻喊話退市制度，這也意味著退市機制建設已上升為頂層設計。

在今年10月9日國務院印發(fā)的《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》中，以及10月31日召開的國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會專題會議上，均提及健全上市公司退出機制。11月2日，中央全面深化改革委員會第十六次會議審議通過了《健全上市公司退市機制實施方案》，要求完善退市標準，簡化退市程序、拓寬多元退出渠道，嚴格退市監(jiān)管。

中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部副主任孫念瑞不久前表示，下一步將優(yōu)化退市標準，把單一連續(xù)虧損退市指標改為組合類財務退市指標?？傮w思路是不單純考察企業(yè)盈利性，而是同時注重持續(xù)經(jīng)營能力。虧損與否不是資本市場入口和出口的關注點，退市監(jiān)管更關注“僵尸企業(yè)”和“空殼企業(yè)”能夠得到及時出清。

退市新規(guī)將吸收借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點退市改革經(jīng)驗，更具體剛性、更市場化導向、更關心主營業(yè)務持續(xù)經(jīng)營能力。圖/IC

業(yè)內預計，伴隨著監(jiān)管層的頻頻發(fā)聲，新的退市制度改革方案即將出爐。

回顧A股退市制度，已有近20年的歷史，先后經(jīng)歷過多輪改革。

2001年，退市制度橫空出世，建立了以凈利潤為核心的退市標準，確立了風險警示、暫停上市、終止上市等主要環(huán)節(jié)。2012年，滬深交易所繼續(xù)完善財務退市指標，并首次推出面值退市指標。

2014年和2018年又歷經(jīng)兩輪改革，強調對欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等重大違法公司實施強制退市制度。

2019年，科創(chuàng)板試點注冊制，增加了信息披露或規(guī)范運作存在重大缺陷等合規(guī)性退市指標。今年新《證券法》正式實施，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革啟動，監(jiān)管層首次取消暫停上市和恢復上市，從交易類、財務類、規(guī)范類、重大違法四個方面對退市指標進行了完善。

事實上，在A股市場，關于退市制度的議論從來不少，但要“動真格”卻并不容易。閻慶民曾表示，2001年-2018年，年均退市公司僅6家，年均退市率0.36%;而美股達4%，是我國的十多倍。

組合退市指標

雖然退市制度已存在多年，但退市渠道并不通暢。一位并購交易專家告訴《財經(jīng)》記者：“因為退市牽扯到的，不只是上市公司單一主體的問題，還牽扯到更多復雜的因素，特別是原來上市公司的數(shù)量，很多時候是作為地方政府政績的?！?/p>

從目前退市情況來看，面值退市和造假上市的兩類退市壓力較小，但失去持續(xù)盈利能力以及重大違法違規(guī)的退市，仍容易引發(fā)爭議，還需要時間。

值得關注的是，市場化的交易類指標正在起越來越大的作用，“面值退市”已經(jīng)成為A股“新常態(tài)”。自2012年創(chuàng)業(yè)板、中小板、滬深主板相繼修訂退市制度，將“面值退市標準”引入后，數(shù)年里一度未有股票觸發(fā)面值退市。

2018年底，中弘股份成為歷史上首只面值退市股，之后市場化退市情形逐漸占據(jù)主流。2020年以來，已有19只個股被強制退市，其中面值退市就占9只。

“面值退市現(xiàn)在已廣為接受了，常態(tài)化了。相比于更容易被操縱的利潤指標，面值退市較難操縱，因為即使短期用資金把股價拉起來了，資金消耗完了，還會跌下去?！蓖躞K躍說。

多位專家表示，退市新規(guī)將吸收借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點退市改革經(jīng)驗。在2019年設立科創(chuàng)板并試點注冊制改革和2020年創(chuàng)業(yè)板注冊制改革中，證監(jiān)會對退市制度做了創(chuàng)新性重點安排。

科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的試點中首次引入了市值指標。以《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》為例，退市標準中，構建了成交量、股票價格、股東人數(shù)和市值四個類型的市場指標，特別是首次引入了市值指標，連續(xù)20個交易日股票市值低于3億元，即終止股票上市。

市值指標是對面值指標的有效補充，面對1元的面值指標，有人提出了通過縮股避免股價低于面值的應對辦法。而疊加市值指標后，小盤股即便縮股保全了面值，總股本少于3億股仍會觸發(fā)市值指標。

另外，財務指標上，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點中首次引入“扣非凈利潤為負且營業(yè)收入低于一億元”的退市指標，取代以往單一的連續(xù)虧損退市指標。

關于組合財務指標，香頌資本執(zhí)行董事沈萌認為：“這個方向主要針對一些保殼手段。之所以此前退市之路不夠通暢，主要就是因為花樣保殼。一些公司到期之前出售資產(chǎn)，形成了賬面的盈利，或者說從政府拿到某類補貼，又實現(xiàn)了盈利，就保殼了?！?/p>

組合財務指標采取關注扣非凈利潤的方式，側重的是考察上市公司主營業(yè)務的成長性?！安捎每鄯呛髢衾麧櫍拍芴蕴慌鳂I(yè)一塌糊涂，靠非經(jīng)常性損益維持上市地位的公司?！被轂u醫(yī)療資本副總經(jīng)理侯大瑋表示。

這種做法可以更有效地堵上規(guī)則的漏洞。沈萌說：“把原來可能相對更粗放的退市標準變得更精細化，雖然并不是說完全能杜絕保殼，但是至少能讓多數(shù)傳統(tǒng)意義上的手段無法奏效?！?/p>

從政策的演變路徑中，我們可以窺見監(jiān)管思路，即更具體剛性、更市場化導向、更關心主營業(yè)務持續(xù)經(jīng)營能力。

年末花樣保殼術

又是臨近年底，上市公司“保殼”大戰(zhàn)已悄然打響。伴隨退市政策預期，耗資不菲的“保殼”大戰(zhàn)也有了些許不一樣的風向。

隨著三季報披露的結束，ST股和*ST股的業(yè)績紛紛出爐，其中最“危險”的是已經(jīng)連續(xù)兩年虧損且最新一期續(xù)虧的企業(yè)。Wind數(shù)據(jù)ST個股風險預測板塊顯示，目前仍有55只個股存在被暫停上市的風險。

面對退市風險，每年處于年報披露關鍵時點的ST股和*ST股們，紛紛祭出各類“殺器”。正謀咨詢合伙人任鳳龍總結，主要通過非經(jīng)常性損益保殼，有這些做法：出售上市公司體內資產(chǎn)，包括出售房產(chǎn)、土地、子公司，大股東無償贈予資產(chǎn)，債務重組;政府補貼;調整會計政策;“財務洗澡”等。這也成為了資本市場的另類“風景”。

《財經(jīng)》記者采訪了多位業(yè)內人士，為讀者盤點那些年我們經(jīng)歷過的N種保殼套路。

“最常見的就是虧兩年第三年保盈利，所以第二年的虧損要大，給第三年留下空間?！蓖躞K躍表示，跨期操縱利潤的套路，有通過資產(chǎn)減值調節(jié)的，也有在第二年加大成本費用列支來調節(jié)的，就是俗稱的“大洗澡”，還有把第二年最后一兩個月的收入跨期確認到第三年的。

侯大瑋則認為，資產(chǎn)減值和收入跨期調節(jié)過于明顯，不太好操作。他總結目前操縱利潤的方式主要有兩種：一是潛在關聯(lián)交易輸入的經(jīng)常性利潤，二是偶發(fā)交易形成的非經(jīng)常性損益。而后者是主流，因為退市并不要求扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤指標。

“多數(shù)公司首先就是出售資產(chǎn)，出售資產(chǎn)的利潤比較真實?！庇型缎腥耸恐毖浴?/p>

賣資產(chǎn)也有門道?！氨热绨岩粋€不值錢的股權溢價轉讓給關聯(lián)方。其實就是資金換利潤，用非公允的價格向上市公司輸送利潤?！蓖躞K躍表示。

不過，“賣給關聯(lián)方”容易引發(fā)市場質疑和交易所問詢，因此不少公司選擇在市場上委托第三方操作。前述投行人士透露了操作的具體模式，公司自己付一部分購買的資金，第三方可以墊一部分，但公司需要支付資金成本，“多數(shù)都是潛在的關聯(lián)交易”。

除了變賣家底的“老路子”，近年來還有新的保殼套路進入大眾的視線。

王驥躍介紹，最簡單的是資產(chǎn)和債務重組，比如原先欠款1億元，現(xiàn)在只要還2000萬元，就有了8000萬元利潤，實際上在上市公司體外，可以用其他方式去再還一些錢，只要債權人同意就行。

今年來，創(chuàng)業(yè)板的退市新規(guī)已經(jīng)取消了單一連續(xù)虧損退市指標，引入“扣非凈利潤為負且營業(yè)收入低于一個億”的組合類財務退市指標?！靶枰さ墓緫摬欢嗔??！鼻笆鐾缎腥耸糠Q。

除了上述凈利潤扭虧為盈的常用套路，交易指標也是重點，又該如何避免讓股價低于面值？

前述投行人士表示，市值指標一般從兩方面操縱，一是發(fā)布利好消息提升股價，進行市值管理;二是市場上自己購買股票，明面買、暗面買的都有，多數(shù)是暗面買的，可跟游資合作。

值得注意的是，風險股的再融資步調似乎正在放緩。股東大會通過定增預案后，證監(jiān)會審核通過需要數(shù)月時間，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年2月到6月股東大會已通過的10家定增預案里，目前僅有4家被證監(jiān)會批準。

對此，專家稱，定增為借殼的常見手段之一，此時，再批準公司再融資的話，等于允許風險股去購買資產(chǎn)，去做借殼或者說并購。對風險股再融資的批準更為審慎，也反映了監(jiān)管的某種思路。

殼資源價格中樞下移，主營業(yè)務是重心

上市公司為了保住上市資格絞盡腦汁，但換一個角度，這些歷經(jīng)千辛萬苦保住的“殼資源”真的是“金蛋”嗎？

華泰聯(lián)合證券并購業(yè)務負責人勞志明表示，目前市場上借殼的情況越來越少。“在這個年代還想借殼的企業(yè)，大體上分兩類，一是有IPO恐懼癥，認為自己不行，其實可能還行;另外就是低估了借殼的難度，認為自己搞個殼裝進去就能上市?！?/p>

事實上，隨著注冊制的推進，新股的常態(tài)化發(fā)行，借殼的需求有所萎縮?！耙驗榻铓ば枰呀?jīng)有業(yè)績的資產(chǎn)，但根據(jù)現(xiàn)有IPO節(jié)奏，已經(jīng)有業(yè)績的資產(chǎn)完全可以自己上市。”前述投行人士說。

殼資源的價格中樞也在下降，任鳳龍表示：“注冊制后上市公司控制權的交易價格較往期比下降1億-2億元?！?/p>

由此看來，未來那些不具備可持續(xù)盈利能力的殼資源，日子會越來越難過。

侯大瑋表示，這類殼資源會被邊緣化，融資也會很難，市值會很低，維持一個上市公司地位，對于這類公司實際意義已經(jīng)不大，長遠看，還是要抓緊最后的時機調整公司戰(zhàn)略，進行業(yè)務轉型，“退市的退市，轉型的轉型，賣殼的賣殼，各得其所”。

對于后續(xù)的退市新規(guī)，業(yè)內人士的關切主要集中在以下兩點。首先，“力度”大不大，至少明文寫出來的力度大不大？其次，出臺辦法后到底是怎么去執(zhí)行?！熬唧w實施的時候，會不會積極地去援引相關法規(guī)，真正落實到位。”某并購人士稱。