何德旭　李超

圖/視覺中國

黨的十九屆五中全會審議通過的《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二0三五年遠景目標(biāo)的建議》再次強調(diào)“促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。作為房地產(chǎn)市場最重要的主體，房地產(chǎn)企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營和規(guī)范發(fā)展將直接影響甚至決定房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

2017年以來，在中央一系列防范化解金融風(fēng)險的政策安排下，國民經(jīng)濟各行業(yè)各部門的杠桿率呈現(xiàn)出一定下降趨勢。但值得注意的是，房地產(chǎn)業(yè)特別是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)長期以來形成的高杠桿運行模式，在房地產(chǎn)金融審慎管理背景下并未得到顯著改觀。伴隨著國內(nèi)外新冠疫情對房地產(chǎn)市場供給端和需求端帶來的巨大沖擊，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)逆勢上行趨勢。

疫情沖擊下房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險凸顯

自1998年房地產(chǎn)市場化改革以來，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)負債總額逐年增加。至2019年底，全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)負債總額高達76萬億元，占GDP比重高達76.7%。受新冠疫情影響，2020年前三季度全國住宅、辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房銷售面積分別同比下降1.0%、16.5%和15.3%。從前三季度已公布的23家頭部房企銷售業(yè)績來看，銷售目標(biāo)完成率均值僅為全年的67.1%，全年銷售目標(biāo)完成率超過75%的僅有2家。由于銷售回款和開復(fù)工延期、地產(chǎn)股劇烈動蕩、融資監(jiān)管從嚴(yán)、政策層面未見明顯松動，加上接踵而至的信用債和其他有息負債集中兌付高峰期，房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險防控任務(wù)和壓力逐步加大。

（一）高杠桿運行模式依舊，債務(wù)違約風(fēng)險持續(xù)加大

自2012年黨的十八大以來，工業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率總體呈現(xiàn)出下行趨勢，而房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負債率卻逆勢上行。2019年，工業(yè)資產(chǎn)負債率為58.6%，房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率為68.6%，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)負債率為80.4%。根據(jù)滬深兩市172家上市房地產(chǎn)企業(yè)2020年中報數(shù)據(jù)，按照“三道紅線”標(biāo)準(zhǔn)（即“房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率不得大于70%、凈負債率不得大于100%、現(xiàn)金短債比不小于1倍”），目前有121家上市房企踩線，占比為70.4%。其中“三道紅線”均踩的上市房企占比為19.2%，踩中兩道紅線的上市房企占比為18.6%，踩中一道的上市房企占比為32.6%。

新冠疫情暴發(fā)以來，房地產(chǎn)企業(yè)新增法律訴訟、失信違法、經(jīng)營異常、行政處罰、嚴(yán)重違法等司法和經(jīng)營風(fēng)險條目明顯增多。2020年1月-10月，在人民法院網(wǎng)發(fā)布破產(chǎn)文書的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)已高達294家。根據(jù)測算，2020年房地產(chǎn)企業(yè)將迎來信用債和其他有息負債的集中兌付高峰期，行業(yè)到期債務(wù)約為1.46萬億元。許多大型房地產(chǎn)企業(yè)如新華聯(lián)控股、山水文園、中坤集團等，近期已出現(xiàn)到期債務(wù)實質(zhì)性違約事件。在融資渠道受限、負債率持續(xù)走高的市場下行周期內(nèi)，“借新還舊”“借短還長”的到期倒貸模式較為普遍，房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)周轉(zhuǎn)能力正經(jīng)受巨大考驗。

（二）資產(chǎn)負債率區(qū)域差異較大，上下游行業(yè)風(fēng)險壓力上升

受區(qū)域房地產(chǎn)市場走勢和調(diào)控政策的影響，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)出較大的區(qū)域差異。青海、山西、內(nèi)蒙古自治區(qū)等24個省區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負債率超過了80%。其中資產(chǎn)負債率超過85%的7個省份中，有5個位于西北地區(qū)。除上海和黑龍江以外，其他地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負債率都在75%以上。從今年以來破產(chǎn)清算的294家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)分布來看，中西部地區(qū)和三四線城市占比較高。由于地方財政對土地出讓和房地產(chǎn)市場依賴較大，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負債率的持續(xù)走高，可能會進一步加大局部地區(qū)的金融風(fēng)險防控壓力。

與此同時，疫情對建筑工程、建材家居、酒店會展、融資擔(dān)保等房地產(chǎn)上下游行業(yè)的沖擊也較大。2020年1月-10月，進入破產(chǎn)公告程序的相關(guān)企業(yè)占比也持續(xù)走高。通過以“建筑”“工程”“建材”“酒店”為關(guān)鍵詞對人民法院公告網(wǎng)所作的文本分析顯示，上述四類相關(guān)行業(yè)今年前10個月進入破產(chǎn)公告程序的企業(yè)分別多達218家、429家、113家和238家，涉及“置業(yè)擔(dān)?！钡牟门形臅?、起訴狀副本和開庭傳票多達419項，疫情沖擊之下涉房抵押擔(dān)保行業(yè)面臨的嚴(yán)峻形勢亦需引起高度重視。

圖1：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)與工業(yè)資產(chǎn)負債率變化趨勢比較

資料來源：根據(jù)國家統(tǒng)計局、wind 數(shù)據(jù)庫相關(guān)資料信息計算整理。制圖：顏斌

（三）房企海外發(fā)債規(guī)模增長較快，外債風(fēng)險防控壓力進一步加大

受國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)融資調(diào)控趨嚴(yán)收緊影響，不少房地產(chǎn)企業(yè)積極尋求海外發(fā)債融資。2015年以來，房企海外發(fā)債規(guī)模開始持續(xù)增加。2017年，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債規(guī)模為2016年的4倍。2020年1月-10月，房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債規(guī)模達到586.74億美元，已超過2018年全年海外發(fā)債規(guī)模，且絕大部分為美元計價。隨著疫情在全球范圍內(nèi)擴散蔓延，加上海外股市、大宗商品價格、流動性以及美元指數(shù)持續(xù)震蕩，房地產(chǎn)企業(yè)通過海外發(fā)債“借新還舊”的難度和風(fēng)險正逐步加大。與此同時，2020年房地產(chǎn)企業(yè)海外債券到期規(guī)模將高達453億美元。在國家對境外融資政策嚴(yán)格管控、海外發(fā)債成本持續(xù)走高的情形下，房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債量仍然呈現(xiàn)出快速增長勢頭，也表明房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)對償債高峰的融資需求十分旺盛。

（四）房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)風(fēng)險分化加劇

在融資嚴(yán)監(jiān)管和“三道紅線”背景下，房地產(chǎn)行業(yè)集中度快速提升。利潤率下滑、融資渠道收窄、融資成本提高、債務(wù)期限不合理，進一步推升了處于集中償債期的中小房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率和資金鏈風(fēng)險。今年前10個月，僅涉及房地產(chǎn)領(lǐng)域的清算公告就多達67項，其中絕大部分涉案主體為中小房地產(chǎn)企業(yè)。雖然“三道紅線”融資新規(guī)對非上市與非重點房企的數(shù)據(jù)監(jiān)測以及后續(xù)執(zhí)行未透露更多細節(jié)，但在當(dāng)前房地產(chǎn)金融審慎管理的大背景下，中小房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境已經(jīng)全面收緊。在疫情后續(xù)影響持續(xù)發(fā)酵的形勢下，尤其需要進一步關(guān)注中小房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險及其向地方金融體系的滲透擴散。

疫情對商業(yè)地產(chǎn)的沖擊也非常大。近年來，由于實體經(jīng)濟不振、互聯(lián)網(wǎng)和電商對傳統(tǒng)購物營銷模式的深遠影響，辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房市場持續(xù)低迷。受疫情影響掀起的針對全國各地辦公樓和商鋪的減租潮，對本來就處于下行周期的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)而言更是雪上加霜。許多商業(yè)地產(chǎn)占比較高的大型房地產(chǎn)企業(yè)如萬達集團、新城控股、中迪禾邦和南國置業(yè)等，在疫情沖擊下面臨著非常巨大的經(jīng)營挑戰(zhàn)。

當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的形成原因

房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險與房地產(chǎn)的行業(yè)屬性和高杠桿運行模式有很大關(guān)系。由于房地產(chǎn)開發(fā)前期需要大量的資金購置土地、拆遷安置、覆蓋建筑成本，因而資金鏈被視為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的生命線。在2003年以來房地產(chǎn)市場的高速擴張時期，由于行業(yè)利潤率高、資金回籠速度快，房地產(chǎn)行業(yè)在投資上很容易出現(xiàn)“潮涌現(xiàn)象”，即眾多房地產(chǎn)開發(fā)投資像潮水一樣，一波接著一波涌向房地產(chǎn)業(yè)。在“漲潮”之時，每個房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對其所作出的投資選擇都抱有很高的回報預(yù)期，地方政府出于政績和土地出讓金考慮給予相關(guān)政策支持，金融機構(gòu)也在“羊群行為”的影響之下樂意對其融資，各類住房需求主體也會傾盡幾代人的儲蓄踴躍購房。

而伴隨著2017年以來中央在房地產(chǎn)行業(yè)供需兩端的從嚴(yán)調(diào)控，市場開始逐步向理性回歸，房地產(chǎn)投資開始逐漸“退潮”。房地產(chǎn)行業(yè)的整體利潤率逐步下降，而土地成本、勞動力成本、財務(wù)成本、拆遷安置費用等開發(fā)成本卻在逐步上升，房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險開始日益凸顯。

從中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源看，間接融資（主要包括銀行貸款和信托貸款）占比一直在90%以上的高位運行，直接融資（主要包括股票融資和債券融資）占比近年來雖有小幅回升，但仍然在不到10%的低位水平徘徊。在間接融資中，國內(nèi)金融機構(gòu)貸款來源一直穩(wěn)居首位。相對于非金融業(yè)總體間接融資比例而言，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)失衡問題更為嚴(yán)重。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的間接融資特別是信貸占比過高，過度依賴銀行金融機構(gòu)的融資結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了其抵御債務(wù)風(fēng)險的能力較弱，并且其行業(yè)的債務(wù)風(fēng)險很容易在銀行金融機構(gòu)系統(tǒng)傳導(dǎo)擴散。房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)普遍存在的債務(wù)期限不合理，進一步提升了處于集中償債期房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率和資金鏈風(fēng)險。

圖2：2019年各省級行政區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負債率

資料來源：根據(jù)國家統(tǒng)計局、wind 數(shù)據(jù)庫相關(guān)資料信息計算整理

防范化解房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的對策

由于中國房地產(chǎn)企業(yè)對金融系統(tǒng)具有較高依賴性，房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險，也更容易轉(zhuǎn)化為銀行金融機構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，針對“新冠疫情+償債高峰+融資新規(guī)”三重壓力，房地產(chǎn)企業(yè)所暴露出來的債務(wù)風(fēng)險問題，必須引起高度重視并下大力氣進行防范化解。一方面，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)要針對房地產(chǎn)企業(yè)的融資資質(zhì)以及資金用途，進一步監(jiān)管和規(guī)范其融資行為;另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)和相關(guān)行業(yè)協(xié)會機構(gòu)也要積極面對融資新規(guī)，加快推進發(fā)展模式轉(zhuǎn)型和企業(yè)經(jīng)營變革，共同實現(xiàn)房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。

（一）加快推廣房企壓力測試和分級評價制度，完善房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險預(yù)警機制

“三道紅線”融資新規(guī)對于房地產(chǎn)企業(yè)融資管理的市場化、規(guī)范化和透明化意義重大。未來可在總結(jié)重點房企監(jiān)管經(jīng)驗基礎(chǔ)上，有序推動“三道紅線”融資新規(guī)在三年過渡緩沖期內(nèi)擴容擴圍，逐步加大對未上市房企和非重點房企的融資監(jiān)管，加強對房地產(chǎn)企業(yè)表外負債的穿透式監(jiān)管。針對可能產(chǎn)生的局部流動性風(fēng)險，要做好預(yù)測排查和情景推演，加快完善房地產(chǎn)企業(yè)分級評價制度。對債務(wù)延期過長、惡意“借新還舊”的房地產(chǎn)企業(yè)融資行為要堅決及時遏制;對出現(xiàn)債務(wù)違約和債券到期未及時兌付的房地產(chǎn)企業(yè)，要分類做好違約信息披露，規(guī)范和約束其后續(xù)融資行為。對于“三道紅線”均踩、極限壓力測試結(jié)果不足6個月的房地產(chǎn)企業(yè)，以及平均資產(chǎn)負債率超過85%的地區(qū)，監(jiān)管部門要密切關(guān)注其資金動向和可能引發(fā)的潛在金融風(fēng)險。

（二）用“時間換空間”思路，分類推進房企債務(wù)置換展期和助困政策落實

充分考慮疫情和償債高峰因素影響，對預(yù)期綜合效益較好、短期現(xiàn)金流不足的房地產(chǎn)項目，可通過適度發(fā)行置換債券進行債務(wù)置換或展期，有序推進房地產(chǎn)企業(yè)債轉(zhuǎn)股等業(yè)務(wù)開展。對疫情期間未按時還本付息的一年內(nèi)短期貸款，可予以適當(dāng)順延展期。進一步完善疫情期間預(yù)售資金監(jiān)管政策，適當(dāng)延緩房地產(chǎn)企業(yè)部分稅項和土地出讓金繳納期限，加快落實企業(yè)房租減免、復(fù)工優(yōu)惠等政策措施。對于積極響應(yīng)國家投資政策致力于城市更新、鄉(xiāng)村振興、老舊小區(qū)改造、棚戶區(qū)改造，以及堅決貫徹落實國家有關(guān)疫情防控政策、有捐資捐物善舉、與旗下租戶簽訂減租條款的房地產(chǎn)企業(yè)，可適度給予特殊稅費減免和融資政策支持。

圖3：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)海外發(fā)債規(guī)模變化趨勢

單位：億元人民幣。資料來源：根據(jù)wind 數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)資料信息計算整理，按實時匯率進行折算

（三）規(guī)范房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債行為，有效防控潛在外部金融風(fēng)險

按照國家發(fā)展改革委和財政部發(fā)布的《關(guān)于完善市場約束機制 嚴(yán)格防范外債風(fēng)險和地方債務(wù)風(fēng)險的通知》，密切關(guān)注房企海外發(fā)債的潛在衍生風(fēng)險，并在審批環(huán)節(jié)加以從嚴(yán)把控。嚴(yán)格規(guī)范外債備案登記管理制度，認真及時報備擬置換境外債務(wù)的規(guī)模、期限、資金用途等詳細信息，加強房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債的公開信息披露。發(fā)行外債原則上只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)，堅決杜絕房地產(chǎn)企業(yè)過度發(fā)行外債、募集外債資金用于償還內(nèi)債等市場違規(guī)行為。積極穩(wěn)妥選擇外債融資工具和金融產(chǎn)品，按國民原則將境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的境外子公司境外發(fā)債納入現(xiàn)行外債統(tǒng)計范圍，謹(jǐn)防國際炒家和熱錢通過海外融資渠道繞過監(jiān)管違規(guī)流入中國房地產(chǎn)市場，從而引發(fā)股市、匯市和房市潛在波動。鼓勵房地產(chǎn)企業(yè)根據(jù)疫情期間國際金融市場變化，提前贖回境外美元債務(wù)，有效防范匯率波動帶來的外債成本上升風(fēng)險。

（四）鼓勵擴大直接融資比重，促進房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)型

房地產(chǎn)企業(yè)通過增發(fā)股票、引入股權(quán)投資、分拆上市等方式進行權(quán)益融資，可以在報表中增加少數(shù)股東權(quán)益和貨幣資金量，有利于改善“三道紅線”指標(biāo)。在當(dāng)前房企融資新規(guī)背景下，可以適當(dāng)引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)創(chuàng)造新的融資渠道，倒逼房地產(chǎn)企業(yè)加快融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。通過房地產(chǎn)融資渠道多元化來實現(xiàn)有效的風(fēng)險分散，用以解決當(dāng)前過于依賴銀行信貸資金的問題。為此，有必要進一步鼓勵擴大房地產(chǎn)企業(yè)直接融資比重，加快推進房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化，有效促進資本市場特別是股票市場融資步入規(guī)范化軌道。逐步恢復(fù)股票市場對房地產(chǎn)企業(yè)的正常融資功能，有序放松相應(yīng)的政策管控，特別是對房地產(chǎn)企業(yè)IPO開閘放行。還可以積極拓展房地產(chǎn)信托、債券、基金和房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）等多樣化融資模式，加大產(chǎn)業(yè)鏈融資力度，逐步增強房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)流動性，有效防范化解房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險。

（五）順應(yīng)行業(yè)集中度上升趨勢，加快推進房企發(fā)展模式轉(zhuǎn)型

自1998年中國房地產(chǎn)市場化改革以來，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)數(shù)量開始迅速增加，直至2013年以后開始逐步穩(wěn)定。2019年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)數(shù)量保持在99544家左右，行業(yè)高速擴張態(tài)勢不再延續(xù)。過去十年來無論市場環(huán)境如何變化，房企銷售額與銷售面積的市場集中度始終保持了較為穩(wěn)定的高增長速度。房地產(chǎn)業(yè)集中度的持續(xù)上升、平均利潤率的不斷下滑，以及融資渠道收窄、融資成本的提高，進一步推升了房企資金鏈風(fēng)險，風(fēng)險提升的同時又加劇了房企的融資困境，使其陷入難以逃離的惡性循環(huán)?？梢哉f，處于“新冠疫情+償債高峰+融資新規(guī)”三重壓力下的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，其行業(yè)集中度上升趨勢將不可避免。

為此，要徹底改變過去房地產(chǎn)企業(yè)“重開發(fā)、輕保有”“重擴張、輕品質(zhì)”的傳統(tǒng)發(fā)展模式，積極拓展房地產(chǎn)代建業(yè)務(wù)，大力推進房地產(chǎn)企業(yè)多元化運營模式，轉(zhuǎn)型發(fā)展特色產(chǎn)品或上下游服務(wù)，實現(xiàn)產(chǎn)品市場的多元化以及跨地域行業(yè)的多元化轉(zhuǎn)型，從而有效分散經(jīng)營風(fēng)險、增加持續(xù)盈利能力。為順應(yīng)房地產(chǎn)行業(yè)集中度上升的趨勢，可以適當(dāng)考慮疫情因素和現(xiàn)實情況，將房地產(chǎn)企業(yè)并購貸款從房地產(chǎn)開發(fā)貸款中進行單列，不納入銀行金融機構(gòu)嚴(yán)監(jiān)管范圍，通過提高房地產(chǎn)企業(yè)并購重組質(zhì)量來有效化解房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)風(fēng)險。

（編輯：王延春）