李陽　蘧毛毛

車展上的比亞迪漢車型。圖/IC

“我長期看好比亞迪的發(fā)展，但當(dāng)它飆至180元/股，市值突破5000億時，我不會繼續(xù)買入，因為股價是對未來預(yù)期的體現(xiàn)，買股票就是找‘預(yù)期差，市場對比亞迪的預(yù)期已經(jīng)非常高了。”一位新能源領(lǐng)域投資者向《財經(jīng)》記者表示。

那天發(fā)生在11月5日，比亞迪（002594.SZ）在A股和H股漲幅分別高達10%和16%，成為第一家在A股市值突破5000億元的車企，距全球車企市值第三的大眾汽車只有一步之遙，位居全球第四。一時間，比亞迪的市值成為業(yè)內(nèi)熱議話題。

截至12月1日上午10點，比亞迪在A股市場股價已回落至169.9元/股，但和年初的每股47.98元相比，仍激漲254%，市值為4665億元，遠高于國內(nèi)市值排名第二的上汽集團（2992億元）。

對于股價一路高漲，比亞迪的回應(yīng)是“得益于比亞迪漢和唐等為代表的公司車型的大賣，以及集團各項業(yè)務(wù)的發(fā)展前景被資本市場和廣大投資者看好”。

那么，比亞迪的實際價值，是否對得起這份天價市值呢？

從業(yè)務(wù)構(gòu)成看，比亞迪有汽車及相關(guān)產(chǎn)品、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏三大業(yè)務(wù)板塊。汽車及相關(guān)產(chǎn)品覆蓋傳統(tǒng)燃油車、混合動力汽車、新能源汽車，而手機部件及組裝已建立起電池、手機玻璃、充電頭、金屬后蓋及邊框等全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)體系。

真正支撐比亞迪股價飆升的，是新能源汽車及相關(guān)產(chǎn)品。新能源正是比亞迪在大眾認知中最深的印記，這種印象最早可以追溯到2008年股神巴菲特耗資18億港元，以每股8港元認購了2.25億股比亞迪股份，占比亞迪股份約10%的股權(quán)，投資理由則是長期看好比亞迪新能源業(yè)務(wù)。

比亞迪這一輪股價飛漲，被業(yè)內(nèi)人士一致認為是和整個新能源行業(yè)股市上揚的帶動作用有關(guān)，包括疫情導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)標的少，資金向新能源流入;國內(nèi)外政策將新能源地位推向新的高度;特斯拉熱賣對新能源產(chǎn)業(yè)的拉動作用等等因素。

何以飛漲？

先看一看今年比亞迪都發(fā)生了什么。

一場席卷全球的新冠疫情給所有行業(yè)帶來深遠影響，抗疫成了全球經(jīng)濟的主旋律，比亞迪作為一家整車廠，口罩出貨量全球第一。“汽車囊括了幾乎所有的機械生產(chǎn)原理，能做口罩天經(jīng)地義，但做到全球第一確實匪夷所思，連我們自己都沒有想到。”一位比亞迪人士向《財經(jīng)》記者感嘆。

得益于口罩業(yè)務(wù)的飛速擴張，整個上半年，在全球經(jīng)濟嚴重下滑的大背景下，比亞迪財報靚麗，現(xiàn)金凈流入155.38億元，凈利增長14.29%。

今年2月，一則特斯拉將采用無鈷電池的傳言，直接拉動了比亞迪等和磷酸鐵鋰緊密相關(guān)企業(yè)的股價，因為磷酸鐵鋰正是不含鈷的鋰電池。在業(yè)內(nèi)驚嘆磷酸鐵鋰復(fù)興的當(dāng)口，比亞迪首次對外公布了旗下“刀片電池”通過針刺試驗的完整測試視頻，業(yè)內(nèi)熱議許久的比亞迪“刀片電池”終于露出真容。

電池安全一直是新能源汽車最大的痛點，針刺試驗則是電池的最高安全保證，刀片電池的發(fā)布，也讓在電池領(lǐng)域式微多年的比亞迪重新回到了一線電池供應(yīng)商的討論中。

值得一提的是，在比亞迪刀片電池的宣傳中，寧德時代“功不可沒”，圍繞電池安全，比亞迪和寧德時代上演了一波聲勢浩大的口角之爭，讓業(yè)內(nèi)人士吃了一口大瓜，也讓比亞迪的電池技術(shù)更為人所知。

在比亞迪電池重回主機廠視野的同時，今年4月，比亞迪另一家全資子公司比亞迪半導(dǎo)體，突然宣布重組融資以尋求上市。這直接將比亞迪深耕多年的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)暴露在公眾視野面前，而國內(nèi)車載半導(dǎo)體還處于荒漠階段，90%的市場由外資占據(jù)。

進入下半年，比亞迪史上最隆重的車型漢進入市場，王傳福本人對漢的描述是“十年磨一劍，匯領(lǐng)先技術(shù)之大成”。漢的發(fā)布進一步拉動了比亞迪股價。

也正是在這個月（7月7日），比亞迪市值（2264億元）首次超過上汽集團（2243億元），成為國內(nèi)市值最高的整車企業(yè)。

今年10月，隨著《節(jié)能與新能源技術(shù)路線圖2.0》和《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》兩大新能源行業(yè)“指南針”的發(fā)布，新能源概念股迎來巔峰，作為新能源產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭企業(yè)，比亞迪市值水漲船高。

回顧這一年的行業(yè)大事，不管是行業(yè)政策的正面拉動，還是疫情的負面影響，最終都成了比亞迪的利好。

出了一個爆款車型

過去業(yè)內(nèi)總將比亞迪和北汽比較，但當(dāng)行業(yè)處于低谷時，比亞迪的產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)優(yōu)勢則體現(xiàn)出來，尤其是漢的推出，將比亞迪品牌形象推到了新的高度。

新品漢于7月上市，9月實現(xiàn)銷量5600輛，環(huán)比增長40%，10月銷量繼續(xù)攀升至7545輛，繼續(xù)增長34.4%，在20萬-30萬級別新能源車型中，銷量僅次于特斯拉。

目前制約比亞迪漢銷量的最大因素是產(chǎn)能供應(yīng)，漢的銷量上限仍是未知數(shù)，而按照每月30%的遞增速度，比亞迪漢年底很可能突破月銷1萬輛的門檻，可以稱得上是現(xiàn)象級的爆款。

此外，比亞迪全新的唐、秦等車型，也有著不錯的市場表現(xiàn)。博納咨詢研究總監(jiān)聞文向《財經(jīng)》記者表示，“從新的唐、秦車型開始，比亞迪的產(chǎn)品設(shè)計，進步顯著，現(xiàn)代化、科技感的元素符合當(dāng)前潮流。從產(chǎn)品布局看，宋、元等SUV的分布，與自主品牌主流SUV的產(chǎn)品層級分布的路線一致，擺脫了多年前S6等尺寸大價格低的產(chǎn)品印象，使品牌屬性趨于主流路線?！?/p>

漢、唐等車型的暢銷，直接改善了比亞迪產(chǎn)品銷量結(jié)構(gòu)，高利潤車型銷量占比提升，低利潤車型E5等有所下滑。與之相對應(yīng)的是財報數(shù)據(jù)，比亞迪三季度實現(xiàn)歸母凈利潤17.5億元，同比增幅達到1362.7%，同時三季度毛利率為22.3%，同比增長8.5%，凈利率為5.7%，為近三年來最高水平。

今年前三季度，比亞迪實現(xiàn)營收1050.2億元，同比增長11.9%;實現(xiàn)歸母凈利潤34.1億元，同比增長116.8%。比亞迪方面表示，目前公司全新旗艦車型“漢”和改款旗艦車型“唐”已累計大量在手訂單，預(yù)計2020年歸母凈利潤42億-46億元，同比增長160%-185%。

此外，比亞迪另一財務(wù)數(shù)據(jù)頗為亮眼，2020年1月-9月比亞迪實現(xiàn)現(xiàn)金流量金額286.6億元，同比增長647.87%，現(xiàn)金流直接反映了企業(yè)經(jīng)營的健康狀況。在疫情尚未結(jié)束的大環(huán)境下，如此高額的現(xiàn)金流凈流入，體現(xiàn)了比亞迪未來一段時間的抗風(fēng)險能力。

整零拆分，是機會也是挑戰(zhàn)

在過去很長一段時間內(nèi)，比亞迪一直被詬病“閉門造車”，且由于新能源汽車市場始終沒有壯大，比亞迪所謂的“新能源自主技術(shù)”始終蒙著一層神秘面紗，但這現(xiàn)狀正在被比亞迪的“拆分”打破。

高瓴資本創(chuàng)始人張磊在新書《價值投資》中，有一個觀點備受企業(yè)家認可，“世界上只有一條護城河，就是不斷創(chuàng)新，不斷地瘋狂創(chuàng)造長期價值?！北葋喌系牟鸱终侨绱耍瑢⑸罡?0年的技術(shù)積累轉(zhuǎn)化成汽車新時代迫切需要的產(chǎn)品。

事實上，早在2017年，產(chǎn)業(yè)閉環(huán)已久的比亞迪就已經(jīng)走上了對外開放的道路。2017年5月，比亞迪宣布計劃將比亞迪汽車電子業(yè)務(wù)剝離原有體系，獨立旗下第二事業(yè)部，并將動力電池對其他汽車制造商供貨，重新建立開放式供應(yīng)鏈體系。

2018年9月，比亞迪召開“全球開發(fā)者大會”，從電池開放走向全產(chǎn)業(yè)鏈開放。比亞迪宣布逐步開放系統(tǒng)內(nèi)341個傳感器和66項控制權(quán);同時比亞迪電動汽車e平臺所有技術(shù)，將全面對外開放。

2020年是比亞迪徹底走向開放的一年。今年3月，比亞迪正式宣布成立弗迪電池、弗迪視覺、弗迪科技、弗迪動力、弗迪模具五家弗迪公司，以加快新能源核心零部件的對外銷售。這五家“弗迪系”公司，幾乎涵蓋了新能源汽車生產(chǎn)制造和研發(fā)的所有業(yè)務(wù)。

除了弗迪系外，今年4月以來，比亞迪半導(dǎo)體經(jīng)過重組，連續(xù)兩次獲得融資27億元，估值已超過百億元，將率先獨立上市。

資料顯示，比亞迪在進軍汽車之前的2002年開始研發(fā)半導(dǎo)體器件，有較長時間的技術(shù)積累。產(chǎn)業(yè)鏈布局覆蓋了從芯片設(shè)計到晶圓制造、模塊到應(yīng)用，可提供以IGBT、Sic器件為核心的功率半導(dǎo)體、MCU芯片等智能控制IC和車載LED等光電半導(dǎo)體。

比亞迪半導(dǎo)體有限公司研發(fā)總監(jiān)吳海平向《財經(jīng)》記者介紹，“目前新能源汽車對功率半導(dǎo)體需求巨大，中國功率半導(dǎo)體在全球的市場占有率超過40%;另一方面，中國功率半導(dǎo)體的自給率只有10%，其余90%都來自進口產(chǎn)品?！?/p>

這意味著，國產(chǎn)車載半導(dǎo)體有著巨大的市場前景，而比亞迪技術(shù)已趨于成熟。吳海平表示，“比亞迪自研生產(chǎn)的IGBT已累計裝車超過60萬輛，單車行駛里程最長已有100萬公里，行駛地區(qū)包括中國、歐洲等國家和地區(qū)?！?/p>

除了新能源汽車零部件相關(guān)技術(shù)拆分供應(yīng)外，比亞迪還在積極實現(xiàn)傳統(tǒng)燃油車向混合動力汽車的轉(zhuǎn)變。11月中旬，比亞迪亮相了DM-i超級混動技術(shù)的核心部件之一——驍云-插混專用1.5L高效發(fā)動機，并宣布即將推出全新的應(yīng)用DM-i超級混動技術(shù)的車型。

“DM-i平臺技術(shù)就是為了在燃油車紅海市場中殺出一片藍海，其價值不亞于刀片電池之于電動汽車。”比亞迪汽車銷售有限公司副總經(jīng)理李云飛在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示。

無論是電池、半導(dǎo)體還是互動發(fā)動機，都只是比亞迪拆分大計中的一小部分。對于比亞迪而言，長達近20年全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)的技術(shù)積累，是其面向市場的巨大優(yōu)勢。但也正因為從未直接參與過市場競爭，如何得到同行認可，則是最大挑戰(zhàn)。

幾重隱憂

不可否認，拆分后的比亞迪，正處于快速擴張期，在企業(yè)的上升期，很多缺陷都會被掩蓋，正如汽車分析師任萬付向《財經(jīng)》記者表示，“目前來看，比亞迪沒有太明顯的隱患，或者說比亞迪正處于蓬勃發(fā)展的過程中，隱患還沒有暴露出來?！?/p>

但從比亞迪的發(fā)展層面看，依然有著不少痛點沒有得到有效解決，例如比亞迪昔日風(fēng)風(fēng)火火的云軌業(yè)務(wù)。

作為比亞迪城市軌道交通領(lǐng)域的戰(zhàn)略性產(chǎn)品，云軌自2016年發(fā)布，并快速獲得國內(nèi)外眾多城市的訂單意向，比亞迪總裁王傳福甚至在公開場合稱云軌“將再造一個比亞迪”。

然而2018年后，多處云軌項目卻被政府叫停，時至今日，比亞迪云軌業(yè)務(wù)已幾近銷聲匿跡。投入大量研發(fā)、資金的云軌業(yè)務(wù)何去何從，比亞迪至今沒有一個準確的答復(fù)。

除了雷聲大雨點小的云軌業(yè)務(wù)，比亞迪的銷量和品牌問題更應(yīng)優(yōu)先解決。

2019年新能源補貼下滑后，新能源大盤大跌，比亞迪也不能幸免。數(shù)據(jù)顯示，2019年比亞迪汽車總銷量為46.1萬輛，同比下滑11.39%。這一下滑態(tài)勢一直持續(xù)到2020年。2020年1月-10月，比亞迪汽車銷量同比下滑幅度達到15.98%。這意味著比亞迪在2020年結(jié)束前要實現(xiàn)銷量增長，還有很大的挑戰(zhàn)。

另一方面，據(jù)博納咨詢研究總監(jiān)聞文向《財經(jīng)》記者表示，“我們調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，消費者對于比亞迪品牌依然停留在七八年前低端、廉價以及做工不精的印象中。這說明比亞迪產(chǎn)品進步了，但并沒有傳達到消費者身上?！?/p>

確實，汽車品牌歷來就有著“固化”屬性，即品牌形象在品牌創(chuàng)立之初就已定格，后續(xù)極難通過產(chǎn)品的升級來提升。

打開和比亞迪4S店相關(guān)的論壇，也是吐槽居多，顯然比亞迪在產(chǎn)品逐漸高端、豐滿的同時，品牌運營和銷售服務(wù)并沒有跟上技術(shù)升級的腳步，這將極大程度上影響終端市場的銷售。

盡管有著諸多挑戰(zhàn)，但比亞迪的基本面依然是好的，全聯(lián)車商投資管理（北京）有限公司總裁曹鶴向《財經(jīng)》記者表示，“從比亞迪的各項財務(wù)指標來看，不存在大的漏洞?！?/p>

至于比亞迪在股價飆升至如此高度后，是否具備繼續(xù)買入的價值，業(yè)內(nèi)人士則各執(zhí)一詞。

曹鶴表示，“預(yù)計后面比亞迪股票會回調(diào)，不會無限制地漲下去。打個比喻，整個汽車股是‘進三退二地回調(diào)，新能源汽車股是‘進二退一地回調(diào)，即新能源股價回調(diào)會相對慢一些，但是回調(diào)是大趨勢?！?/p>

任萬付也向《財經(jīng)》記者表示，“疫情導(dǎo)致全行業(yè)萎縮，在沒有更好標的下，資本大量向相對可靠的新能源產(chǎn)業(yè)流入，其中或多或少存在一些泡沫成份?！钡谄嚪治鰩煆埾杩磥恚氨葋喌喜]有被高估，以同樣高估值的小鵬、蔚來等新造車勢力為參照物，比亞迪的風(fēng)險小的多?！?/p>

（作者聲明：本文不構(gòu)成投資建議）