李南海

【摘要】作為綜合反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的自由現(xiàn)金流量，其會(huì)受信息披露的市場(chǎng)效應(yīng)影響。運(yùn)用2015～2018年A股中小板上市公司樣本數(shù)據(jù)，分析環(huán)境信息披露對(duì)自由現(xiàn)金流量的影響。研究發(fā)現(xiàn)：環(huán)境信息披露和硬披露環(huán)境信息顯著增加了環(huán)境信息披露所在年份自由現(xiàn)金流量，軟披露環(huán)境信息不顯著影響環(huán)境信息披露所在年份自由現(xiàn)金流量。進(jìn)一步分析表明，環(huán)境信息披露和硬披露環(huán)境信息對(duì)自由現(xiàn)金流量的顯著影響只體現(xiàn)在低碳試點(diǎn)省份和實(shí)際控制人非國(guó)有的樣本公司。上述結(jié)果可為環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)后果提供自自由現(xiàn)金流量方面的微觀證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】環(huán)境信息披露；自由現(xiàn)金流量；低碳試點(diǎn)省份；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號(hào)】F230【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2020）02-0083-9

【基金項(xiàng)目】江西省高校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地項(xiàng)目“文化傳統(tǒng)對(duì)公司治理的影響”（項(xiàng)目編號(hào)：JD17037）；江西財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新項(xiàng)目“兩職結(jié)構(gòu)改變對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的影響”（項(xiàng)目編號(hào)：YC2017-B048）

一、引言

環(huán)境庫茲涅茨曲線理論認(rèn)為，環(huán)境污染排放量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平之間在長(zhǎng)期內(nèi)存在倒U型關(guān)系：當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低時(shí)，環(huán)境污染排放量隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展而增加；當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高時(shí)，環(huán)境污染排放量隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而下降[1]。在我國(guó)，隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與環(huán)境保護(hù)之間的相關(guān)性逐漸接近庫茲涅茨曲線拐點(diǎn)頂點(diǎn)[2]。持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)激發(fā)了社會(huì)公眾對(duì)美好生活環(huán)境的追求，在環(huán)境保護(hù)和環(huán)境治理已成為國(guó)家戰(zhàn)略的當(dāng)下，環(huán)境信息披露所面臨的社會(huì)壓力越來越大，環(huán)境信息披露對(duì)公司治理的影響日益顯著，已成為公司治理的重要組成部分。及時(shí)全面披露環(huán)境信息，可有效緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，通過影響投資者對(duì)企業(yè)的未來期望來影響公司證券流動(dòng)性、信息中介關(guān)注度和資本成本[3]，最終影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

生存與發(fā)展是實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的基礎(chǔ)，但維系企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)過程中的原材料采購(gòu)、職工工資福利發(fā)放、股東股利和債務(wù)利息支付、各項(xiàng)稅費(fèi)繳納以及各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)等，均依賴于企業(yè)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量。充足的自由現(xiàn)金流量可節(jié)約交易成本、增加財(cái)務(wù)彈性和滿足企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整需要，使企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位[4]，擁有一定水平的自由現(xiàn)金流量是企業(yè)持續(xù)生存與發(fā)展的前提。

自由現(xiàn)金流量是評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，但環(huán)境信息構(gòu)成和環(huán)境信息影響自由現(xiàn)金流量傳導(dǎo)路徑的復(fù)雜性，使環(huán)境信息披露既可能增加自由現(xiàn)金流量[5，6]，也可能降低自由現(xiàn)金流量[7]。當(dāng)前，學(xué)術(shù)界關(guān)于環(huán)境信息披露對(duì)自由現(xiàn)金流量的影響的理論研究文獻(xiàn)尚未取得共識(shí)。考慮到環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)后果影響了企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露的積極性和主動(dòng)性，需要進(jìn)一步探究環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的影響，深入分析環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果造成的影響，促使企業(yè)積極主動(dòng)地披露環(huán)境信息。

已有研究表明，規(guī)模較大公司因其環(huán)境信息披露受社會(huì)關(guān)注程度較高，因此規(guī)模較大公司的環(huán)境信息披露質(zhì)量較高。但環(huán)境治理和環(huán)境保護(hù)不能僅依賴于規(guī)模較大公司，眾多中小企業(yè)對(duì)所在地區(qū)生態(tài)環(huán)境的影響同樣不能忽視。只有各類企業(yè)主體共同參與環(huán)境保護(hù)和環(huán)境治理，才能改善自然生態(tài)環(huán)境，中小企業(yè)的環(huán)境信息披露同樣值得關(guān)注。基于此，以我國(guó)2015 ～ 2017年A股411家中小板上市公司平衡面板數(shù)據(jù)為研究樣本，采用內(nèi)容分析法度量企業(yè)環(huán)境信息披露水平，實(shí)證檢驗(yàn)環(huán)境信息披露水平對(duì)自由現(xiàn)金流量的影響。

環(huán)境信息披露對(duì)自由現(xiàn)金流量的影響已被社會(huì)不同群體廣泛關(guān)注。相比主板上市公司和重點(diǎn)污染行業(yè)企業(yè)，中小板上市公司環(huán)境信息披露與公司治理之間的關(guān)系同樣值得關(guān)注。環(huán)境信息披露影響自由現(xiàn)金流量的研究拓展了環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)后果研究范疇，可為環(huán)境信息披露監(jiān)管政策的制定提供來自中小板上市公司的參考依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)上市就是企業(yè)引入外部投資者，從非公眾公司向公眾公司轉(zhuǎn)變的過程[8]。由于外部投資者和管理層之間存在信息不對(duì)稱，上市公司需定期向外部投資者披露反映公司業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)狀況的財(cái)務(wù)報(bào)告等，以幫助其進(jìn)行投資決策。外部投資者依據(jù)上市公司披露的信息進(jìn)行各項(xiàng)投資決策，影響了企業(yè)運(yùn)營(yíng)績(jī)效，使上市公司披露的會(huì)計(jì)信息具有不同的經(jīng)濟(jì)后果[9]。與其他會(huì)計(jì)信息披露一樣，環(huán)境信息披露同樣存在經(jīng)濟(jì)后果，作為綜合反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的自由現(xiàn)金流量，同樣受到企業(yè)環(huán)境信息披露影響。

Jensen[10]將自由現(xiàn)金流量視為企業(yè)在滿足所有具有正凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量。由于市場(chǎng)上凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目有限，同時(shí)受企業(yè)經(jīng)營(yíng)特征影響，企業(yè)投資凈現(xiàn)值為正項(xiàng)目所支出現(xiàn)金流量處于相對(duì)穩(wěn)定水平，自由現(xiàn)金流量主要來源于企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中所創(chuàng)造的現(xiàn)金流入量。因此，研究環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的影響，主要從環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理過程的影響的角度切入。

首先，通過環(huán)境信息披露，企業(yè)向利益相關(guān)者報(bào)告了企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的情況，向政府監(jiān)管部門表明企業(yè)在環(huán)境表現(xiàn)方面愿意積極配合監(jiān)管政策的態(tài)度。同時(shí)，環(huán)境信息披露有助于減少企業(yè)在環(huán)境表現(xiàn)方面所面臨的潛在訴訟，節(jié)約現(xiàn)金支出進(jìn)而增加自由現(xiàn)金流量。其次，通過環(huán)境信息披露可以展現(xiàn)企業(yè)在環(huán)境保護(hù)和環(huán)境治理方面取得的積極成績(jī)，有助于獲取來自政府的環(huán)保獎(jiǎng)勵(lì)或政府綠色采購(gòu)政策支持，從而增加自由現(xiàn)金流量。再次，環(huán)境信息披露向社會(huì)傳遞了企業(yè)積極履行環(huán)境責(zé)任的信號(hào)，迎合了某些環(huán)保型消費(fèi)者的偏好，使部分環(huán)保型消費(fèi)者愿意以較高價(jià)格購(gòu)買產(chǎn)品，增加了產(chǎn)品市場(chǎng)預(yù)期需求進(jìn)而增加了自由現(xiàn)金流量。最后，企業(yè)因披露較高質(zhì)量環(huán)境信息而塑造了環(huán)保型企業(yè)形象，迎合了某些環(huán)保型投資者的偏好，使投資者愿意以較低資本成本對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資。同時(shí)，較高環(huán)境信息披露水平還有助于企業(yè)獲得各項(xiàng)綠色信貸支持，節(jié)約了資本成本，從而增加了自由現(xiàn)金流量。綜上所述，本文提出假設(shè)1：

H1：限定其他條件，環(huán)境信息披露水平與自由現(xiàn)金流量正相關(guān)。

企業(yè)披露的環(huán)境信息既包括難以量化的文字信息，也包括可驗(yàn)證的量化信息。雖然通過環(huán)境信息披露度量方法可將文字性環(huán)境信息進(jìn)行量化并納入統(tǒng)一構(gòu)建的環(huán)境信息披露指標(biāo)體系，但經(jīng)過量化的非財(cái)務(wù)性環(huán)境信息與無需經(jīng)過量化的財(cái)務(wù)性環(huán)境信息在可靠性等方面所體現(xiàn)出來的差異，使不同環(huán)境信息對(duì)利益相關(guān)者進(jìn)行投資決策產(chǎn)生了不同的影響[11]。為更好地分析環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)利益相關(guān)者的影響，Clarkson等[12]將易于相互模仿的描述性環(huán)境信息稱為“軟披露環(huán)境信息”，將不易相互模仿、量化和驗(yàn)證的環(huán)境信息稱為“硬披露環(huán)境信息”。與軟披露環(huán)境信息傳達(dá)語義不清不同，硬披露環(huán)境信息所傳達(dá)的涵義更為明確具體，向利益相關(guān)者所傳達(dá)的信號(hào)更為清晰，對(duì)自由現(xiàn)金流量影響更為顯著。由此提出假設(shè)2：

H2：限定其他條件，相比軟披露環(huán)境信息，硬披露環(huán)境信息對(duì)自由現(xiàn)金流量的影響更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以我國(guó)2015 ～ 2017年中小板上市公司為初始樣本，同時(shí)觀察樣本公司環(huán)境信息披露所在年份的自由現(xiàn)金流量，最終選取樣本研究期間為2015 ～ 2018年。依據(jù)事先設(shè)計(jì)好的上市公司環(huán)境信息披露指數(shù)結(jié)構(gòu)表對(duì)樣本公司環(huán)境信息披露水平進(jìn)行度量。此外，借鑒已有研究刪除如下樣本：當(dāng)年被ST或？ST的上市公司；2015年之后IPO上市公司；同時(shí)發(fā)行H股或B股上市公司；數(shù)據(jù)缺失上市公司。最終獲取411家樣本公司連續(xù)3年平衡面板數(shù)據(jù)，共計(jì)1233個(gè)觀察值。

通過對(duì)中小板上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告、年度社會(huì)責(zé)任報(bào)告、年度環(huán)境責(zé)任書以及年度可持續(xù)發(fā)展報(bào)告中所披露環(huán)境信息進(jìn)行逐項(xiàng)查詢，依據(jù)顯著性、時(shí)間性和量化性三個(gè)維度對(duì)樣本公司披露的環(huán)境信息進(jìn)行度量，獲取樣本公司的環(huán)境信息披露水平指數(shù)。樣本公司各年度報(bào)告來自巨潮資訊網(wǎng)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取與計(jì)算

1.環(huán)境信息披露水平（EDI）、硬披露環(huán)境信息水平（EDIy）和軟披露環(huán)境信息水平（EDIr）?，F(xiàn)有研究主要采用內(nèi)容分析法對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露水平進(jìn)行度量。所謂內(nèi)容分析法，就是通過事先設(shè)計(jì)好環(huán)境信息披露指數(shù)結(jié)構(gòu)表對(duì)樣本公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告或社會(huì)責(zé)任報(bào)告等進(jìn)行文本分析，確定各樣本公司最終環(huán)境信息披露水平。本文同樣采用內(nèi)容分析法，參照國(guó)家環(huán)保總局2007年發(fā)布的《環(huán)境信息公開辦法》，結(jié)合企業(yè)年度報(bào)告和社會(huì)責(zé)任報(bào)告等披露的環(huán)境信息，設(shè)計(jì)了包含15項(xiàng)內(nèi)容的環(huán)境信息披露指數(shù)結(jié)構(gòu)表，用以度量企業(yè)環(huán)境信息披露水平。環(huán)境信息披露結(jié)構(gòu)指數(shù)具體涉及以下內(nèi)容：環(huán)保方面的風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)遇及應(yīng)對(duì)戰(zhàn)略；環(huán)保機(jī)構(gòu)組織設(shè)置情況；環(huán)保政策執(zhí)行情況；環(huán)保措施；污染物排放量；環(huán)保方面資金投入；周圍環(huán)境治理情況；環(huán)境事故情況；獲取政府環(huán)保專項(xiàng)資金補(bǔ)助情況；環(huán)保社會(huì)榮譽(yù)；獲取政府環(huán)保專項(xiàng)資金獎(jiǎng)勵(lì)情況；環(huán)保排污費(fèi)；是否因環(huán)保問題而受到處罰；環(huán)保項(xiàng)目建設(shè)或環(huán)保設(shè)施運(yùn)行情況；環(huán)保技術(shù)研究或環(huán)保新產(chǎn)品開發(fā)情況。

根據(jù)設(shè)定的企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)結(jié)構(gòu)表，依據(jù)顯著性、時(shí)間性和量化性三個(gè)維度對(duì)樣本公司環(huán)境信息披露狀況進(jìn)行評(píng)分。三維度的具體判斷如下：顯著性方面，在年報(bào)非財(cái)務(wù)部分披露記為1分，在年報(bào)財(cái)務(wù)部分或社會(huì)責(zé)任報(bào)告中披露記為2分，同時(shí)符合前述三項(xiàng)條件中至少兩項(xiàng)記為3分；時(shí)間性方面，針對(duì)現(xiàn)在環(huán)境信息披露記為1分，針對(duì)未來環(huán)境信息披露記為2分，現(xiàn)在與過去環(huán)境信息對(duì)比披露記為3分；量化性方面，披露環(huán)境信息只有定性描述而沒有定量描述記為1分，披露環(huán)境信息只有數(shù)字化而非貨幣化的定量描述記為2分，披露環(huán)境信息同時(shí)有數(shù)字化信息和貨幣化信息記為3分。環(huán)境信息披露顯著性、時(shí)間性和量化性三個(gè)維度得分相加即為樣本公司環(huán)境信息披露水平的最終量化得分。

同時(shí)依據(jù)環(huán)境信息披露的可靠性和驗(yàn)證性，將污染物排放量、環(huán)保方面資金投入、環(huán)境事故情況、獲取政府環(huán)保專項(xiàng)資金補(bǔ)助情況、環(huán)保社會(huì)榮譽(yù)、獲取政府環(huán)保專項(xiàng)資金獎(jiǎng)勵(lì)情況、環(huán)保排污費(fèi)以及因環(huán)保問題而受到處罰等可靠性較高和驗(yàn)證性較強(qiáng)的環(huán)境信息視為硬披露環(huán)境信息，將其他環(huán)境信息視為軟披露環(huán)境信息，分別計(jì)算各樣本公司硬披露環(huán)境信息和軟披露環(huán)境信息得分。

2.自由現(xiàn)金流量的度量（FCF）。自由現(xiàn)金流量概念的提出促進(jìn)了對(duì)自由現(xiàn)金流量理論的研究，但卻未提出自由現(xiàn)金流量度量方法[13]。由于投資項(xiàng)目收益無法事先確定且無法區(qū)分凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，難以按照J(rèn)ensen[10]提出的自由現(xiàn)金流量定義對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行度量，只能通過某些代理指標(biāo)進(jìn)行近似估計(jì)。Lehn等[14]、Richardson等[15]先后提出了度量自由現(xiàn)金流量的近似估計(jì)方法。

Lehn等[14]用“折舊前營(yíng)業(yè)收入-企業(yè)所得稅-總利息-普通股和優(yōu)先股股利”表示自由現(xiàn)金流量，具有一定合理性和操作性，為自由現(xiàn)金流量研究提供了可供參考的計(jì)量方法。但自由現(xiàn)金流量LehnPoulsen度量法沒有考慮資本性支出，與Jensen[10]對(duì)自由現(xiàn)金流量的定義相去甚遠(yuǎn)。由此，漢科爾、李凡特[16]提出了考慮資本性支出并與Jensen[10]自由現(xiàn)金流量定義相符的自由現(xiàn)金流量度量法，將自由現(xiàn)金流量視為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量與資本性支出之差。

實(shí)際上，由于企業(yè)資本性支出并不一定是凈現(xiàn)值為正的資本性支出，依據(jù)Hackel-Livnat法計(jì)算的自由現(xiàn)金流量可能小于Jensen[10]定義的自由現(xiàn)金流量。因此，考慮到對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行度量依賴于各種公開會(huì)計(jì)信息，Richardson[15]將自由現(xiàn)金流量視為“企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生凈現(xiàn)金流量-維持資產(chǎn)必要性投資-預(yù)期新增投資”。依據(jù)Richardson法計(jì)算的自由現(xiàn)金流量與Jensen[10]定義的自由現(xiàn)金流量思路相符，為此，本文采用Richardson法對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行度量，即：自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生凈現(xiàn)金流量-折舊攤銷-預(yù)期投資。由此，借鑒Richardson[15]、陳運(yùn)森和謝德仁[17]的方法，設(shè)立模型（1）測(cè)算公司預(yù)期投資水平：

在模型（1）中：資本性支出INV=[（期末固定資產(chǎn)+期末在建工程+期末無形資產(chǎn)+期末長(zhǎng)期投資）-（期初固定資產(chǎn)+期初在建工程+期初無形資產(chǎn)+期初長(zhǎng)期投資）]/期末總資產(chǎn)；Growth為年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；cash為以期末貨幣資金/期末總資產(chǎn)度量的現(xiàn)金持有水平；size為用期末總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)表示的公司規(guī)模；lev為期末資產(chǎn)負(fù)債水平；age為上市年限；Ret為經(jīng)過市場(chǎng)調(diào)整的股票年收益率。通過模型（1）進(jìn)行多元回歸而獲取模型擬合值并減去模型殘差值即為企業(yè)預(yù)期投資水平，通過自由現(xiàn)金流量的Richardson度量法獲得自由現(xiàn)金流量水平。

3.其他變量和模型設(shè)計(jì)。為了更好地檢驗(yàn)環(huán)境信息披露對(duì)自由現(xiàn)金流量的影響，在多元回歸模型中加入了其他可能影響企業(yè)自由現(xiàn)金流量的控制變量。具體控制變量包括：公司規(guī)模，即總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)（size）；資產(chǎn)負(fù)債水平（lev），即總負(fù)債/總資產(chǎn)；資產(chǎn)收益率（ROA），即凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)；管理層代理成本（AD），即管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入；股權(quán)制衡程度（second），即第二至第五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例；董事會(huì)規(guī)模（Board），即董事會(huì)總?cè)藬?shù)自然對(duì)數(shù)；獨(dú)立董事比例（indep），即獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)總?cè)藬?shù)；機(jī)構(gòu)投資者持股比例（hold），即機(jī)構(gòu)投資者實(shí)際持股比例。此外，本文還控制了行業(yè)（ind）和年份（year）。

其中，EDI、EDIy和EDIr分別為企業(yè)環(huán)境信息披露水平、硬披露環(huán)境信息水平和軟披露環(huán)境信息水平。解釋變量FCF為企業(yè)滯后一期自由現(xiàn)金流量（即環(huán)境信息披露年份自由現(xiàn)金流量），用自由現(xiàn)金流量/期末總資產(chǎn)進(jìn)行度量。為消除極端值對(duì)回歸模型的影響，對(duì)上述模型中各連續(xù)變量在1%水平下進(jìn)行縮尾處理。

上述模型涉及的變量定義見表1。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為樣本公司環(huán)境信息披露水平分年度描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，我國(guó)中小板上市公司環(huán)境信息披露水平均值從2015年的0.173逐年提高到2017年的0.209，硬披露環(huán)境信息水平和軟披露環(huán)境信息水平的均值也在提高，這符合我國(guó)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)和環(huán)境信息披露監(jiān)管政策。此外，樣本公司硬披露環(huán)境信息水平在不同年度均低于軟披露環(huán)境信息水平，說明上市公司更傾向于環(huán)境信息軟披露，側(cè)重于通過環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)進(jìn)行印象管理。軟披露環(huán)境信息水平高于硬披露環(huán)境信息披露水平，降低了環(huán)境信息披露水平，從而降低了依據(jù)所披露環(huán)境信息披進(jìn)行投資決策的意義和價(jià)值。

表3為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表3可以看出，自由現(xiàn)金流量均值為0.021，中位數(shù)為0.109，最大值為0.385，最小值為-0.681，說明我國(guó)中小板上市公司的自由現(xiàn)金流量水平整體較低。環(huán)境信息披露水平均值為0.196，中位數(shù)為0.163，最大值為0.704，最小值為0；硬披露環(huán)境信息水平均值為0.188，中位數(shù)為0.153，最大值為0.806，最小值為0；軟披露環(huán)境信息水平均值為0.206，中位數(shù)為0.190，最大值為0.746，最小值為0。上述結(jié)果說明，我國(guó)中小板上市公司更注重環(huán)境信息軟披露，環(huán)境信息披露偏向于對(duì)企業(yè)進(jìn)行印象管理?？刂谱兞糠矫?，樣本公司規(guī)模均值為22.256，資產(chǎn)負(fù)債水平均值為0.405，股權(quán)制衡程度均值為2.543，獨(dú)立董事比例均值為0.375，代理成本均值為0.103，資產(chǎn)收益率均值為0.034，機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值為0.378，董事會(huì)規(guī)模均值為2.103。

（二）環(huán)境信息披露對(duì)自由現(xiàn)金流量的影響分析

1.相關(guān)性分析。表4為主要變量的相關(guān)系數(shù)。從表4可以看出，環(huán)境信息披露水平、硬披露環(huán)境信息水平與自由現(xiàn)金流量的Pearson相關(guān)關(guān)系在5%的水平上顯著，軟披露環(huán)境信息水平與自由現(xiàn)金流量的Pearson相關(guān)關(guān)系不顯著。環(huán)境信息披露水平和硬披露環(huán)境信息水平與自由現(xiàn)金流量的Spearman相關(guān)關(guān)系在10%的水平上顯著，軟披露環(huán)境信息水平與自由現(xiàn)金流量Spearman的相關(guān)關(guān)系不顯著。相關(guān)性分析說明環(huán)境信息披露水平和硬披露環(huán)境信息水平顯著增加了自由現(xiàn)金流量，軟披露環(huán)境信息水平?jīng)]有顯著增加自由現(xiàn)金流量?？刂谱兞恐校疽?guī)模、資產(chǎn)負(fù)債水平、機(jī)構(gòu)投資者持股比例和資產(chǎn)收益率顯著影響了自由現(xiàn)金流量，股權(quán)制衡和獨(dú)立董事比例不顯著影響自由現(xiàn)金流量。上述結(jié)果初步支持了假設(shè)1和假設(shè)2。

2.多元回歸分析。表5列示了環(huán)境信息披露對(duì)自由現(xiàn)金流量影響的多元回歸結(jié)果。

從表5第（1）列可以看出，環(huán)境信息披露在5%的水平上顯著增加了自由現(xiàn)金流量，表明我國(guó)中小板上市公司環(huán)境信息披露水平存在顯著經(jīng)濟(jì)后果，環(huán)境信息披露水平越高，自由現(xiàn)金流量水平越高?？刂谱兞恐校疽?guī)模和資產(chǎn)負(fù)債水平顯著降低了自由現(xiàn)金流量，獨(dú)立董事比例和機(jī)構(gòu)投資者持股比例以及資產(chǎn)收益率顯著增加了自由現(xiàn)金流量，股權(quán)制衡程度、董事會(huì)規(guī)模和代理成本不顯著影響自由現(xiàn)金流量。從具體經(jīng)濟(jì)意義來看，相比自由現(xiàn)金流量均值的0.021（見表3），環(huán)境信息披露水平指數(shù)每增加一個(gè)單位值，自由現(xiàn)金流量將增加總資產(chǎn)的1.49倍（0.0312/0.021）。環(huán)境信息披露對(duì)自由現(xiàn)金流量的增加具有顯著意義，說明環(huán)境信息披露水平越高，自由現(xiàn)金流量水平越高，環(huán)境信息披露顯著增加了企業(yè)環(huán)境信息披露年份的自由現(xiàn)金流量?；貧w檢驗(yàn)結(jié)果支持了假設(shè)1。

表5第（2）列和第（3）列中硬披露環(huán)境信息水平和軟披露環(huán)境信息水平對(duì)自由現(xiàn)金流量的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果表明，硬披露環(huán)境信息水平在5%的水平上顯著增加了自由現(xiàn)金流量，且硬披露環(huán)境信息對(duì)自由現(xiàn)金流量影響系數(shù)高于軟披露環(huán)境信息對(duì)自由現(xiàn)金流量影響系數(shù)。從具體經(jīng)濟(jì)意義來看，相比于自由現(xiàn)金流量均值的0.021，硬披露環(huán)境信息水平指數(shù)每增加一個(gè)單位值，自由現(xiàn)金流量將顯著總資產(chǎn)增加1.35倍（0.0285/0.021）。固定效應(yīng)模型的多元回歸結(jié)果表明，硬披露環(huán)境信息水平顯著增加了自由現(xiàn)金流量，軟披露環(huán)境信息水平不顯著增加自由現(xiàn)金流量；相比軟披露環(huán)境信息水平對(duì)自由現(xiàn)金流量的增加程度，硬披露環(huán)境信息水平對(duì)自由現(xiàn)金流量的增加程度更大?；貧w檢驗(yàn)結(jié)果支持了假設(shè)2。

3.內(nèi)生性檢驗(yàn)。環(huán)境信息披露與自由現(xiàn)金流量之間的回歸分析可能因遺漏了某些同時(shí)影響環(huán)境信息披露和自由現(xiàn)金流量的變量而導(dǎo)致環(huán)境信息披露與自由現(xiàn)金流量“偽相關(guān)”，即環(huán)境信息披露與自由現(xiàn)金流量之間可能存在內(nèi)生性問題。因本文采用滯后一期（即環(huán)境信息披露的年份）自由現(xiàn)金流量進(jìn)行模型設(shè)計(jì)，滯后一期自由現(xiàn)金流量不可能影響前一期環(huán)境信息披露水平，故不存在自變量與因變量因反向因果關(guān)系而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。為此，借鑒吳超鵬等[18]的研究，采用控制遺漏變量法來減少環(huán)境信息披露與自由現(xiàn)金流量之間的內(nèi)生性問題。

作為半強(qiáng)制性披露的環(huán)境信息和基于組織合法性而披露的環(huán)境信息，環(huán)境信息披露的影響因素不僅包括公司治理結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等[19]，還包括來自外部的公共壓力和社會(huì)輿論壓力等[20]。實(shí)際上，不同地區(qū)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、投資者法律保障程度以及市場(chǎng)化進(jìn)程等存在差異，影響了該地區(qū)對(duì)環(huán)境信息披露的合法性期望和社會(huì)壓力，進(jìn)而影響了環(huán)境信息披露水平。為此，借鑒吳超鵬等[18]的研究，在模型（2）、模型（3）和模型（4）中分別加入省份×年份（province×year）和行業(yè)×年份（industry×year）的固定效應(yīng)變量，重新進(jìn)行固定效應(yīng)回歸檢驗(yàn)。具體檢驗(yàn)結(jié)果見表6。

從表6可以看出，在模型中加入省份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)后，環(huán)境信息披露水平和硬披露環(huán)境信息水平對(duì)自由現(xiàn)金流量的影響均顯著為正，與表5的檢驗(yàn)結(jié)果保持一致。同時(shí)，環(huán)境信息披露水平和硬披露環(huán)境信息水平與自由現(xiàn)金流量的相關(guān)性顯著增強(qiáng)，說明省份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)對(duì)自由現(xiàn)金流量有較強(qiáng)解釋力，表明在控制了隨時(shí)間變化的省份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)后，環(huán)境信息披露水平和硬披露環(huán)境信息水平對(duì)自由現(xiàn)金流量的顯著增加作用不變。

同樣借鑒吳超鵬等[18]的研究，通過加入如下變量以降低遺漏變量對(duì)回歸模型的影響：第t年樣本公司i所在省份除樣本公司i以外所有樣本公司自由現(xiàn)金流量均值（FCFpy）；第t年樣本公司i所在行業(yè)除樣本公司i以外所有樣本公司自由現(xiàn)金流量均值（FCFiy）；第t年樣本公司i所在省份除樣本公司i以外所有樣本公司環(huán)境信息披露水平（硬披露環(huán)境信息水平和軟披露環(huán)境水平）均值（EDIpy）；第t年樣本公司i所在行業(yè)除樣本公司i以外所有樣本公司環(huán)境信息披露水平（硬披露環(huán)境信息水平和軟披露環(huán)境信息水平）均值（EDIiy）。引入上述變量構(gòu)建的具體模型如下：

表7各列分別報(bào)告了模型（5）、模型（6）和模型（7）的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果。從表7可以看出，環(huán)境信息披露水平和硬披露環(huán)境信息水平對(duì)自由現(xiàn)金流量的影響仍然顯著為正，軟披露環(huán)境信息水平對(duì)自由現(xiàn)金流量的影響沒有達(dá)到10%的顯著性水平。表7檢驗(yàn)結(jié)果與模型（2）、模型（3）和模型（4）多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果保持一致。

4.不同情形下環(huán)境信息披露對(duì)自由現(xiàn)金流量影響分析。考慮到我國(guó)政府監(jiān)管部門在環(huán)境治理過程中的積極作用和我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)特征，從中小板上市公司注冊(cè)地所在省份是否為低碳試點(diǎn)省份和樣本公司實(shí)際控制人是否為國(guó)有兩種情況分別對(duì)環(huán)境信息披露與自由現(xiàn)金流量之間的關(guān)系做進(jìn)一步分析。

（1）樣本公司注冊(cè)地是否為低碳試點(diǎn)省份。為了使地方政府對(duì)所轄地區(qū)環(huán)境保護(hù)更加重視，國(guó)務(wù)院發(fā)展改革委員會(huì)先后公布了第一批低碳試點(diǎn)省份和第二批低碳試點(diǎn)省份。相比未列入低碳試點(diǎn)省份，列入低碳試點(diǎn)的省份更重視所在地企業(yè)對(duì)環(huán)境責(zé)任的履行情況，企業(yè)環(huán)境信息披露中各利益相關(guān)者更關(guān)注企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況和企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量，進(jìn)而使得環(huán)境信息披露對(duì)自由現(xiàn)金流量的影響更顯著。為此，將樣本公司按注冊(cè)地是否屬于低碳試點(diǎn)省份分為兩組，分別對(duì)環(huán)境信息披露水平、硬披露環(huán)境信息水平和軟披露環(huán)境信息水平與自由現(xiàn)金流量之間關(guān)系進(jìn)行回歸分析。其中，是否屬于低碳試點(diǎn)省份數(shù)據(jù)來自國(guó)務(wù)院發(fā)展改革委員會(huì)官方網(wǎng)站。具體檢驗(yàn)結(jié)果見表8。

表8回歸檢驗(yàn)結(jié)果顯示，環(huán)境信息披露水平和硬披露環(huán)境信息水平對(duì)自由現(xiàn)金流量的顯著增加作用只存在于低碳試點(diǎn)省份樣本組，且相比非低碳試點(diǎn)省份樣本組，環(huán)境信息披露水平和硬披露環(huán)境信息水平對(duì)自由現(xiàn)金流量的增加作用更顯著。檢驗(yàn)結(jié)果表明，列入低碳試點(diǎn)省份企業(yè)，因其環(huán)境信息披露受到地方政府和其他利益相關(guān)者更多關(guān)注，使得企業(yè)環(huán)境信息披露的積極經(jīng)濟(jì)后果更顯著，從而提高了環(huán)境信息披露水平和硬披露環(huán)境信息水平對(duì)自由現(xiàn)金流量的增加程度和顯著性程度。

（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。我國(guó)上市公司實(shí)際控制人存在差異，為此，將樣本公司實(shí)際控制人分為國(guó)有和非國(guó)有兩組，分別檢驗(yàn)環(huán)境信息披露水平、硬披露環(huán)境信息水平和軟披露環(huán)境信息水平對(duì)自由現(xiàn)金流量的影響。多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果見表9。

表9回歸檢驗(yàn)結(jié)果顯示，環(huán)境信息披露水平和硬披露環(huán)境信息水平對(duì)自由現(xiàn)金流量的顯著增加作用只體現(xiàn)在實(shí)際控制人為非國(guó)有樣本組中。相比實(shí)際控制人為國(guó)有樣本公司，實(shí)際控制人為非國(guó)有樣本公司環(huán)境信息披露水平和硬披露環(huán)境信息水平對(duì)自由現(xiàn)金流量的增加作用更顯著。多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果說明，相比實(shí)際控制人為國(guó)有樣本公司，實(shí)際控制人為非國(guó)有的中小板上市公司對(duì)資本市場(chǎng)反應(yīng)更為靈敏，環(huán)境信息披露水平和硬披露環(huán)境信息水平對(duì)自由現(xiàn)金流量的影響更為顯著。

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為保證結(jié)論的穩(wěn)健性，采用如下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①用“自由現(xiàn)金流量/期末總資產(chǎn)”度量企業(yè)自由現(xiàn)金流量并進(jìn)行固定效應(yīng)模型回歸檢驗(yàn)；②將上市公司環(huán)境信息披露水平分為十個(gè)等級(jí)，并分別賦值為1至10后進(jìn)行固定效應(yīng)模型回歸檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前述檢驗(yàn)結(jié)果保持一致。限于篇幅，在此不再贅述。

五、結(jié)論

以2015 ～ 2018年間的中小板上市公司為檢驗(yàn)樣本，構(gòu)建企業(yè)環(huán)境信息披露指標(biāo)，通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：環(huán)境信息披露水平和硬披露環(huán)境信息水平顯著影響了樣本公司環(huán)境信息披露年份的自由現(xiàn)金流量，軟披露環(huán)境信息水平不顯著影響自由現(xiàn)金流量；環(huán)境信息披露水平和硬披露環(huán)境信息水平越高，自由現(xiàn)金流量水平越高。當(dāng)樣本公司注冊(cè)地為低碳試點(diǎn)省份時(shí)，環(huán)境信息披露水平和硬披露環(huán)境信息水平對(duì)自由現(xiàn)金流量的顯著增加程度更高；當(dāng)樣本公司實(shí)際控制人為非國(guó)有企業(yè)時(shí)，環(huán)境信息披露水平和硬披露環(huán)境信息水平對(duì)自由現(xiàn)金流量的顯著增加作用更顯著；樣本公司注冊(cè)地為非低碳試點(diǎn)省份和樣本公司實(shí)際控制人為國(guó)有時(shí)，環(huán)境信息披露水平和硬披露環(huán)境信息水平不顯著影響自由現(xiàn)金流量。通過加入行業(yè)固定效應(yīng)和省份固定效應(yīng)等方法針對(duì)遺漏變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果保持穩(wěn)健。

本文從自由現(xiàn)金流量視角探討了環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)后果，提供了環(huán)境信息披露影響自由現(xiàn)金流量的初始證據(jù)。首先，環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)后果不僅包括環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值和權(quán)益資本成本的影響，還應(yīng)包括對(duì)自由現(xiàn)金流量等的影響。環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)后果涉及眾多領(lǐng)域，后續(xù)研究可拓展至公司風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)融資等領(lǐng)域。其次，自由現(xiàn)金流量是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，是企業(yè)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，但自由現(xiàn)金流量度量的難度使投資者難以判斷自由現(xiàn)金流量水平的高低。環(huán)境信息披露水平和硬披露環(huán)境信息水平對(duì)自由現(xiàn)金流量的積極影響，可使投資在進(jìn)行投資者決策時(shí)，將環(huán)境信息披露作為投資決策的參考依據(jù)。最后，軟披露環(huán)境信息水平與自由現(xiàn)金流量之間不顯著相關(guān)，說明監(jiān)管部門可積極引導(dǎo)企業(yè)披露硬披露環(huán)境信息，提高環(huán)境信息披露質(zhì)量，促進(jìn)環(huán)境信息披露在企業(yè)公司治理和資本市場(chǎng)中發(fā)揮積極作用。

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