陳曈

【摘要】近年來，在投融資行為增速放緩的情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行越發(fā)受到來自市場以及政府的多方面關(guān)注。而利率傳導(dǎo)機(jī)制在央行通過發(fā)布貨幣政策進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)過程中的重要性也逐步得到體現(xiàn)。中央銀行通過制定貨幣政策來改變官方利率進(jìn)而影響市場利率，導(dǎo)致資本成本的變動，并進(jìn)一步影響企業(yè)的投資行為。我國央行近年對利率進(jìn)行逐年頻繁調(diào)整，同時放款寬相關(guān)監(jiān)管政策，積極調(diào)整財政方面政策，以期實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。但經(jīng)觀察研究發(fā)現(xiàn)，我國利率傳統(tǒng)機(jī)制的改革效果并不理想，流動性的寬松改革不僅未給社會融資帶來好轉(zhuǎn)，貨幣市場利率的下調(diào)也為降低企業(yè)的相關(guān)融資成本，利率傳導(dǎo)受阻，給信用擴(kuò)張也帶來了一定影響。因此，對我國利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行改善刻不容緩。本文首先對目前國內(nèi)外研究情況進(jìn)行介紹，通過對我國的利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行深入分析，進(jìn)而找出影響利率傳導(dǎo)機(jī)制的因素，并提出相關(guān)建議對利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行改善。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策;利率傳導(dǎo)機(jī)制;改善

1 研究背景與意義

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響中介指標(biāo)，進(jìn)而最終實(shí)現(xiàn)既定政策目標(biāo)的傳導(dǎo)途徑與作用機(jī)理。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)現(xiàn)包含多種渠道，資產(chǎn)價格渠道、利率渠道等等。經(jīng)閱讀貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的大量相關(guān)文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，這些傳導(dǎo)渠道中最關(guān)鍵的是利率渠道，即利率傳導(dǎo)機(jī)制。央行通過公開市場操作和再貼現(xiàn)利率對利率進(jìn)行調(diào)控，同時市場也能夠從利率的調(diào)控過程中了解到央行的意圖，利率工具的好處使得利率傳導(dǎo)機(jī)制成為貨幣政策主要的傳導(dǎo)機(jī)制。我國央行近年對利率進(jìn)行逐年頻繁調(diào)整，同時放款寬相關(guān)監(jiān)管政策，積極調(diào)整財政方面政策，以期實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。但經(jīng)觀察研究發(fā)現(xiàn)，我國利率傳統(tǒng)機(jī)制的改革效果并不理想，流動性的寬松改革不僅未給社會融資帶來好轉(zhuǎn)，貨幣市場利率的下調(diào)也為降低企業(yè)的相關(guān)融資成本，利率傳導(dǎo)受阻，給信用擴(kuò)張也帶來了一定影響。我國利率傳導(dǎo)機(jī)制還需進(jìn)一步完善。

近年來，隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，利率傳導(dǎo)機(jī)制在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要性也愈發(fā)顯現(xiàn)。盡管國家一直對利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行改革，但經(jīng)觀察研究發(fā)現(xiàn)，我國利率傳統(tǒng)機(jī)制的改革效果并不理想，流動性的寬松改革不僅未給社會融資帶來好轉(zhuǎn)，貨幣市場利率的下調(diào)也為降低企業(yè)的相關(guān)融資成本，利率傳導(dǎo)受阻，給信用擴(kuò)張也帶來了一定影響。央行雖然推出“寬信用”政策，流動性也處于合理水平，但如果想實(shí)現(xiàn)表內(nèi)外信用擴(kuò)張，解決社會融資增速放緩的問題，還是需要對利率傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策進(jìn)行改善。因此本文首先對國內(nèi)外研究學(xué)者的利率傳導(dǎo)機(jī)制相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行研究總結(jié)，再結(jié)合我國當(dāng)前利率傳導(dǎo)機(jī)制情況進(jìn)行深入分析，找出影響利率傳導(dǎo)機(jī)制的因素，并提出相關(guān)建議對利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行改善，有助于我國貨幣政策的研究而制定，具有實(shí)踐意義。

2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

對于貨幣政策具體怎樣通過利率來影響經(jīng)濟(jì)變量的問題，不同學(xué)派學(xué)者有著不同的意見。早期古典主義學(xué)派學(xué)者認(rèn)為，可以通過投資及儲蓄使得利率的調(diào)整對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，據(jù)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家介紹，投資與利率成反函數(shù)關(guān)系，利率的下降反而會引起投資的上升。凱恩斯在早期也繼承了古典學(xué)派的思想并肯定了利率政策的作用。然而20世紀(jì)20年代英國的長期慢性蕭條以及30年代的大危機(jī)使其思想發(fā)生了改變，尤其是在《就業(yè)、利息和貨幣通論》一書中，凱恩提出了在經(jīng)濟(jì)蕭條或者危機(jī)階段，僅通過實(shí)行利率政策無法使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的觀點(diǎn)。他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇僅能通過政府直接對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)、大量增加財政支持從而刺激總需求來實(shí)現(xiàn)。后期金融自由化運(yùn)動在眾多發(fā)展中國家逐步興起實(shí)施，從而促進(jìn)更高水平的增長。金融自由化尤其是利率市場化最關(guān)鍵的效用就是能夠放松利率的管制。理論上講，利率管制的放松和取消利率上限可以使得利率政策更好地發(fā)揮作用，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。然而，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，并不是所有的國家的利率傳導(dǎo)機(jī)制都能通過金融發(fā)展而得到改善，例如利率自由化并沒有為孟加拉和土耳其的金融市場創(chuàng)造更加良好的環(huán)境。Cottarelli&Kourelis（1994）認(rèn)為，貨幣市場的發(fā)達(dá)程度、銀行體系的競爭強(qiáng)度以及銀行的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和國外銀行的競爭是促使發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家各自的利率傳導(dǎo)機(jī)制存在顯著性差異的關(guān)鍵因素。

經(jīng)觀察發(fā)現(xiàn)，1978年我國就開始了對利率市場化的探索，在這之前我國尚處于計劃經(jīng)濟(jì)管制階段，實(shí)行低利率政策，而利率政策主要是對財政補(bǔ)貼的再分配功能，并沒有對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控起到很好的作用。并且通過研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，在我國早期的計劃經(jīng)濟(jì)管制階段，貨幣政策通過利率調(diào)整對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也十分微弱。對于我國推行利率市場化后的結(jié)果，國內(nèi)學(xué)者給出的意見也不盡一致。雖然部分學(xué)者認(rèn)為利率傳導(dǎo)機(jī)制對實(shí)體的影響微乎其微，并且利率也無法對資本分配進(jìn)行合理有效調(diào)節(jié)，但仍有部分學(xué)者認(rèn)為，我國的利率傳導(dǎo)機(jī)制從整體上看是暢通的，這也說明貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制正逐漸發(fā)揮其作用，而利率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響效果也逐漸顯現(xiàn)。

3 貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制理論分析

17世紀(jì)30年代產(chǎn)生的與利率傳導(dǎo)機(jī)制有關(guān)的利率理論，是現(xiàn)代貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要組成部分之一，其始于古典理論，后發(fā)展為以發(fā)達(dá)國家為研究背景的、比較有代表性的凱恩斯理論和一般均衡利率理論。以發(fā)展中國家為研究背景較具有代表性的則是金融抑制和金融深化理論。凱恩斯理論是建立在流動性偏好理論之上，研究貨幣政策是如何通過利率渠道來對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。在凱恩斯看來，“利率乃是一種‘價格，使得公眾愿意用現(xiàn)金形式來持有之財富，恰等于現(xiàn)有現(xiàn)金量。并且貨幣需求表現(xiàn)為利率的減函數(shù)?！倍？怂购蜐h森將古典理論與凱恩斯理論結(jié)合在一起，提出了一般均衡利率理論，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了IS-LM模型。該理論認(rèn)為貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)行效率高低與否主要取決于以下幾點(diǎn)因素：貨幣需求中的利率彈性，如果該彈性接近于無限大，那么就有可能出現(xiàn)凱恩斯理論中的“流動性陷阱”，進(jìn)而導(dǎo)致擴(kuò)張性貨幣政策失效;投資需求中的利率彈性，如果該彈性系數(shù)很低，利率的調(diào)整將不會對投資行為產(chǎn)生明顯影響;投資乘數(shù)，其決定了利率調(diào)整對于投資的作用最后將以多大倍數(shù)作用于國民經(jīng)濟(jì)收入。

以上理論主要是以發(fā)達(dá)國家作為研究背景提出，而對于經(jīng)濟(jì)較為落后的發(fā)展中國家，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家對其進(jìn)行了分析。分析發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家普遍存在“金融抑制”現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)學(xué)家肖和麥金農(nóng)認(rèn)為如果解除了“金融抑制”現(xiàn)象，放寬政府對利率的強(qiáng)制管制，積極推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，就可以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速增長。而另一些學(xué)者提出的金融約束理論則認(rèn)為，政府實(shí)行金融約束政策要比金融自由化更加有益于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

由此可見，學(xué)者們對于利率傳導(dǎo)機(jī)制的作用具有較大分歧，可能原因在于其所處的社會經(jīng)濟(jì)背景以及依據(jù)的理論基礎(chǔ)存在很多不同，這也側(cè)面反映了利率傳導(dǎo)機(jī)制的復(fù)雜性。目前，大部分國家在銀行體系內(nèi)部實(shí)行貨幣政策時，主要沿著中央銀行、商業(yè)銀行的二級銀行體系來進(jìn)行傳導(dǎo)?？梢哉J(rèn)為在理想的條件下，貨幣政策導(dǎo)致的利率變動首先會引起銀行體系間的利率變動，進(jìn)而使得其他市場利率隨之變動，變動程度則取決于市場參與主題的成本與偏好。從資產(chǎn)配置的角度看，流動性的松緊程度以及利率高低水平將直接作用于銀行體系之中，進(jìn)而對商業(yè)銀行對于債券市場資金成本以及資金量的投放產(chǎn)生一定影響，最終影響債券收益率的大小，而不同種類債券間的套利行為又會使得利率由短端向長端傳導(dǎo)。而債券收益率尤其是國債收益率是資產(chǎn)估值的基礎(chǔ)，其變動也將反作用于銀行的資產(chǎn)配置，進(jìn)而影響銀行可用貸款的資金規(guī)模，這也將導(dǎo)致貸款利率的變化。債券收益率的上升會提高企業(yè)的融資成本，而已銀行貸款為主的間接融資渠道所帶來的成本也將隨之上升。

一個有效的利率傳導(dǎo)機(jī)制中至少包含兩個特點(diǎn)：一是貨幣政策利率渠道的傳導(dǎo)擁有相對穩(wěn)定合理的市場化機(jī)制基礎(chǔ)。二是貨幣政策利率變動能夠引導(dǎo)各市場利率進(jìn)行同向變動，各市場利率包括貨幣市場和債券市場等等。從利率傳導(dǎo)機(jī)制較為成熟的發(fā)達(dá)國家來看，政策利率進(jìn)行調(diào)整進(jìn)而向各市場利率傳導(dǎo)的過程中，其充分依賴于市場套利機(jī)制以及參與主體對其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的自我調(diào)節(jié)能力，這也是決定利率傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行效率的關(guān)鍵因素。因此，對比來看，我國仍存在影響利率傳導(dǎo)機(jī)制通暢運(yùn)行的因素。

4 我國利率傳導(dǎo)機(jī)制的制約因素

4.1市場建設(shè)不夠完善

市場建設(shè)不夠完善。一是不同市場對于資源獲取的難度具有差異性，進(jìn)而制約了價格對資源配置的作用，例如民營企業(yè)與國企、非銀行間市場與銀行間市場，在對資金的獲取上都存在著較大的差異。二是目前我國存在的直接融資市場與當(dāng)前我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀依舊不夠匹配，當(dāng)前股票市場、債券市場等直接融資吞吐量占比較小，這種情況下，企業(yè)和居民將主要靠銀行來滿足其融資需求，使得銀行的融資期限與對象的可選擇空間縮小，從而導(dǎo)致利率傳導(dǎo)機(jī)制單一化，大大降低了傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)行效率。

4.2預(yù)算軟約束下信貸的過度需求

預(yù)算軟約束下信貸的過度需求，以及利率敏感型過高，是利率傳導(dǎo)機(jī)制不高的主要因素。目前我國的預(yù)算軟約束主要體現(xiàn)在：融資規(guī)模對利率不夠敏感以及政策利率和信用風(fēng)險的變化不能影響融資成本，從而導(dǎo)致許多信貸資源流向了大型國企、房地產(chǎn)等，進(jìn)而對一些微觀主體產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，在金融緊縮階段尤為明顯。

4.3融資市場的約束

從企業(yè)的規(guī)模大小角度來看，大部分的大型企業(yè)由于本身經(jīng)營狀況良好，同時在進(jìn)行外部融資的方面也存在著其天然的優(yōu)勢，即大型企業(yè)能夠以相較于中小企業(yè)更低的資金成本從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得融資，這也就使得利率傳導(dǎo)機(jī)制對其影響微弱。要想提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展，消費(fèi)和投資是兩大主要因素。然而在某些時期內(nèi)，如果居民的收入以及其儲蓄需求穩(wěn)定，那么消費(fèi)就不會出現(xiàn)大幅度的增長，這也就使得投融資成為拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力。在我國，企業(yè)的融資選擇主要是銀行信貸，我國的金融抑制導(dǎo)致直接融資市場并不發(fā)達(dá)，將大部分私人中小微企業(yè)拒之門外。雖然層出不窮的網(wǎng)貸平臺給予了這些中小型企業(yè)直接融資途徑，，但由于其存在的嚴(yán)重信息不對稱風(fēng)險以及金融監(jiān)管的缺乏，其發(fā)展依舊存在著重重阻礙。而除了直接融資市場與間接融資市場的分割外，直接融資市場如債券市場也存在著嚴(yán)重的分割現(xiàn)象。因此，一個交易受阻、流動性較差的交易不活躍的融資市場，不僅難以產(chǎn)生準(zhǔn)確的市場利率，貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制也難以運(yùn)行通暢。

5 結(jié)論建議

5.1提升市場成熟度

圍繞市場化改革的總方向，意在提高市場利率傳導(dǎo)機(jī)制的傳導(dǎo)效率，提高市場的廣度與深度，提高市場成熟度，從而建立公平有效的市場。盡力提高資源在市場間的流動性，爭取最大化合理提高市場流動效率，加強(qiáng)對市場的監(jiān)管。大力開發(fā)金融工具，從而使其能夠更好地服務(wù)于市場主體，促進(jìn)市場的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)自我調(diào)節(jié)能力，從而更好地發(fā)揮套利機(jī)制在利率傳導(dǎo)機(jī)制中的作用。加大融資市場的多樣化以及建設(shè)力度，為企業(yè)提供更多的投融資渠道，做寬利率傳導(dǎo)渠道。

5.2打破預(yù)算軟約束，加大對小微企業(yè)金融支持力度

在經(jīng)濟(jì)下行的情況下，預(yù)算軟約束以及信貸額度管理制度會導(dǎo)致信貸偏向具有良好抵押品的行業(yè)或者地方政府融資平臺，這就導(dǎo)致了一些小微企業(yè)受到排擠，進(jìn)而阻礙了貨幣政策的實(shí)施以及利率傳導(dǎo)機(jī)制的高效運(yùn)行。打破預(yù)算軟約束，在實(shí)行“寬信用”政策的過程中，大力支持引領(lǐng)小微企業(yè)向前發(fā)展，盡量合理降低其投融資成本，從而引導(dǎo)市場風(fēng)險偏好逐漸轉(zhuǎn)向。

5.3實(shí)施有針對性的利率政策

央行在制定貨幣政策時，應(yīng)充分考慮到大型企業(yè)與中小企業(yè)間各方面存在的差異性，制定有針對性的宏觀貨幣政策，使其能夠更好的被實(shí)行。同時也應(yīng)引導(dǎo)商業(yè)銀行合理分配信貸資金，完善創(chuàng)造更加適合中小企業(yè)的信用評估系統(tǒng)，解決中小企業(yè)投融資困境，緩解那些急需進(jìn)行融資使用資金的企業(yè)壓力，從而達(dá)到提升貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行效率與運(yùn)行效果的目的。

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