薛彥雯

摘 要： 基于2014—2018年192家醫(yī)藥行業(yè)A股上市公司相關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)，就機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響進(jìn)行了分析。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者能夠提升企業(yè)的創(chuàng)新效率;壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新效率具有明顯的促進(jìn)作用，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新效率不具有顯著影響。

關(guān)鍵詞： 創(chuàng)新效率 機(jī)構(gòu)投資者 壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者 壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者

創(chuàng)新效率決定著企業(yè)的生存和發(fā)展，醫(yī)療行業(yè)是典型的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力是持續(xù)高效的創(chuàng)新研發(fā)。企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)不但需要大規(guī)模的資金支持，而且研發(fā)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)水平高。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)日益成熟，機(jī)構(gòu)投資者在其中的作用變得愈來愈重要。那么，作為機(jī)構(gòu)投資者，是考慮短期收益而限制企業(yè)研發(fā)投入，還是考慮長(zhǎng)期回報(bào)而支持企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新？不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新效率又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？本文將通過實(shí)證分析來回答這些問題。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外大部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入的增加。Bushee（1998）研究表明，機(jī)構(gòu)投資者并不會(huì)為了追求短期回報(bào)而使企業(yè)管理層減少研發(fā)支出。但是，企業(yè)管理層的短視行為會(huì)因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者較高的交易頻率而增加。Kochhar和David（1996）推翻了“投資者的短視行為”假設(shè)，相較于短期投資，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于長(zhǎng)期投資。Aghion（2013）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的存在可以有效減少管理者和股東之間的信息不對(duì)稱，從而制約了管理者的短視行為并提高管理者的創(chuàng)新意識(shí);Bena（2017）選取了30個(gè)國(guó)家10年的數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者比例越大，公司在人力資源、實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等方面的長(zhǎng)期投資越多，同時(shí)創(chuàng)新投入也在顯著增加。

但也有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新不具有促進(jìn)作用。楊俊和梁琛（2009）以制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明二者呈負(fù)相關(guān)。夏暉和趙洪江（2009）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)投入不具有促進(jìn)作用。然后作者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類，發(fā)現(xiàn)只有壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者才能提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。

二、研究假設(shè)

相較于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者的資金規(guī)模更大、投資經(jīng)驗(yàn)更豐富，這使得機(jī)構(gòu)投資者能夠有效地參與到公司的決策中去，實(shí)現(xiàn)高效的投資收益與專業(yè)化的管理。除此之外，機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，以獲取長(zhǎng)期投資回報(bào)。企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)雖需要大規(guī)模的資金投入和較長(zhǎng)的研發(fā)周期，但能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來高回報(bào)、高收益，這與機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)一致?；诖耍疚奶岢龅谝粋€(gè)假設(shè)，H1：機(jī)構(gòu)投資者可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效率的提高。

因不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好、期限長(zhǎng)短及投資范圍的選擇不同，故而對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新效率也會(huì)產(chǎn)生不同的影響。本文采用Brickley et對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的分類，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者。前者是指僅與企業(yè)存在投資關(guān)系（不存在商業(yè)關(guān)系）的機(jī)構(gòu)投資者，這些投資者為確保自身利益不受損，它們會(huì)積極履行監(jiān)督職能，提升企業(yè)價(jià)值，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效率的提高?；诖?，本文提出第二個(gè)假設(shè)，H2：壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者能夠提升企業(yè)的創(chuàng)新效率。

壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者一般與被投資企業(yè)具有商業(yè)往來關(guān)系。他們?yōu)榱吮苊庖騾⑴c公司決策而使得自身利益受損，不愿意履行監(jiān)督職能，他們更傾向獲取短期收益，因此壓力敏感型投資者不能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效率的提高。基于此，本文提出第三個(gè)假設(shè)，H3：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率不具有顯著影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，選取了2015—2018年滬深A(yù)股醫(yī)療行業(yè)上市公司作為研究樣本。其中，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例來自wind數(shù)據(jù)庫，公司專利申請(qǐng)數(shù)來自各公司的年報(bào)及門戶網(wǎng)站的手工整理。為保證研究的有效性，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除ST和ST〖*〗樣本;（2）剔除無專利持有、無機(jī)構(gòu)投資者及無研發(fā)支出的上市公司;（3）對(duì)所有變量進(jìn)行1%-99%的縮尾處理，共獲得192家平衡面板數(shù)據(jù)。本文使用Excel和STATA11對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文用企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出與研發(fā)投入的比例關(guān)系來表示創(chuàng)新效率。用研發(fā)強(qiáng)度（即研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入比值）衡量企業(yè)研發(fā)投入水平，取專利申請(qǐng)數(shù)的自然對(duì)數(shù)衡量研發(fā)產(chǎn)出水平數(shù)。本文中創(chuàng)新效率（TIE）為企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量與研發(fā)強(qiáng)度的比值。為使被解釋變量與其他變量在同一量綱上，本人對(duì)所得的創(chuàng)新效率進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后，再進(jìn)行了回歸分析。

2.解釋變量。本文的解釋變量為機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INSA）、壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（RESA）和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（SENA）。

3.控制變量。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)和本文研究目的，本文的控制變量選取了企業(yè)規(guī)模、流動(dòng)性水平、盈利能力和資本結(jié)構(gòu)。

（三）模型設(shè)計(jì)

基于前文的理論分析和研究假設(shè)，將企業(yè)的創(chuàng)新效率作為被解釋變量，機(jī)構(gòu)投資者持股比例、壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者及壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者作為解釋變量。根據(jù)研究目的，設(shè)置如下三種模型，用來檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，以及不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生的影響。

模型（1）引入機(jī)構(gòu)投資者持股比例，用以檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)提高企業(yè)的創(chuàng)新效率。模型（2）和模型（3）分別引入壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者持股比例和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例，旨在檢驗(yàn)異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生的不同影響。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）實(shí)證結(jié)果分析

表2列示了機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新效率的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：模型（1）中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例在1%的水平上與企業(yè)創(chuàng)新效率顯著正相關(guān)，說明企業(yè)創(chuàng)新效率隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加而增加。同時(shí)也說明醫(yī)療行業(yè)的大部分機(jī)構(gòu)投資者更加注重長(zhǎng)期收益，能夠很好地履行監(jiān)督職能，積極參與公司治理，促進(jìn)企業(yè)研發(fā)效率的提升，即假設(shè)1成立。

模型（2）中，壓力抵抗型投資者持股比例與企業(yè)創(chuàng)新效率在5%的水平上顯著正相關(guān)，這表明壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)了公司創(chuàng)新效率的提升。由于壓力抵抗型投資者與被投資企業(yè)無任何商業(yè)關(guān)系，它們不僅有較強(qiáng)的獨(dú)立性，而且擁有穩(wěn)定的資金來源，它們?yōu)閷?shí)現(xiàn)自身利益最大化會(huì)積極的監(jiān)督管理層，從而有效地提高企業(yè)的創(chuàng)新效率，即假設(shè)2成立。

模型（3）中，壓力敏感性機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新效率不存在顯著的影響，并且回歸結(jié)果為正，即假設(shè)3成立。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)存在著商業(yè)關(guān)系，為了維護(hù)自身利益，它們不愿意參與公司的治理。這些機(jī)構(gòu)投資者更傾向于短期投資決策，它們不希望企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投入。雖然壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者不愿意企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入，提高研發(fā)效率，但由于醫(yī)療行業(yè)對(duì)于創(chuàng)新的特殊要求，使得二者存在正向關(guān)系。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)驗(yàn)結(jié)果的可靠性，本文從以下兩個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.對(duì)解釋變量滯后n期，由于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的影響具有滯后性，我們將解釋變量分別滯后一期、二期、三期帶入模型中進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，滯后n期的顯著性并沒有太大變化。并且還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)對(duì)解釋變量滯后三期時(shí)，模型的擬合優(yōu)度是最好的。

2.替換被解釋變量。由于對(duì)創(chuàng)新效率的定義沒有規(guī)范，我們將被解釋變量創(chuàng)新效率替換為研發(fā)強(qiáng)度，即研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入的比值進(jìn)行回歸。發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果與上文一致。

五、結(jié)論及建議

本文以醫(yī)療行業(yè)2014—2018年192家上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，研究了不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的創(chuàng)新效率具有明顯的促進(jìn)作用;壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者能夠提升企業(yè)的創(chuàng)新效率，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率不具有顯著的影響。這些實(shí)證結(jié)果揭示了我國(guó)上市公司中不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司創(chuàng)新效率產(chǎn)生的影響是不同的?；诖?，提出以下建議：一是應(yīng)積極引進(jìn)壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者，借助壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者的力量，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效率的提升，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速發(fā)展。同時(shí)，還要調(diào)整壓力抵抗型投資機(jī)構(gòu)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。二是引導(dǎo)壓力敏感型投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變。要有效引導(dǎo)敏感型投資者思維模式和投資策略的轉(zhuǎn)變，改變其短視行為，注重投資的長(zhǎng)期收益。同時(shí)，要為機(jī)構(gòu)投資者行使權(quán)利提供法律和制度上的保障。三是應(yīng)該重視機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其發(fā)展的作用。機(jī)構(gòu)投資者不僅能為企業(yè)提供資金支持，而且他們還擁有專業(yè)的管理能力，能夠幫助企業(yè)更好的發(fā)展。企業(yè)要不斷完善內(nèi)部監(jiān)督制度和信息披露制度，為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供一個(gè)良好的環(huán)境。