王靖宇 劉紅霞

摘 ? 要：以2010—2018年我國央企和非國企上市公司相關樣本為研究對象，對央企高管薪酬管制政策效應進行實證檢驗，并結合國企混合所有制改革這一政策背景，研究央企內部激勵機制的兼容問題。利用雙重差分模型（DID）和三重差分模型（DDD）檢驗的結果表明，相較于不受薪酬管制政策影響的非國企樣本而言，薪酬管制政策抑制了央企的研發(fā)投入水平;股權激勵有助于緩解薪酬管制對央企研發(fā)投入的負相關關系;進一步研究發(fā)現(xiàn)，薪酬管制政策對央企研發(fā)投入水平的抑制強度在不同功能定位的央企之間存在差異。

關鍵詞：薪酬管制;薪酬激勵;股權激勵;企業(yè)創(chuàng)新

中圖分類號：F270.1 ? 文獻標識碼：A ? 文章編號：1003-7543（2020）02-0138-11

國有企業(yè)具備現(xiàn)代企業(yè)的特征，受到較多的政府干預。政府對國企施加影響，一種顯性的方式是持有較高比例的股權，另一種比較隱性的方式是保留對高管考核、任免的權力。這使得國企高管與政府有著天然的聯(lián)系，在身份認同上既有“經理人”的傾向，又存在“準官員”的傾向[1]，具有復雜而多樣的行為動機。我國國企內部長期存在著終極所有人缺位的問題，加之由于委托代理關系而產生的信息不對稱，當前的國企高管已經實際掌握除重大人事任免、國有資產處置、企業(yè)合并分立以外的幾乎全部經營權利，使得國企內部人控制問題突出，而合理的激勵機制是緩解這一問題的有效途徑[2]。經過對國企改革的不斷探索，我國逐步在國企建立起了一套激勵機制，其中顯性激勵以薪酬激勵為主要形式，隱性激勵以晉升激勵、在職消費為主要形式[3]，國企高管通過不同形式的激勵組合實現(xiàn)效用最大化。長期以來，國企高管的薪酬與業(yè)績掛鉤，通過提高薪酬與業(yè)績的敏感性激發(fā)高管的工作熱情，但高額的薪酬并未完全與企業(yè)盈利水平相適應[4]。為了對不合理的偏高、過高收入進行調整，中央于2014年出臺了針對央企高管的薪酬管制措施，并要求地方國企參照執(zhí)行。薪酬“天花板”的出現(xiàn)使得國企高管原有的激勵組合出現(xiàn)傾斜，國企高管的合理選擇是通過其他渠道重新進行激勵組合，也即薪酬管制政策會產生激勵溢出效應。

央企因其重要的地位和功能，應當成為創(chuàng)新的主要力量[5]。創(chuàng)新因其高風險和長周期的特征，需要高管具備較高的風險承擔能力和持續(xù)的資金支持。薪酬管制政策的實施在理論上可能對此產生兩種截然相反的影響：一方面，國企高管薪酬受到約束以后，薪酬激勵渠道受阻，而在職消費因其“灰色性”等問題，一直不是國企高管的主流激勵方式[6]，因此，高管會更多地通過晉升激勵謀求效用最大化[7]，而任命國企高管的權力掌握在政府手中，根據資源依賴理論，國企高管必然會通過滿足政府考核指標，深化與政府的政治關聯(lián)以謀求晉升。創(chuàng)新力是政府對國企高管考核的重要維度，高管出于晉升動機，會加大研發(fā)投入力度，從而樹立良好形象，為實現(xiàn)晉升創(chuàng)造條件，也即薪酬管制政策會促進央企增加研發(fā)投入。另一方面，高管出于雇用風險的考慮，往往都是風險規(guī)避者，而國企對于高管有著更低的經營失敗容忍度，創(chuàng)新的高風險性很可能使得求“穩(wěn)”的央企高管主動規(guī)避研發(fā)失敗風險，從而降低研發(fā)投入力度，也即薪酬管制政策的實施抑制了央企創(chuàng)新?？梢?，薪酬管制政策的實施對于央企創(chuàng)新在理論上會產生比較復雜的經濟后果，本文試圖對這一政策后果進行檢驗并提供經驗證據。

一、文獻回顧與研究假設

所謂薪酬管制，是指人為干預高管薪酬制定，通過外在契約降低高管薪酬與業(yè)績的敏感性[8]，薪酬管制從直觀上表現(xiàn)為高管薪酬并沒有隨著企業(yè)業(yè)績實現(xiàn)同比例增長。由于比較復雜的委托代理鏈條，加之一些歷史和現(xiàn)實的原因，我國國企普遍存在著終極控制人缺位的問題，加之其中存在的信息不對稱，最終發(fā)展為比較嚴重的內部人控制問題，而激勵機制則是緩解代理問題的有效手段[2]。長期以來，國企高管的薪酬與業(yè)績掛鉤，這在一定程度上體現(xiàn)了國企高管人力資本的市場價值，但由此產生的“天價薪酬”引發(fā)了一定的爭議[4]，特別是2008年金融危機爆發(fā)以來，國企業(yè)績的下滑并沒有引致高管薪酬的下降，這種“倒掛”現(xiàn)象使理論界和實務界對國企高管的薪酬方案產生了質疑。國企高管與普通員工薪酬差距的過分拉大會挫傷員工積極性，不利于國企經營效率的提高。為了使高管薪酬與企業(yè)真實盈利能力相匹配，中央于2014年出臺了針對央企高管的薪酬管制措施，同時，為增強國企高管激勵機制的透明度，中央明確了國企主要負責人的職級待遇，這實際上是針對在職消費的管制措施。傳統(tǒng)上，國企高管主要通過薪酬激勵、晉升激勵和在職消費進行激勵組合，但針對薪酬與在職消費的管制措施的出臺，使得原有的兩種激勵方式受到制約，而國企高管基本處于一個封閉的“內部勞動力市場”中，進入非國企中任職以謀求高薪的機會相對有限[1]，因此，可以預期，晉升激勵將成為國企高管進行激勵組合重組的主要手段，也即薪酬管制政策產生了激勵溢出效應。

關于薪酬管制政策的效果，早期主要是探討該政策的合理性問題并產生了競爭性的結論。有研究認為，薪酬管制降低了高管的努力程度，不利于國企經營效率的提升[9]，此外，薪酬管制政策的實施降低了國企的投資效率，甚至會導致高管腐敗[10];但也有研究表明，薪酬差距過大影響到國企分配的公平性，薪酬管制有助于緩解這一問題，加之國企的業(yè)績在很大程度上是依賴其行業(yè)壟斷地位而產生的，并不是高管才能的體現(xiàn)，因此國企高管的薪酬已經超出對高管邊際勞動的補償范疇，有必要進行約束[11]。后來對于薪酬管制政策的研究主要集中在政策效果上，有研究表明，國企高管面臨薪酬管制時，會更多地通過晉升激勵謀求利益最大化[12]。

當前，我國經濟正處于由投資驅動向創(chuàng)新驅動轉變的轉型期。創(chuàng)新不僅能提升企業(yè)競爭力，而且是一國經濟持續(xù)發(fā)展的動力源泉。國企特別是央企，因其雄厚的實力和政策的支持，從理論上應當成為創(chuàng)新的主要力量，但自2005年國家發(fā)布《國家中長期科學和技術發(fā)展規(guī)劃綱要》后，非國企的研發(fā)投資和專利申請量顯著高于國企[13]，這表明我國尚未在國企中建立起有效的創(chuàng)新激勵機制。企業(yè)實質上是人力資本和非人力資本的結合，而高管作為企業(yè)研發(fā)投入水平的最終決策者，其對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響幾乎是決定性的[14]，因此，設計針對國企高管創(chuàng)新導向的激勵機制顯得尤為重要。那么，薪酬管制政策的實施會對國企創(chuàng)新產生哪些影響呢？關于這個問題已有一定的研究成果，但并未得到一致結論，這主要是由于國企高管動機的多元性和復雜性導致對其行為傾向難以進行合理度量。從高管可選擇的激勵方式來看，薪酬激勵是一種短期顯性激勵，晉升激勵和在職消費是一種隱性激勵，隨著薪酬激勵和在職消費受到約束，謀求晉升就會成為國企高管的合理選擇，也即，薪酬管制政策的實施會強化晉升激勵的作用。那么，晉升激勵會對企業(yè)創(chuàng)新產生哪些影響呢？

解決這個問題，首先要分析國企高管如何在晉升博弈中取勝。根據資源依賴理論，那些關系到高管發(fā)展的關鍵資源往往不在企業(yè)內部，而在利益相關者手中。我國國企高管面對的晉升環(huán)境與國外存在一定差異：一是政治晉升激勵強度更大;二是我國國企受到政府一定程度的干預;三是我國國企內部的激勵模式具有較強的行政色彩;四是國企的CEO（包括董事長和總經理）仍然具有廣闊的晉升空間（指具有政治晉升的可能）。而決定國企高管能否實現(xiàn)晉升的權力掌握在政府手中，因此，國企高管就有動機深化與政府的政治關聯(lián)，加之政府在考核國企高管時，存在一定的主觀性[15]，而滿足政府的考核指標有助于國企高管在“晉升錦標賽”中取勝。

由此，可能會對國企的創(chuàng)新水平產生不同的影響。一方面，隨著黨和國家對科技創(chuàng)新的重視，國企的創(chuàng)新水平也成為政府考核的重要維度。在這樣的背景下，國企高管很有可能加大企業(yè)研發(fā)投入力度以樹立自身的良好形象，為未來實現(xiàn)晉升創(chuàng)造條件。另一方面，創(chuàng)新本身是一項具有高風險和長周期特征的活動，需要高管具備一定的風險承擔能力，但高管的風險承擔能力與投資者的風險承擔能力是不同的，投資者可以通過投資組合分散非系統(tǒng)風險，因此投資者偏向于風險中性，但高管具有較高的人力資本風險，一旦高管被解雇，則很難再從競爭激烈的經理人市場中謀求到新的職位，因此高管往往是風險規(guī)避型的，加之國企對高管的決策失敗的容忍度相對較低，國企高管對企業(yè)創(chuàng)新并沒有過高的積極性。此外，國企本身具有行業(yè)壟斷、政策傾斜等優(yōu)勢以及政府預算軟約束和盈余管理等工具，即使不進行高強度的企業(yè)創(chuàng)新，也能獲得競爭優(yōu)勢并滿足政府的考核指標。另外，國企高管的晉升是一種“錦標賽式的競爭”，能否實現(xiàn)晉升，不僅取決于自身的考核情況，而且要參考競爭對手的考核情況。國企高管的任期是有限的，在有限的任期內，國企高管傾向于求“穩(wěn)”，創(chuàng)新只是政府考核的維度之一，國企高管完全可以通過滿足其他考核指標來深化與政府的政治關聯(lián)。央企是薪酬管制的直接對象，因此央企高管受到薪酬管制政策的影響程度要高于地方國企的高管?；诖?，本文提出如下假設：

H1：薪酬管制政策抑制了央企的研發(fā)投入水平。

我國正處于轉型發(fā)展階段，在這樣的背景下，國企普遍存在著股權集中、高管持股較低以及激勵不足等問題。針對這些問題，黨的十九大提出對國企進行混合所有制改革，逐步探索國企高管和員工持股。對高管進行薪酬管制，同時對國企進行混合所有制改革，逐步在國企中引入高管和員工持股機制，這兩項重大舉措都直接指向國企高管的激勵問題，釋放出進一步優(yōu)化國企激勵模式的信號。以權益為基礎的激勵模式是強化所有者和管理者利益一致性的有效方式[2]，而以股權為代表的剩余索取權是國企高管激勵模式的必要組成部分。在原有激勵模式的基礎上引入股權激勵，有助于拓寬國企高管的激勵渠道，緩解激勵不足問題。這里認為，股權激勵的引入有助于緩解薪酬管制對國企創(chuàng)新的抑制作用。第一，在引入股權激勵后，原有的激勵渠道得以拓寬，使得薪酬管制后央企高管不會過度依賴晉升激勵滿足自身的效用最大化，也即股權激勵對晉升激勵會產生替代作用。對那些晉升空間較小的高管而言，其獲取激勵的目標會從以往晉升獲得的滿足感轉而通過股權獲取較高的補償，即使有著很強晉升動機且存在較大晉升空間的高管，從國企進入政府序列也面臨著一定的不確定性，股權激勵則成為其另一種合理的替代性選擇。第二，相較于晉升指標的主觀性，股權激勵更具公開性和可考核性。在國企中引入股權激勵后，高管依然面臨著考核的壓力，但其面臨的考核壓力已經由政府的隱性要求轉變?yōu)楣蓹鄡r值，這使得央企高管的薪酬管制壓力得以疏解，使其對晉升博弈指標的追求轉變?yōu)閷蓹鄡r值的追求?；诖?，本文提出如下假設;

H2：股權激勵在薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的相關關系中起到負向調節(jié)作用。

二、研究設計

（一）樣本的選取

本文選取了2010—2018年我國央企和非國企上市公司相關樣本，以檢驗薪酬管制和企業(yè)創(chuàng)新之間的相關關系，主要數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫和萬德（Wind）數據庫。同時，對樣本進行了如下處理：剔除金融行業(yè)樣本;剔除ST、*ST的樣本;剔除地方國企上市公司樣本;對所有連續(xù)型變量都進行1%的縮尾處理。最終得到包含18 278個樣本的非平衡面板數據。

（二）變量的定義

1.薪酬管制政策效果

這里試圖檢驗薪酬管制政策的效果，即央企高管的薪酬受到約束之后產生的激勵溢出效應，也即央企高管通過更多地謀求晉升激勵所產生的經濟后果。由于晉升激勵更多地反映的是高管的一種心理預期，晉升契約也是一種隱性契約，因此在度量上容易受到“噪音”的干擾。以往有研究通過薪酬差距度量晉升激勵強度，但隨著薪酬管制政策的不斷深入實施，薪酬的激勵作用在不斷減弱，因此，這一指標不適合本文的研究。還有的學者使用國企高管離職后的去向度量晉升激勵的強度，但這一指標反映的是實際晉升的結果，一般用作被解釋變量，與本文的研究主題不符。也有研究通過度量剩余政治生涯年限的長短作為晉升激勵的代理變量，認為該指標與晉升激勵強度存在正相關關系，但這個指標存在較大的“噪音”。另外，以往的研究沒有得出一致結論的原因還在于對于央企高管的界定不一致。本文認為，央企的權力大部分集中在治理層，而治理層與政府的聯(lián)系最為緊密，其實現(xiàn)晉升的空間更大，因此，本文將央企高管限定為董事長和總經理。

為度量薪酬管制政策產生的激勵溢出效應對企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文以此事件為研究窗口，考察該事件發(fā)生前后央企高管行為方式的變化對企業(yè)創(chuàng)新的影響。為此，本文利用雙重差分模型（DID）進行了一次準自然實驗，具體而言，將研究樣本進行如下劃分：由于薪酬管制政策是直接針對央企的，央企高管會直接受到該措施的沖擊，因此，如果樣本為央企（Central）則賦值為1，非國企樣本賦值為0;2014年及之后的樣本（After）賦值為1，否則賦值為0。

2.企業(yè)創(chuàng)新

在以往的研究中，關于企業(yè)創(chuàng)新度量基本是圍繞兩個方面進行的：創(chuàng)新的效率和創(chuàng)新的效果。創(chuàng)新的效率基本是通過研發(fā)投入金額進行度量并根據研究需要進行優(yōu)化;創(chuàng)新效果主要采用專利數量度量并進行優(yōu)化。從本文的研究來看，央企高管的任期一般是有限的，而企業(yè)創(chuàng)新具有周期長的特點，加上企業(yè)創(chuàng)新的高風險性，央企高管要想在有限的任期內更好地滿足政府的考核指標，會更加關注研發(fā)投入的情況，因為相較于研發(fā)專利的產出，研發(fā)投入易于操作且效果明顯。因此，本文參考翟淑萍、畢曉方的方法度量企業(yè)創(chuàng)新[16]：

R&Di，t=Expendi，t /Assetsi，t-1（1）

其中：R&D代表企業(yè)的研發(fā)投入力度，Expend代表企業(yè)的實際研發(fā)支出，Assets代表企業(yè)的年初總資產。

3.股權激勵

為檢驗國企混合所有制改革的政策效果，也為了檢驗股權激勵在薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新之間的相關關系，本文利用三重差分模型（DDD）對此進行檢驗，基于此，本文將樣本進一步細分為：央企高管持股組（Stock）賦值為1，央企高管未持股組賦值為0。

4.控制變量

這里控制了能夠對薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新相關關系產生影響的變量，包括規(guī)模（Size）、盈利率（ROA）、財務杠桿（Lev）、企業(yè)市場價值（TobinQ）、年末現(xiàn)金持有量（Cash）、現(xiàn)金流量（CFO）、管理費用率（Adm）、董事會規(guī)模（Board）。具體變量含義及解釋如表1所示。

（三）模型的構建

為實證檢驗上述假設，本文構建如下模型。為保證形式簡潔，模型涉及的控制變量統(tǒng)一用Control表示。

1.薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新

公式（2）用于檢驗薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的相關關系。公式（2）中的Afteri，t表示i企業(yè)第t年是否經歷了薪酬管制改革，具體而言，在2014年及之后賦值為1，之前賦值為0;Centrali，t表示i企業(yè)t年的企業(yè)性質，即央企賦值為1，非國企賦值為0;∑Year和∑Ind表示該模型控制了年度和行業(yè)固定效應。以下模型中的相同變量含義相同。

2.股權激勵對薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的調節(jié)作用

公式（3）用于檢驗股權激勵對薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的調節(jié)作用。根據我們的預期，交互項Central×After×Stock的系數β5顯著為正，從而說明股權激勵緩解了薪酬管制對央企創(chuàng)新的抑制作用。

三、實證結果及分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計

通過觀察表2（下頁）的結果可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新水平（R&D）最小值和最大值分別為0和142.801，標準差為5.570，這表明不同企業(yè)之間的創(chuàng)新水平存在較大差異。產權性質虛擬變量（Central）和企業(yè)是否受到薪酬管制政策影響的虛擬變量（After）的平均值分別為0.558和0.529，這表明樣本的分布是比較均衡的，從而為本文的研究創(chuàng)造了良好的條件。

為初步驗證本文的假設，對被解釋變量進行分組，驗證2014年前后組別間的均值差檢驗。該檢驗結果表明①，在2014年薪酬管制政策發(fā)布前后，央企和非國企研發(fā)投入力度都有所下降，但央企的下降程度顯著高于非國企，從而能夠初步驗證本文的假設，即相比于未受到薪酬管制政策影響的非國企而言，薪酬管制抑制了央企的研發(fā)投入水平。

在進行回歸分析之前，考慮到薪酬管制政策的發(fā)布有可能使一部分央企高管（特別是那些晉升空間較小的央企高管）跳出國有體制進入非國企中謀求高額薪酬，這樣會對本文選取的樣本及邏輯推理造成很大的“噪音”干擾。為此，我們手工搜集了樣本統(tǒng)計年度內企業(yè)年報中披露的央企高管離職的原因，并結合百度、新浪證券等媒體搜集其離職后的去向等信息。根據我們的統(tǒng)計，央企高管離職的原因主要包括工作調動、退休、任期屆滿、辭職、解聘、健康原因、個人原因、涉案等方面，其中的辭職和個人原因中，確實存在某些高管離職后進入非國企中任職的情況，對此，我們進行了雙尾T檢驗，檢驗結果表明②，薪酬管制政策發(fā)布后，確實存在某些央企高管進入非國企任職的情況，但薪酬管制政策發(fā)布前后這種情況的變化幅度不大，反而還有所降低，這表明薪酬管制政策發(fā)布并沒有過度刺激央企高管離職進入非國企中任職。

（二）回歸結果分析

表3（下頁）的結果報告了薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的相關關系及股權激勵對薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新之間的相關關系的調節(jié)作用。列（1）、（2）報告了薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的相關關系，交互項Central×After在1%的水平上顯著為負，表明相較于未受到薪酬管制政策影響的非國企樣本，2014年以后央企的創(chuàng)新水平顯著下降，這說明央企高管在面臨薪酬管制的情況下，更多地通過晉升激勵實現(xiàn)其自身價值，而為了在有限的任期內實現(xiàn)晉升，央企高管有意識地減少了研發(fā)投入這一高風險性的活動，轉而求“穩(wěn)”，加之薪酬管制措施降低了央企高管的積極性，因此，表現(xiàn)為薪酬管制抑制了央企的研發(fā)投入力度。為考察薪酬管制政策發(fā)布以后在樣本期間內各年度的凈效應，我們進行了動態(tài)效應分析，通過列（3）、（4）的結果可以發(fā)現(xiàn)，2014年薪酬管制政策發(fā)布當年，并沒有顯著抑制央企的研發(fā)投入力度，但2015—2018年薪酬管制政策對央企研發(fā)投入水平的抑制作用比較顯著，這表明薪酬管制政策對央企研發(fā)投入的抑制作用具有長期性。進一步地，為檢驗股權激勵對薪酬管制和企業(yè)創(chuàng)新的相關關系的調節(jié)作用，我們構造了DDD模型，回歸結果見列（5）、（6）列示，交互項Central×After×Stock顯著為正，表明相較于不存在股權激勵的央企而言，存在股權激勵的央企在面臨薪酬管制政策的背景下，其研發(fā)投入水平有所提高，這表明股權激勵緩解了薪酬管制對央企研發(fā)投入的抑制作用。由此，本文提出的假設得到驗證。

（三）安慰劑檢驗

雖然本文通過構造雙重差分（DID）模型較為穩(wěn)健地處理了薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新相關關系中的內生性問題，但也不能排除我們的回歸結果無意義的可能，因為央企高管的行為動機具有多元化和復雜性的特點。為保證回歸結果的意義，我們參考李追陽、余明桂[17]的方法進行了安慰劑檢驗。具體而言，我們采用虛擬政策沖擊的方法，以薪酬管制政策的前一年（2013年）進行回歸分析，如果處理效應依然顯著，表明薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的相關關系還受其他因素影響，使得我們的結果缺乏穩(wěn)健性，反之，則可以證明我們的回歸分析是穩(wěn)健的。

根據表4（下頁）的結果，處理效應Central×After沒有觀察到顯著性，從而表明前文所述的薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的相關關系是有意義的。

（四）進一步檢驗

當前國企改革的重點方向是國企的分類管理，即按照國企功能定位差異，將國企劃分為公益類和商業(yè)類，其中公益類國企主要承擔國家戰(zhàn)略性任務和重大社會責任，而商業(yè)類國企主要依據市場機制參與市場競爭。針對這兩類國企采取不同的管理方式，其中的公益類國企因其功能定位，會受到更多的政府干預，市場化水平相對較低，而商業(yè)類國企則是更多依靠市場導向，受到政府的干預相對較少，市場化程度相對較高。因此，在面臨薪酬管制時，不同功能定位的央企高管可能存在不同的行為傾向。具體而言，商業(yè)類國企高管的薪酬契約更能體現(xiàn)其市場價值，政府對商業(yè)類國企的考核更多的是業(yè)績指標而不是社會責任，而針對公益類國企的考核更多地是社會責任等隱性指標，公益類國企高管的非市場化動機傾向高于商業(yè)類國企高管[12]，加之公益類國企高管處于一個更加封閉的勞動力市場中，因此公益類國企高管謀求晉升的動機更加強烈，這使得薪酬管制政策效果在公益類國企中更加顯著。同樣，由于公益類國企的市場化程度較低，引入股權激勵后，將有助于提高其市場化程度，因此，這里認為，相比于商業(yè)類國企，股權激勵在公益類國企中對薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的調節(jié)作用更顯著?；诖耍疚膶⒀芯繕颖驹谠谢A上進一步劃分為公益類央企和商業(yè)類央企兩組，分別進行回歸分析。關于公益類央企和商業(yè)類央企的劃分，我們參考衛(wèi)祥云[18]的思路，根據中國證監(jiān)會2001版行業(yè)分類標準，共13個大行業(yè)、22個小行業(yè)，把其中的農林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、石油化學塑膠塑料業(yè)、金屬和非金屬業(yè)、電力煤氣及水的生產和供應業(yè)、傳播與文化產業(yè)劃分為公益類，其余行業(yè)劃分為商業(yè)類。

表5（下頁）報告了根據央企功能定位的差異而進行的分組回歸的結果。列（1）、（3）分別列示了在公益類央企和商業(yè)類央企中薪酬管制對企業(yè)研發(fā)投入水平的影響。對比分析可以發(fā)現(xiàn)，交互項Central×After在列（1）、（3）中分別為-0.368和-0.307，這表明在其他條件不變的情況下，薪酬管制政策發(fā)布后，公益類國企的研發(fā)投入水平會下降0.368個單位，而商業(yè)類國企相應降低0.307個單位，說明雖然薪酬管制政策總體上抑制了央企的創(chuàng)新水平，但相較于商業(yè)類央企，薪酬管制政策對公益類央企的抑制程度更大。表5的列（2）、（4）分別列示了在公益類央企和商業(yè)類央企中股權激勵對薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的相關關系的調節(jié)作用的差異。對比分析可以發(fā)現(xiàn)，在公益類央企中，在薪酬管制的背景下，股權激勵強度每提高1個單位，研發(fā)投入水平相應提高0.326個單位，而商業(yè)類央企則相應提高0.145個單位，這說明股權激勵對薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新相關關系的調節(jié)作用在公益類國企中更加顯著。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為保證本文回歸結果的穩(wěn)健性，這里采用傾向得分匹配法（PSM）進行穩(wěn)健性檢驗。具體而言，根據本文所選取的控制變量對樣本進行匹配并進行回歸分析，以避免處理組和控制組的樣本選擇性偏差。結果表明，主要變量的相關關系沒有發(fā)生變化，從而保證了本文結論的穩(wěn)健性。穩(wěn)健性檢驗結果如表6（下頁）所示。

四、結論與政策建議

本文以2010—2018年我國央企和非國企上市公司為研究對象，檢驗了針對央企高管的薪酬管制政策對央企創(chuàng)新活動的影響，以及國企混合所有制改革對薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的相關關系的調節(jié)作用。為克服以往相關研究的內生性問題，本文采用了雙重差分模型（DID）和三重差分模型（DDD）對上述相關關系進行了實證檢驗。同時，本文采用動態(tài)效應模型檢驗了薪酬管制政策對央企創(chuàng)新活動的政策性效果是否存在持續(xù)性。通過上述研究，得到如下結論：

第一，從總體政策效應來看，薪酬管制政策的發(fā)布與實施抑制了央企的研發(fā)投入水平。這主要是由于薪酬管制的“天花板”效應逐步顯現(xiàn)，央企高管原有的薪酬激勵渠道受阻，加之在職消費等隱性激勵渠道受到約束，央企高管更多地通過謀求晉升獲取激勵效應，體現(xiàn)自身價值，但在“錦標賽”式的晉升模式下，能否成功晉升不僅取決于央企高管自身的業(yè)績，還受到競爭者業(yè)績的影響。央企對高管創(chuàng)新決策的失敗容忍度較低，使得這種晉升模式和激勵模式與創(chuàng)新的高風險和長周期匹配性較低，央企高管會有意識地求“穩(wěn)”而壓縮研發(fā)投入規(guī)模。動態(tài)效應模型的檢驗結果表明，薪酬管制政策對央企創(chuàng)新的抑制作用具有長期性。

第二，從調節(jié)效應來看，股權激勵有助于緩解薪酬管制政策對央企研發(fā)投入水平的抑制作用。作為新一輪國企改革的重要內容，混合所有制改革通過探索國企高管和員工持股，逐步在國企中引入市場化激勵模式。股權激勵能夠緩解薪酬管制政策對央企研發(fā)投入水平的抑制作用，主要原因在于股權激勵的長期導向性以及股權激勵指標的可考核性，股權激勵的這些特征與企業(yè)創(chuàng)新特征相適應，并且股權激勵為央企高管提供了除晉升激勵之外的另一種有效激勵方式，緩解了央企高管為謀求晉升而產生的負面治理后果。

第三，進一步研究表明，相較于商業(yè)類央企，股權激勵在公益類央企中對薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的調節(jié)作用更顯著。其原因在于公益類央企和商業(yè)類央企功能定位的差異，以及由此導致的市場化程度、高管行為動機的差異。公益類央企的市場化程度相對較低，因此，在引入股權激勵模式后，其對高管行為模式的導向作用和激勵作用更加顯著。

基于上述研究結論，提出如下建議：

第一，逐步引入多元化激勵模式，探索建立激勵兼容機制。2015年1月實施的《中央管理企業(yè)負責人薪酬制度改革方案》的目的在于合理約束高管薪酬，縮小高管與普通職工的薪酬差距。薪酬管制政策的發(fā)布旨在對央企高管不合理的偏高、畸高收入進行約束，使得高管與企業(yè)的業(yè)績增長相匹配，但由于政策實施的單一性，在一定程度上抑制了研發(fā)投入水平。因此，應考慮適度推動央企的多元化激勵模式，綜合運用多種激勵渠道，建立和完善顯性激勵與隱性激勵互補、長期激勵與短期激勵兼容的激勵機制。

第二，完善股權激勵機制，推進國企改革的市場化進程。本文的經驗證據表明，股權激勵的引入，可以有效緩解薪酬管制政策對國企創(chuàng)新投入的抑制作用。由此可見，股權激勵機制的建立對于提升企業(yè)創(chuàng)新水平、提高企業(yè)市場競爭力具有重要意義。建議在國企市場化改革中，進一步完善股權激勵機制，包括探索高管和員工持股模式等，利用市場機制優(yōu)化國企的激勵機制和治理機制，從而為進一步優(yōu)化國企股權結構創(chuàng)造條件。

第三，實施差異化薪酬制度改革，加快推進國企分類改革。本文的經驗證據表明，薪酬管制政策對研發(fā)投入水平的抑制作用以及股權激勵對二者之間的調節(jié)作用，在公益類央企和商業(yè)類央企中存在著一定差異，原因在于這兩類央企的功能定位不同。因此，在推進國企分類改革中，建議對這兩類企業(yè)區(qū)別采用不同的薪酬決定機制和管理方式。比如，針對公益類央企，在適度引入以股權激勵為代表的市場化機制的同時，應更多關注結構化的薪酬模式;對于商業(yè)類央企，則應加快經濟型治理和高管薪酬契約的市場化進程。這樣才能真正發(fā)揮央企高管的激勵效應，確保不同類別央企的功能定位目標和治理目標的實現(xiàn)。

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Compensation Incentive of Central Enterprises Executives， Incentive Compatibility and Corporate Innovation： Evidence based on a Quasi-natural Experiment of Compensation Regulation

Wang Jing-yu ? Liu Hong-xia

Abstract： This paper takes the relevant samples of listed companies of central and non-state-owned enterprises in China from 2010 to 2018 as the research object， empirically tests the effect of executive compensation regulation policies of central enterprises， and studies the compatibility of internal incentive mechanism of central enterprises in combination with the policy background of mixed ownership reform of SOEs. The test results of DID and DDD show that compared with the sample of non-state-owned enterprises that are not affected by the compensation regulation policy， this policy restrains the R&D investment level of central enterprises; in addition， equity incentive helps to alleviate the negative correlation between the compensation management system and the R&D investment of central enterprises; further research finds that the central enterprises with different functional positioning among our projects， there are differences in the degree of inhibition of compensation regulation policies on the R&D investment level of central enterprises.

Key words： compensation regulation; compensation incentive; equity incentive; corporate innovation

基金項目：國家自然科學基金青年項目“科技型高管權力與高技術企業(yè)創(chuàng)新績效：基于正式權力和非正式權力視角”（71762006）;國家社會科學基金后期資助項目“企業(yè)歷史虧損的作用機理與治理機制研究”（19FJYB025）。

作者簡介：王靖宇，中央財經大學會計學院博士研究生;劉紅霞，中央財經大學會計學院教授、博士生導師。