林偉萍

3月18日收盤后，騰訊控股發(fā)布了2019Q4以及全年度業(yè)績(jī)報(bào)告，四季度單季營(yíng)收首次實(shí)現(xiàn)千億元，同比25%的增速也為2019年四個(gè)季度中的最高值，超出市場(chǎng)預(yù)期。金融科技及企業(yè)服務(wù)、游戲、廣告等主營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)均有所好轉(zhuǎn)。騰訊最新的財(cái)報(bào)似乎在向投資者宣告，深陷“泥潭”的騰訊已經(jīng)爬出來了。本周《紅周刊》采訪的職業(yè)投資人表示，騰訊后發(fā)優(yōu)勢(shì)不減，當(dāng)前的價(jià)格并不貴。

短視頻有“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”小程序商業(yè)化逐漸良性循環(huán)

《紅周刊》：頭條系短視頻的崛起一度被認(rèn)為是騰訊的“危機(jī)”。在最新披露的財(cái)報(bào)中，騰訊介紹2019年在短視頻領(lǐng)域加大了投入，騰訊在該領(lǐng)域能否后發(fā)制人？

杜可君（北京格雷資產(chǎn)高級(jí)合伙人）：騰訊加碼短視頻符合預(yù)期，短視頻屬于信息流中很重要的賽道，騰訊肯定會(huì)親自爭(zhēng)奪市場(chǎng)。短視頻領(lǐng)域，頭條系的抖音遙遙領(lǐng)先。騰訊只能一方面加大快手投入，一方面想辦法加大對(duì)微視、視頻號(hào)的發(fā)展，以維持在該領(lǐng)域不掉隊(duì)，但想要在短時(shí)間內(nèi)超過抖音很難。因?yàn)榱?xí)慣一旦形成很難改變，就像有產(chǎn)品想要反超微信一樣很難。未來短視頻領(lǐng)域并非只有一個(gè)龍頭，可能是多只產(chǎn)品共存組成第一梯隊(duì)的格局，目前抖音和快手是走在行業(yè)前列的。

張銳（海島資產(chǎn)董事長(zhǎng)）：在信息流業(yè)務(wù)上，先有百度系，后有頭條系，騰訊都沒有能表現(xiàn)出強(qiáng)烈的競(jìng)爭(zhēng)欲望。今年一季度微信中推出“視頻號(hào)”，是一個(gè)防御性的產(chǎn)品（/功能），而不是一個(gè)與其他獨(dú)立短視頻APP直接競(jìng)爭(zhēng)的進(jìn)攻型產(chǎn)品。如果其功能無法滿足用戶對(duì)視頻內(nèi)容創(chuàng)作豐富性和效率性的要求，那么現(xiàn)有覆蓋率較高的抖音快手等仍會(huì)是用戶更好的選擇。

余武信（溫莎資本研究員）：我認(rèn)為騰訊的后發(fā)優(yōu)勢(shì)可以期待。相較于頭條系，微信的無法替代性是騰訊很強(qiáng)的應(yīng)用基礎(chǔ)。除非是抖音的中度或者深度用戶，不然用戶的休閑娛樂需求如果通過直接微信上點(diǎn)開視頻號(hào)就能滿足，沒必要特意再去下載頭條或抖音APP。在吸引新用戶方面，騰訊在短視頻方面的優(yōu)勢(shì)會(huì)更大。

《紅周刊》：2019年度小程序承載交易額超過8000億元，同比增長(zhǎng)超過1倍，相較于微信在商業(yè)化上的克制，小程序商業(yè)化空前提高，您如何看小程序在流量變現(xiàn)？

杜可君：廣告投放主要來自于需求，這點(diǎn)小程序的潛在變現(xiàn)能力非常好?，F(xiàn)在越來越多的商家進(jìn)入到小程序的生態(tài)，而它商業(yè)的本質(zhì)將用戶的需求和合適的用戶群的綁定，是一種人與物關(guān)系的連接。小程序最大的優(yōu)勢(shì)是與社交聯(lián)系很緊密，例如媽媽群一起團(tuán)購(gòu)課程等。因此，小程序以及依托于小程序的微商模式可能是未來很多垂直細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展方向。小程序變現(xiàn)的方式，相較于京東或阿里收傭金的形式，會(huì)更傾向于投放廣告。同時(shí)，小程序也綁定了B端商家，在支付端也可以產(chǎn)生很高的收入。因?yàn)樯碳彝扑托〕绦蚪o消費(fèi)者最終是需要產(chǎn)生消費(fèi)，消費(fèi)只能用微信支付，產(chǎn)生流水就可以有截流，這是未來機(jī)會(huì)所在。

余武信：小程序目前看點(diǎn)很多。目前基本上除了淘寶以外的東西，都可以在小程序上找到。它與商家友好共贏，相當(dāng)于給商家搭建了龐大流量的路，然后在路上收費(fèi)。其中游戲、廣告、電商是互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的三種最重要的途徑。小程序在廣告變現(xiàn)途中，也會(huì)考慮用戶的感受保證良性發(fā)展。此外，假如小程序體驗(yàn)不好，用戶通常會(huì)埋怨商家，而非小程序。

今年或成騰訊游戲單年收入新高年海外游戲收入翻倍增長(zhǎng)

《紅周刊》：受益于國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的手游收入增長(zhǎng)和supercell并表影響，2019Q4騰訊游戲業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)25.2%，其中本期末的遞延收入項(xiàng)達(dá)到歷史最高值609.49億元，環(huán)比增長(zhǎng)11.89%?？紤]到春節(jié)期間，多款游戲流水創(chuàng)新高，您認(rèn)為游戲業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是否可持續(xù)？

杜可君：可持續(xù)。游戲行業(yè)新進(jìn)入者和小玩家越來越難賺錢，行業(yè)壟斷性壁壘不斷提高。相較于電影等娛樂，游戲行業(yè)是具有類似于足球的生態(tài)特征，例如，大型爆款游戲，除了游戲本身，還要有很強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)能力，比如《王者榮耀》《和平精英》組織國(guó)際比賽，都是大膽且有效的運(yùn)作。此外，騰訊游戲業(yè)務(wù)每年都會(huì)有很多重磅的游戲推出，例如擬今年或明年推出的《英雄聯(lián)盟》手游。

尹鑫鑫（奔牛投資創(chuàng)始人）：疫情讓以騰訊為代表的云游戲企業(yè)收獲頗豐。我們據(jù)部分?jǐn)?shù)據(jù)估算，僅《王者榮耀》一款手游的1月份流水就不少于80億元?！逗推骄ⅰ泛汀锻跽邩s耀》這兩款騰訊游戲“雙子星”今年還將持續(xù)釋放驚人業(yè)績(jī)，而以《英雄聯(lián)盟》手游、《地下城勇士》手游、《龍之谷2》《使命召喚》手游等為代表的環(huán)雙子星爆品也將帶來持續(xù)業(yè)績(jī)暴增點(diǎn)。毋庸置疑，今年將成為騰訊游戲歷史上單年收入新高年。

余武信：騰訊游戲的厲害之處在于其運(yùn)營(yíng)能力，例如，PC端的《英雄聯(lián)盟》《王者榮耀》和《和平精英》等爆款游戲的生命力都遠(yuǎn)超行業(yè)平均周期。但我也比較認(rèn)同尹總所說的，接下來推出幾款手游，成為爆款的概率很大，有望比肩《王者榮耀》，對(duì)業(yè)績(jī)將帶來明顯的拉動(dòng)，業(yè)績(jī)確定性明顯。此外，騰訊比較有遠(yuǎn)見的和任天堂合作在中國(guó)代理發(fā)售任天堂Switch主機(jī)。在當(dāng)前主機(jī)游戲式微的背景下，這個(gè)布局主要是為了吸引95后、00后一代打根基，也為未來游戲做布局。另外，騰訊極光計(jì)劃等，也都是在為游戲拓展做布局。

《紅周刊》：云游戲被認(rèn)為是5G 最先落地的應(yīng)用場(chǎng)景。目前來看，騰訊云游戲主要體現(xiàn)在START 云游戲平臺(tái)（未上線）和“騰訊即玩”兩大平臺(tái)，您如何看騰訊在云游戲方面的布局？其未來是否具備與微軟Xcloud、索尼 Playstation now、育碧Uplay等國(guó)外大廠云平臺(tái)較量的實(shí)力？

杜可君：云游戲不是新鮮事，只是一種技術(shù)手段的變革。5G時(shí)代速度提升將游戲的運(yùn)算放到了遠(yuǎn)端，對(duì)硬件的要求會(huì)進(jìn)一步降低，以往因手機(jī)配置無法暢玩重型游戲的問題被解決，它肯定會(huì)給客戶帶來更好的游戲體驗(yàn)和游戲推廣。類似于，以往辦公我們傳輸Word文檔可能需要使用U盤，現(xiàn)在借助于云網(wǎng)盤，我們直接使用賬號(hào)和密碼登錄，就可以在多個(gè)設(shè)備上接受和編輯文檔。不過云游戲的出現(xiàn)并不意味著商業(yè)模式的變革，因此云游戲的發(fā)展最終也還是要看IP、客戶使用體驗(yàn)、收費(fèi)模式等。目前來看，并沒有太大的變化。

新引擎金融科技成第二大主營(yíng)騰訊云與阿里云差距縮小

《紅周刊》：2019Q4金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)39%至299億元，是公司增速最快的業(yè)務(wù)。其中，金融業(yè)務(wù)正成長(zhǎng)為公司主要利潤(rùn)來源之一。

@倉(cāng)佑加錯(cuò)（知名博主）：目前占比最大的支付業(yè)務(wù)看，騰訊多次強(qiáng)調(diào)這是基礎(chǔ)設(shè)施。但金融行業(yè)本身有太多賺錢的機(jī)會(huì)了。例如，類似螞蟻花唄、京東白條這樣的產(chǎn)品，隨便沒有什么獨(dú)特資源的產(chǎn)品都可以賺得盆滿缽滿，騰訊手里有那么豐富的用戶，真心要做的話會(huì)很賺錢。

杜可君：當(dāng)前微信支付和支付寶兩大巨頭的補(bǔ)貼戰(zhàn)基本告一段落，形成兩分天下的格局。隨著補(bǔ)貼減少，費(fèi)率端的下降，支付業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)的釋放是可持續(xù)性的。至于未來滲透的場(chǎng)景空間，我認(rèn)為主要取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以及居民消費(fèi)情況，如果居民消費(fèi)水平不斷提升，線上消費(fèi)通常需要從騰訊支付和支付寶中選一個(gè)。所以我們可以把微信支付理解為一家金融機(jī)構(gòu)，類似于銀行，居民消費(fèi)類似于銀行流水，在資金流動(dòng)過程中騰訊截取一部分費(fèi)用并不斷提供金融服務(wù)，例如理財(cái)產(chǎn)品、貸款等業(yè)務(wù)。未來兩大巨頭會(huì)持續(xù)在這方面做拓展，周期也會(huì)比較長(zhǎng)，但兩大巨頭處于相對(duì)穩(wěn)定發(fā)展的階段。

余武信：金融領(lǐng)域最大看點(diǎn)，我認(rèn)為不在支付，而是理財(cái)業(yè)務(wù)，例如零錢通一推出，規(guī)模已經(jīng)過萬億，未來還有幾倍的翻倍空間。而隨著規(guī)模的擴(kuò)張，通過引導(dǎo)，客戶會(huì)逐步進(jìn)入理財(cái)通購(gòu)買股票基金、債券基金等金融產(chǎn)品等，這塊收入體量會(huì)非常的大，金融支付能保證每年30%～40%的增長(zhǎng)，主要就在于此。最新財(cái)報(bào)顯示，2019年理財(cái)通資產(chǎn)保有量同比增長(zhǎng)超過50%，客戶數(shù)目同比增長(zhǎng)超過一倍。此外，類似于花唄的貸款業(yè)務(wù)目前騰訊推進(jìn)比較謹(jǐn)慎，但這部分業(yè)務(wù)空間非常大。

《紅周刊》：騰訊云業(yè)務(wù)去年全年?duì)I業(yè)收入突破170億元，同比增長(zhǎng)近90%，與阿里云差距進(jìn)一步縮小，您如何看騰訊云未來在我國(guó)公有云領(lǐng)域的地位？

杜可君：個(gè)人認(rèn)為，公有云業(yè)務(wù)方面，騰訊想要超越阿里是不容易的。阿里云業(yè)務(wù)布局早，無論是行業(yè)滲透還是技術(shù)耕耘以及戰(zhàn)略重視程度，包括B端的基因，都是其云業(yè)務(wù)發(fā)展的很好的支撐。

騰訊云優(yōu)勢(shì)靠的是像長(zhǎng)視頻、游戲等領(lǐng)域，所以該領(lǐng)域的B端用戶會(huì)傾向于選擇使用騰訊云服務(wù)。而阿里起家是電商，所以阿里云的應(yīng)用領(lǐng)域可能會(huì)更偏向于中小商戶。此外，國(guó)內(nèi)另一大云服務(wù)巨頭華為服務(wù)客戶則以央企、國(guó)企以及政府客戶為主，也占據(jù)了優(yōu)質(zhì)的賽道。因此，未來中國(guó)云服務(wù)市場(chǎng)大概率將呈現(xiàn)三分天下的格局，各巨頭之間根據(jù)地域或者區(qū)域來劃分服務(wù)范圍。另外，考慮到數(shù)據(jù)的安全性，一些大型國(guó)企或央企會(huì)選擇數(shù)據(jù)雙備份甚至三備份，這也給巨頭們發(fā)展云業(yè)務(wù)提供了機(jī)會(huì)。

此外，從我對(duì)央企、國(guó)企等企業(yè)調(diào)研情況來看，巨頭們未來想要更好的發(fā)展，可能要往整體解決方案方向上努力。純粹依靠銷售云存儲(chǔ)或者云計(jì)算等基礎(chǔ)層功能，比較容易出現(xiàn)瓶頸。未來一定要往應(yīng)用端去滲透，例如，如何與物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等技術(shù)結(jié)合，從而對(duì)某個(gè)行業(yè)產(chǎn)生更有價(jià)值、更好的服務(wù)，我認(rèn)為這是一個(gè)更為高端的方向。

5G時(shí)代仍有望領(lǐng)跑騰訊長(zhǎng)期來看估值仍處低估區(qū)間

《紅周刊》：在吳曉波所著的《騰訊傳》（2017年初上架）中，將騰訊定義為互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的“幸存者”“挑戰(zhàn)者”和“領(lǐng)跑者”。

@倉(cāng)佑加錯(cuò)-Leo：通訊軟件的用戶黏性最大，用戶所有的社交關(guān)系都在上面，用戶很難遷移到另外一個(gè)軟件上，5G時(shí)代除非出現(xiàn)重大的人機(jī)交互方式改變或者非商業(yè)力量的介入，我認(rèn)為5G的通訊軟件還將是騰訊的，如果出現(xiàn)重大的人機(jī)交互方式改變，對(duì)騰訊來說是個(gè)挑戰(zhàn)，不過騰訊還是有先發(fā)優(yōu)勢(shì)、以及無人能及的對(duì)通訊產(chǎn)品的理解和基礎(chǔ)設(shè)施，贏面很大。

杜可君：互聯(lián)網(wǎng)和其他傳統(tǒng)行業(yè)的不同在于，行業(yè)壁壘很深，這體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是資產(chǎn)，現(xiàn)在做互聯(lián)網(wǎng)公司不像二三十年前，很難領(lǐng)跑。而現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)公司需要很強(qiáng)大的資本支撐，直白說就是“燒錢”，新互聯(lián)網(wǎng)公司想要插隊(duì)并不容易。因?yàn)楝F(xiàn)在很難找到因?yàn)榧夹g(shù)或者客戶黏性等因素影響，導(dǎo)致巨頭們不能介入。后來者介入的主要是一些很細(xì)分且產(chǎn)業(yè)不是足夠大的領(lǐng)域，巨頭們可能覺得沒有必要或者不擅長(zhǎng)去做。比如說遠(yuǎn)程醫(yī)療和在線教育，像平安好醫(yī)生、VIPKID等都是很好的產(chǎn)業(yè)和賽道，這些領(lǐng)域騰訊是有投資的。個(gè)人覺得社交娛樂才是騰訊的基本盤，這些還是要做好。

余武信：騰訊目前是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司中布局最全的一家公司，個(gè)人認(rèn)為，它的布局是遠(yuǎn)超于阿里的。5G時(shí)代與4G時(shí)代國(guó)家資本高度參與不同，需要民營(yíng)的科技互聯(lián)網(wǎng)巨頭的共同參與。從落地場(chǎng)景來看，車聯(lián)網(wǎng)、無人駕駛是目前預(yù)期較為明確的應(yīng)用。而這些高科技的研發(fā)沒有高額的研發(fā)投入、高素質(zhì)的投研團(tuán)隊(duì)是很難做成的，相較于中小企業(yè)而言，阿里、騰訊和華為更有望在5G時(shí)代領(lǐng)跑。5G時(shí)代是一個(gè)大藍(lán)海，早期巨頭們正面交鋒的概率不高，等5～10年格局穩(wěn)定后，才會(huì)有更激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

《紅周刊》：剛有嘉賓提到，在當(dāng)前“騰訊帝國(guó)”面前，唯一能讓其崩塌的因素在于通訊硬件的變革，而非單純的軟件更新，您對(duì)此如何看？

杜可君：這是隨時(shí)都有可能的，但需要進(jìn)一步觀察，盲目去預(yù)測(cè)也沒有太大意義。未來如果有可以挑戰(zhàn)騰訊的新產(chǎn)品出現(xiàn)，也不可能在騰訊完全不知情的背景下，一夜之間就把騰訊給顛覆了，個(gè)人認(rèn)為，等到產(chǎn)品出來之后大家敏銳捕捉到了，再做結(jié)論也來得及。

余武信：我認(rèn)為從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，沒有微信的硬件等同于“廢鐵”，各個(gè)企業(yè)都沒有必要會(huì)和市場(chǎng)對(duì)抗，目前國(guó)內(nèi)社交層面，沒有能比騰訊做的更好的公司，且產(chǎn)品用戶黏性非常高。即使最極端的情況，新出現(xiàn)的硬件廠商不跟微信合作，或者微信不足以跟上時(shí)代的發(fā)展，那騰訊完全可以利用硬件普及的窗口期，模仿推出一款適合新硬件的類似產(chǎn)品，這也是完全夠用的。舉個(gè)例子，智能手機(jī)興起之初，飛信曾經(jīng)火爆過一陣子，但現(xiàn)在基本上完全退出大眾視野，而騰訊則很好地從QQ一路發(fā)展到微信，并很好地引導(dǎo)用戶實(shí)現(xiàn)了遷移，微信的產(chǎn)品力目前是沒有其他產(chǎn)品可以替代的，從這個(gè)角度看，騰訊未來被顛覆的可能性也很低。

《紅周刊》：騰訊最近頻繁被國(guó)際投行看多和買入，從您的角度來看，當(dāng)前的騰訊投資性價(jià)比如何？您的估值邏輯是什么？

杜可君：受疫情的影響，近期股價(jià)跟隨下跌。從中長(zhǎng)期角度來看，騰訊肯定是被低估的。估值邏輯的話，我沒把它看得那么復(fù)雜，就把它看成一家運(yùn)營(yíng)比較穩(wěn)健的公司，在我看來，跟茅臺(tái)沒什么區(qū)別。這些企業(yè)已經(jīng)很成熟了，短期只要看它整體利潤(rùn)的增長(zhǎng)是否仍在繼續(xù)，和估值是否匹配，長(zhǎng)期看護(hù)城河是否依然牢固，觀察它市盈率波動(dòng)就可以了。

余武信：我個(gè)人非?？春抿v訊，從估值角度來看，我們測(cè)算到2020年底目標(biāo)價(jià)在480元附近，主要參考的是分部估值法。例如，用PE來測(cè)算游戲業(yè)務(wù)和廣告業(yè)務(wù)，用PS或重置成本測(cè)算高科技業(yè)務(wù)，用PB來測(cè)算線下等相對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，然后加總。但因?yàn)轵v訊生態(tài)很復(fù)雜，很多業(yè)務(wù)難以拆分，所以只能是，各大板塊為基礎(chǔ)追求，模糊的正確。如果投資者認(rèn)為騰訊的以往定價(jià)是比較準(zhǔn)確的，那我們可以參考騰訊歷史估值因素做下對(duì)比，給出未來的估值區(qū)間。同時(shí)，分析此前壓制估值的因素，如果已經(jīng)解除，通常表明估值空間能夠得以釋放的。