宏觀環(huán)境有利于市場繼續(xù)維持相對強勢

周儒

摘要：2020年，權(quán)益市場盡管面臨著經(jīng)濟下行的壓力、上市公司業(yè)績下滑等一些不利因素，但是，我們認為政策面是最重要的基本面，管理層發(fā)展資本市場的初衷沒有改變，相反，在新的形勢下，發(fā)展包括權(quán)益市場在內(nèi)的資本市場也是逆周期調(diào)節(jié)的重要抓手，深化金融供給側(cè)改革，推進資本市場的市場化、國際化、機構(gòu)化、法制化建設(shè)將推動包括權(quán)益市場在內(nèi)的資本市場在新的起點上獲得更大、更多的發(fā)展機遇。我們認為，2020年的資本市場有望繼續(xù)維持相對強勢。

2019年，權(quán)益市場走出了先揚后抑的行情，盡管如此，2019年滬深股市上證指數(shù)和深證成指分別上漲了22.30%和44.08%，滬深300指數(shù)、上證50指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也分別上漲了33.58%、36.07%和43.79%。

關(guān)鍵詞：宏觀環(huán)境;權(quán)益市場;發(fā)展機遇

一.2019年市場走出先揚后抑的直接原因和基本原因

推動2019年權(quán)益市場上漲的最基本動力是2018年下半年以來最高管理層在政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議等重要會議上傳遞出發(fā)展資本市場的重要信息。我們認為，盡管市場面臨著各種壓力和風險，但是，政策面是最根本的基本面，其他因素在政策面面前均顯得黯然失色。

目前看來發(fā)展資本市場的政策面沒有任何改變，而且有關(guān)各方面對發(fā)展資本市場注入了新的內(nèi)容，我們依舊堅定看好 2020年資本市場的發(fā)展，看好2020年的權(quán)益市場。但是，總結(jié)下2019年權(quán)益市場先揚后抑的經(jīng)驗、教訓與不足，對我們認識2020年的權(quán)益市場發(fā)展是有幫助和啟發(fā)的。

我們認為2019年的資本市場行情是在政策面的轉(zhuǎn)變和支持下進行的，而春節(jié)前后陸港通下北上資金的流入構(gòu)成了導火線。而滬深兩市行情之所以在5月出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，其直接原因是貿(mào)易前景出現(xiàn)波折，人民幣匯率回落，而根本性原因是在發(fā)展資本市場的大前提下，資本市場的基本建設(shè)還是比較欠缺和不足。

我們必須承認，在2019年的行情中，包括陸港通在內(nèi)的外資流入起到了推波助瀾的作用。我們從我國的國際收支的非儲備金融賬戶證券投資股權(quán)分項上更能體會到這樣的變化。同時我們發(fā)現(xiàn)，匯率的穩(wěn)定和外資的流入情況密切相關(guān)。5月后，由于大國間關(guān)系出現(xiàn)不穩(wěn)定而引起人民幣匯率再度回落，導致了外資在證券投資項下流入的減少。因此，2019年行情在5月出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的直接原因在于人民幣匯率出現(xiàn)了回落和不穩(wěn)定預期，同時導致了外資流入放緩和減少。

但是，2019年的行情之所以先揚后抑還有其根本性原因，這個根本原因只能從我國資本市場的基本建設(shè)上去尋找答案。

我國資本市場作為一個新興加轉(zhuǎn)軌的市場，存在著種種基本建設(shè)問題，如市場化程度不高、國際化水平有限、法制建設(shè)不健全、缺少穩(wěn)定的機構(gòu)、戰(zhàn)略投資者等等。

從2019年的情況看，在市場適度加快擴容并推出科創(chuàng)板的情況下，穩(wěn)定的機構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者的空缺，導致市場缺少穩(wěn)定的資金支持是2019年權(quán)益市場發(fā)生先揚后抑的主要原因之一。從非銀金融機構(gòu)存款看，2019年在2018年低基數(shù)的基礎(chǔ)上，同比多表現(xiàn)為少增或多減，說明在資本市場內(nèi)多數(shù)為存量資金，缺少新的資金流入。這與防止系統(tǒng)性風險而整頓理財市場有關(guān)，也和表外資金持續(xù)得到了整頓和壓縮有關(guān)。

另外新股發(fā)行和上市相對比較集中，以及限售股的減持壓力等在一定程度上也加重了市場上資金的不平衡。

二.推進金融業(yè)供給側(cè)改革和推進證券市場的“四化”建設(shè)有利于2019年權(quán)益市場的發(fā)展

習總書記在2019年2月的政治局會議上提出了金融業(yè)的供給側(cè)改革，提出了 “金融活，經(jīng)濟活;金融穩(wěn)，經(jīng)濟穩(wěn);經(jīng)濟興，金融興;經(jīng)濟強，金融強”的明確看法，這和以往一味強調(diào)“脫虛向?qū)崱庇兄鞔_的區(qū)別和差異。在這次政治局會議上，習總書記就包括權(quán)益市場在內(nèi)的資本市場的發(fā)展更是提出了“要建設(shè)一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎(chǔ)性制度，把好市場入口和市場出口兩道關(guān)，加強對交易的全程監(jiān)管。”的要求。

根據(jù)習總書記的指示，證監(jiān)會等有關(guān)方面在推進包括權(quán)益市場在內(nèi)的資本市場發(fā)展上提出了“四化”建設(shè)，即推進資本市場法制化、國際化、市場化和機構(gòu)化建設(shè)。特別是中國證監(jiān)會在2019年9月提出了全面深化資本市場改革的12項任務(wù)，對資本市場的建設(shè)進行了全面的布置。

在國際化方面，在陸港通的基礎(chǔ)上推出了滬倫通，MSCI、FTSE等幾大主要指數(shù)提升了A股的納入因子，加大了A股的配置權(quán)重。同時計劃逐步放開對資本項目的管制，全面放開對QFII和RQFII的投資額度限制等等。

在法制化和市場化建設(shè)方面，以推出科創(chuàng)板為契機，以注冊制為核心，通過增量性改革推進資本市場的法制化和市場化建設(shè)。推進包括“新三板”在內(nèi)的多層次資本市場建設(shè)。

在機構(gòu)化建設(shè)方面，在繼續(xù)支持機構(gòu)和戰(zhàn)略投資者發(fā)展以外，以發(fā)展穩(wěn)定的機構(gòu)投資者為中心，推動公募機構(gòu)發(fā)展權(quán)益類基金，推動放寬各類中長期資金入市比例和范圍，推動公募基金納入個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老金投資范圍等。

同時，積極為境內(nèi)外機構(gòu)投資者的入市創(chuàng)造有利條件。如逐步放開對股指期貨的交易限制，在推出上證50期權(quán)ETF期權(quán)的基礎(chǔ)上，又推出了滬深300指數(shù)期權(quán)和滬深300ETF期權(quán)等。帶有對沖性質(zhì)的金融衍生品推出，對機構(gòu)投資者的入市將起到極大的推動作用。

三.發(fā)展權(quán)益市場有利于調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，緩解經(jīng)濟下行壓力，是逆周期調(diào)節(jié)的重要手段

我們認為最高層發(fā)展資本市場絕對不是權(quán)宜之計，發(fā)展包括權(quán)益市場在內(nèi)的資本市場對改善我國經(jīng)濟和金融結(jié)構(gòu)、減少和降低金融風險、減緩經(jīng)濟下行壓力有著不可或缺的作用，是逆周期調(diào)節(jié)的重要手段之一。

首先，發(fā)展權(quán)益資本市場是改善我國融資結(jié)構(gòu)的需要。從我國目前的融資結(jié)構(gòu)看，主要還是以間接融資為主，直接融資比重低，直接融資中的股權(quán)融資比重更低。而直接融資相比于間接融資由于其具有相對比較好的流動性，更容易設(shè)別和防范與管理風險，有利于降低系統(tǒng)性金融風險和企業(yè)的融資成本。發(fā)展直接融資，特別是發(fā)展直接融資中股權(quán)融資的市場依舊非常廣闊。

其次，發(fā)展權(quán)益市場是我國降低和穩(wěn)定宏觀杠桿率、降低系統(tǒng)性風險的需要。正如證監(jiān)會有關(guān)領(lǐng)導在一次論壇上一針見血地指出，不發(fā)展權(quán)益市場，即使宏觀杠桿率一時降下來，也不可能穩(wěn)住。2019年來，居民的杠桿率和政府的杠桿率在回升中。而發(fā)展權(quán)益市場，有利于非金融企業(yè)穩(wěn)住已經(jīng)降低下來的宏觀杠桿率，并在此基礎(chǔ)上進一步降低杠桿率。

第三，發(fā)展包括權(quán)益市場在內(nèi)的資本市場是穩(wěn)定我國國際收支的需要，也是穩(wěn)定人民幣匯率的需要。在世界經(jīng)濟出現(xiàn)回落和貿(mào)易保護主義沉渣泛起的背景下，我國國際收支中的經(jīng)常項目，特別是經(jīng)常項目中的貿(mào)易收支項目，在“搶出口”效應(yīng)消失后，有可能順差出現(xiàn)大幅減少，甚至個別年度或季度出現(xiàn)逆差，在這種情況下，如果我國的資本市場比較規(guī)范和具有吸引力，可以用資本項目的順差對沖經(jīng)常項目可能出現(xiàn)的逆差，維持我國國際收支的基本平衡，維持我國儲備資產(chǎn)的相對穩(wěn)定，進而維持人民幣匯率的相對穩(wěn)定。但是從近階段我國的國際收支情況看，穩(wěn)外資的任務(wù)比穩(wěn)外貿(mào)的任務(wù)更為艱巨。

發(fā)展資本市場，加快資本市場的國際化進程，也有利于我們打破某些大國對世界經(jīng)濟和國際金融的壟斷和封鎖，形成你中有我、我中有你的國際經(jīng)貿(mào)格局。

第四，發(fā)展權(quán)益資本市場，是進行逆周期調(diào)節(jié)、減緩經(jīng)濟下行壓力的需要。從宏觀來看，通過資本市場將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，減緩經(jīng)濟下行壓力;同時形成一定的財富效應(yīng)，改變?nèi)藗兊氖杖腩A期，有利于減緩社會消費零售總額的回落，刺激消費，減緩經(jīng)濟下行的壓力。根據(jù)跨時期收入預期理論，人們的消費主要是取決于未來的收入水平，而不僅僅是取決于當前的消費水平。從GDP的拉動力看，三項支出中，最終消費貢獻也最大，一般要占到60%以上，因此，在一定意義上可以說穩(wěn)消費就是穩(wěn)增長。

四.辯證地、全面地認識市場中的各種利空與利多因素

目前，對權(quán)益資本市場看空的理由之一就是經(jīng)濟存在著下行壓力。我們認為必須辯證的看待這一因素。首先，從我國權(quán)益資本市場近30年的發(fā)展歷史看，經(jīng)濟的強勁和疲軟與權(quán)益市場的強弱沒有形成必然的線性關(guān)系，這和我國經(jīng)濟證券化水平相對比較低、上市公司不注重投資回報、市場投機氣氛濃厚、投資者機構(gòu)化率低、上市公司缺少退市制度、權(quán)益市場和上市公司片面追求融資功能等因素是相關(guān)的。而目前有關(guān)方面推進資本市場的“四化”建設(shè)，特別是推進以科創(chuàng)板為核心的增量性改革正是要解決這些問題，當然這些問題的解決將是一個相當長的過程。

其次，經(jīng)濟下滑確實有可能導致部分上市公司的業(yè)績下行，但是我們也必須看到，在金融業(yè)供給側(cè)改革積極推進的背景下，金融類上市公司的業(yè)績已經(jīng)并且正在得到積極的改善，仍將獲得更大和更多的發(fā)展機會，而金融類上市公司在股指中占有了非常大和重要的權(quán)重，特別是在上證50和滬深300指數(shù)占了絕對重要的權(quán)重，因此，這些高權(quán)重上市公司業(yè)績的改善對股指的穩(wěn)定具有相當重要的作用。

從市場的估值水平看，也可以很好地說明這一問題。盡管上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)在2019年取得了不俗的漲幅，但是從平均PE水平看，依舊處于比較低的水平。

第三，正因為經(jīng)濟存在著下行壓力，宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)有望進一步加強，積極的財政政策將進一步積極，穩(wěn)健的貨幣政策將以保持流動性充裕為核心，進一步降準和降低利率均是可以期待的。這些逆周期調(diào)節(jié)的宏觀政策不僅有利于降低上市公司的營運成本、改善上市公司的業(yè)績，而且將改善資本市場的運行環(huán)境。

因此，經(jīng)濟的下行因素不應(yīng)構(gòu)成對權(quán)益資本市場的利空因素。

當然，在2020年，權(quán)益資本市場的運行確實業(yè)面臨著一些挑戰(zhàn)因素，值得關(guān)注與警惕 。

一是人民幣匯率的預期不穩(wěn)定可能對權(quán)益市場帶來的沖擊。正如前文所論述，大國間關(guān)系的不穩(wěn)定和人民幣匯率的預期不穩(wěn)定是2019年權(quán)益市場出現(xiàn)由強轉(zhuǎn)弱的直接原因。這兩個原因在2020年依舊存在。我國實行的人民幣匯率有管理的浮動將使得人民幣匯率在合理均衡的水平上維持相對穩(wěn)定。在資本市場日益國際化的背景下，匯率的穩(wěn)定，對匯率預期的穩(wěn)定至關(guān)重要，沒有匯率的穩(wěn)定，就沒有權(quán)益資本市場的穩(wěn)定;

二是在資本市場的國際化、市場化、機構(gòu)化和法制化的建設(shè)上不可能是一帆風順的，還會有許多波折。許多工作對我們均是挑戰(zhàn)，如果把握不好，也有可能對市場構(gòu)成沖擊，在這方面我們是有深刻教訓的。

三是以“注冊制”為核心的科創(chuàng)板的推出是增量性改革，盡管管理層推出的意圖在于通過增量性改革減少對存量市場的沖擊。但是，我們不要忘記科創(chuàng)板的改革是整個權(quán)益資本市場的發(fā)展方向，其必然會對目前的存量市場產(chǎn)生或多或少的影響。這些影響從長期看是有利于目前存量市場發(fā)展的，但是從短期看也不能忽視其對目前存量市場的沖擊。從目前來看，科創(chuàng)板的新股發(fā)行機制在價格上和在數(shù)量上對存量市場的沖擊還是比較顯著的。

四是個別事件性風險對權(quán)益市場的沖擊。2019年發(fā)生的“包商事件”對市場流動性造成了一定的沖擊，也在一定程度上波及到了權(quán)益資本市場。央行的《中國金融穩(wěn)定報告2019》認為，我國金融風險由前幾年的快速積累逐漸轉(zhuǎn)向高位緩釋，已經(jīng)暴露的金融風險正得到有序處置，金融市場平穩(wěn)運行，金融監(jiān)管制度進一步完善，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。但是報告也認為，全球經(jīng)濟金融動蕩源和風險點仍在增多，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力有所加大，潛在風險隱患短時間內(nèi)難以消除。這些風險一旦形成，依舊會對包括權(quán)益市場在內(nèi)的金融體系構(gòu)成一定的沖擊。

五是歷史遺留問題對權(quán)益市場構(gòu)成的沖擊。對權(quán)益市場而言，目前市場最大的遺留問題便是限售股的解禁。盡管根據(jù)統(tǒng)計，明年得總體解禁數(shù)量可能稍少于2019年，但依舊是個解禁大年。

五.在相對強勢中把握結(jié)構(gòu)性和階段性機會

綜上所述，我們認為盡管權(quán)益市場在2020年面臨著各種壓力，但是，權(quán)益市場在基本面，特別是政策面的支持下有望繼續(xù)維持相對強勢，從市場的機會而言，將更多地表現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性和波段性。

在結(jié)構(gòu)性方面，我們不排除高科技等板塊有一定的機會，如人工智能、5G、機器人等，但是，受益于金融供給側(cè)改革的金融股的業(yè)績增長和投資機會可能更具有確定性。

在結(jié)構(gòu)性機會把握方面，在權(quán)益資本市場日益國際化、機構(gòu)化的背景下，具有國際比較優(yōu)勢和競爭力的行業(yè)和上市公司更具有比較大的機會。這方面，我們可以從QFII、陸港通北上資金的選股思路中得到一定的啟示。

在波段性方面與各種利多與利空因素的博弈密切相關(guān)，可能特別是與大國關(guān)系和人民幣匯率的強弱關(guān)聯(lián)比較大。

在市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性和波段性的背景下，利用股指期貨和股指期權(quán)、ETF期權(quán)的空間也比較廣闊。根據(jù)市場的特點，利用期貨、期權(quán)等金融衍生品構(gòu)建一定的投資策略而獲取相對穩(wěn)定收益的空間也相當廣闊。

如根據(jù)結(jié)構(gòu)性的特點，我們也可以因此構(gòu)建一定的阿爾法策略等等。

就滬深300指數(shù)、上證50指數(shù)和中證500指數(shù)的機會而言，我們認為上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)的機會在2020年依舊高于中證500指數(shù)。我們可以利用這樣的特點構(gòu)建加強型指數(shù)策略。