國有企業(yè)對賭并購?fù)顿Y風(fēng)險(xiǎn)管理淺析

劉鈺辰 楊光普

摘 要：投資并購是國有資本優(yōu)化配置的重要手段。近年來，隨著國有企業(yè)投資并購業(yè)務(wù)量的增加，為應(yīng)對交易雙方信息不對稱導(dǎo)致的不確定性，對賭協(xié)議也逐漸被國有企業(yè)所采用。但對賭協(xié)議是把“雙刃劍”，如果未把控好相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，將產(chǎn)生新的問題，甚至造成國有資產(chǎn)流失。本文對對賭協(xié)議在國有企業(yè)并購?fù)顿Y過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了較深入的分析，并提出了相關(guān)建議，以期對其他國有企業(yè)應(yīng)用對賭投資提供參考。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議;并購?fù)顿Y;國有企業(yè);風(fēng)險(xiǎn)管理

一、對賭協(xié)議在并購?fù)顿Y中的作用和意義

對賭協(xié)議的英文直譯為估值調(diào)整機(jī)制，是一種創(chuàng)新型的金融工具。對賭協(xié)議的主要條款包括財(cái)務(wù)業(yè)績（對賭期內(nèi)應(yīng)達(dá)到的營業(yè)收入、利潤等）、非財(cái)務(wù)業(yè)績（約定時(shí)間內(nèi)上市、專利技術(shù)研發(fā)等）、贖回承諾或業(yè)績補(bǔ)償、管理層對賭、競業(yè)限制、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、引進(jìn)新投資者限制等。

對賭協(xié)議用以調(diào)整因投融資雙方之間信息不對稱以及未來經(jīng)營業(yè)績不確定造成的投資估值偏差，具有期權(quán)的性質(zhì)，在企業(yè)投資并購的過程中發(fā)揮了重要的作用。如果達(dá)到對賭目標(biāo)，融資方將取得經(jīng)營擴(kuò)展需要的資金，投資方會取得超額回報(bào)，從而實(shí)現(xiàn)雙贏。然而，這種超額目標(biāo)必然對應(yīng)著較高的風(fēng)險(xiǎn)。一旦觸發(fā)對賭條款，融資方可能面臨巨額賠償甚至失去經(jīng)營權(quán)，投資方也可能會因融資方無履約能力而面臨投資損失。由此可見，對賭協(xié)議是把“雙刃劍”，如何利用這把雙刃劍，控制好對賭協(xié)議在投資并購中的風(fēng)險(xiǎn)，值得大家進(jìn)行深入的研究和探討。

二、對賭在國企并購?fù)顿Y中的應(yīng)用

對賭協(xié)議于2003年在我國第一次出現(xiàn)，最初主要應(yīng)用于民營企業(yè)之間的投融資交易。隨著國家全面深化改革不斷推進(jìn)，國有企業(yè)并購?fù)顿Y業(yè)務(wù)量不斷增加，對賭并購?fù)顿Y也被逐步被更多的國有企業(yè)所采用。

國有企業(yè)肩負(fù)著國有資產(chǎn)保值增值及國有資本優(yōu)化提升的政治責(zé)任，且國有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)、審批要求、管理體制等有其特點(diǎn)，因此，在采用對賭模式開展投資并購過程中，將面臨更多特殊的風(fēng)險(xiǎn)問題。筆者在對部分國有企業(yè)并購?fù)顿Y案例研究過程中發(fā)現(xiàn)，對賭交易存在并購當(dāng)事人惡意串通、利益輸送、標(biāo)的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)錯(cuò)位、經(jīng)營行為盲目激進(jìn)、并購后整合失敗以及對賭條款未嚴(yán)格執(zhí)行等多種風(fēng)險(xiǎn)問題，嚴(yán)重?fù)p害了國有資產(chǎn)權(quán)益。本文以此為出發(fā)點(diǎn)，對對賭協(xié)議在國有企業(yè)并購?fù)顿Y過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析研究。

三、國有企業(yè)對賭并購?fù)顿Y的風(fēng)險(xiǎn)

（一）目標(biāo)行業(yè)和企業(yè)選擇的風(fēng)險(xiǎn)

有些國有企業(yè)片面追求規(guī)模擴(kuò)張，投資并購與主業(yè)不相關(guān)、不熟悉的業(yè)務(wù)。由于行業(yè)發(fā)展預(yù)判不準(zhǔn)確、對被投資企業(yè)了解不充分或缺乏投資領(lǐng)域的專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)，無法把控項(xiàng)目存在的隱匿性及傾向性風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致投資未能達(dá)到預(yù)期。雖然簽訂對賭協(xié)議，可以通過訴訟手段維護(hù)權(quán)益，但多半勝訴后無法執(zhí)行，造成國有資產(chǎn)損失。

（二）估值及決策過程中舞弊的風(fēng)險(xiǎn)

并購?fù)顿Y過程中，被投資企業(yè)原股東方為獲得超額投資收益，往往夸大企業(yè)市場前景和未來業(yè)績以提高企業(yè)價(jià)值估值，并通過向國有企業(yè)決策者或中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行利益輸送等方式干預(yù)國有企業(yè)投資決策。甚至有部分國有企業(yè)決策者與融資方進(jìn)行惡意串通，共同損害國有企業(yè)利益，雖簽訂對賭協(xié)議，但項(xiàng)目失敗后，對賭協(xié)議最終也被無條件豁免，造成國有資產(chǎn)流失嚴(yán)重。

（三）預(yù)期業(yè)績過高造成的經(jīng)營壓力過大的風(fēng)險(xiǎn)

部分被投資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議后，面對較大的經(jīng)營壓力和補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，為完成對賭目標(biāo)，管理層會選擇盲目擴(kuò)張，只注重短期利益，而忽視企業(yè)長期戰(zhàn)略目標(biāo)，阻礙了企業(yè)的健康發(fā)展。有些企業(yè)甚至利用財(cái)務(wù)造假的非法手段，虛增收入、利潤，以達(dá)到財(cái)務(wù)業(yè)績目標(biāo)或上市目的，嚴(yán)重?fù)p害了國有企業(yè)利益并擾亂了資本市場秩序。

（四）投資后治理結(jié)構(gòu)錯(cuò)位的風(fēng)險(xiǎn)

并購結(jié)束后，國有企業(yè)成為目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際控制人，但由于長期以來被投資企業(yè)由被并購方所經(jīng)營管理，部分國有企業(yè)將對賭協(xié)議作為對目標(biāo)企業(yè)的唯一抓手，安排出讓方繼續(xù)行使管理決策權(quán)，放松了對目標(biāo)企業(yè)的監(jiān)督和管理。但往往由于被投資企業(yè)尤其是民營被投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受度、管理水平以及經(jīng)營決策模式與國有企業(yè)存在較大差異，極易出現(xiàn)違背國資監(jiān)管等行為，對國有企業(yè)造成不利影響。

（五）并購后整合的風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購并不是兩個(gè)企業(yè)簡單地加總，而是一個(gè)戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)、人事、組織、文化、財(cái)務(wù)等全方位整合的過程，因此并購后的整合至關(guān)重要，很大程度上決定著并購的成敗。國有企業(yè)對賭模式并購過程中因企業(yè)文化、管理模式等的不同，整合風(fēng)險(xiǎn)尤為突出。如未對并購后協(xié)同效益進(jìn)行管控，極易造成對賭投資失敗。

四、對賭投資風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

（一）突出戰(zhàn)略引領(lǐng)，謹(jǐn)慎選擇目標(biāo)行業(yè)和企業(yè)

國有企業(yè)應(yīng)對目標(biāo)行業(yè)的審慎選擇，在制定投資計(jì)劃時(shí)，應(yīng)堅(jiān)決貫徹落實(shí)黨中央、國務(wù)院關(guān)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的總體部署，緊密圍繞企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，強(qiáng)化戰(zhàn)略引領(lǐng)，做強(qiáng)、做大、做精主業(yè)，加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。

選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)進(jìn)行必要的背景調(diào)查。嚴(yán)格按照國有企業(yè)投資管理有關(guān)要求，對被投資企業(yè)及控股股東的資產(chǎn)和負(fù)債情況、經(jīng)營和財(cái)務(wù)情況、法律關(guān)系以及被投資企業(yè)所面臨的機(jī)會與潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)查，重點(diǎn)關(guān)注被投資企業(yè)隱性債務(wù)、承諾事項(xiàng)、行業(yè)現(xiàn)狀及可持續(xù)發(fā)展能力等，切實(shí)防范投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）嚴(yán)格投資審批，合理設(shè)定對賭條款

國有投資企業(yè)應(yīng)嚴(yán)肅投資項(xiàng)目審核和審批，對投資方案進(jìn)行必要的可行性研究，客觀評價(jià)投資目標(biāo)、規(guī)模、資金來源、風(fēng)險(xiǎn)和收益，并將投前專項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)評估作為決策要件，加強(qiáng)投資決策授權(quán)管理和權(quán)力制衡，切實(shí)提高重大投資決策的科學(xué)性、嚴(yán)謹(jǐn)性，防范投資決策風(fēng)險(xiǎn)。

對賭條款的設(shè)計(jì)以及執(zhí)行至關(guān)重要。應(yīng)合理設(shè)定對賭條款，謹(jǐn)慎評估投資項(xiàng)目未來市場容量與前景，合理預(yù)計(jì)目標(biāo)企業(yè)增速，控制投資溢價(jià)水平，避免造成估值泡沫。此外，對賭條款應(yīng)注意明確雙方合作帶來的協(xié)同效應(yīng)的分割，即明確哪些協(xié)同效應(yīng)歸屬并購方，哪些協(xié)同效應(yīng)歸屬標(biāo)的企業(yè)，否則在未來承諾業(yè)績無法實(shí)現(xiàn)時(shí)，會出現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)以并購方未帶來業(yè)務(wù)或支持而拒絕履行對賭條款的糾紛情況。

（三）完善治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與經(jīng)營權(quán)的統(tǒng)一

國有企業(yè)應(yīng)切實(shí)掌握被投資企業(yè)的控制權(quán)，派遣德才兼?zhèn)?、有?zé)任心、敢于擔(dān)當(dāng)?shù)慕?jīng)營管理人員參與被投資企業(yè)經(jīng)營，加強(qiáng)外派人員經(jīng)營業(yè)績考核，制定嚴(yán)格的獎懲機(jī)制。對重要崗位的高層管理人員，實(shí)行定期輪崗調(diào)換制度，強(qiáng)化對高管的權(quán)利監(jiān)管與制約，嚴(yán)防長期派駐工作人員與對方利益團(tuán)體聯(lián)合，共同損害國有企業(yè)利益。

（四）建立合作機(jī)制，促進(jìn)雙方文化融合

為實(shí)現(xiàn)對賭并購后的雙贏，規(guī)避并購后企業(yè)融合風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。要把控好整合節(jié)奏，既要考慮為原管理團(tuán)隊(duì)留調(diào)整空間，又要盡快開展整合工作，避免出現(xiàn)管理混亂。尤其在國有企業(yè)并購民營企業(yè)過程中，應(yīng)特別重視并購過程中的文化的融合，凝心聚力，平穩(wěn)推進(jìn)對賭期內(nèi)經(jīng)營穩(wěn)定，確保對賭投資取得價(jià)值最大化。

（五）加強(qiáng)投后經(jīng)營管控，加強(qiáng)對管理層的內(nèi)外部監(jiān)督

被投資企業(yè)應(yīng)制定嚴(yán)格的“三重一大”決策制度，重大經(jīng)營事項(xiàng)由股東大會進(jìn)行聯(lián)簽制度或集體決策。建立經(jīng)營匯報(bào)和溝通機(jī)制，保障對被投資企業(yè)運(yùn)行狀況及時(shí)了解。充分發(fā)揮國有企業(yè)外派監(jiān)事對被投資企業(yè)經(jīng)營行為的監(jiān)督作用，及時(shí)對運(yùn)營決策及風(fēng)險(xiǎn)問題發(fā)表獨(dú)立意見。開展投資后評價(jià)工作，法律、內(nèi)審、紀(jì)檢、風(fēng)控等部門應(yīng)不定期對被投資企業(yè)的運(yùn)營情況進(jìn)行合規(guī)審查，利用信息化等手段加強(qiáng)跟蹤監(jiān)督力度。發(fā)現(xiàn)違規(guī)經(jīng)營投資行為的，應(yīng)嚴(yán)格督促被投資企業(yè)進(jìn)行整改，并對造成損失及風(fēng)險(xiǎn)事件的相關(guān)人員按照責(zé)任追究相關(guān)辦法進(jìn)行嚴(yán)肅處理。

此外，對賭無法代替監(jiān)管，如果監(jiān)管不力極易造成國有資產(chǎn)流失，建議國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺政策法規(guī)及操作指引，從制度上規(guī)范對賭投資行為，防范投資風(fēng)險(xiǎn)。