佟愛琴，任梓銘，郝雨桐，黃 禁

（同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200092）

一、引言

薪酬差距激勵效應(yīng)一直是學(xué)術(shù)界研究討論的熱點問題，然而不可否認(rèn)的是，至今仍未形成統(tǒng)一的意見。其主要觀點有兩種，即錦標(biāo)賽理論和行為理論。前者認(rèn)為，擴(kuò)大薪酬差距可以激發(fā)員工的工作積極性，進(jìn)而提高企業(yè)績效；后者則主張，薪酬差距會導(dǎo)致員工因資源分配不公而消極怠工，進(jìn)而損害企業(yè)長期發(fā)展業(yè)績。然而，支撐以上兩種觀點的理論均是建立在股東擁有制訂薪酬的絕對控制權(quán)的基礎(chǔ)上，它們均未考慮管理層權(quán)力的影響。而管理層權(quán)力是指受托人擁有委托人所規(guī)定職權(quán)之外的剩余索取權(quán)，其最主要的表現(xiàn)形式就是管理層擁有影響甚至是決定自身薪酬的能力［1］。

企業(yè)并購行為是企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策，會對企業(yè)整體經(jīng)營運作產(chǎn)生舉足輕重的影響。而企業(yè)管理層作為并購方案的主要策劃人，有可能會因為追逐自身利益而實施激進(jìn)或保守的企業(yè)并購［2］，進(jìn)而損害股東利益，其并購代理動機(jī)會影響甚至決定企業(yè)并購活動的成敗與效率。我國企業(yè)并購始于1993年，至今經(jīng)歷了27年的發(fā)展歷程，相關(guān)的并購市場尚處于發(fā)展期。隨著我國企業(yè)并購市場日趨成熟，越來越多的中國企業(yè)更傾向于通過并購活動實現(xiàn)外延式擴(kuò)張，而這通常又伴隨著管理層薪酬的大幅上漲。此現(xiàn)象不禁讓人質(zhì)疑，企業(yè)并購是否已經(jīng)成為管理層權(quán)力攫取私有收益的機(jī)會主義行為?由于企業(yè)內(nèi)部資源有限，高管與普通員工的薪酬屬于零和博弈，這是否會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部高管與普通員工的薪酬差距的進(jìn)一步擴(kuò)大？

綜觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，研究者尚未關(guān)注企業(yè)管理層通過企業(yè)并購攫取私有收益之后形成的管理層與普通員工之間的權(quán)力性薪酬差距這一頗為值得重視的問題；進(jìn)一步地，企業(yè)管理層通過企業(yè)并購產(chǎn)生的薪酬差距能否發(fā)揮錦標(biāo)賽理論所預(yù)期的激勵效應(yīng)？這類薪酬差距會對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生怎樣的影響？特別地，我國特殊國情決定了我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的復(fù)雜性，這類薪酬差距在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中表現(xiàn)有何差異？這些是本文要研究的核心問題。

二、相關(guān)研究評述

根據(jù)委托代理理論可知，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離是企業(yè)所有者與管理者之間委托代理問題的關(guān)鍵［4］，而高管薪酬的異常變動又直觀地反映了代理沖突問題。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管薪酬在并購?fù)瓿珊髮崿F(xiàn)大幅上漲，并且此種情況在股東權(quán)益受損的時候依然存在，這種現(xiàn)象證實企業(yè)管理者存在并購代理動機(jī)。［7］［8］實際上，管理層為了追逐私有收益而積極策劃的企業(yè)并購，違背了股東財富最大化的委托初衷，損害了所有者利益。［4］［5］［6］

近年來，國內(nèi)學(xué)者也開始針對管理層實施并購的代理動機(jī)展開研究。張鳴等［9］研究發(fā)現(xiàn)，管理層薪酬在企業(yè)實施并購后的大幅上漲主要取決于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而并非業(yè)績的提升，從而證實了中國并購市場同樣存在代理問題。李善民等［3］研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購已然成為管理層權(quán)力尋租的機(jī)會主義行為，這主要體現(xiàn)在企業(yè)并購?fù)瓿珊蠊芾韺有匠甑拇蠓蠞q。不可忽視的是，出于管理層私利的并購活動也很可能是低效的，這會導(dǎo)致股東利益受到侵占，委托代理問題越發(fā)尖銳。隨著研究的進(jìn)一步深入，學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)管理層更樂于通過企業(yè)并購擴(kuò)大規(guī)模攫取私有收益，管理層薪酬的增加與并購績效無關(guān)。而民營管理層更傾向于通過提高并購績效來增加個人收益［10］。近期研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管薪酬上漲與管理層權(quán)力顯著正相關(guān)。同時，管理層權(quán)力在央企和由職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任管理層的民營企業(yè)中對高管薪酬變動產(chǎn)生了顯著影響，但在地方國有企業(yè)中，管理層權(quán)力對高管薪酬的影響甚微，后者主要取決于企業(yè)規(guī)模的大小。［11］另有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購績效越差，管理層正向盈余管理的意愿越強(qiáng)烈［12］，管理層通過企業(yè)并購攫取的私有收益越多。

關(guān)于薪酬差距激勵效應(yīng)的研究，學(xué)術(shù)界雖然取得了豐富的學(xué)術(shù)成果，但至今仍未能形成統(tǒng)一的定論。部分學(xué)者的研究支持錦標(biāo)賽理論，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績會隨著薪酬差距的擴(kuò)大而提高。［13］［14］后有學(xué)者進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與普通員工之間的薪酬差距對企業(yè)績效起到了正向激勵作用。針對我國不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，民營企業(yè)的薪酬差距激勵效應(yīng)隨著市場化程度的提高而增強(qiáng)，但國有企業(yè)的激勵效應(yīng)反而降低［15］。此外，管理層團(tuán)隊內(nèi)部的薪酬差距與每股收益和資產(chǎn)回報率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這直接證實了薪酬差距的正向激勵效應(yīng)。［16］而另一部分學(xué)者的研究則支持行為理論，例如O`Reilly等人研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)整體績效與管理層內(nèi)部薪酬差距呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。［17］張正堂的檢驗結(jié)果則表明，在總體樣本中，管理層與普通員工的薪酬差距對企業(yè)績效并沒有產(chǎn)生顯著的影響，但在國有企業(yè)樣本中，管理層與員工之間的薪酬差距對企業(yè)績效的影響顯著為負(fù)。［18］近年來國內(nèi)外學(xué)者的研究卻表明，薪酬差距與企業(yè)業(yè)績之間不存在線性關(guān)系。［19］［20］現(xiàn)有研究之所以存在如此分歧，主要是因為這兩種理論在解釋薪酬差距激勵效應(yīng)時均是建立在委托人擁有薪酬契約設(shè)定的絕對權(quán)力前提下進(jìn)行的，而忽略了管理層的剩余控制權(quán)的存在，而單純地通過任何一種理論進(jìn)行詮釋都存在著局限性。［21］

回顧已有文獻(xiàn)可知，企業(yè)管理層具有強(qiáng)烈的并購代理動機(jī)，他們擁有超過委托人所賦予的特定控制權(quán)之外的剩余控制權(quán)［21］，出于理性經(jīng)濟(jì)人的角度，他們借此攫取私有收益。［3］管理層薪酬在企業(yè)完成并購后實現(xiàn)大幅上漲，該現(xiàn)象即使在企業(yè)績效下降時依然存在［22］，這不僅損害了股東利益，同時還會使得企業(yè)內(nèi)部薪酬差距進(jìn)一步擴(kuò)大。然而，管理層權(quán)力影響下的并購活動如何影響企業(yè)薪酬差距及其激勵效應(yīng)的發(fā)揮？尚未發(fā)現(xiàn)已有文獻(xiàn)對這一問題給予關(guān)注。此外，大多數(shù)研究者研究管理層權(quán)力攫取私有收益形成薪酬差距時均從增加薪酬變動的非對稱性、盈余管理“偽裝”或者套取政府補貼等內(nèi)部操縱方式進(jìn)行考慮，而企業(yè)并購對企業(yè)的日常經(jīng)營規(guī)模、難度會產(chǎn)生巨大的影響，進(jìn)而影響高管薪酬變動，但現(xiàn)有研究卻忽略了管理層通過企業(yè)并購這種外部運作手段攫取私有收益的現(xiàn)實。因此，本文試圖從管理層并購動機(jī)的視角出發(fā)，探究管理層權(quán)力通過并購行為影響薪酬差距激勵效應(yīng)的具體機(jī)制及經(jīng)濟(jì)后果，以期豐富企業(yè)并購和薪酬差距激勵效應(yīng)的理論內(nèi)涵。

三、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離導(dǎo)致的股東與管理層信息不對稱［4］，這為管理層進(jìn)行權(quán)力尋租提供了空間。根據(jù)最優(yōu)契約理論，委托人通過提高薪酬契約與企業(yè)業(yè)績的關(guān)聯(lián)度，可以促使受托人遵循股東價值最大化的目標(biāo)管理企業(yè)，降低監(jiān)督成本。［23］實際上，前人關(guān)于管理層薪酬—業(yè)績的研究結(jié)論卻顯示兩者并不敏感［24］，結(jié)果表明管理層有能力影響甚至是決定自身薪酬的制定，進(jìn)而導(dǎo)致薪酬契約偏離最優(yōu)狀態(tài)，體現(xiàn)了管理層擁有超出股東賦予其特定職權(quán)范圍的剩余索取權(quán)。［37］

根據(jù)管理層權(quán)力理論，管理層會通過剩余索取權(quán)攫取私有收益。但現(xiàn)實中存在媒體等諸多外部人以及獨立董事的監(jiān)督，他們在一定程度上對管理層的私利行為形成外部輿論壓力。為了減輕外部輿論給股東造成的壓力，管理層有動機(jī)也有能力通過自身權(quán)力進(jìn)行薪酬辯護(hù)，而最典型的方式就是將自身薪酬與經(jīng)營業(yè)績、難度系數(shù)等企業(yè)業(yè)績考核指標(biāo)相掛鉤。但眾所周知的是，一方面，通過內(nèi)生性經(jīng)營增加企業(yè)業(yè)績需要較長的周期，企業(yè)管理層人員一般實行任期制，要在任期內(nèi)通過業(yè)績增長提高薪酬較為困難。另一方面，由于企業(yè)經(jīng)營難度系數(shù)與企業(yè)規(guī)模直接相關(guān)，因此，外延式的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張——并購便成為管理層迅速、直接提高自身薪酬的捷徑。然而企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大并不意味著企業(yè)業(yè)績向好，由于信息不對稱，股東難以獲知管理層的真實并購動機(jī)，這無形中為高管通過企業(yè)并購“偽裝（camouflage）”私有收益，從而降低“憤怒”成本創(chuàng)造了空間。［1］

并購作為企業(yè)頂層戰(zhàn)略規(guī)劃，高層管理人員往往具有更大的實際操控權(quán)。表面上，股東大會掌握著企業(yè)并購方案的最終決策權(quán)，但企業(yè)管理層才是并購方案的直接設(shè)計人。信息不對稱導(dǎo)致股東很難詳盡了解并購所能帶來的實質(zhì)收益，這使得企業(yè)管理層處于決策優(yōu)勢地位，并在實質(zhì)上影響甚至是決定企業(yè)的并購方案。當(dāng)企業(yè)并購已然成為管理層權(quán)力尋租的機(jī)會主義行為［3］，就為管理層通過剩余索取權(quán)攫取私有收益提供了絕佳的“偽裝”策略。一方面，管理層在企業(yè)并購過程中投入了大量的時間和精力策劃并推動并購的完成，這將成為管理層薪酬上漲的合理理由。另一方面，管理層會以并購后企業(yè)經(jīng)營難度、復(fù)雜性增加作為借口，為其重新擬定更高薪酬提供良好的契機(jī)。此外，我國市場經(jīng)濟(jì)體制發(fā)展尚不健全，外部治理機(jī)制無法有效扼制管理層進(jìn)行權(quán)力尋租。［22］內(nèi)外部因素都為管理層權(quán)力尋租提供了便利，使其有動機(jī)也有能力追逐自身利益最大化。

管理層為了給攫取超額收益的正當(dāng)性提供合理辯護(hù)，很可能會加大企業(yè)并購頻率，接受投資回報率較低的并購項目。［3］然而企業(yè)并購活動是具有經(jīng)濟(jì)后果的，盲目并購并不能給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益，反而會使企業(yè)的業(yè)績及財務(wù)狀況陷入困境。［35］同時，管理層與普通員工的薪酬屬于零和博弈，在企業(yè)資源總量減少的情況下，管理層可能通過管理層權(quán)力作用下的特定剩余索取權(quán)攫取超額收益，這很可能會導(dǎo)致普通員工薪酬的減少，從而拉大彼此的薪酬差距。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：管理層權(quán)力作用下，企業(yè)并購會導(dǎo)致管理層與普通員工之間的薪酬差距擴(kuò)大。

我國特殊的國情決定了上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的復(fù)雜性，這可能會導(dǎo)致國有企業(yè)和民營企業(yè)的薪酬辯護(hù)動機(jī)存在一定差異，而管理層權(quán)力也將在其中發(fā)揮不同的影響。中國并購市場只有短短二十幾年發(fā)展歷史，相關(guān)的并購市場尚處于發(fā)展期。前期的企業(yè)并購又大多是由政府主導(dǎo)的國有企業(yè)進(jìn)行的，這就難免凸顯政府意志，尤其體現(xiàn)在出于就業(yè)率等政策性因素考慮的企業(yè)并購層出不窮，而政府出臺的薪酬激勵政策更是為國有企業(yè)盲目實施低效率并購活動提供了制度誘因。2003年之后國資委成立后陸續(xù)出臺了相關(guān)條例，將企業(yè)經(jīng)營難度系數(shù)作為國有企業(yè)的重要考核指標(biāo)，而“經(jīng)營難度系數(shù)”是根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入等因素加權(quán)計算得到，顯而易見的是通過企業(yè)內(nèi)生性增長在短期內(nèi)提高這些指標(biāo)并非易事，而外延式并購則能夠在短期內(nèi)實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的迅速擴(kuò)張，進(jìn)而提高經(jīng)營難度系數(shù)指標(biāo)。與此同時，國有企業(yè)高管采取的是任期制，管理層為了在任期內(nèi)快速獲取足夠的晉升資本，往往會犧牲企業(yè)長期發(fā)展業(yè)績而采取見效顯著的外延式并購，導(dǎo)致企業(yè)缺乏長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。此外，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為全民所有，這通常意味著所有者缺位及企業(yè)實際決策權(quán)轉(zhuǎn)移到管理層［25］，這些都可能為國有企業(yè)管理層進(jìn)行權(quán)力尋租提供了便利。

相反的，民營企業(yè)并購行為則表現(xiàn)出較為明顯的市場化導(dǎo)向。一方面，與國有企業(yè)相比民營企業(yè)所處的經(jīng)營環(huán)境更為惡劣，獲取信息及資源的途徑更單一。另一方面，民營企業(yè)在內(nèi)部治理上相比國有企業(yè)更有效，具體來說對管理層的考核提拔、業(yè)績評價體系、激勵與約束模式都更加接近西方發(fā)達(dá)國家上市公司的實踐。雖然民營企業(yè)的管理層同樣是任期制，但只要企業(yè)持續(xù)向好發(fā)展，股東往往會認(rèn)可管理層的貢獻(xiàn)而延長其任期，因此管理層會更加注重企業(yè)的長期績效。同時，在民營企業(yè)內(nèi)不存在所有者缺位的情況，因此管理層權(quán)力會受到股東會、董事會以及監(jiān)事會等各方監(jiān)督機(jī)構(gòu)更有效的約束，其權(quán)力尋租的空間較小。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：在管理層權(quán)力的作用下，國有企業(yè)實施并購導(dǎo)致管理層與普通員工之間的薪酬差距擴(kuò)大效應(yīng)更強(qiáng)。

由前文分析可知，錦標(biāo)賽理論認(rèn)為員工的工作積極性會隨著薪酬差距的不斷擴(kuò)大而被激發(fā)。然而，該理論成立的前提是企業(yè)所有者在制訂薪酬契約時擁有絕對控制權(quán)，但實際情況是管理層權(quán)力對薪酬契約的設(shè)計起到了重大影響甚至是決定性的作用，錦標(biāo)賽理論奏效的基礎(chǔ)機(jī)理被破壞。

由上文推理可知，管理層通過自身權(quán)力影響企業(yè)并購，進(jìn)而攫取私有收益所形成的權(quán)力性薪酬差距，破壞了員工積極工作以期獲取更高報酬的內(nèi)在運行機(jī)理，與薪酬差距設(shè)計初衷背道而馳，因此需要加以區(qū)分研究。由上文推理可知，管理層通過其特有的剩余索取權(quán)攫取私有收益，這很可能會導(dǎo)致普通員工薪酬的減少，從而形成管理層特有權(quán)力產(chǎn)生的高管與員工之間的“權(quán)力性薪酬差距”，然而這種薪酬差距很可能會損害企業(yè)長期經(jīng)營績效。這是因為，一方面中國人固有“不患寡而患不均”的傳統(tǒng)思想，權(quán)力性薪酬差距會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部薪酬分配不公，員工會因此產(chǎn)生失衡感，進(jìn)而大大挫傷工作積極性；另一方面，由于普通員工本身無法擁有尋租權(quán)力，只能轉(zhuǎn)而向管理層阿諛奉承進(jìn)行間接尋租，以期借此彌補績效薪酬上的損失，這必然會促使企業(yè)員工陷入不顧經(jīng)營而樂于鉆營的惡性循環(huán)，進(jìn)而降低企業(yè)經(jīng)營績效。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H3：權(quán)力性薪酬差距會抑制其激勵效應(yīng)，降低企業(yè)長期經(jīng)營績效。

中國特殊的體制制度決定了，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中權(quán)力性薪酬差距所產(chǎn)生的負(fù)面激勵效應(yīng)將表現(xiàn)出截然不同的效果。薪酬差距能發(fā)揮應(yīng)有激勵效應(yīng)的一個核心前提便是存在一種隱性保障機(jī)制，滿足員工多勞多得的市場驅(qū)動模式［25］。民營企業(yè)對于員工的考核指標(biāo)與日常經(jīng)營業(yè)績相掛鉤，每一次獎勵、提拔都可以追本溯源，相較于國有企業(yè)的考核指標(biāo)更為公平、公開，員工可以通過自身積極工作獲得相應(yīng)的回報與晉升機(jī)會，這恰恰滿足了薪酬差距激勵效應(yīng)奏效的關(guān)鍵前提，即競爭者的同質(zhì)性及競爭的公平性。以經(jīng)營業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的氛圍促使員工們更加關(guān)注自身權(quán)益，同時可以有據(jù)可循地指出管理層濫用權(quán)力的行為，這無形中增加了管理層的尋租成本，在一定程度上對管理層權(quán)力形成了制約。

在我國，國有企業(yè)管理層大多采取任命制，即由政府直接任命人員擔(dān)任企業(yè)高管，他們通常擔(dān)任企業(yè)管理職務(wù)的同時還享有相應(yīng)的政府職級。此外，任命制的考核標(biāo)準(zhǔn)往往比較模糊，沒有明確的晉升考核指標(biāo)，他們更看重員工的政治背景及政治資源，而這些資源并非員工積極工作可以獲得，因此晉升機(jī)會帶來的激勵效應(yīng)相較于民營企業(yè)更弱。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)中薪酬差距激勵效應(yīng)受到管理層權(quán)力的負(fù)面影響更大［26］。根據(jù)前文推理分析可知，國有企業(yè)管理層通過自身權(quán)力影響甚至決定企業(yè)并購，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模攫取私有收益的動機(jī)更為強(qiáng)烈，他們在企業(yè)內(nèi)部薪酬分配的零和博弈中侵占普通員工利益，最終導(dǎo)致管理層與普通員工的薪酬差距進(jìn)一步擴(kuò)大。然而，這種權(quán)力性薪酬差距將普通員工對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的貢獻(xiàn)邊緣化，因為這種權(quán)力通常是由政府委派所產(chǎn)生，普通員工積極工作的經(jīng)營成果部分被管理層尋租竊取。因此，基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H4：和民營企業(yè)相比，國有企業(yè)強(qiáng)化了權(quán)力性薪酬差距對其激勵效應(yīng)的抑制作用。

四、研究設(shè)計

1. 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以2009-2015年滬深A(yù)股非金融類上市公司作為初選樣本，再根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行進(jìn)一步篩選：（1）將同一公司同時進(jìn)行的多項并購合并為一次交易。（2）交易總金額占并購企業(yè)凈資產(chǎn)百分比小于5%的樣本予以剔除。（3）剔除一年內(nèi)在不同時間發(fā)生多次并購的樣本。（4）剔除并購當(dāng)年發(fā)生企業(yè)高管更迭的樣本。（5）剔除并購年份發(fā)生高管更替的樣本。（6）剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過篩選，我們共獲得7878個樣本，其中根據(jù)實際控制人的不同進(jìn)行分類得出，國有企業(yè)樣本3306個，民營企業(yè)樣本4572個。以上數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，為了消除異端值的影響，在1%的水平上對所有變量進(jìn)行winsorize，使用STATA 15統(tǒng)計軟件進(jìn)行分析。

2.變量定義

（1）薪酬差距

本文借鑒佟愛琴等［25］的計量方法，將薪酬差距變量定義為

其中，TSemployee表示企業(yè)普通員工總薪酬，用為職工所支付的總現(xiàn)金與企業(yè)董監(jiān)高貨幣薪酬總額的差值表示；Gap表示企業(yè)管理層與普通員工的薪酬差距，本文采用相對薪酬進(jìn)行衡量，即前三名管理層平均薪酬與普通員工平均薪酬的比值，這樣可以增強(qiáng)不同行業(yè)、不同規(guī)模企業(yè)之間薪酬差距的可比性。

Bebchuk et al（2002）［1］認(rèn)為可以用CEO 的相對薪酬水平——CEO 薪酬份額（ CEO Pay Slice，以下簡稱CPS）表示CEO 在薪酬上的尋租行為，此處的相對薪酬水平是指CEO占全部高管薪酬的比例，衡量的是高管內(nèi)部相對薪酬水平。同時，佟愛琴等（2017）［25］研究發(fā)現(xiàn)管理層通過自身權(quán)力攫取私有收益從而擴(kuò)大其與普通員工的薪酬差距，高管薪酬占總薪酬比例上升，即高管與普通員工薪酬差距同樣可以表示企業(yè)高管在薪酬上的尋租行為。

此外，高管會為了自身權(quán)益支付并購溢價［38］［39］，并且支付的并購溢價越高，完成并購后高管薪酬也越高［40］［41］。反映在實際操作中就是支付更高的并購價格，而企業(yè)并購規(guī)模Dealsize恰恰衡量了實施并購所付出的代價。由此可見，企業(yè)實施的并購規(guī)模越大，所支付的并購對價越高，則并購溢價的可能性越大，企業(yè)高管權(quán)力通過企業(yè)并購進(jìn)行尋租的可能性越大。

綜上可知，企業(yè)實施并購規(guī)模的大小可以表示企業(yè)并購溢價的多少以及管理層權(quán)力尋租的意愿。因此，為進(jìn)一步解析管理層通過企業(yè)并購進(jìn)行權(quán)力尋租后形成的薪酬差距對長期績效TobinQ的作用機(jī)理及經(jīng)濟(jì)后果，本文借鑒權(quán)小鋒［21］等人的研究方法，采用α3與企業(yè)并購規(guī)模Dealsize的乘積表征企業(yè)高管為了追求自身利益最大化尋租形成的權(quán)力性薪酬差距gap1并將實際薪酬Gap分解為權(quán)力性薪酬差距gap1和剔除企業(yè)并購影響后的薪酬差距gap2。

（2）薪酬差距激勵效應(yīng)

本文采用TobinQ值檢驗企業(yè)薪酬差距激勵效應(yīng)，主要是因為：①并購是企業(yè)戰(zhàn)略性投資活動，完成并購以及由此形成的薪酬差距對企業(yè)員工產(chǎn)生影響都需要一定的時間，而TobinQ作為企業(yè)長期績效的衡量指標(biāo)，可以更好地檢驗薪酬差距激勵效應(yīng)的作用效果。②中國資本市場發(fā)展尚不健全，采用長時間窗口指標(biāo)進(jìn)行檢驗更加穩(wěn)健。

（3）控制變量

參考前人的研究，本文選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、管理層持股數(shù)量、股權(quán)集中度、營業(yè)利潤增長率、銷售收入增長率、企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)和年度作為控制變量。

表 1 相關(guān)變量具體定義表

3.模型設(shè)定

借鑒佟愛琴等［25］的研究，本文設(shè)定兩個基本模型，即

在上述模型中，i表示企業(yè)標(biāo)識，t則表示時段。我們研究的是企業(yè)并購對管理層薪酬變化的影響，由于企業(yè)從首次公布并購計劃到并購?fù)瓿尚枰欢ǖ臅r間，高管通常會在并購?fù)瓿珊蠼铏C(jī)重新擬定薪酬，因此企業(yè)并購對高管薪酬的影響存在滯后性。為減輕模型內(nèi)生性，故參考Martin等人的研究［36］，我們對企業(yè)實施并購啞變量MA采取滯后一期的數(shù)據(jù)，表示企業(yè)在t年實施的并購對下一年薪酬差距Gap的影響；k通過上文文獻(xiàn)綜述的推理可知，企業(yè)實施的并購規(guī)模越大，所支付的并購對價越高，則并購溢價的可能性越大，企業(yè)高管權(quán)力通過企業(yè)并購進(jìn)行尋租的可能性越大。這充分說明我國上市公司高管存在通過實施大規(guī)模并購，從而攫取私有收益的代理動機(jī)。同時，由于企業(yè)總資產(chǎn)的變化受到眾多因素的影響，為了更準(zhǔn)確地度量企業(yè)并購所導(dǎo)致的規(guī)模變化，我們采用并購支付交易對價的自然對數(shù)表征企業(yè)并購交易規(guī)模（王玨瑋等，2016）［12］。借鑒權(quán)小峰等（2010）［21］的研究，本文定義gap1為通過（3）式分年度回歸得到的α3與對應(yīng)企業(yè)并購規(guī)模Dealsize變量的乘積α3*Dealsize，因并購對高管薪酬的影響存在一定的滯后性，故以上數(shù)據(jù)均采用滯后一期的數(shù)據(jù)，以此表示高管從企業(yè)并購中攫取私有收益形成的權(quán)力性薪酬差距；gap2為實際薪酬差距Gap與權(quán)力性薪酬差距gap1的差值，表示剔除企業(yè)并購影響后的薪酬差距；此外，本文還控制了其他關(guān)鍵變量，詳見表1。

我們預(yù)期（3）式中MAi,t-1的回歸系數(shù)顯著大于0，表明企業(yè)并購拉大了企業(yè)管理層和普通員工之間的薪酬差距，H1得以驗證。進(jìn)一步地，我們將研究總樣本劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個子樣本再次回歸檢驗，我們預(yù)期MAi,t-1的回歸系數(shù)在國有企業(yè)中顯著大于0，而在民營企業(yè)中并不顯著，這表明國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)加劇了企業(yè)管理層和普通員工之間薪酬差距的擴(kuò)大，H2得以驗證。

由上文推理可知，將實際薪酬Gap分解為權(quán)力性薪酬差距gap1和剔除企業(yè)并購影響后的薪酬差距gap2進(jìn)行回歸檢驗，我們預(yù)期gap1的系數(shù)顯著小于0，這表明管理層攫取私有收益產(chǎn)生的權(quán)力性薪酬差距對企業(yè)長期績效TobinQ產(chǎn)生了消極影響。進(jìn)一步地，將總樣本劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個子樣本進(jìn)行回歸檢驗，我們預(yù)期國有企業(yè)的gap1系數(shù)顯著小于0，而民營企業(yè)的gap1不顯著，這表明國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)強(qiáng)化了權(quán)力性薪酬差距對其激勵效應(yīng)的抑制作用，H4得以驗證。

五、研究結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計

以下兩個表格分別為全樣本及分類描述性統(tǒng)計。由表2的結(jié)果可知，MA的均值達(dá)到了0.663，表明我國上市公司大約有66%的公司在此階段進(jìn)行了并購；Dealsize均值達(dá)到了11.514，表明我國企業(yè)實施的并購規(guī)模較大。Gap的均值為6.990，最大值則高達(dá)37.961，從總體上看，我國上市公司中管理層與普通員工之間普遍存在著較大的薪酬差距。

表 2 全樣本描述性統(tǒng)計

表 3 分類樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果

從表3分類描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，國有企業(yè)的MA均值顯著低于民營企業(yè)，這表明隨著我國并購市場日趨成熟，民營企業(yè)逐步成為并購市場的主力軍。與此同時，從Dealsize均值差異可以看出，國有企業(yè)相比民營企業(yè)更樂于進(jìn)行大規(guī)模并購，這主要是因為國有企業(yè)的激勵指標(biāo)十分倚重企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營難度和經(jīng)營環(huán)境復(fù)雜性等指標(biāo)，而外延式并購可以迅速提升這些指標(biāo)，這直接刺激了國企高管實施并購的欲望。反觀民營企業(yè)則更加注重的是并購績效而非企業(yè)規(guī)模，因此他們關(guān)注的是產(chǎn)生長期績效的并購而非規(guī)模擴(kuò)大式并購。同時國有企業(yè)的TobinQ均值也顯著低于民營企業(yè)，這可能是因為國有企業(yè)的并購更多地被賦予政治目的，如降低失業(yè)率、幫助本地企業(yè)擺脫困境等，而提高企業(yè)經(jīng)營效率的目的被邊緣化。

此外，我們還對各變量的均值差異進(jìn)行t檢驗。結(jié)果顯示，國有企業(yè)與民營企業(yè)的Gap均值差異顯著小于0，說明國有企業(yè)管理層與普通員工的薪酬差距相對于民營企業(yè)較小，這是因為中央政府連續(xù)出臺的“限薪令”有效控制了國有企業(yè)的薪酬差距，而民營企業(yè)管理層則沒有諸多限制。同時，國有企業(yè)與民營企業(yè)的gap1均值差異顯著大于0，說明國企管理層利用剩余索取權(quán)謀求私有收益的行為更為普遍。除了MarginGrowth之外，其余特征變量在不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)中也存在明顯的差異。

2.多元回歸結(jié)果分析

由表4可知，在全樣本中MAi,t-1與Gapi,t相關(guān)性顯著大于0，說明在控制銷售增長、利潤增長等關(guān)鍵性變量的情況下，企業(yè)并購行為賦予了高管人員薪酬顯著的增長，H1得到驗證。

從分樣本回歸結(jié)果來看，其中MA i, t-1與Gapi, t的回歸系數(shù)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中表現(xiàn)出了顯著的差異，國有企業(yè)中兩者回歸系數(shù)在5%水平上顯著大于0，而在民營企業(yè)中兩者關(guān)系并不顯著。這充分表明不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中薪酬激勵機(jī)制存在很大的差異，國資委接連出臺的“限薪令”整治了國有企業(yè)管理層的天價薪酬問題，為了繞開監(jiān)管增加自身利益，他們會更積極地進(jìn)行薪酬辯護(hù)。此外，MΔS在全樣本及分樣本的回歸結(jié)果也均表明，國有企業(yè)管理層更傾向于實施并購擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模進(jìn)而攫取私有收益，他們與普通員工之間的薪酬差距也因此而拉大，H2得到驗證。

表 4 （3）式回歸結(jié)果

為揭示管理層權(quán)力通過企業(yè)并購作用于薪酬差距的經(jīng)濟(jì)后果，本文將實際薪酬差距分解為管理層通過企業(yè)并購進(jìn)行權(quán)力尋租形成的權(quán)力性薪酬差距gap1以及剔除企業(yè)并購影響后的薪酬差距gap2。從表5回歸結(jié)果可知，在全樣本中g(shù)ap1i, t與TobinQ i, t的回歸系數(shù)在5%水平上顯著小于0，這說明權(quán)力性薪酬差距降低了企業(yè)長期績效，H3得到驗證。

表 5 （4）式的回歸結(jié)果

進(jìn)一步地，我們將全樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個子樣本分別進(jìn)行回歸檢驗后發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的gap1i,t與TobinQi,t的回歸系數(shù)在5%水平上顯著小于0，而民營企業(yè)的gap1i,t與TobinQi,t之間不顯著相關(guān)。這是因為國有企業(yè)中職級晉升多是以行政任命的形式進(jìn)行，往往看重的是管理者的綜合素質(zhì)而非單一業(yè)績考核指標(biāo)，可能會導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績考核指標(biāo)與薪酬設(shè)計脫鉤。此外，隨著國有企業(yè)管理層不斷促成并購，其管理層權(quán)力也隨之膨脹，［34］從理性經(jīng)濟(jì)人角度出發(fā)考慮，管理層會為了自身利益而濫用其剩余索取權(quán)攫取私有收益，［3］從而導(dǎo)致權(quán)力性薪酬差距的形成。員工為了追求更高的報酬以及晉升機(jī)會而積極工作，但他們得到的回報往往與其辛勤付出錯配，這大大挫傷了員工的工作積極性，進(jìn)而削弱薪酬差距激勵效應(yīng)。反觀民營企業(yè)提拔員工的標(biāo)準(zhǔn)則主要是依據(jù)員工的績效、能力等因素，這切實保證了錦標(biāo)賽競爭者的同質(zhì)性以及競爭的公平性，使得企業(yè)薪酬差距能夠發(fā)揮其應(yīng)有的激勵效應(yīng)。由此可知，國有企業(yè)管理層通過企業(yè)并購進(jìn)行權(quán)力尋租形成的薪酬差距對其激勵效應(yīng)的抑制作用更顯著，由此驗證H4。

值得注意的是，gap2i,t與TobinQi,t無論在國有企業(yè)還是民營企業(yè)樣本中均呈顯著正相關(guān)，這充分說明剔除企業(yè)并購影響后的薪酬差距可以發(fā)揮應(yīng)有的激勵效應(yīng)，即管理層與普通員工的薪酬差距激勵企業(yè)員工通過積極工作和公平競爭獲取更高的報酬及更好的晉升機(jī)會，進(jìn)而帶動企業(yè)整體績效的提高，研究結(jié)果支持錦標(biāo)賽理論。

3.穩(wěn)健性檢驗

本文通過以下兩種方法對以上結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：①以In（董、監(jiān)、高薪酬總額度-普通員工貨幣薪酬）度量薪酬差距，用絕對薪酬取締相對薪酬可以更直觀地觀察彼此的差距；②現(xiàn)有研究對于公司高管定義存在一定差異，因此我們以“前三名董事薪酬總額” 替換“董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總額”衡量高管薪酬。本文在替換了薪酬差距、管理層薪酬的衡量指標(biāo)后再進(jìn)行回歸檢驗，不改變本文研究結(jié)論，說明研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與建議

1. 研究結(jié)論

本研究不僅將管理層權(quán)力引入薪酬差距的研究框架，而且從現(xiàn)有研究少有學(xué)者關(guān)注的管理層并購動機(jī)的視角出發(fā)，深入探究管理層在追逐私有收益的動機(jī)驅(qū)使下，通過企業(yè)并購影響薪酬差距激勵效應(yīng)的具體機(jī)制及經(jīng)濟(jì)后果，以期有效解決我國上市公司管理層并購代理問題。研究結(jié)果表明：①管理層的并購動機(jī)隨著產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的改變而表現(xiàn)出差異，國有企業(yè)管理層在利益驅(qū)動下更傾向于利用自身權(quán)力影響甚至是決定企業(yè)并購，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模并借此契機(jī)重新擬定更高薪酬契約謀求私有收益，侵占普通員工利益并拉大彼此薪酬差距。②管理層通過權(quán)力尋租形成的薪酬差距對企業(yè)長遠(yuǎn)績效產(chǎn)生負(fù)面激勵效應(yīng)，而這種消極影響在國有企業(yè)中更加顯著；但在剔除企業(yè)并購影響后的薪酬差距對企業(yè)普通員工產(chǎn)生了積極的激勵作用，并且這種正面激勵效應(yīng)不隨產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的改變而改變。

2. 政策建議

一方面，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離滋生了委托代理問題，國有企業(yè)所有者缺位使得管理層更傾向于利用信息不對稱進(jìn)行權(quán)力尋租。而典型的尋租手段就是通過非經(jīng)營方式攫取私有收益，為了減輕外部人的“憤怒”成本，管理層有動機(jī)和能力為其獲取的超額薪酬提供正當(dāng)辯護(hù)，通過企業(yè)并購等手段掩飾其攫取私有收益的真實目的。因此，建議企業(yè)在設(shè)計薪酬體系時，應(yīng)該將企業(yè)最核心的目標(biāo)，即實現(xiàn)股東價值最大化相關(guān)的考核指標(biāo)作為主要依據(jù)，以市場價值驅(qū)動企業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展。特別地，國有企業(yè)的考核指標(biāo)應(yīng)該更加多元化，而不能過度倚重經(jīng)營難度系數(shù)來考核管理層管理績效，從而避免管理層利用其權(quán)力從中攫取私有收益，增強(qiáng)薪酬契約設(shè)計的有效性；另一方面，企業(yè)并購很可能成為管理層權(quán)力尋租的偽裝手段，而由此產(chǎn)生的權(quán)力性薪酬差距對企業(yè)長期績效產(chǎn)生消極影響，使得薪酬激勵成為代理問題的一部分。因此建議在以后的進(jìn)一步研究中應(yīng)加強(qiáng)公司內(nèi)外部治理機(jī)制對管理層權(quán)力的治理效應(yīng)，約束管理層權(quán)力的濫用。

3. 研究局限

本文主要存在以下不足。①企業(yè)并購動因除薪酬因素外，還包括其他影響因素。特別是在國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，政治晉升、國企改革控制權(quán)轉(zhuǎn)移等目的，本文沒能將這些干擾因素排除在外，后續(xù)可以進(jìn)一步考慮細(xì)分研究；②研究將高管薪酬定義為貨幣薪酬，但實際上除了顯性薪酬之外，高管薪酬還包括在職消費、股票期權(quán)等隱性薪酬，后續(xù)研究可以繼續(xù)深入探究這類隱性私有收益在管理層權(quán)力作用下導(dǎo)致的薪酬差距激勵效應(yīng)。