國企混改能成為提效率和去杠桿的途徑嗎？

謝富生

摘?要：在市場競爭環(huán)境中，混合所有制經(jīng)濟通過企業(yè)間的團隊合作，結(jié)合國有資本的融資優(yōu)勢與民營資本的效率優(yōu)勢，產(chǎn)生互補的企業(yè)治理效果。在產(chǎn)權(quán)與企業(yè)合作框架下，建立存在金融摩擦的理論模型，探討國企混改對企業(yè)提效率、去杠桿的影響。結(jié)果表明：混合所有制改革有利于企業(yè)績效的改善;綜合考慮生產(chǎn)效率及借貸約束，企業(yè)的國有股份比例和績效是狀態(tài)依存的。

關(guān)鍵詞：?國企混改;所有制;融資約束;效率;集團合作

中圖分類號：F421.3文獻標識碼：?A文章編號：1003-7217（2020）02-0009-06

一、引?言

當前，中國經(jīng)濟處于新常態(tài)，急需通過對國有企業(yè)的進一步改革來實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。然而，吳敬璉（2011）認為國有經(jīng)濟改革必然會遇到陳舊意識形態(tài)和特殊既得利益集團的阻礙，國企改革是一項十分艱巨的任務，還有很長的路要走[1]。事實上，早在1997年，政府就明確了“以公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟共同發(fā)展”的基本經(jīng)濟制度。但是趟過國企改革的深水區(qū)并非朝夕之功。時隔16年，在十八屆三中全會提出的重大任務中，再次強調(diào)了推進混合所有制改革。為何國企的所有制改革再次引起熱議？如何完成這一艱巨的任務？

問題可能在于，對混合所有制經(jīng)濟的實現(xiàn)形式，理論上還缺少共識。所以，本文借鑒了對產(chǎn)權(quán)和合作團隊博弈理論，以及金融摩擦理論的研究結(jié)果，從不同所有制企業(yè)間通過合作團隊來消除金融錯配、提高經(jīng)濟總體生產(chǎn)效率的角度，探討國企混改。試圖回答：什么是發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的關(guān)鍵？發(fā)展混合所有制經(jīng)濟對中國的經(jīng)濟發(fā)展、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有何意義？

基于中國國企混改的經(jīng)驗，本文拓展了產(chǎn)權(quán)和合作團隊的經(jīng)濟學理論。①研究證明，產(chǎn)權(quán)和合作團隊的經(jīng)濟學理論同樣適合于混合所有制，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的關(guān)鍵是，不同所有制企業(yè)基于各自的優(yōu)勢，形成企業(yè)集團合作?；旌纤兄平?jīng)濟發(fā)展的意義包括：有利于消除各方阻力，確定市場調(diào)節(jié)在資源配置中的決定性作用;有利于去杠桿，盤活國有資本，將國有資源開發(fā)與使用有效地納入到市場經(jīng)濟建設(shè)中;有利于提效率，將國有企業(yè)的資本優(yōu)勢與民營企業(yè)的機制優(yōu)勢合二為一，產(chǎn)生互補的企業(yè)治理效果。關(guān)于不同所有制企業(yè)的融資約束和效率差異，宋錚等在描述中國經(jīng)濟的增長之謎的模型中做了解釋[2]。在此條件下，外部資金難以配置到高效率的企業(yè)中，高效率企業(yè)通過內(nèi)部資金積累緩慢發(fā)展。這在宏觀上導致外貿(mào)失衡、外匯儲備居高不下。但是，他們的模型沒有回答，如何解決結(jié)構(gòu)非均衡，如何提高社會總體生產(chǎn)效率。

本文另一個創(chuàng)新點在于強調(diào)了金融提高資源配置效率，特別是促進不同所有制企業(yè)集團的合作。大量研究發(fā)現(xiàn)，提高企業(yè)合作團隊生產(chǎn)效率的關(guān)鍵在于金融深化。在發(fā)展經(jīng)濟學文獻中，一般認為金融深化是經(jīng)濟發(fā)展的“發(fā)動機”。默頓和博迪認為金融深化增加資源的流動性，減少投資的交易成本，從而促進技術(shù)進步，導致投資增加[3]。而金和萊文發(fā)現(xiàn)金融深化提高資源的配置效率以及回報率，從而提高企業(yè)生產(chǎn)效率[4]。但是，國內(nèi)現(xiàn)有的文獻主要強調(diào)第一種途徑對經(jīng)濟增長的積極作用。比如，張軍和金煜研究發(fā)現(xiàn)金融深化推動技術(shù)進步和投資對經(jīng)濟增長的積極作用[5]。

二、國有企業(yè)、融資約束與效率：文獻綜述

數(shù)據(jù)表明，不同所有制企業(yè)存在全要素生產(chǎn)率的差異?；趪医y(tǒng)計局工業(yè)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)（1998-2007年），并以企業(yè)實收資本所反映的混合所有制結(jié)構(gòu)為視角，將國有資本和集體資本整合為公有資本，其他個人資本、港澳臺資本、外商資本看作非公有資本。將所有企業(yè)分成：公有資本（國企企業(yè)，簡稱國企）、非公有資本（民營企業(yè)，簡稱民企）、公有和非公有資本混合（混合企業(yè)）。運用修正的OP方法估計了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。各類企業(yè)TFP的分布的概率密度（見圖1）以及TFP的統(tǒng)計描述（見表1），從圖形及數(shù)據(jù)統(tǒng)計中可以發(fā)現(xiàn)，混合企業(yè)TFP的均值和中位數(shù)都大于總體企業(yè)的TFP，從整個經(jīng)濟總體來說，進行國有企業(yè)混合所有制改革有利于提高社會整體企業(yè)的全要素生產(chǎn)力。

不同所有制企業(yè)不僅存在生產(chǎn)效率的差異，同時面對不同的融資約束。采用不同行業(yè)中國有企業(yè)、民營企業(yè)的資產(chǎn)負債率（融資約束）與資本增值保值率（效率）的數(shù)據(jù)來描述兩者之間的關(guān)系（見圖2）。與金融深化理論預期一致，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，資產(chǎn)負債率越高（金融約束寬松），企業(yè)的資本增值保值率就越高。而進一步比較不同所有制企業(yè)，發(fā)現(xiàn)這種效果對民營企業(yè)更加顯著（民企擬合線的斜率大于國企擬合線）。

更值得重視的是，現(xiàn)有的、大量的基于中國的實證研究發(fā)現(xiàn)，國有股權(quán)比例與企業(yè)績效的關(guān)系不是簡單線性的，而是狀態(tài)依存的。狀態(tài)的集合中包括國有、民營企業(yè)生產(chǎn)力的發(fā)展水平，融資的借貸約束。結(jié)合對現(xiàn)有文獻的歸納，狀態(tài)依存性表現(xiàn)在以下三個方面（參見表2的總結(jié)）：

第一，當社會總體效率較低，而國企、民企的借貸約束差距較小時，則民營企業(yè)獨資較好。比如，許小年和王燕利用1993-1995年滬深兩市300多家上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟發(fā)展的早期，國有控股比例越高的公司績效越差[6]。劉小玄、李利英選取了來自競爭行業(yè)的451家企業(yè)數(shù)據(jù)，研究國企改革對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：非國有股比例對企業(yè)績效具有積極的作用，即在非壟斷性行業(yè)產(chǎn)權(quán)改革可以推動生產(chǎn)效率的提高[7]。舒謙和陳治亞發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)性質(zhì)公司績效有負面影響[8]。杜瑩和劉立國進一步發(fā)現(xiàn)國有股比例與公司績效顯著負相關(guān)[9]。

第二，當社會總體效率較高，且國企、民企的借貸約束差距巨大時，國有企業(yè)績效反而高于民營企業(yè)。比如，周業(yè)安針對1997年隨機抽取的160家上市公司的數(shù)據(jù)分析，認為國有股對凈資產(chǎn)收益率有顯著的正面影響[10]。事實上，大量的研究確認在經(jīng)濟改革推動生產(chǎn)力提升后，國有股份對企業(yè)績效改善是有顯著貢獻的。吳淑琨基于1997-2000年的數(shù)據(jù)，實證分析表明國有股比例與企業(yè)績效呈顯著的U型關(guān)系[11]。田利輝發(fā)現(xiàn)國家持股規(guī)模和企業(yè)績效之間呈現(xiàn)左高右低的非對稱U型關(guān)系[12]。

第三，當居于以上兩種關(guān)系之間時。趙昌文、楊記軍和夏秋利用2005年和2006年國有控股、股份制與地方城市商業(yè)銀行三類商業(yè)銀行的年報數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行的政府持股比例與銀行業(yè)績之間存在顯著的倒U型關(guān)系。既不單純支持政府股東發(fā)展觀點（政府持股比例與銀行業(yè)績呈正相關(guān)），也不單純支持政府股東政治家觀點（政府持股比例與銀行業(yè)績呈負相關(guān)）[13]。

三、企業(yè)融資約束和效率的設(shè)定

為了從理論上解釋，對中國企業(yè)的實證研究發(fā)現(xiàn)的這些有趣的現(xiàn)象，本文將對國企混改的研究設(shè)定在標準的經(jīng)濟學研究框架中。假設(shè)企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)和融資約束的基本形式，對于不同的所有制企業(yè)，差異在于參數(shù)的選擇。

1.生產(chǎn)技術(shù)設(shè)定。技術(shù)創(chuàng)新或者增強資本形成，或者提高人力資本。本模型采用希克斯中性的科布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，這種形式的技術(shù)進步使得資本和勞動這兩種要素的效率獲得同步提高，符合發(fā)展中國家的生產(chǎn)情況。假設(shè)企業(yè)用k單位資本和l單位勞動進行生產(chǎn)，企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)（1）為：

y=f（z，k，l）=zkal1-a，?a∈（0，1）（1）

在混合所有制改革之前，根據(jù)假設(shè)，國有企業(yè)S生產(chǎn)率為zS，民營企業(yè)E生產(chǎn)率為zE，且zS

2.融資約束設(shè)定。企業(yè)家以工資w在競爭的勞動力市場雇傭工人，企業(yè)家在競爭性資本市場以租金R租用資本。租金等于資本的使用者成本：R=r+δ，其中r為利率，δ為折舊率。企業(yè)家財富為a，財富的演變方程式（2）如下：

a=f（z，k，l）-wl-（r+δ）k+ra-c（2）

即財富的改變等于產(chǎn)出減去勞動和資本的成本，加上財富的利息收入，再減去消費。

在中國的金融體系下，金融系統(tǒng)通過履行政策義務來獲得地方政府獎勵，這種關(guān)系型融資可能導致社會總體生產(chǎn)效率的下降。對關(guān)系型融資的定義來自青木昌彥[16]，即“關(guān)系型融資是一種初始融資者，被預期在一系列法庭無法證實的事件狀態(tài)下提供額外資金，而初始融資者預期到未來租金，也愿意提供額外資金的融資方式”。這里涉及雙重層次上的預期：首先是企業(yè)家對未來相機融資的預期;其次是金融機構(gòu)再融資時對未來租金的預期。如果第一重預期成立，企業(yè)家便能擴大投資，啟動開發(fā)項目，這在企業(yè)家自有資金范圍或者關(guān)系型融資不存在的條件下是無法想象的。由于在資金緊張時，預期到有增加杠桿的可能性，企業(yè)更愿意增加專用性資產(chǎn)投資。第二重預期涉及融資者租金的來源，租金可以來源于獲得企業(yè)績效的信息，但同樣可以來源于壟斷地位。

據(jù)此，假設(shè)存在金融摩擦的條件下，企業(yè)家所面臨的借貸約束（3）如下：

k≤λ（z）a，λ（z）≥1，λ′（z）≥0，?z（3）

不同所有制企業(yè)的借貸約束為ki（a，zi）SymbolcB@

λi（zi）a，i=S，E，由于存在關(guān)系型融資，有λS（z）>λE（z）。不同生產(chǎn)率水平下的λ（z）度量了不同資本市場的配置效率，其中λ（z）=SymboleB@

對應于一個完善的資本市場，λ（z）=1的情況下，相當于資本市場完全關(guān)閉。因此λ（z）捕捉到了金融抑制的程度，并能給金融發(fā)展一個制度的解釋。

四、基于企業(yè)集團合作的模型

首先，結(jié)合中國當前的情況，我們將國企混改前，一個具體的產(chǎn)業(yè)部門中不同所有制可能的分布總結(jié)在命題1中。

命題1?國企混改前，產(chǎn)業(yè)部門中的企業(yè)可能存在三種狀態(tài)（參考圖2）：（1）國有企業(yè)獨存（圖2中B點）;（2）民營企業(yè)獨存（圖2中A點）;（3）國有企業(yè)和民營企業(yè)共存（圖2中A、B點）。

根據(jù)金融摩擦理論，低效率的國有企業(yè)之所以存在，是因為這些國企憑借壟斷來擠壓高生產(chǎn)效率的民營企業(yè)的競爭性利潤。這導致國企逐漸形成利益集團，成為生產(chǎn)要素市場化改革深入推進的阻礙。金融市場化改革的實質(zhì)性推進受阻，欠缺公平競爭的代價越來越大。所以，政府需要重新審視國有企業(yè)的地位、功能，規(guī)劃市場改革的進程，整體推進新一輪的企業(yè)和要素市場的改革。否則，由于壟斷利潤形成的融資杠桿問題難以解決，經(jīng)濟效率難以大幅度提高，先期改革的成果可能被不平衡的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)導致的整體經(jīng)濟的低效率所耗盡。

其次，引入國企混改以后，企業(yè)間的博弈將會導致所有制結(jié)構(gòu)的變遷。記國有企業(yè)S生產(chǎn)率為zS，民營企業(yè)E生產(chǎn)率為zE，混合企業(yè)H生產(chǎn)率為zH。由于混合企業(yè)的生產(chǎn)率應介于國企與民營企業(yè)之間，故存在效率排序：

zS

假如a為企業(yè)擁有的財富，企業(yè)的借貸約束為ki（a，zi）SymbolcB@

λi（zi）a，i=S，E，H。由于混合企業(yè)的借貸約束應介于民營企業(yè)與國企之間，故存在融資約束排序：

λS（z）>λH（z）>λE（z）（5）

本文的合作團隊博弈分析框架如圖2所示（對合作團隊博弈的文獻綜述參考張軍，1999）。以下結(jié)合（4）和（5）式的排序，對分析框架做詳細的解釋。

圖2?合作團隊博弈模型的分析框架

在政府對國有企業(yè)采取“抓大放小”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后，國有企業(yè)在“做大做強”的目標下，為了保值增值而培育壟斷力量，增加壟斷利潤。所以如圖2中，模型假設(shè)：國企在B點時，生產(chǎn)效率低，但是憑借著其行業(yè)壟斷地位的擔保，可以從金融機構(gòu)以低廉的成本獲得外部資金，解除融資約束，順利脫困。結(jié)果，如圖2中，盡管處于A點的民企有較高生產(chǎn)效率，但同時要面對強融資約束。

新常態(tài)下，可持續(xù)地推動經(jīng)濟增長是建立在投入不變的條件下，通過資源的優(yōu)化組合和有效配置，提高效率，增加產(chǎn)出。這主要通過以下兩種方式來實現(xiàn)：第一，提高生產(chǎn)率，即在固定投入量下，提高實際產(chǎn)出與最大產(chǎn)出兩者間的比率;第二，促進資源優(yōu)化配置，即以企業(yè)合作團隊的最佳組合來生產(chǎn)出“最優(yōu)的”產(chǎn)品數(shù)量組合。也就是說，國有企業(yè)混合所有制改革的目標是通過企業(yè)集團合作，達到如圖2中的最有效合作點C。

當前深化國企改革要從探索如何實現(xiàn)混合所有制的企業(yè)合作團隊做起，實現(xiàn)國有資本與民營資本等非國有資本交叉持股、相互融合。這意味著國企混改是不同所有制企業(yè)通過博弈，形成合作團隊。具體而言，國企和民企的合作團隊博弈矩陣可以表述為如表3所示（該博弈中的支付矩陣取值只是為了說明均衡的性質(zhì)而設(shè)立的）。注意到在這個博弈中穩(wěn)定的納什均衡策略包括：民企處于A點或國企處于B，即各種所有制企業(yè)選擇獨立存在。同時，不穩(wěn)定的納什均衡策略包括：民企控制、國企合作（圖2中AD曲線上所取各點，代表管理者控制）;以及國企控制、民企合作（圖2中BE曲線上所取各點，代表國資控制）。前者生產(chǎn)效率得到保障，但是融資約束不一定有大的改善;后者融資約束寬松，但是往往效率不能保障。這兩種情況都不是最優(yōu)解。最后，民企和國企通力合作（圖2中C點）是一個帕累托占優(yōu)的策略。

在這里，我們引用以下重要的結(jié)論，通常被稱為無名氏定理：任何一個帕累托優(yōu)于納什均衡的可行的支付向量，都是無限次重復博弈的一個特定的子博弈完美均衡（關(guān)于這個結(jié)論的一個教科書的說明，可以參考張軍（1999）的文獻綜述[17]）。所以，在民企和國企的合作團隊博弈中：（合作，合作），（控制，合作），（合作，控制）都是子博弈完美的均衡策略。這個結(jié)論中存在多重均衡，可以使我們得到國企混改后具體的產(chǎn)業(yè)部門中不同所有制可能的分布，即以下的命題2。

命題2?國企混改后，企業(yè)存在七種狀態(tài)：（1）國有企業(yè)獨存（圖2中B點）;（2）民營企業(yè)獨存（圖2中A點）;（3）混合企業(yè)獨存（圖2中CD、CE線上的點）;（4）國有企業(yè)和民營企業(yè)共存（圖2中A、B點同時存在）;（5）國有企業(yè)和混合企業(yè)共存，通常為國資控制型（圖2中B點和CE線上的點同時存在）;（6）民營企業(yè)與混合企業(yè)共存，通常為管理者控制型（圖2中A點和CD線上的點同時存在）;（7）三類企業(yè)共存，國資控制與管理者控制同時存在（圖2中A、B點和CD、CE線上的點同時存在）。國企混改后，企業(yè)的資本收益率和財富的增長率都不小于改革前企業(yè)的資本收益率和財富的增長率，民企和國企通力合作是一個帕累托占優(yōu)的策略。

為了從數(shù)據(jù)上檢驗命題1和命題2，采用2003-2008年，中國兩位數(shù)工業(yè)部門分類的數(shù)據(jù)，檢驗了不同所有制企業(yè)資產(chǎn)負債率與資本增值保值率的關(guān)系（見表5）。數(shù)據(jù)區(qū)分了國企和民企，但是沒有直接的混合所有制企業(yè)這一類別。所以，我們用股份制企業(yè)來代表混合所有制企業(yè)（嚴格意義上來說，這類企業(yè)是混合股份制企業(yè)）。數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計指標（見表4）顯示，國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率往往要高于股份制企業(yè)和民企，但是民企的資本增值保值率卻顯著高于國企。所以，從效率角度看，“藏富于民”也許是保證經(jīng)濟快速增長的關(guān)鍵。

計量模型采用了面板數(shù)據(jù)的方法，控制了各個工業(yè)部門的異質(zhì)性，同時時間上假設(shè)了一階自相關(guān)（AR1）。盡管模型相當?shù)暮唵?，但是我們看到擬合值非常高（R-sq接近80%）。資產(chǎn)負債率決定資本增值保值率的系數(shù)顯著為正，印證了金融深化促進企業(yè)效率的理論。同時，觀察到系數(shù)大小的排列印證了命題2的推斷。所以，國企混改是改善企業(yè)效率和資金配置的綜合選擇。

五、總結(jié)與政策建議

國企改革的歷程以及研究結(jié)果（命題1和命題2）顯示，國企混革是復雜的博弈，困難重重。但是一旦改革成功，不僅可以提高新形成的企業(yè)集團的生產(chǎn)效率，也可以使得關(guān)系型融資形成的高杠桿率問題得以緩解。所以，找到改革的切入點就成為“提效率、去杠桿”的關(guān)鍵。

對國企混改的政策建議包括以下五點：

第一，加大國企混改力度，鼓勵國企與民企形成企業(yè)集團。從理論角度上，本文支持建立和發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的各種途徑：鼓勵現(xiàn)有國有企業(yè)走向混合所有制度經(jīng)濟;鼓勵發(fā)展非公有資本控股或參股的混合所有制企業(yè);界定不同行業(yè)的國有企業(yè)功能以便針對不同行業(yè)特點提出改革措施。

第二，完善法規(guī)，消除雙方顧慮，遵從“混合自愿，信息對等，進出自由，權(quán)利平等，分配公正”原則。鄭紅亮（1998）從公司治理的角度探討了中國國有企業(yè)改革，認為國有企業(yè)改革進程中出現(xiàn)兩難選擇。給職業(yè)企業(yè)家以充分的自主權(quán)是必要的，其可以帶來企業(yè)效率的提高。同時也可能產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”問題，導致股東利益受損。國家作為大股東對企業(yè)進行監(jiān)督和控制是必要的，但國家及其代理人的特殊地位使這種監(jiān)督和控制不可避免地具有行政色彩，導致對企業(yè)的干預過多，致使職業(yè)企業(yè)家不愿參與國有企業(yè)的管理。所以需要依法監(jiān)督以消除職業(yè)企業(yè)家的顧慮[18]。

第三，消除金融市場上對民營企業(yè)的歧視，給予信貸方面的政策扶持。袁志剛和邵挺研究表明國有企業(yè)和私有企業(yè)的生產(chǎn)效率和融資能力非常不匹配[19]。就企業(yè)績效而言，國有企業(yè)的資本收益僅為私營企業(yè)的一半;就融資能力而言，銀行和政府資助占國有企業(yè)投資總額的比重比私營企業(yè)高三倍多。劉小玄、周曉艷考察了信貸資源在企業(yè)配置狀況，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的短期融資或信貸資源主要是根據(jù)企業(yè)的固定資產(chǎn)和銷售收入進行配置的。這種分配方式與企業(yè)利潤的相關(guān)性較弱，說明企業(yè)的融資配置效率很低[20]。這樣的金融市場傳導給商品市場的效應是，民企的發(fā)展受到抑制，實體經(jīng)濟中最有潛力的價值增長可能得不到有效的金融支持。

第四，打破壟斷，建立權(quán)利平等、規(guī)則公平、公平競爭的市場環(huán)境。無論是國企、民企還是混合所有制企業(yè)，?都有其適用的條件和范圍。林毅夫、蔡昉和李周認為，如果所有權(quán)形式是由經(jīng)濟主體自由選擇的，并且存在許多自由所有權(quán)競爭，則存在于一個經(jīng)濟中的各種所有制形式都應該是有效率的[21]。也就是說，由于各個經(jīng)營主體所能利用的外部條件不同，各個企業(yè)的所有制形式在具體安排上也必然千差萬別。企業(yè)制度的效率如果確實存在充分必要條件，那么這個條件就是充分的而且規(guī)則公平的競爭。如果存在這樣的競爭，在可以自由選擇所有制形式和其他制度形式的條件下，對任何一種存在的企業(yè)制度的投資都應該是有效率的;而如果沒有這種競爭，任何所有制形式的企業(yè)制度，都可能是沒有效率的。

第五，讓市場發(fā)揮資源配置的決定性作用。由于我國的銀行系統(tǒng)目前尚未完全實現(xiàn)市場化，因而其信貸分配有很大的任意性。國有企業(yè)更容易從銀行獲得貸款而傾向于過度增加杠桿;而民營企業(yè)則因貸款約束而投資不足。信貸錯配降低了整體經(jīng)濟的全要素生產(chǎn)率。由于中國市場化發(fā)展還未成熟，多存在著與市場經(jīng)濟相悖的矛盾。本文認為當存在金融摩擦時，引入企業(yè)混合所有制改革，可以階段性地合理優(yōu)化金融資源配置，部分消除因金融資源錯配而導致的生產(chǎn)率及企業(yè)各方面的損失，從而促進經(jīng)濟增長。

注釋：

①?理論可見哈特和霍姆斯特羅姆（Hart?&?Holmstrom，1987）、哈特和摩爾（Hart?&?Moore，1990）。早在1990年代初，林毅夫（Lin，1990）關(guān)于農(nóng)村合作社的討論就是產(chǎn)權(quán)與合作團隊理論在中國制度改革中的運用，引起了學界的廣泛重視（相關(guān)文獻的綜述可參考張軍，1999）。

參考文獻：

[1]?吳敬璉.國有經(jīng)濟改革仍然任重道遠[J].?價格與市場，?2011?（2）：?8-10.

[2]?Song?Z，?Storesletten?K，?Zilibotti?F.?Growing?like?China[J].?The?American?Economic?Review，?2011，?101（1）：?196-233.

[3]?Merton?R?C，?Bodie?Z.?A?conceptual?framework?for?analyzing?the?financial?system，The?global?financial?system：a??functional?perspective[M].Harvard?Business?School?Press，?1995.

[4]?King?R?G，?Levine?R.?Finance?and?growth：?Schumpeter?might?be?right[J].?The?Quarterly?Journal?of?Economics，?1993，?108（3）：?717-737.

[5]?張軍，金煜.中國的金融深化和生產(chǎn)率關(guān)系的再檢測：?1987-2001[J].?經(jīng)濟研究，?2005（11）：?34-45.

[6]?Xu?X，?Wang?Y.?Ownership?structure?and?corporate?governance?in?Chinese?stock?companies[J].?China?Economic?Review，1999，?10（1）：75-98.

[7]?劉小玄，李利英.企業(yè)產(chǎn)權(quán)變革的效率分析[J].中國社會科學，?2005（2）：?4-16.

[8]?舒謙，陳治亞.股權(quán)結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入與經(jīng)營績效關(guān)系的調(diào)節(jié)效應分析[J].統(tǒng)計與決策，?2018（4）：182-184.

[9]?杜瑩，劉立國.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率：中國上市公司的實證分析[J].管理世界，?2002（11）：124-133.

[10]周業(yè)安.金融抑制對中國企業(yè)融資能力影響的實證研究[J].經(jīng)濟研究，?1999（2）：13-20.

[11]吳淑琨.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的U型關(guān)系研究——1997-2000年上市公司的證實研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，?2002?（1）：?80-87.

[12]田利輝.國有股權(quán)對上市公司績效影響的?U?型曲線和政府股東兩手論[J].?經(jīng)濟研究，?2005（10）：?48-58.

[13]趙昌文，楊記軍，夏秋.中國轉(zhuǎn)型期商業(yè)銀行的公司治理與績效研究[J].?管理世界，?2009（7）：?46-55.

[14]陳小悅，?徐曉東.?股權(quán)結(jié)構(gòu)，?企業(yè)績效與投資者利益保護[J].?經(jīng)濟研究，?2001（11）：3-12.

[15]陳曉，江東.股權(quán)多元化，公司業(yè)績與行業(yè)競爭性[J].經(jīng)濟研究，?2000?（8）：?28-35.

[16]Aoki?M.?Toward?a?comparative?institutional?analysis[M].?MIT?Press，?2001.

[17]鄭紅亮.?公司治理理論與中國國有企業(yè)改革[J].經(jīng)濟研究，?1998?（10）：?20-27.

[18]邵挺.金融錯配，所有制結(jié)構(gòu)與資本回報率：來自1999-?2007年我國工業(yè)企業(yè)的研究[J].金融研究，?2010?（9）：?47-63.

[19]劉小玄，周曉艷.金融資源與實體經(jīng)濟之間配置關(guān)系的檢驗——兼論經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的原因[J].金融研究，?2011（2）：?57-70.

[20]林毅夫，李周.國有企業(yè)改革的核心是創(chuàng)造競爭的環(huán)境[J].改革，?1995?（3）：17-28.

（責任編輯：王鐵軍）

Mixed?Reform?of?State-Owned?Enterprises?Can?Become

a?Way?to?Improve?Efficiency?and?Reduce?Leverage？

XIE??Fusheng

（School?of?economics，?Shanghai?University?of?Finance?and?Economics，shanghai?200433，China）

Abstract：With?cooperation?between?teams，?the?mixed-ownership?has?both?the?financing?advantage?of?the?SOEs?and?the?competitive?ability?of?the?Private?firms，?which?can?improve?the?governance?of?the?firms.?In?the?framework?of?property?rights?and?corporation，?this?paper?builds?a?model?following?the?financial?frictions?literature，?and?studies?efficiency?promotion?and?leverage?releasing?of?the?mixed-ownership?reform.?The?main?results?include：?1.?on?average，?the?mixed-ownership?reform?enhances?the?performance?of?the?firms;?2.?the?relationship?between?the?share?of?state?ownership?and?the?performance?depends?on?both?the?productivity?and?the?restriction?of?financing.

Key?words：mixed?ownership;?ownership;?financial?restriction;?efficiency;?team