鄭書賢

摘要：數(shù)字化時代的到來與“互聯(lián)網(wǎng)+”這一概念的提出，使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)逐步進入人們的視野?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的蓬勃發(fā)展與崛起，靠的不僅僅是自身強大的研發(fā)團隊與人力資源，更要依靠相互間的并購重組與融資上市。因此，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購熱潮進入白熱化的時代，一個科學、準確的企業(yè)估值方法對于受讓者和企業(yè)來說都是至關重要的。由于互聯(lián)網(wǎng)的獨特特點，傳統(tǒng)估值方法已不再適用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，亟待研究新的方法來幫助企業(yè)有效決策。

關鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè);價值評估;評估方法

中圖分類號：F27 ? ?文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）03-0128-03

一、估值互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的相關概念

（一）什么是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)廣義上是指以網(wǎng)絡為基礎，利用計算機平臺為用戶創(chuàng)造便利、提供服務，并因此獲得收入的企業(yè)。隨著科技不斷進步以及高技術產(chǎn)品的迅速更新?lián)Q代，“大數(shù)據(jù)”“互聯(lián)網(wǎng)+”等新興詞匯已經(jīng)逐步褪下了它們的神秘面紗，向大眾用戶迎面走來，由此社會也逐步邁入信息化時代。互聯(lián)網(wǎng)以其獨特、迅速、大范圍的傳播功能，為社會提供了更為寬廣的發(fā)展空間，也成為經(jīng)濟高質(zhì)發(fā)展的核心動力。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是近年來興起的新行業(yè)形式，相較于傳統(tǒng)企業(yè)，它具有高不確定性，高風險與高收益，無形資產(chǎn)所占比重大的特點，且其初創(chuàng)期需要巨大的資源投資，基礎累計代價高，投資回收期長，想要得到回報的首要條件是具備一定的用戶和資產(chǎn)規(guī)模。

（二）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)靠什么估值

對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行估值主要依靠以下幾個層面：一是用戶規(guī)模?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的每一個用戶增量將會帶給企業(yè)幾何性的收益增長，這是因為企業(yè)所提供產(chǎn)品的價值不會隨著用戶的增加而減少，而且一個用戶的增加帶給企業(yè)的是一份收益，而眾多用戶聚集在一起將會形成規(guī)模效益，所帶來的經(jīng)濟效益也不僅僅是量的加總。二是傳播、交易成本低?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的交易、傳播幾乎全部通過互聯(lián)網(wǎng)平臺，其傳播交易具有無紙化、信息化、速度快、效率高等顯著特點，大大降低交易成本，提高了交易效率，給企業(yè)帶來了傳統(tǒng)型企業(yè)無法比擬的優(yōu)勢。三是人才資源價值。在互聯(lián)網(wǎng)這一行業(yè)中，人們主要通過對知識、信息的理解應用來創(chuàng)造價值，帶動社會生產(chǎn)力發(fā)展。其中，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值創(chuàng)造主要依靠的是用戶規(guī)模。

在明確互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的概念以及估值計量要素之后，與傳統(tǒng)企業(yè)相比，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有以下幾方面特征：第一，未來發(fā)展不確定性較高，前期需要投入大量資金，現(xiàn)金流可能為負，財務報表反映的數(shù)據(jù)不能體現(xiàn)企業(yè)的真正價值，成熟期后企業(yè)的價值無法根據(jù)前期現(xiàn)金流進行判斷。第二，非財務指標與無形資產(chǎn)在企業(yè)價值中占比更大，企業(yè)價值難以評估。第三，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)剛剛興起，歷史數(shù)據(jù)與相關市場中的企業(yè)較少，很難進行橫向和縱向?qū)Ρ?。第四，互?lián)網(wǎng)企業(yè)價值更側重于對未來盈利能力的界定。

二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估方法及其發(fā)展

（一）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估方法的建立與發(fā)展

傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一直以收益法為主要的評估方法。2000年Driek提出以企業(yè)績效為依據(jù)來預測互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的收益狀況。在2005年，阿斯瓦特巧妙利用互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)技術密集型的特點，修正了現(xiàn)有的現(xiàn)金流量、增長率等指標，將互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的研發(fā)支出予以資本化，達到減少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值所受會計計量影響的目的，使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估更具精確性。John Brigin shaw和Lumpkin和Dess針對現(xiàn)金流量法忽略了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高風險高收益和更新?lián)Q代快的特點以及高估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的問題，在估值中引入了實物期權法。然而，在實物期權法的實踐中，有許多較為苛刻的假設條件，所以該方法也有一定的局限性。2006年孫繼信、李明勇提出了適用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長初期非盈利情況下的流量排名法，以網(wǎng)站流量的排名確定調(diào)整系數(shù)，以企業(yè)的網(wǎng)站訪問量為可比項目進行企業(yè)價值評估，該方法與給予客戶企業(yè)價值的評估模型有異曲同工之處。信息時代的快速發(fā)展帶動了一大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的興起，想在這股浪潮中站穩(wěn)腳跟有一席立足之地，單單靠企業(yè)自身技術進步還遠遠不夠，并購與上市是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來發(fā)展的必由之路。在目前高速發(fā)展的經(jīng)濟背景下，以往企業(yè)使用的傳統(tǒng)估值方法再也不適用于當今乃至以后的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，針對這種情況，摒棄傳統(tǒng)估值方法是必然的、必要的，但如何根據(jù)每一種方法的優(yōu)缺點，找到真正適用于企業(yè)的估值方法呢？這是現(xiàn)下最至關重要的、亟待解決的問題。

（二）目前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)使用的價值評估方法

1.收益法

收益法又稱為收益資本化法或者是收益還原法。該方法是用來預估對象未來的凈收益，選擇適當?shù)膱蟪曷驶蛸Y本化率、收益乘數(shù)將其折現(xiàn)到估價時點后累加，以此估算估價對象的客觀合理價格或價值，預測估價對象的未來收益的估值方法。在正常情況下，只要企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營，并且在連續(xù)獲利能力基礎上能夠準確預測收益時，該方法是最合適的也是應用最廣泛的。但由于收益法適用于上述情況，而面對其他情況時，它的缺點也會明顯暴露出來。例如：如果企業(yè)在預測其收益時未將消耗的成本考慮其中，該方法評估的結果將會有明顯的偏差，屬于無效評估。

2.市場法

市場法也稱為市場價格比較法，是指通過比較被評估資產(chǎn)與最近售出類似資產(chǎn)的異同，并將類似的市場價格進行調(diào)整，從而確定被評估資產(chǎn)價值的一種企業(yè)資產(chǎn)價值評估方法。在目前的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估方法中，市場法實際運用時范圍很廣，對其的限制因素也較少。除此之外，該方法并不像其他方法需要諸多復雜的計算和估測過程。有利必然有弊，廣泛并簡易地運用市場法的前提是：該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)必須處于一個繁榮活躍的、公開交易的市場環(huán)境下，這樣的市場往往會有數(shù)量龐大的、類似的、可進行比較的交易案例。市場法在不同情況下會選取不同意義的財務指標，由此可以下分為市盈率模型，市凈率模型和市銷率模型三種評估方法，計算公式如下：

企業(yè)價值=可比企業(yè)基本財務比率×目標企業(yè)相關指標

3.成本法

成本法通俗來講是在現(xiàn)存的市場環(huán)境下，保持企業(yè)現(xiàn)有財務狀況以及經(jīng)濟狀況不變，計算重新購置該企業(yè)所需花費的資本數(shù)量。計算公式如下：

企業(yè)價值=重置成本-實體性貶值-功能性貶值-經(jīng)濟性貶值

4.資產(chǎn)基礎法

對于傳統(tǒng)企業(yè)來講，資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表等財務數(shù)據(jù)是評定企業(yè)價值的基礎因素。評估機構會根據(jù)企業(yè)以前的財務狀況以及現(xiàn)有的企業(yè)庫存作出價值評估。

三、現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估方法存在的問題

（一）未考慮企業(yè)價值構成的特殊性

絕大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以互聯(lián)網(wǎng)為銷售平臺支持，向用戶提供便捷服務，包含了新聞、郵箱、博客、微博等多種服務項目，企業(yè)無需大量的實體廠房，也不需要高價值的有形資產(chǎn)。除少數(shù)以銷售計算機元器件為主的企業(yè)，大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也不具有大量的庫存商品。因此互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值組成多半為用戶量、商譽等難以評估的無形資產(chǎn)。

（二）企業(yè)未來收益不確定性對估值影響較大

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)不同，銷售模式并非簡單的供應、生產(chǎn)、銷售，引領互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的關鍵并非簡單的企業(yè)規(guī)?；蛐袠I(yè)壟斷，需具備大儲量的人才資源和科技研發(fā)團隊，使企業(yè)產(chǎn)品能夠不斷推陳出新，這就表明該行業(yè)企業(yè)的未來收益具有極大的不確定性與不穩(wěn)定性風險?；谏鲜銮闆r，收益法利用對企業(yè)的未來收益預測來進行折現(xiàn)并以此來估算企業(yè)價值。倘若僅依靠先存的數(shù)據(jù)進行估計，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的真正價值難免會大打折扣。

（三）企業(yè)成長性難以確定

企業(yè)的生命周期可劃分為投產(chǎn)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。20世紀末互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)剛剛起步，至今才不過二十余年，大部分市場僅為雛形階段尚待建設和完善。基于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)迭代速度快、市場環(huán)境變化風云莫測，且高新技術與消費者的需求都在不斷地加快步伐，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)研發(fā)的產(chǎn)品或提供的服務是決定其未來走向的關鍵因素，除此之外，企業(yè)向社會的輸出能否滿足市場、國家的政策能否貫徹落實到實際生產(chǎn)與研發(fā)中等等因素都是非定性的。這也是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為何具有難以確定的成長性的因素所在。

（四）未考慮企業(yè)非財務指標所占比重

傳統(tǒng)型企業(yè)價值評估時可以根據(jù)財務報表數(shù)據(jù)等財務指標來對企業(yè)價值進行合理估計，但互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在成長期或產(chǎn)品導入期階段存在著大量非財務指標，例如：客戶流量、點擊率、企業(yè)的用戶訪問量，持續(xù)創(chuàng)新能力，市場占有率，品牌影響力等等，而且在此階段企業(yè)的財務狀況多為虧損狀態(tài)，因此對企業(yè)價值進行評估時應對大量非財務指標進行二次量化，合理評估?；谀壳暗膯栴}，最佳的解決方案是建立一個綜合性指標，此種指標與其它不同，既可以包含財務指標又可以囊括非財務指標，該指標還支持人工設定各因素占比，將比例設定在最佳位置并以此用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估。

（五）導入期成本影響企業(yè)預期估值

傳統(tǒng)企業(yè)秉承客戶至上的理念，為付費客戶提供高質(zhì)量服務;而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)則不同，不僅針對付費客戶，對任何用戶將提供高質(zhì)量、免費的服務，奉行的是用戶至上。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在多方途徑發(fā)放補貼或者自降產(chǎn)品“身價”，以類似“傾銷”手段，迅速搶占市場、搶奪客戶，意圖壟斷行業(yè)市場?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)具有規(guī)模效應，這一點是判斷一個互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是否有發(fā)展前途的重要衡量標準。如果一個互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)只擁有一個用戶或少數(shù)幾個用戶，則為該企業(yè)帶來的收益往往不甚理想甚至會導致企業(yè)的生產(chǎn)停滯乃至破產(chǎn)。如果互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)能夠占領眾多客戶資源，并將其捆綁在一起則會產(chǎn)生規(guī)模效應，即“1+1>2”模式將會為企業(yè)帶來巨大的資金流和品牌效應。綜上可見，導入期是影響互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)日后發(fā)展軌跡的重要階段，該階段是企業(yè)大量投入資源換取未來發(fā)展空間的最佳時機。

（六）估值時可參照實例少

盡管互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供的各種服務已經(jīng)逐漸滲透用戶生活的方方面面，但各企業(yè)之間發(fā)展各異，在企業(yè)價值評估過程中有較大的差異性，且作為新興企業(yè)，成熟的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相對較少，在企業(yè)價值評估中可參照實例較少。

四、改進的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法

（一）用戶流量估值模型

用戶是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行企業(yè)價值評估環(huán)節(jié)中主要的非財務指標型資源，用戶量對一個互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的興衰成敗起決定性作用?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)用戶對企業(yè)的創(chuàng)收都有兩方面的價值，一個是當前價值一個是未來的潛在價值，當前價值是搶占用戶量的前提條件，即是判斷該用戶是否有價值，而用戶未來的潛在價值是搶占用戶量的衡量標準，即是判斷該用戶是否能夠為企業(yè)帶來未來價值。如果一個企業(yè)占有大量具有未來潛在價值的用戶量，該企業(yè)在未來一段時期內(nèi)會有高質(zhì)量發(fā)展和規(guī)模擴大，這就產(chǎn)生了相互作用，高潛在價值的客戶促進發(fā)展，反過來高速發(fā)展的企業(yè)會讓這些客戶更加忠誠，即用戶粘性增加。因此，在初創(chuàng)期互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不惜投入大量資源甚至虧本來拉動用戶流量。那么針對于用戶流量，專門計算用戶為企業(yè)帶來的現(xiàn)金流量的用戶流量估值模型應運而生。該模型的基本單位為用戶流量，多運用折現(xiàn)加總算法評估企業(yè)價值。

（二）DEVA模型

根據(jù)梅特卡夫定律，一個網(wǎng)絡的經(jīng)濟價值等于網(wǎng)絡節(jié)點數(shù)的平方，網(wǎng)絡的價值與聯(lián)網(wǎng)的用戶數(shù)的平方成正比。該模型利用用戶數(shù)量的平方，來反映用戶之間的相互互動給企業(yè)帶來的附加價值，企業(yè)將收入、成本等財務指標分攤在單位用戶上，并對互動帶來的經(jīng)濟價值進行細分量化，評定出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的真實價值。其計算公式為：

E=mc2其中m為單體投入的初始資本，C為單體客戶價值。

（三）引入非財務指標的綜合評價

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)不同，在進行企業(yè)價值評估時不能僅僅依靠財務報表數(shù)據(jù)進行分析，依照資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)報酬率等傳統(tǒng)財務指標進行企業(yè)價值評估。這是因為客戶流量、點擊率、訪問量等非財務指標在企業(yè)價值中占據(jù)了絕大部分。傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法對于現(xiàn)在以及未來的企業(yè)價值評估將越來越失去存在意義，其落后、復雜的運算過程與體系對于當今的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)非財務指標會產(chǎn)生比較大的誤差率。逐漸引入非財務指標并且與傳統(tǒng)財務指標結合運用的方法，越來越適用于現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值綜合評定。但在引入新式方法進行評估時，也有許多需要注意的影響因素。每一個互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的存在必然有其獨特性與合理性，而不同類型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在經(jīng)營范圍覆蓋面上也有很大的差別，忽略每一個細節(jié)的差異都會使得運用非財務指標綜合評價法建立的指標體系影響整體評估值。因此如何合理地選擇非財務指標是最重要的，選取的指標越全面越準確，則評估結果就會越精確。

目前，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)仍在不斷更新迭代，不確定性和高風險性仍是未來發(fā)展的主流特征。這就更加劇了企業(yè)估值的難度。在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購重組的浪潮中，找到每個企業(yè)最適合的價值評估方法，是發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的重要環(huán)節(jié)，而研究產(chǎn)生新的適應性估值方法是未來帶動企業(yè)發(fā)展的關鍵要素。相關評估機構仍需對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的評估方法進行進一步探索，找出適用于企業(yè)的有效方法，來滿足企業(yè)的決策需要。

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[責任編輯：金永紅]