李曉玲，紀(jì)霜琴

一、引言

在快速發(fā)展的新時(shí)代，企業(yè)要想提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力就必須要提高創(chuàng)新能力，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。創(chuàng)新不僅能促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，而且還可以推進(jìn)整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要話(huà)題。

由于創(chuàng)新活動(dòng)具有收益滯后期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，企業(yè)管理者出于自身利益的考慮往往會(huì)削減企業(yè)的研發(fā)投入，而且企業(yè)的創(chuàng)新能力的提高需要企業(yè)在研發(fā)方面進(jìn)行大量的資金投入，研發(fā)投入的資金僅依靠企業(yè)內(nèi)部的資金顯然是不夠的，這就需要企業(yè)提高外部融資能力。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，為穩(wěn)定股價(jià)、提升投資者信心、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、增加公司價(jià)值，股票回購(gòu)被越來(lái)越多的上市公司應(yīng)用，目前政府也在逐漸鼓勵(lì)上市公司合理使用股票回購(gòu)，很顯然股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)的資金現(xiàn)金流會(huì)產(chǎn)生一定的影響。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，如果管理者認(rèn)為企業(yè)的股價(jià)被低估，股票回購(gòu)可以降低企業(yè)管理者與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，提高外部融資能力，從而有利于企業(yè)創(chuàng)新的開(kāi)展；同時(shí)信息不對(duì)稱(chēng)的降低會(huì)提高企業(yè)的外部監(jiān)督，從而有利于減少企業(yè)的代理成本。而且，中國(guó)企業(yè)的股票回購(gòu)主要用于員工或高管的激勵(lì)計(jì)劃，股權(quán)激勵(lì)也有利于緩解企業(yè)的委托代理問(wèn)題，降低代理成本，規(guī)避企業(yè)短視行為，提高企業(yè)創(chuàng)新投入水平。股票回購(gòu)行為會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新帶來(lái)什么影響?在國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界鮮有研究。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，本文揭示了企業(yè)股票回購(gòu)對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用，豐富了股票回購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的文獻(xiàn)。有關(guān)股票回購(gòu)的文獻(xiàn)大多為案例研究且研究的是股票回購(gòu)對(duì)資本市場(chǎng)的影響，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注股票回購(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。雖然也有部分文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)股票回購(gòu)會(huì)影響企業(yè)的投資活動(dòng)，但主要以西方資本市場(chǎng)為背景，而且是以特定的回購(gòu)動(dòng)機(jī)為前提，其作用機(jī)理不一定適用于中國(guó)資本市場(chǎng)。本文發(fā)現(xiàn)，股票回購(gòu)提高了中國(guó)上市公司的創(chuàng)新水平，從而可以證明股票回購(gòu)對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)有顯著的促進(jìn)作用，豐富了股票回購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果方面的文獻(xiàn)。第二，本文發(fā)現(xiàn)股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著的積極作用，豐富了關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新影響因素研究的文獻(xiàn)。已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究主要集中在公司治理、股權(quán)激勵(lì)、分析師預(yù)測(cè)、股權(quán)質(zhì)押、賣(mài)空機(jī)制、政治約束和融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文利用中國(guó)上市公司股票回購(gòu)的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。因此，本文將從股票回購(gòu)的視角豐富有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新影響因素研究。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

關(guān)于股票回購(gòu)方面的文獻(xiàn)，具體可以分為股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果。關(guān)于股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)，已有文獻(xiàn)提出了財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)、EPS假說(shuō)、信號(hào)傳遞假說(shuō)、自由現(xiàn)金流假說(shuō)、管理層激勵(lì)假說(shuō)、財(cái)務(wù)靈活性假說(shuō)，另外，還有學(xué)者提出管理者過(guò)度自信也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行股票回購(gòu)。關(guān)于股票回購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果方面，已有文獻(xiàn)主要圍繞股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)展開(kāi)。GRULLON和MICHAELY（2004）［1］研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的業(yè)績(jī)改善并不是導(dǎo)致企業(yè)宣布股票回購(gòu)計(jì)劃的原因，并且他們發(fā)現(xiàn)與沒(méi)有進(jìn)行股票回購(gòu)的公司相比，股票回購(gòu)公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本顯著降低。LIE（2005）［2］指出，上市公司股票回購(gòu)之后會(huì)改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而且資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的盈利公告也會(huì)產(chǎn)生積極反應(yīng)。但同時(shí)他也指出，是實(shí)際的股票回購(gòu)，而不是回購(gòu)公告導(dǎo)致未來(lái)企業(yè)的業(yè)績(jī)改善。黃虹和劉佳［3］表示企業(yè)股價(jià)對(duì)股票回購(gòu)的反應(yīng)是積極的。黃虹和劉佳分別以中國(guó)A股市場(chǎng)、香港H股市場(chǎng)和美國(guó)N股市場(chǎng)中發(fā)布股票回購(gòu)公告的企業(yè)為樣本，采用事件研究法發(fā)現(xiàn)三地市場(chǎng)對(duì)股票回購(gòu)的反應(yīng)都是積極的，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)有效性的強(qiáng)弱以及政府干預(yù)程度會(huì)導(dǎo)致股票回購(gòu)效應(yīng)存在差異。除此以外，ALMEIDA等［4］以盈余管理為動(dòng)機(jī)的股票回購(gòu)為樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)為提高每股收益而進(jìn)行股票回購(gòu)的企業(yè)會(huì)因?yàn)楹笃谌鄙佻F(xiàn)金流而減少企業(yè)的投資。李曉玲和戶(hù)方舟［5］研究發(fā)現(xiàn)股票回購(gòu)會(huì)引起更多的分析師關(guān)注。另外，還有部分學(xué)者采用案例分析法研究股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

總體來(lái)說(shuō)，關(guān)于股票回購(gòu)的文獻(xiàn)主要是對(duì)股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注股票回購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果。關(guān)于股票回購(gòu)效應(yīng)的研究主要圍繞股票回購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析，而且已有的實(shí)證研究的對(duì)象幾乎針對(duì)的都是發(fā)布股票回購(gòu)計(jì)劃的企業(yè)，并沒(méi)有區(qū)分企業(yè)是否實(shí)施了回購(gòu)計(jì)劃。此外，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響。隨著國(guó)家對(duì)股票回購(gòu)政策的放松，中國(guó)資本市場(chǎng)也在不斷變化，股票回購(gòu)的數(shù)量在不斷增加，對(duì)股票回購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的研究需要引起廣大學(xué)者的重視。

本文所研究的股票回購(gòu)特指股票回購(gòu)公告發(fā)布后實(shí)際實(shí)施的真回購(gòu)，其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入存在顯著促進(jìn)作用，主要包括以下三點(diǎn)原因。首先，股票回購(gòu)可以提升企業(yè)債務(wù)融資能力，進(jìn)而促進(jìn)研發(fā)投入。股票回購(gòu)降低了上市公司發(fā)行在外的股份數(shù)量，在短期內(nèi)公司盈利不變的情況下，由于回購(gòu)的股份不參與每股收益的計(jì)算和分配，凈資產(chǎn)收益率和每股收益有所提升。KIM和NG（2018）［6］研究發(fā)現(xiàn)股票回購(gòu)會(huì)顯著提升企業(yè)業(yè)績(jī)。企業(yè)業(yè)績(jī)的改善使公司能從銀行獲取更多貸款，或者通過(guò)發(fā)行債券募集資金，這兩者都增強(qiáng)了企業(yè)債務(wù)融資能力。孫曉華等（2015）［7］認(rèn)為企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度與內(nèi)部現(xiàn)金流顯著正相關(guān)，因此債務(wù)融資能力的增強(qiáng)會(huì)促使企業(yè)加大研發(fā)強(qiáng)度。其次，股票回購(gòu)緩解了信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，并降低了代理成本。依據(jù)信號(hào)傳遞假說(shuō)，企業(yè)股票回購(gòu)向投資者傳遞了企業(yè)價(jià)值被低估的信號(hào)，有利于投資者對(duì)企業(yè)發(fā)展保持積極態(tài)度，降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。投資者對(duì)企業(yè)的信心增強(qiáng)，方便企業(yè)發(fā)行股票進(jìn)行權(quán)益融資，最終促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。與此同時(shí)，信息不對(duì)稱(chēng)的降低會(huì)將外部投資者引入到企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督之中，規(guī)范了管理者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理行為，導(dǎo)致企業(yè)代理成本降低。袁東任和汪煒（2015）［8］實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)代理成本與研發(fā)投入均顯著負(fù)相關(guān)。因此，股票回購(gòu)降低了代理成本，促使高管增大研發(fā)投入。最后，股票回購(gòu)對(duì)高管可以產(chǎn)生激勵(lì)作用。研發(fā)支出具有高風(fēng)險(xiǎn)性和戰(zhàn)略性的特征，影響高管的期望效用。股票回購(gòu)是股權(quán)激勵(lì)的實(shí)現(xiàn)方式之一，即股票回購(gòu)讓企業(yè)高管持有一部分本公司股票，或者給予高管以某一價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量股票的權(quán)利，將公司利益與個(gè)人發(fā)展結(jié)合在一起，這可以規(guī)避經(jīng)理人的短視行為，使其為公司發(fā)展做出長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升?？偠灾?，股票回購(gòu)提升了市場(chǎng)價(jià)值，方便企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資和權(quán)益融資，緩解了其融資約束，降低了代理成本，在這多種因素的共同作用下，企業(yè)創(chuàng)新水平得以提升。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)：控制其他條件不變，股票回購(gòu)與企業(yè)的創(chuàng)新投入水平顯著正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2011—2017年中國(guó)A股上市公司為初始樣本。按照已有的研究慣例和本文的研究特點(diǎn)，本文還對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）刪除金融行業(yè)公司；（2）刪除變量缺失的觀測(cè)值。最后共得到7 984個(gè)樣本，共涉及2 120家上市公司。本文之所以選擇以2011年為起始年度，主要有以下兩點(diǎn)考慮。其一，在2011年之前進(jìn)行股份回購(gòu)的公司數(shù)量較少，①2005年、2006年、2007年、2008年、2009年、2010年進(jìn)行股票回購(gòu)的樣本數(shù)據(jù)分別為1個(gè)、23個(gè)、3個(gè)、5個(gè)、6個(gè)、6個(gè)。無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響；其二，2011年之后研發(fā)投入的數(shù)據(jù)相對(duì)較為準(zhǔn)確。為了消除極端異常值對(duì)結(jié)果可能造成的不利影響，本文對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型與變量說(shuō)明

為了研究股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，本文參考張瑞君等（2017）［9］的研究設(shè)計(jì)，設(shè)計(jì)了模型（1），來(lái)驗(yàn)證本文的研究假設(shè)。

其中，被解釋變量RD_REV反映企業(yè)的創(chuàng)新投入水平，以當(dāng)期研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入之比進(jìn)行衡量。魯桐和黨印（2014）［10］指出，創(chuàng)新產(chǎn)出在很大程度上會(huì)受到外生因素的影響，但創(chuàng)新投入很大程度上是由企業(yè)的管理層決定。因此本文重點(diǎn)研究股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。解釋變量RS_DUM反映企業(yè)股票回購(gòu)情況，若上市公司當(dāng)年實(shí)施股票回購(gòu)則為1，沒(méi)有進(jìn)行股票回購(gòu)則為0。

參考已有文獻(xiàn)，本文同時(shí)控制了以下對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)生影響的變量，包括資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流、第一大股東持股比例、公司規(guī)模、上市年齡、公司成長(zhǎng)性、營(yíng)運(yùn)效率、兩職合一、企業(yè)性質(zhì)。主要變量定義見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，樣本公司研發(fā)投入的最大值為24.5500，最小值為0.040 0，標(biāo)準(zhǔn)差為3.989 1，最大值接近最小值的614倍，說(shuō)明中國(guó)上市公司研發(fā)投入的差異性較大。股票回購(gòu)均值為0.081 4，表明中國(guó)在2011—2017年間進(jìn)行股票回購(gòu)的上市公司并不是很多，僅占總樣本的8%左右。資產(chǎn)負(fù)債率平均值為40.58%，平均現(xiàn)金持有水平為19.48%，第一大股東持股平均為34.64%，TOBINQ均值為2.24，兩職合一的企業(yè)占比28.39%。

（二）主回歸結(jié)果

表3為股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的OLS回歸結(jié)果。表3中第2列和第3列變量股票回購(gòu)的回歸系數(shù)均為正數(shù)，且都在1%水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明與沒(méi)有進(jìn)行股票回購(gòu)的企業(yè)相比，進(jìn)行股票回購(gòu)的企業(yè)研發(fā)投入水平明顯較高。根據(jù)回歸結(jié)果可以得出在其他條件相同時(shí)，實(shí)施股票回購(gòu)的公司與沒(méi)有進(jìn)行股票回購(gòu)的公司相比，其研究投入提升0.5679倍，假設(shè)成立。

表1 變量含義及計(jì)算方法

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 股票回購(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響

（三）內(nèi)生性問(wèn)題

1.使用傾向匹配得分法（PSM）對(duì)樣本進(jìn)行配對(duì)

上述的回歸結(jié)果也有可能是因?yàn)閯?chuàng)新投入較高的企業(yè)本身更容易進(jìn)行股票回購(gòu)，故本文采用傾向匹配得分法來(lái)克服樣本選擇偏誤所引起的內(nèi)生性問(wèn)題。本文選取進(jìn)行股票回購(gòu)的公司，將它們與沒(méi)有進(jìn)行股票回購(gòu)的公司一起作Probit估計(jì)，被解釋變量為是否股票回購(gòu)的虛擬變量，解釋變量選取影響股票回購(gòu)的控制變量進(jìn)行配對(duì)，控制變量的選取依據(jù)股票回購(gòu)的理論假說(shuō)，有關(guān)股票回購(gòu)的假說(shuō)分別有EPS假說(shuō)、財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)、信號(hào)傳遞假說(shuō)、自由現(xiàn)金流假說(shuō)、財(cái)務(wù)靈活性假說(shuō)、管理層激勵(lì)假說(shuō)。為了提高結(jié)論的準(zhǔn)確性，本文分年度進(jìn)行PSM，采用1：1的配對(duì)原則，最終得到了1300個(gè)配對(duì)成功的樣本。

表4為配對(duì)后的主回歸結(jié)果。表4中回歸（1）為僅控制年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)之后的回歸結(jié)果，變量股票回購(gòu)的回歸系數(shù)雖然不顯著，但系數(shù)為正數(shù)，而且接近10%水平顯著，初步驗(yàn)證了研究假設(shè)，這可能是因?yàn)闆](méi)有增加控制變量導(dǎo)致回歸系數(shù)的顯著性水平相對(duì)較低。在加入所有控制變量之后，表4中回歸（2）變量股票回購(gòu)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，支持研究假設(shè)。表4的結(jié)果表明，在控制了自選擇問(wèn)題之后，主回歸的研究結(jié)論依然成立。

表4 PSM回歸結(jié)果

2.工具變量法

為緩解內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)本文研究結(jié)論的影響，本文以同行業(yè)同年度公司平均回購(gòu)次數(shù)（RS_N）和滯后一期的股票回購(gòu)變量（LRS_DUM）作為工具變量。采用工具變量法模型（1）結(jié)果如表5所示。表5的回歸結(jié)果表明，股票回購(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入仍然正相關(guān)，本文結(jié)論成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先本文借鑒張瑞君等（2017）［9］以研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比重（RD_ASSET）重新衡量創(chuàng)新投入變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，該結(jié)果見(jiàn)表6中回歸（1）；其次本文僅以實(shí)施股票回購(gòu)的公司為樣本，研究股票回購(gòu)的強(qiáng)度（RD_INT表示股票回購(gòu)金額）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，該結(jié)果見(jiàn)表6中回歸（2）。由表6的回歸結(jié)果可知，在各種情況下，股票回購(gòu)與研發(fā)強(qiáng)度之間的關(guān)系至少在5%水平上顯著為正，與假設(shè)預(yù)期一致，表明本文的回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步研究

（一）股票回購(gòu)促進(jìn)創(chuàng)新投入的機(jī)理分析

上文的研究驗(yàn)證了股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入有顯著的正向作用，那么企業(yè)的股票回購(gòu)是如何影響企業(yè)的創(chuàng)新投入呢？本文將從企業(yè)融資能力和代理成本兩個(gè)角度，驗(yàn)證可能的作用機(jī)制。

表5 工具變量法回歸結(jié)果

表6 替代變量的回歸結(jié)果

1.融資能力機(jī)制

企業(yè)進(jìn)行股票回購(gòu)之后，會(huì)提高企業(yè)的每股收益，有利于業(yè)績(jī)提升，業(yè)績(jī)?cè)黾訒?huì)降低企業(yè)的融資成本，從而提高企業(yè)的融資能力。嚴(yán)若森和姜瀟（2019）［11］等人的研究表明，融資能力的提升對(duì)研發(fā)投入有促進(jìn)作用。本文借鑒吳超鵬等（2012）［12］的做法，以期末企業(yè)短期借款、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券和長(zhǎng)期應(yīng)付款的增加值除以年初總資產(chǎn)來(lái)衡量企業(yè)債務(wù)融資能力，以外部權(quán)益凈增加值除以年初總資產(chǎn)來(lái)衡量企業(yè)權(quán)益融資能力。表7中回歸（1）顯示股票回購(gòu)變量在1%水平上顯著為正，這說(shuō)明股票回購(gòu)顯著提高了企業(yè)的債務(wù)融資能力（Ibdebt），與上文的預(yù)期一致。

表7 股票回購(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響：融資能力的影響機(jī)制

2.代理成本機(jī)制

企業(yè)管理者基于自身利益的考慮，通常會(huì)避免風(fēng)險(xiǎn)較大且投資回報(bào)周期較長(zhǎng)的活動(dòng)，譬如企業(yè)創(chuàng)新投入之類(lèi)的投資。這是因?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)較大，而且一旦研發(fā)失敗會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的價(jià)值降低，可能會(huì)影響管理人員的職業(yè)發(fā)展，同時(shí)還會(huì)影響管理層的薪資水平。因此在代理成本較大的情況下，管理層往往會(huì)削減企業(yè)的研發(fā)投入。故企業(yè)代理成本的下降可能會(huì)促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入。根據(jù)信號(hào)傳遞假說(shuō)，企業(yè)進(jìn)行股票回購(gòu)可以減少企業(yè)內(nèi)部人員與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，傳遞出企業(yè)發(fā)展的積極信號(hào)，從而會(huì)加強(qiáng)企業(yè)的外部監(jiān)督，降低企業(yè)的代理成本。本文借鑒陳志軍等（2016）［13］的做法，采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)，TUR）衡量企業(yè)的代理成本，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，代理成本越低。回歸結(jié)果如表8所示，加入有關(guān)代理成本的控制變量之后，表8中回歸（2）中股票回購(gòu)變量的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正。這表明股票回購(gòu)對(duì)降低企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)，降低企業(yè)的代理成本，緩解委托代理沖突起到了積極的作用。

表8 股票回購(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響：代理成本的影響機(jī)制

（二）股票回購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果研究

創(chuàng)新投入是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)，若股票回購(gòu)促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新投入，那么股票回購(gòu)后引起的創(chuàng)新投入增加最終是否也會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生影響呢？

本文參考唐松和孫錚（2014）［14］的方法，首先根據(jù)模型（1）估計(jì)出由股票回購(gòu)帶來(lái)的創(chuàng)新投入增加（Predict Excess RD），并用這部分創(chuàng)新投入與公司的創(chuàng)新產(chǎn)出進(jìn)行回歸，見(jiàn)模型（2），來(lái)檢驗(yàn)股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。

其中，

PredictExcessRDi,t=ExcessRS_DUMi,t=α1RS_DUMi,t

本文同時(shí)采用總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，具體結(jié)果見(jiàn)表9。

表9 股票回購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果研究：經(jīng)營(yíng)績(jī)效

表9為模型（2）的回歸結(jié)果。由表9可知，不管是用ROA還是用ROE來(lái)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，變量PredictExcessRD回歸系數(shù)都在1%水平上顯著為正，表明股票回購(gòu)引起的創(chuàng)新投入增加與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)，與預(yù)期相一致。

六、結(jié)論與啟示

隨著中國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)制不斷完善，企業(yè)股票回購(gòu)現(xiàn)象日益普遍，然而關(guān)于股票回購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果研究尚且不足。本文以2011—2017年中國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向作用，并從融資能力和代理成本兩個(gè)方面分析了股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)理，更進(jìn)一步討論了股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的經(jīng)濟(jì)后果。創(chuàng)新是一個(gè)國(guó)家和企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。本文的研究結(jié)果表明，在中國(guó)的資本市場(chǎng)中，股票回購(gòu)有助于提高企業(yè)的債務(wù)融資能力，同時(shí)也會(huì)降低企業(yè)的代理成本，使得企業(yè)更多地投資于長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)，這種積極作用還會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文的結(jié)論豐富了關(guān)于股票回購(gòu)方面的理論研究，同時(shí)也豐富了關(guān)于創(chuàng)新方面的研究。在當(dāng)前建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的戰(zhàn)略背景下，有助于政府部門(mén)以及企業(yè)認(rèn)識(shí)到股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)的積極作用，同時(shí)政府部門(mén)需要完善相應(yīng)的制度規(guī)定防止企業(yè)利用信息不透明濫用股票回購(gòu)，操縱資本市場(chǎng)。

本文的研究啟示包括如下三點(diǎn)：

第一，企業(yè)在現(xiàn)金流充足情況下，可適當(dāng)進(jìn)行股票回購(gòu)。鑒于股票回購(gòu)提高債務(wù)融資能力，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新投入的客觀事實(shí)，上市公司在自由現(xiàn)金流充足的情況下，可以將一部分資金用于股票回購(gòu)，這不僅有效利用了閑置資金，同時(shí)向市場(chǎng)釋放了積極信號(hào)，有助于企業(yè)向市場(chǎng)募集資金用于研發(fā)，從而提升企業(yè)整體創(chuàng)新水平。

第二，股票回購(gòu)應(yīng)與高管激勵(lì)政策適當(dāng)結(jié)合。股票回購(gòu)緩解了信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，加強(qiáng)了高管的外部監(jiān)督力度，但如果公司將一部分回購(gòu)股票發(fā)放給公司高管，就可以激勵(lì)經(jīng)理人為公司做出長(zhǎng)遠(yuǎn)謀劃，進(jìn)一步增強(qiáng)股票回購(gòu)對(duì)代理成本的削弱作用，最終促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

第三，政府應(yīng)完善股票市場(chǎng)制度，鼓勵(lì)企業(yè)股票回購(gòu)。創(chuàng)新是一個(gè)國(guó)家和社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力，股票市場(chǎng)為創(chuàng)新活動(dòng)提供了資金支持。完善的股票市場(chǎng)制度是企業(yè)增大股票回購(gòu)的基礎(chǔ)，政府應(yīng)充分保障和引導(dǎo)企業(yè)，讓股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的提高發(fā)揮積極作用。