呂勇

摘 要 中國銅企正處于前所未有的艱難時(shí)期，在嚴(yán)峻的市場考驗(yàn)下，正確認(rèn)識(shí)期貨市場的作用，充分利用好期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，優(yōu)化組合期貨現(xiàn)貨兩個(gè)市場的多種交易方式，有效規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)收益穩(wěn)定，是目前銅業(yè)企業(yè)行之有效的經(jīng)營手段。

關(guān)鍵詞 市場現(xiàn)狀 市場風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營手段 規(guī)避方法 風(fēng)險(xiǎn)防控

一、中國銅企所處的市場狀況

（一）2019年進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)折讓進(jìn)入超低階段，大型銅冶煉企業(yè)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性虧損

銅礦供應(yīng)方面，智利、秘魯、印尼控制著世界上大部分的銅精礦資源，其產(chǎn)量占世界銅產(chǎn)量的52%和貿(mào)易量的90%，世界前五大銅生產(chǎn)企業(yè)目前控制著世界60%左右的銅資源供應(yīng)量，銅精礦供應(yīng)高度集中。

銅需求方面，改革開放后，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康高速發(fā)展，對銅的消費(fèi)保持了高增長率，至21世紀(jì)初，中國已經(jīng)取代美國成為第一大銅消費(fèi)國，目前中國銅消費(fèi)約占世界的50%，年表觀消費(fèi)量達(dá)到1000萬噸以上;而國土資源部發(fā)布的《2015年中國國土資源公報(bào)》顯示，中國銅礦查明資源儲(chǔ)量為9689.6萬噸，僅占世界探明銅資源儲(chǔ)量的4.6%，可經(jīng)濟(jì)開采量占世界可經(jīng)濟(jì)開采量的4%。資源匱乏之下，為了滿足龐大的消費(fèi)需求，中國銅企不得不依賴進(jìn)口，以國內(nèi)銅精礦自給率最高的公司江西銅業(yè)為例，該公司2016年年產(chǎn)銅120萬噸，自產(chǎn)銅僅20萬噸，100萬噸需依靠外購原料。

近幾年，這種供求局面更加嚴(yán)峻。銅精礦供應(yīng)方面，由于礦山老化、升級改造成本過高、品位下降而更加緊張，相反，中國的冶煉產(chǎn)能卻呈逐年快速擴(kuò)張的態(tài)勢，2019年大約新增冶煉產(chǎn)能90萬噸，2020年可能再新增35萬噸，此消彼長下，加劇了銅精礦供應(yīng)的緊張局面，使得銅礦加工費(fèi)TC/RC全面下降，TC報(bào)價(jià)一路下滑，2019年最低至54美金/噸，至四季度后才略有回升，至59美金/噸。

未來加工費(fèi)的折讓依舊不容樂觀，國內(nèi)大型銅企江西銅業(yè)、銅陵有色、中國銅業(yè)與自由港礦業(yè)公司簽署的2020年長單TC的價(jià)格為62美金/噸，是TC長單9年來的最低價(jià)位，現(xiàn)貨價(jià)格仍將低于長單，不及62美元/噸。

個(gè)別銅企表示，TC至少需要每噸75美元才能保證精煉的收支平衡，銅精礦綜合加工費(fèi)直逼高成本冶煉廠的成本線，大多數(shù)使用海外銅精礦的銅冶煉廠已呈現(xiàn)虧損。

（二）銅精煉副產(chǎn)品硫酸遭遇行業(yè)嚴(yán)冬，虧損嚴(yán)重

作為銅冶煉企業(yè)的副產(chǎn)品，硫酸最怕脹庫這一特性比較明顯。消費(fèi)市場好時(shí)產(chǎn)銷循環(huán)正常，無脹庫之憂;消費(fèi)市場差時(shí)，以倍數(shù)增長（常規(guī)產(chǎn)出倍數(shù)是銅的4倍）的硫酸產(chǎn)量很快會(huì)逼近庫存警戒線，為了保證主產(chǎn)品的正常生產(chǎn)，一些銅冶煉企業(yè)在硫酸銷售中往往會(huì)采用不計(jì)成本的低價(jià)傾銷策略，這種現(xiàn)象在2019年四季度尤顯突出，是近10年來最嚴(yán)酷的市場考驗(yàn)。

自2019年下半年開始，硫酸下游消費(fèi)市場的狀況極不樂觀，磷復(fù)肥市場持續(xù)低迷，化工企業(yè)受環(huán)保治理影響，加上低成本硫黃制酸對冶煉酸的市場沖擊，硫酸價(jià)格快速跌至歷史低位，多數(shù)區(qū)域的冶煉企業(yè)只能采用運(yùn)費(fèi)補(bǔ)貼的形式搶奪市場，以激勵(lì)下游廠商加大提貨量，避免脹庫風(fēng)險(xiǎn)。

未來國內(nèi)硫酸受供需關(guān)系的影響，短期難以從過剩的陰霾中走出，銅冶煉企業(yè)的第一副產(chǎn)品硫酸將面臨無可避免的虧損。

（三）進(jìn)口銅精礦的計(jì)價(jià)方式增加了國內(nèi)銅企的經(jīng)營難度

進(jìn)口銅精礦合同均采用延期作價(jià)（延期1至4個(gè)月）的方式，以裝船月份為基礎(chǔ)，用M+N表示延期點(diǎn)價(jià)月份。

由于LME每個(gè)月份的銅價(jià)不一樣，有時(shí)是期貨溢價(jià)（也叫遠(yuǎn)期升水），有時(shí)是現(xiàn)貨溢價(jià)（也叫現(xiàn)貨升水），溢價(jià)大時(shí)，不同月份的LME銅價(jià)相差會(huì)很大。

銅精礦進(jìn)口合同一般都由賣方選擇M+N，且范圍很大，現(xiàn)貨升水時(shí)供應(yīng)商會(huì)選M或M+1，遠(yuǎn)期升水時(shí)供應(yīng)商則選M+4或更長，溢價(jià)相差大的時(shí)候，3個(gè)月的升貼水之差可達(dá)到100美元左右。供應(yīng)商吃定了升貼水的利潤，而對銅冶煉企業(yè)而言，不確定的計(jì)價(jià)月份給進(jìn)口銅原料的保值工作帶來了巨大的困難。

一般銅企的加工周期為一個(gè)月，延期點(diǎn)價(jià)就造成了原料和成品的計(jì)價(jià)時(shí)間不匹配，同時(shí)，銅價(jià)對各種市場信號的反應(yīng)極其敏感，波動(dòng)幅度較大，這種未來價(jià)格的不確定性更增加了銅企對原料的保值難度。

（四）銅的金融屬性造成的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是最難把握的市場因素，對銅業(yè)經(jīng)營影響最大

銅作為最成熟的期貨品種之一，具有極強(qiáng)的市場流動(dòng)性和保值增值功能，加上易于長期存儲(chǔ)，是投機(jī)者偏好利用金融杠桿進(jìn)行炒作和交易的金融產(chǎn)品。因此銅除了本質(zhì)的商品屬性外，還具有較強(qiáng)的金融屬性，銅的價(jià)格形成也充分體現(xiàn)了兩種屬性的共同作用：商品屬性由供求關(guān)系來體現(xiàn)，影響銅價(jià)的中長期趨勢;金融屬性則受經(jīng)濟(jì)形勢、政策、基金多空持倉等多個(gè)因素影響，決定銅價(jià)的短期波動(dòng)，最常見的價(jià)格表現(xiàn)就是供求關(guān)系已經(jīng)昭然若揭，但現(xiàn)實(shí)價(jià)格卻反向表現(xiàn)。

銅的金融屬性引起的投機(jī)偏好所造成的價(jià)格波動(dòng)很難把握，其對價(jià)格的影響遠(yuǎn)大于商品屬性對價(jià)格的影響，給銅企經(jīng)營帶來困擾。例如中美貿(mào)易摩擦對銅價(jià)影響的大小，雖然根本上是貿(mào)易摩擦對經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成影響，具象到了需求下降，繼而影響供求關(guān)系，迫使銅價(jià)下行，但不可否認(rèn)，空頭借這種經(jīng)濟(jì)形勢造成的負(fù)面市場情緒在短期進(jìn)行的投機(jī)操作強(qiáng)化了貿(mào)易摩擦本身的影響和威力，從而增加了價(jià)格下行的區(qū)間和速度，延長了影響時(shí)間，最終造成了2019年銅價(jià)數(shù)月處于低位。

二、期貨市場在銅業(yè)經(jīng)營中的作用

綜合上述資源依賴和市場狀況，中國銅企之難顯而易見。要徹底解決這些問題，銅企需要從供應(yīng)端和精煉端的供求博弈、精煉工藝的低成本高效能選擇、向高附加值的深加工產(chǎn)業(yè)延伸等多個(gè)角度進(jìn)行綜合統(tǒng)籌規(guī)劃。

僅在經(jīng)營方法上進(jìn)行深入分析和探索，如果能將期貨市場創(chuàng)造的供求環(huán)境和交易方式運(yùn)用得當(dāng)，不失為銅企在困境中探尋生存之路的一大助力。

上海期貨交易所的銅期貨交易品種是國內(nèi)最成功的期貨品種之一，目前國內(nèi)銅產(chǎn)業(yè)鏈上下游行業(yè)的定價(jià)活動(dòng)都圍繞上海期貨交易所來開展，期貨交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約、保證金制度和結(jié)算制度充分展現(xiàn)了期貨商品的優(yōu)勢。

近年來，各類廠商和貿(mào)易商都在調(diào)動(dòng)一切能力利用期貨工具輔助經(jīng)營，他們把期貨市場和現(xiàn)貨市場看作相得益彰的兩個(gè)投資市場，利用期貨交易的對沖平倉和現(xiàn)貨市場的買賣交易，幫助銅企鎖定銅精礦的進(jìn)口成本和銷售利潤，同時(shí)抵御市場大幅度波動(dòng)造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)營收益的目的。

三、運(yùn)用好期貨市場的具體做法

為了最大化發(fā)揮期貨市場的作用，銅業(yè)企業(yè)在經(jīng)營管理中需要對原料采購和產(chǎn)品銷售進(jìn)行統(tǒng)一部署，充分考慮銅原料來源和作價(jià)方式、銅產(chǎn)品銷售渠道和作價(jià)方式等因素，選擇適當(dāng)?shù)奶灼诒Ｖ捣桨?，來鎖定銅原料的采購成本和銅產(chǎn)品的銷售利潤，抵御市場大幅度波動(dòng)造成的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

成熟的套保方案應(yīng)積極利用現(xiàn)貨市場對期貨市場的升貼水變化和期貨市場近遠(yuǎn)月合約的基差變化等市場機(jī)會(huì)，規(guī)范開展貿(mào)易運(yùn)作，以達(dá)到超出目標(biāo)值收益的最終目標(biāo)。

第一，進(jìn)口銅精礦保值。進(jìn)口銅精礦以賺取加工費(fèi)來實(shí)現(xiàn)盈利，套期保值的方案選擇以加工費(fèi)為利潤目標(biāo)。原料采購應(yīng)使用均衡模式，避免集中作價(jià)，根據(jù)作價(jià)期的市場分析和走勢判斷，選擇相應(yīng)的套期保值方案：針對作價(jià)期較短的（M+1或M+2）進(jìn)口原料，按1個(gè)月的加工周期，產(chǎn)品銷售時(shí)已知原料價(jià)格，組織均衡銷售，即實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)貨銷售與原料作價(jià)的等量對沖;針對作價(jià)期較長的（M+3或M+4）進(jìn)口原料，在原料價(jià)格未定的條件下產(chǎn)品已產(chǎn)出并組織銷售時(shí)買入套期保值，待進(jìn)入原料作價(jià)期后賣出平倉。

第二，自產(chǎn)銅精礦保值。自產(chǎn)銅精礦成本相對固定，應(yīng)鎖定目標(biāo)價(jià)格和目標(biāo)利潤，結(jié)合市場走勢，按照均衡與集中相結(jié)合的原則確定套保比例，在遠(yuǎn)期合約賣出頭寸進(jìn)行保值，待銷售產(chǎn)品時(shí)買入平倉，有效規(guī)避現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，以穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營秩序。

第三，國內(nèi)銅精礦、粗雜銅保值。國內(nèi)原料采購?fù)ㄐ悬c(diǎn)價(jià)模式運(yùn)作，有即時(shí)點(diǎn)價(jià)和延期點(diǎn)價(jià)兩種模式，在即時(shí)點(diǎn)價(jià)運(yùn)作下，客戶原料點(diǎn)價(jià)時(shí)需銷售現(xiàn)貨進(jìn)行對沖，若無現(xiàn)貨銷售，則在期貨上進(jìn)行相應(yīng)頭寸賣出，待現(xiàn)貨銷售時(shí)進(jìn)行對沖平倉。若客戶延期點(diǎn)價(jià)，產(chǎn)品銷售在前，銷售同時(shí)需在期貨買入相應(yīng)頭寸，待客戶點(diǎn)價(jià)時(shí)在期貨買入平倉。

第四，為有效規(guī)避市場價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)并且最大限度地利用好市場機(jī)會(huì)，套保方案要遵循均衡和集中相結(jié)合的原則，均應(yīng)根據(jù)市場情況對現(xiàn)貨銷售和期貨頭寸建倉平倉的時(shí)機(jī)進(jìn)行靈活調(diào)整。開平倉應(yīng)視現(xiàn)貨升貼水變化、期貨合約基差放大縮窄的情況，把握集中操作的時(shí)機(jī)。

當(dāng)出現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格較期貨價(jià)格有較大貼水（即現(xiàn)貨價(jià)格低于期貨價(jià)格）和正基差（期貨合約出現(xiàn)近月低遠(yuǎn)月高）放大時(shí)，說明現(xiàn)貨已嚴(yán)重滯漲，是運(yùn)用集中原則做空的機(jī)會(huì)，應(yīng)積極入場，進(jìn)行集中點(diǎn)價(jià)原料采購，在遠(yuǎn)期合約賣出頭寸數(shù)量，后期基差收窄時(shí)銷售產(chǎn)品之際平倉對沖。同時(shí)可以適當(dāng)操作買入近月賣出遠(yuǎn)月的跨期套利交易，等待基差縮小之際進(jìn)行對沖平倉。

當(dāng)出現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格較期貨價(jià)格有較大升水（即現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格）和負(fù)基差（期貨合約出現(xiàn)近月高遠(yuǎn)月低）放大時(shí)，應(yīng)運(yùn)用集中原則積極銷售甚至是預(yù)售現(xiàn)貨，以賺取升水收益，同時(shí)對未到點(diǎn)價(jià)期的保值數(shù)量積極入場做多，在保值數(shù)量范圍內(nèi)集中買回遠(yuǎn)月期貨合約，后期再對沖平倉。同時(shí)可以適當(dāng)操作賣出近月買入遠(yuǎn)月的跨期套利交易，等待基差縮小之際進(jìn)行對沖平倉。

四、通過期貨市場實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)防控

通過期貨市場開展以規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定經(jīng)營收益為目的的交易活動(dòng)，必須從以下各方面做好風(fēng)險(xiǎn)防控，才能達(dá)到助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營的終極目標(biāo)。

第一，建立詳細(xì)的運(yùn)作制度，設(shè)立由多個(gè)部門密切配合、相互制約的組織機(jī)構(gòu)，明確職責(zé)和權(quán)限。

第二，秉持謹(jǐn)慎原則，針對自產(chǎn)礦保值應(yīng)選擇合適的保值比例，確立止損點(diǎn)。

第三，套期保值的數(shù)量原則上不超過現(xiàn)貨交易量，期貨持倉量不超過實(shí)際采購量或生產(chǎn)量。交易方案中嚴(yán)禁出現(xiàn)現(xiàn)貨和期貨頭寸數(shù)量不匹配造成風(fēng)險(xiǎn)敞口。

第四，關(guān)注各合約的流動(dòng)性和基差變動(dòng)情況，以避免流動(dòng)性不足、難以操作的情況，并根據(jù)合約間基差變動(dòng)情況進(jìn)行頭寸的優(yōu)化配置。

第五，市場發(fā)生重大變化出現(xiàn)單邊行情時(shí)，應(yīng)及時(shí)對沖了結(jié)，避免出現(xiàn)期貨虧損現(xiàn)貨盈利導(dǎo)致的現(xiàn)貨虧稅情況。

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