金遠(yuǎn)培 周方召 賀志芳

摘 要：社?；鹋c我國社會保障體系息息相關(guān)，社保基金的保值增值對我國社會保障體系的可持續(xù)發(fā)展意義重大?？疾煳覈绫；鸬某止善?、收益和風(fēng)險情況并據(jù)此對社保基金的投資方式做出調(diào)整，有助于改善社保基金未來的收益情況，提升社保基金的抗風(fēng)險能力。實證結(jié)果表明，我國社保基金重倉股投資組合偏好持有醫(yī)藥生物、銀行、食品飲料等行業(yè)的股票，但持股并未對公司的社會責(zé)任表現(xiàn)有更強(qiáng)烈的偏好;社?；痖L期持有的重倉股投資組合收益表現(xiàn)并不理想，但對風(fēng)險的控制能力較強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：社?；?重倉股;持股特征;收益;風(fēng)險

中圖分類號：F842;F832.5;F224? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）05-0134-06

社會保障制度是關(guān)乎民生的國家大計，涉及到廣大民眾的養(yǎng)老、醫(yī)療和失業(yè)救濟(jì)等重大的民生問題，長久以來一直受到政府和社會各界的極大關(guān)注。社會保障基金作為社保制度的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是維持社保制度持久、平穩(wěn)運(yùn)行的基石，而社?；鹛厥獾闹贫葘傩院蜕鐣傩允沟萌绾螌崿F(xiàn)社?；鸬谋Ｖ岛驮鲋党蔀榱耸澜绺鲊芮嘘P(guān)注的問題。與美國的審慎原則不同，中國社?；鹂梢院侠砝萌牍缮鲜泄镜姆绞綄崿F(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，通過資本市場實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展[1]。全國社?；鹄硎聲蟾娴臄?shù)據(jù)顯示，2008—2018年我國社保基金資產(chǎn)總額處于逐年上升的態(tài)勢，但是收益率情況卻波動較大。由于我國股票市場特殊的風(fēng)險特點以及社?；疠^弱的抗風(fēng)險能力，部分年份甚至出現(xiàn)了虧損的情況。①社保基金的發(fā)展影響著社會穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和民眾的幸福，它的收益和風(fēng)險情況與基金管理機(jī)構(gòu)、政府、民眾和利益相關(guān)者息息相關(guān)。社?；鸬氖找婧惋L(fēng)險變化對其保值和增值目標(biāo)的實現(xiàn)至關(guān)重要。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）社保基金在中國的發(fā)展

自2001年第一次進(jìn)入資本市場，我國社保基金取得了很多喜人成績，資產(chǎn)總額不斷攀升，社會各界的關(guān)注程度日益提高。一部分學(xué)者認(rèn)為，社保基金對我國上市公司的公司治理和業(yè)績增長起到了重要作用，推動了證券市場的發(fā)展。李春濤等認(rèn)為，社?；鹌鸬搅藢ι鲜泄镜谋O(jiān)督和治理作用，這對實現(xiàn)社保基金增值有重要意義[2]。然而事實上，近年來社?；鹬饾u暴露出投資收益相對偏低、缺乏合理有效的監(jiān)管體系以及管理中復(fù)雜的委托代理風(fēng)險等諸多問題，這與實現(xiàn)社?；鹪凇氨Ｖ怠钡那疤嵯隆吧怠钡拿篮迷妇跋嗳ド踹h(yuǎn)[3]。劉永澤和唐大鵬運(yùn)用時間序列ARMA模型對社保基金的償付能力進(jìn)行預(yù)測，發(fā)現(xiàn)我國社?；痤A(yù)計在2030年左右出現(xiàn)虧損[4]。社?；鹱鳛槿嗣裥腋Ｉ畹奈镔|(zhì)保障，當(dāng)務(wù)之急是增加它的收入來源。

（二）社?；鸬耐顿Y特點和投資偏好

我國社?；鹨詢r值為導(dǎo)向的同時追求安全第一。努力平衡基金的收益性和穩(wěn)定性是其穩(wěn)健型投資風(fēng)格形成的原因。社保基金的特點使得社?；鹪谕顿Y時需要同時考慮安全性和收益性，在確保安全性的基礎(chǔ)上，降低費(fèi)用、提高效率、獲得最大收益[5]。易沛和張偉利用社?；?010—2016年股市數(shù)據(jù)作為樣本，針對社?；鸬耐顿Y偏好和持續(xù)性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)“長期投資”能夠促進(jìn)基金業(yè)績增長[6]。也有部分學(xué)者認(rèn)為，我國社會基金投資組合的擇時能力較強(qiáng)，當(dāng)股票市場處于周期性底部時，社保基金的受托人更偏好投資周期性行業(yè)[7]。

（三）社保基金的收益和風(fēng)險研究

社?；鸬目冃гu價既要考慮到社?；鸬氖找妫惨吹缴绫；鸬耐顿Y風(fēng)險。目前，大部分學(xué)者認(rèn)為社?；鸬氖找姹憩F(xiàn)較好，存在一定的超額收益。胡繼曄通過對中國證券市場十多年來的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，結(jié)果顯示，社保進(jìn)入股票市場有利于分散投資風(fēng)險，獲得更多收益[8]。魏曉琴等通過對社保基金投資組合整體的實證研究發(fā)現(xiàn)社?；鸶魍顿Y組合均實現(xiàn)了超額收益[9]。Li的研究也認(rèn)為，從收益風(fēng)險整體來看，社?；鸾M合投資效果好于大盤[10]。但是也有部分學(xué)者提出不同看法。王凱通過實證研究發(fā)現(xiàn)，我國社?；鹜顿Y組合的平均收益和績效不如大盤收益，但風(fēng)險卻超過市場風(fēng)險[11]。

對于社保基金的抗風(fēng)險能力，部分學(xué)者表明當(dāng)股票市場處于穩(wěn)定周期時，社?；鹉軌蛲ㄟ^提高股票的定價效率來降低投資組合風(fēng)險[12]。唐大鵬和翟路萍利用CAPM模型和VaR模型對不同時長的社?；鹜顿Y組合進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明全國社?；鹜顿Y組合確實規(guī)避了一定程度上的系統(tǒng)風(fēng)險，但持股時長對風(fēng)險規(guī)避并沒有明顯的影響[13]。蔣萌和余佳子選擇社?；鹨荒甑臄?shù)據(jù)作為研究樣本，運(yùn)用CAPM模型對社?；鹜顿Y組合的收益和風(fēng)險進(jìn)行檢驗，得出結(jié)論：投資組合的收益率表現(xiàn)超過市場表現(xiàn)，對總風(fēng)險的分散能力較強(qiáng)，但對非系統(tǒng)性風(fēng)險的分散能力較差[14]。

綜上所述，盡管社保基金在我國的發(fā)展已有時日，也取得了一些令人矚目的成績，但仍然面臨著投資收益不高、風(fēng)險不低、監(jiān)管不嚴(yán)等問題，而且學(xué)術(shù)各界對社?；鹜顿Y的行業(yè)偏好特征、投資是否考慮企業(yè)社會責(zé)任的影響、投資時長影響以及績效與抗風(fēng)險能力的看法尚未達(dá)成一致。因此，本文通過實證檢驗對以上尚未解決的問題進(jìn)行探究。

二、實證研究方法

（一）收益和風(fēng)險評價指標(biāo)選取

本文從社?；鹬貍}股投資組合的收益水平和風(fēng)險狀況對其業(yè)績進(jìn)行評價。

1.收益評價

本文評價社?；鹗找娴幕鹗找媛手笜?biāo)主要包括日加權(quán)平均收益率、日均超額收益率及累計收益率三方面。

（3）風(fēng)險規(guī)避率

如果僅僅使用VaR值對風(fēng)險情況進(jìn)行描述則無法直觀地展現(xiàn)社?；鹬貍}股投資組合的風(fēng)險規(guī)避程度，所以本文引進(jìn)了風(fēng)險規(guī)避率的概念，通過計算社保基金重倉股股票單獨的VaR值的總和與社?；鹬貍}股投資組合VaR值的差額占社保基金重倉股投資組合VaR值的比例，即風(fēng)險規(guī)避率，可以看出社保基金重倉股投資組合的風(fēng)險規(guī)避程度的大小。

如果社保基金重倉股股票單獨的VaR值的總和與社?；鹬貍}股投資組合VaR值相同，則說明不具有風(fēng)險分散能力，即相關(guān)系數(shù)等于1;如果社?；鹬貍}股股票單獨的VaR值的總和與社?；鹬貍}股投資組合VaR值不相同，相關(guān)系數(shù)小于1，則說明社?；鹬貍}股投資組合確實具備風(fēng)險分散的能力，能夠規(guī)避一定程度的風(fēng)險。據(jù)此計算各年的風(fēng)險規(guī)避率和最大可能風(fēng)險損失值情況，假如風(fēng)險規(guī)避率越大、最大可能風(fēng)險損失值越小，說明社保基金重倉股投資組合的風(fēng)險規(guī)避能力越強(qiáng)。

（二）市場基準(zhǔn)組合的構(gòu)建與市場無風(fēng)險利率選取

為了更準(zhǔn)確地衡量投資者投資能力和水平，學(xué)者們往往會構(gòu)建一個市場基準(zhǔn)組合來反映基金管理人的運(yùn)作結(jié)果?？紤]到我國的證券市場包括滬深兩市，單獨選取上證指數(shù)或者深證指數(shù)并不合理，所以選擇用滬深300指數(shù)作為市場基準(zhǔn)組合。

三、數(shù)據(jù)描述和實證結(jié)果

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)描述

本文在借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，對研究樣本、研究角度和研究內(nèi)容做出創(chuàng)新，在選取研究對象時打破了投資組合的限制，選擇2010—2018年每年每季度持有的前十大重倉股，一共45只股票作為樣本，將每年十只重倉股股票視為一個投資組合，代表該年全國社?；鸬恼w收益和風(fēng)險情況。另外，本文為了探究社保基金對長期持有的重倉股股票偏好和收益風(fēng)險的情況，特意選擇了社?；鹈磕昝考径榷汲钟械闹貍}股作為研究樣本，借此考察“長期投資”對社保基金的影響。例如，2017年全年持有的股票數(shù)有947只，這十只股票僅占1%，但社?；饘λ鼈兊耐顿Y額占到全年投資總額的12.29%，因此具有很強(qiáng)的代表性。本文中全國社?；鹬貍}股投資組合持股名單來自WIND數(shù)據(jù)庫，研究使用的股價、個股日收益率、無風(fēng)險收益率和滬深300指數(shù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，研究使用的統(tǒng)計軟件為STATA 15.1和MATLAB 2018b。

（二）全國社?；鹬貍}股投資組合選擇的行業(yè)偏好

1.行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)的選擇

確定一個科學(xué)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)是準(zhǔn)確考察社保基金重倉股投資組合行業(yè)選擇偏好的前提，為了更加清晰地看出行業(yè)偏好的趨勢變化，選用申銀萬國的一級行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對45只樣本股票進(jìn)行分類。

2.社?；鹬貍}股選擇的總體行業(yè)偏好

表1列示了目前證券市場和社?；鹬貍}股樣本中的行業(yè)分布情況。相對差異表明社保基金對該行業(yè)的看法，當(dāng)社?；鹂礉q某行業(yè)時，就會增持某行業(yè)的股票，看跌則相反。所以，假如相對差異為正值，則說明社?；饘Υ诵袠I(yè)的發(fā)展前景有信心;假如相對差異為負(fù)值，則會減持到低于市場分布比例。其中，重倉股并未涉獵鋼鐵、機(jī)械設(shè)備、建筑材料、農(nóng)林牧漁、輕工制造、通信、休閑服務(wù)和綜合行業(yè)。

在全國社?；鹬貍}股投資偏好較強(qiáng)的行業(yè)中，醫(yī)藥生物、銀行、食品飲料、建筑裝飾、商業(yè)貿(mào)易、汽車、公共事業(yè)和房地產(chǎn)占比位列前三;在我國社保基金重倉股持股與證券市場分布情況相差較大的行業(yè)中，銀行、食品飲料、家用電器和采掘占比排名前三，是社保基金看漲的行業(yè)，而非銀金融、傳媒等相對差異為負(fù)值的行業(yè)則為社保基金不看好的行業(yè)。由此可見，收益較穩(wěn)定、風(fēng)險較低的行業(yè)依然是社?；鹬貍}股極為看重的行業(yè)。

3.全國社?；鹬貍}股選擇的企業(yè)社會責(zé)任偏好

由信號理論可知，企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)越好的公司可能會吸引更多的投資者。為了考察社保基金在選擇股票時是否會考慮企業(yè)的社會責(zé)任表現(xiàn)，本文通過網(wǎng)頁數(shù)據(jù)抓取了和訊網(wǎng)公布的2010—2018年企業(yè)社會責(zé)任評分，將社?；疬x擇的重倉股股票按照CSR得分從低到高分為CSR1—CSR4四組，分別計算出各組持股比例的均值，使用單變量分組分析法，在不考慮公司特征的情況下，考察企業(yè)社會責(zé)任與基金重倉股持股比例之間的關(guān)系，結(jié)果如表2所示。隨著企業(yè)社會責(zé)任得分的增大，持股比例從0.015 0顯著增加到0.031 2，接著顯著降低至0.010 4，而CSR4—CSR1的結(jié)果則顯著為負(fù)，這說明社?；鹪谶x擇重倉股股票時尚未考慮到企業(yè)社會責(zé)任的影響。

（三）收益水平的分析

從基金的日均收益率、日均超額收益率以及累積收益率來考察基金的直接收益情況。在2010—2018年間，社?；鹬貍}股投資組合超過半數(shù)年份（5年）的日加權(quán)平均收益率、日超額收益率和累積收益率為正，其余年度的整體表現(xiàn)不理想。

（四）風(fēng)險情況的評價

1.資本資產(chǎn)定價模型

從表4中不難看出，2017年社保基金重倉股投資組合是0.45，這意味著該年當(dāng)股票市場指數(shù)下降1%時社保基金重倉股投資組合損失0.45%，波動幅度比股票市場小，說明全社?；鹬貍}股投資組合確實規(guī)避了市場部分的系統(tǒng)性風(fēng)險，這和社?；鸬耐顿Y原則一致。

2.VaR風(fēng)險管理模型

2010—2018年社?；鹬貍}股投資組合風(fēng)險情況如表5所示。以2017年為例，該結(jié)果的經(jīng)濟(jì)意義是：有95%的把握認(rèn)為社?；鹬貍}股投資組合的損失不超過279 559.30萬元，與個股風(fēng)險簡單累加總相比規(guī)避了85.43%的投資風(fēng)險，說明社?；鹬貍}股投資組合確實在一定程度上規(guī)避了投資風(fēng)險。

四、對策與建議

本文通過對社保基金重倉股持股偏好以及收益、風(fēng)險的實證研究發(fā)現(xiàn)，社?；鹬貍}股對醫(yī)藥生物、銀行、食品飲料等行業(yè)的股票表現(xiàn)出更強(qiáng)的持股偏好，也確實規(guī)避了一定程度的系統(tǒng)性風(fēng)險和投資風(fēng)險，但投資組合的收益表現(xiàn)并不理想。據(jù)此，提出如下幾點建議：

第一，對社保基金投資者而言，基金參與者與基金管理者往往目標(biāo)不一致，通常社?；鸸芾碚咦非蟮氖情L期穩(wěn)健增值和提高實際替代率，而社?；饏⑴c者最關(guān)注的往往是高投資回報和風(fēng)險比。因此，社?；鹜顿Y者在面臨新興的社?；痤惍a(chǎn)品時，應(yīng)當(dāng)摒棄高收益、短期保本的固有思維，嘗試?yán)斫馍绫；鸱€(wěn)健的投資風(fēng)格和投資方式，堅持長期投資。

第二，對于社保基金投資機(jī)構(gòu)而言，從目前社保基金長期持有的重倉股投資組合的投資表現(xiàn)來看，社?；饘︼L(fēng)險的控制把握較好，確實能夠規(guī)避一定程度上的市場風(fēng)險，但在追求平穩(wěn)性和安全性的同時難以兼具收益性。首先，社?；鸸芾碚咭残枰岣咦陨淼耐顿Y能力，選擇合適的投資對象和投資比例，拓寬投資渠道，適當(dāng)進(jìn)行一些海外投資，結(jié)合中國的國情、國內(nèi)民眾的消費(fèi)習(xí)慣、投資行為等本土因素，在保障社?；鸢踩院头€(wěn)定性的同時實現(xiàn)切實的資產(chǎn)回報。其次，要重視對投資者的教育和引導(dǎo)，主動向社?；饏⑴c者提供準(zhǔn)確、客觀的信息反映社保基金績效，與社?；饏⑴c者建立相互信任和理解，深化社?；鹜顿Y者對社?；鹪瓌t的理解，引導(dǎo)投資者制定符合社?；鹪瓌t的投資需求;另外，還需要建立健全風(fēng)險管理體系，設(shè)置有效的跟蹤機(jī)制和約束機(jī)制，降低投資風(fēng)險。

第三，對于政府組織而言，相關(guān)配套政策的支持和保障必不可少。目前，社?；鹪谥贫鹊脑O(shè)計和治理上仍有未完善的地方，政府等相關(guān)部門和機(jī)構(gòu)尚未出臺相關(guān)法律或制度對社?；鹜顿Y安全和損失標(biāo)準(zhǔn)給予限制。在目前社?；鹗找婺芰Σ蛔?、未來又可能出現(xiàn)虧損的情況下，如何盡快推動法律和制度的建立，提高對社?；鹜顿Y機(jī)構(gòu)的投資行為和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管力度是亟待解決的問題。

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