【摘要】資產(chǎn)誤定價(jià)是資本市場的特有現(xiàn)象，這種現(xiàn)象較為特殊，無法用標(biāo)準(zhǔn)金融理論解釋并解決。為此，文章基于近年來的行為金融理論分析了資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生的原因，并結(jié)合行為資產(chǎn)定價(jià)模型和行為資產(chǎn)定價(jià)理論對其影響進(jìn)行了初步探究，希望為金融市場和資本市場的穩(wěn)定運(yùn)行提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】行為金融理論 ?企業(yè)管理 ?資產(chǎn)誤定價(jià)

標(biāo)準(zhǔn)金融理論的發(fā)展時(shí)間相當(dāng)早，在1970年左右就已經(jīng)漸趨完善，曾有經(jīng)濟(jì)學(xué)家說過，樂觀投資者的信念會(huì)在股票價(jià)格當(dāng)中體現(xiàn)出來，這是因?yàn)樵谫I賣一空的前提之下，投資者會(huì)過高的估計(jì)股票價(jià)格，但是賣空的限制仍然存在，所以含有悲觀情緒的投資者勢必會(huì)被激烈的股票市場所淘汰。所謂標(biāo)準(zhǔn)金融理論，就是在兩種理論結(jié)合的基礎(chǔ)上形成的一種全新的體系，其中包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，還有現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論。另外，標(biāo)準(zhǔn)金融理論在發(fā)展過程中充分吸收并融合了有效市場假說。經(jīng)過不斷的實(shí)踐與應(yīng)用，標(biāo)準(zhǔn)金融理論的結(jié)構(gòu)日漸完善，并在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的理論中起著帶頭性的作用，但是越來越復(fù)雜的數(shù)據(jù)對以往的模型推導(dǎo)和理論研究造成了極大的影響，甚至推翻了以往的實(shí)證研究成果。

一、現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)的構(gòu)成與理論

現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論并不是一個(gè)單純的理論，而是在多種理論融合后形成的體系，其中涉及到最優(yōu)投資組合理論投入決策，還有最優(yōu)消費(fèi)理念和套利定價(jià)模型理論等。對于現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論而言，投資者的同質(zhì)信念是其最為重要的內(nèi)容，也是支撐其發(fā)展與建設(shè)的主要假設(shè)。在不斷研究的過程中發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的實(shí)證研究成果有所偏差，越來越多的數(shù)據(jù)質(zhì)疑了標(biāo)準(zhǔn)金融理論。

（一）最優(yōu)投資組合理論

在現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)當(dāng)中，最優(yōu)投資組合理論是一種較為特殊的研究方法，其基礎(chǔ)和目標(biāo)相同，均是效應(yīng)最大化。但是這只是理想和理論上的狀態(tài)，無法在真實(shí)情況下描繪某個(gè)人的全部意愿。最優(yōu)投資組合理論的目標(biāo)函數(shù)是指資金獲利率，此時(shí)的資金或利率主要分為期望值和方差兩種，這也是最優(yōu)投資組合理論中常用的方法。這種方法可謂是利弊并存，其優(yōu)勢主要體現(xiàn)為靈活性較強(qiáng)，可隨時(shí)隨地的開展檢驗(yàn)工作，但是無法概括所有個(gè)體的偏好，所以說，期望值與方差所描述的內(nèi)容存在一定的弊端。最優(yōu)投資組合理論憑借自身較為靈活的優(yōu)勢不斷拓寬適用范圍，其模型也在研究與使用的過程中取得了理想的成績。為了加深對最優(yōu)投資組合理論的研究，彌補(bǔ)其弊端，有研究人員基于最優(yōu)組合理論提出并制定了資金均衡定價(jià)理念。該種理念的形成離不開期望值與方差的支撐，并在二者構(gòu)建的模型架構(gòu)中融入了全新的內(nèi)容與元素，將信息不對稱和業(yè)務(wù)資金等問題作為切入點(diǎn)，完成了整個(gè)模型的完善與優(yōu)化，流動(dòng)性的限制也因?yàn)橘Y金均衡定價(jià)理念的加入而發(fā)生了改變。

（二）套利定價(jià)模型理論

套利定價(jià)模型與最優(yōu)資產(chǎn)組合理論之間存在一定的相似性，二者均是以期望和方差為模型進(jìn)行的研究。套利定價(jià)模型是在資本資產(chǎn)投資模型不斷發(fā)展并深化的基礎(chǔ)上衍生而來，作為一種成功的理論模型，大面積應(yīng)用于金融市場和資本市場當(dāng)中。因?yàn)樘桌▋r(jià)模型的出現(xiàn)，不同證券之間的獲利率才得到了有效的解釋。套利定價(jià)模型理論自出現(xiàn)以來便收到了好評，且在應(yīng)用中積累了大量的實(shí)踐成果。套利定價(jià)模型認(rèn)為，投入方應(yīng)在獲利率提升的過程中抓住機(jī)會(huì)，注意這種機(jī)會(huì)不會(huì)給投資帶來風(fēng)險(xiǎn)。在此過程中含有等因子敏感度的證券會(huì)出現(xiàn)均值獲利率相同的現(xiàn)象，反之就包含套利機(jī)會(huì)，這也是套利定價(jià)模型基于方差和期望值理論研究之后得出的結(jié)果。

（三）投入決策和最優(yōu)消費(fèi)理論

投入方最優(yōu)消費(fèi)決策的提出絕非偶然，而是在最優(yōu)消費(fèi)理論的模型當(dāng)中逐步衍生而來，還涉及到投入決策和投入組合等諸多內(nèi)容，此時(shí)的模型同樣是由期望和方差組成。而在投入決策和最優(yōu)消費(fèi)的理論當(dāng)中，最為重要的內(nèi)容就是如何發(fā)展一次模型，將其順利發(fā)展并轉(zhuǎn)變?yōu)槎啻瓮顿Y模型。在投入方的融資過程中，多期模型始終存在，甚至伴隨著整個(gè)投入方的生命周期。相對于其他模型而言，多期模型更為突出，主要表現(xiàn)為投入問題不同。已經(jīng)有學(xué)者證明，在投入時(shí)間變化的背景下，多期投入方不只會(huì)將目光完全集中于經(jīng)濟(jì)財(cái)富當(dāng)中，還會(huì)對投資時(shí)機(jī)進(jìn)行分析，隨時(shí)關(guān)注投資時(shí)機(jī)的變動(dòng)情況。值得注意的是，意外沖擊也會(huì)給投入方帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)，投入方不僅會(huì)關(guān)注投資時(shí)機(jī)的變動(dòng)情況，還會(huì)利用一些策略來抵消投資時(shí)機(jī)變動(dòng)帶來的影響，用經(jīng)濟(jì)財(cái)富抵消風(fēng)險(xiǎn)。

二、行為資產(chǎn)定價(jià)理論的概述

除了證券自身因素外，投資者的行為也會(huì)給證券價(jià)格造成決定性的影響，這是行為金融理論的核心，也是其重要的標(biāo)準(zhǔn)。由此可見，證券市場的價(jià)格會(huì)受到諸多方面的影響，包括交易者的行為，還有金融交易者的心理。行為金融理論包括反應(yīng)不足理論、反應(yīng)過度理論等諸多內(nèi)容?？傊?，行為金融理論認(rèn)為部分消費(fèi)者擁有理性分析，部分消費(fèi)者會(huì)發(fā)生不理性的行為，但是理性分析不能與不理性投資者的資產(chǎn)需求之間劃等號。換言之，不理性的投資行為一定會(huì)給金融資產(chǎn)價(jià)格造成極為嚴(yán)重的影響。另外，行為金融理論中還涉及到噪聲交易理論、前景理論等，這些理論與傳統(tǒng)的效用理論之間存在極大的不同，甚至與預(yù)期效果背離。在此過程中，投資者的決定權(quán)中以價(jià)值函數(shù)的形象出現(xiàn)，而不是效用函數(shù)。事實(shí)證明，當(dāng)投資者在投資過程中有所損失時(shí)，很少會(huì)有人主動(dòng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，更多的人是選擇孤注一擲，以更大的成本追求風(fēng)險(xiǎn)。過度反應(yīng)認(rèn)為，重要事件的發(fā)生一定會(huì)引發(fā)股票價(jià)格的變化，甚至?xí)鲱A(yù)估效果。不足反應(yīng)則與其相反，認(rèn)為某些重要事件與股票價(jià)格之間并沒有直接關(guān)聯(lián)。簡單的說，在沒有任何重要事件的時(shí)間段內(nèi)，股票價(jià)格也會(huì)發(fā)生變動(dòng)，二者之間并沒有因果關(guān)系。

三、行為資產(chǎn)定價(jià)模型與資產(chǎn)誤定價(jià)研究

資產(chǎn)定價(jià)始終是經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的熱議問題，也是諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)家重點(diǎn)研究的內(nèi)容。早在1991年，就有經(jīng)濟(jì)學(xué)家對資產(chǎn)定價(jià)提出了解釋模型，最為典型的就是DSSW模型，經(jīng)過不斷的發(fā)展和演化，又有經(jīng)濟(jì)學(xué)家于1998年和1999年分別提出BSV模型和HS模型。BHS模型和DHS模型是經(jīng)過諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)者研究后再次得出的結(jié)論，大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí)都會(huì)將心理分析和行為分析作為主要依據(jù)，也就是從投資者的行為和心理入手研究資產(chǎn)定價(jià)。研究后發(fā)現(xiàn)，不同投資者的目的不同、實(shí)力不同、眼界也有所不同，所以，在投資過程中可能會(huì)出現(xiàn)相同或者不相同的理性行為與非理性行為。此時(shí)建立的模型考慮到了套利者的心理偏差，也分析了非理性投資者的博弈行為。因此，此種背景下建立的模型更具均衡性，可按照模型解決市場價(jià)格中出現(xiàn)的諸多問題?？偟膩碚f，因行為資產(chǎn)定價(jià)模型的建立，投資者可更好的處理金融市場中出現(xiàn)的問題，加深對金融市場的認(rèn)知，進(jìn)一步驗(yàn)證了行為資產(chǎn)定價(jià)模型與金融市場之間的潛在聯(lián)系。

Statman與Shfrin曾對現(xiàn)代金融理論進(jìn)行變革與重組，并將金融理論和現(xiàn)代金融理論進(jìn)行了全新的融合，此時(shí)的現(xiàn)代金融理論更加完善，整個(gè)模型也漸趨成熟、平穩(wěn)。在現(xiàn)代金融理論的支撐下，又有學(xué)者提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型和行為組合理論兩個(gè)內(nèi)容。行為組合理論并不是憑空出現(xiàn)的，而是以馬科維茨的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為核心，經(jīng)不斷提煉和融合發(fā)展而來。行為組合理論認(rèn)為，大多數(shù)交易者會(huì)在投資過程中出現(xiàn)一個(gè)行為資產(chǎn)組合，此時(shí)的行為資產(chǎn)組合與金字塔狀類似。這是受到不同資產(chǎn)影響后交易者產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)評估認(rèn)知，也是基于投資目標(biāo)產(chǎn)生的全新的資產(chǎn)組合，每一個(gè)細(xì)節(jié)性位置的資產(chǎn)都與整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)體系之間有所關(guān)聯(lián)，還涉及到投資者的目標(biāo)，此時(shí)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)也較為特殊。行為資產(chǎn)定價(jià)模型的出現(xiàn)與應(yīng)用，有效完成了擴(kuò)充CAMP模型的目標(biāo)。無論是理性投資者還是不理性的投資者，都會(huì)在行為資產(chǎn)定價(jià)模型當(dāng)中相互影響并相互作用，這些影響與作用均是投資者和市場進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)的重要渠道，最終直接作用于企業(yè)管理，給企業(yè)經(jīng)營造成了決定性的影響?？梢?，自從2000年出現(xiàn)現(xiàn)代金融理論之后，行為資產(chǎn)定價(jià)理論順利進(jìn)入快速發(fā)展的階段，并就企業(yè)經(jīng)營管理中存在的問題進(jìn)行了全新的解讀，更好的詮釋出了資產(chǎn)誤定價(jià)的原因和影響，為企業(yè)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的研究均提供了確切的方向，有著十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。實(shí)際研究企業(yè)管理與資產(chǎn)誤定價(jià)時(shí)，應(yīng)將目光集中于行為金融理論當(dāng)中，利用行為金融理論獨(dú)特的視角對資產(chǎn)誤定價(jià)的原因和企業(yè)管理現(xiàn)象進(jìn)行解讀，明確其中存在的問題。

在經(jīng)濟(jì)金融研究的過程中，資產(chǎn)定價(jià)理論起著先導(dǎo)性的作用，并為其提供了確切的研究方向。多數(shù)情況下，資產(chǎn)誤定價(jià)都會(huì)被認(rèn)為是一種常見的現(xiàn)象，并將其劃分至現(xiàn)在資本市場當(dāng)中，這是受到非有效資本市場影響后而出現(xiàn)的結(jié)果。資產(chǎn)誤定價(jià)的影響升到深遠(yuǎn)，會(huì)給企業(yè)管理與發(fā)展造成直接阻礙，因此對資產(chǎn)誤定價(jià)發(fā)生的原因展開的探究具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義?？苫诂F(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論和行為理論對資產(chǎn)誤定價(jià)進(jìn)行客觀的分析，從不同的角度和層面入手，對資產(chǎn)誤定價(jià)進(jìn)行解釋與分析，結(jié)合資產(chǎn)定價(jià)模型對資產(chǎn)誤定價(jià)問題進(jìn)行研究。只有這樣，才能更好地處理資產(chǎn)物低價(jià)帶來的影響，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

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作者簡介：柯賢哲 ，男，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院在職人員高級課程研修班學(xué)員。