黃璐

【摘要】在并購交易規(guī)模、數(shù)量日益增長的同時，并購風險也應運而生，如2019年多家并購企業(yè)如珈偉新能、星普醫(yī)科、銀億股份等紛紛暴雷，計提巨額商譽減值給公司利潤造成巨大打擊。企業(yè)的并購交易操作的好能給企業(yè)帶來錦上添花的益處，反之不僅可能會導致整個交易的失敗，更有甚者會拖垮并購企業(yè)。因此，企業(yè)對并購風險的防范至關(guān)重要。本文將重點關(guān)注如何將支付方案設(shè)計作為防控并購風險的工具，以期給并購企業(yè)帶來些許啟迪，引導其關(guān)注研究支付方案的設(shè)計對防控并購風險的作用。

【關(guān)鍵詞】并購風險? 支付方案? 防控

前言：在近段時間以來，世界經(jīng)濟雖然也在穩(wěn)步增長，但是增長速度遲緩，與之前爆發(fā)國際金融危機不無關(guān)系，造成全球并購交易規(guī)模常年保持在3萬億美元左右的水平。2014年則是一個轉(zhuǎn)折點，全球并購市場異?；钴S，而且交易規(guī)模呈現(xiàn)復蘇狀態(tài)，特別是2018年，全球并購規(guī)模超過4萬億，與此同時中國的企業(yè)并購交易也日益活躍。伴隨著并購熱潮而來的是并購風險。企業(yè)并購是資本市場中一項非常復雜且高度專業(yè)并伴隨著大量風險的資本運作行為，而支付方案設(shè)計密切涉及并購雙方的切身利益，是其中最關(guān)鍵的部分。因此，我們不禁思索，企業(yè)在并購活動中該如何設(shè)計合理的支付方案以防范并購風險以促成并購的成功？

一、并購風險

并購風險來源方面，我國學者田武宗（2007）按并購的不同階段分析我國中小企業(yè)并購面臨的財務風險及形成原因：對于并購方而言，在進行并購前，一般會出現(xiàn)高估價風險，而且在并購過程中也會出現(xiàn)資金使用以及金融風險，在并購后也會出現(xiàn)理財風險以及財務機制風險。由于財務風險導致并購失敗的概率極高，企業(yè)應該予以充分重視并采取有效措施進行控制。馮青（2011）認為，并購交易中的風險主要來自不同國家出臺的政策以及市場波動等。并購風險的識別方面。鄭明貴、王訓洪（2015）認為國內(nèi)礦山項目并購是一項非常復雜的系統(tǒng)工程，面臨許多風險，其中財務風險是最重要和最復雜的風險之一，因此，在對國內(nèi)礦山項目并購的財務風險進行評估時了采用德爾菲法對影響財務風險的主要因素進行識別;其次建立風險評估指標體系，會邀請專家對不同指標權(quán)重進行評估，并且按照一定標準進行等級分配;最后在國內(nèi)建立起了礦山項目財務風險模型，將其并入到典型案例內(nèi)。趙雷剛（2013）主要從并購前、并購中及并購后這三個不同階段對風險進行了識別，分別對應準備風險、操作風險及整合風險。

二、并購支付方式影響因素

（1）信息不對稱與支付方式。Raghavendra和Vermaelen（1998）通過研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金支付會向市場傳遞出公司現(xiàn)金流充足的信息，而股份支付則會被投資者認為是企業(yè)現(xiàn)金流出了問題。De La Bruslerie（2012）的研究認為在信息不對稱的環(huán)境中，如果主并方認為并購活動能給自己帶來較髙的并購收益，則主并方傾向于采用現(xiàn)金收購來完成并購活動;反之，如果主并方認為標的公司存在高估值風險，則主并方更傾向于選擇一定比例股份實現(xiàn)收購。經(jīng)調(diào)查顯示，在進行并購時如果信息失衡可以利用提高審計質(zhì)量來解決這一問題，這樣能夠減少股票支出率。在此過程中，收購方能夠提高信任度，會更青睞信任目標會計信息，進而選擇用現(xiàn)金進行支付。

（2）控制權(quán)與支付方式。Stulz（1988）認為主并公司控股股東的持股比例會對選擇支付方式產(chǎn)生一定影響。通產(chǎn)而言，如果持股占比越多，越傾向于采用現(xiàn)金支付方式，因為現(xiàn)金支付不會稀釋其控制權(quán)，威脅到他們的控股地位。蘇文兵（2009）通過實證研究，如果持股占比保持30%～60%時，為了對公司有絕對控制權(quán)，會更愿意使用現(xiàn)金來支付并購價款;而當持股比例低于或高于這一區(qū)間時，則更愿意采用股權(quán)作為支付方式。張晶、張永安（2011）通過實證研究，發(fā)現(xiàn)當并購方有國有背景時，更愿意選擇現(xiàn)金支付。

（3）稅收因素與支付方式。王燕（2003）在分析中指出，目前我國和其他國家相比，在支付方式、稅收、股價等因素會對并購方式產(chǎn)生影響。并分析了不同支付方式的并購效果，得出了混合支付的效果好于股權(quán)支付、現(xiàn)金支付、承債收購的結(jié)論。陳海聲和王曉（2011）研究了企業(yè)所得稅對企業(yè)選擇并購支付方式的影響，采用實證研究的方法，通過Logistic模型實驗對2005-2009年間控制權(quán)成功轉(zhuǎn)移的并購案例進行了分析，最終結(jié)果顯示，支付方式的區(qū)別會對交易兩方在稅額方面產(chǎn)生一定差異，但節(jié)稅效果不會對公司支付方式選擇產(chǎn)生過多影響。Ngo（2012）在稅收效應方面進行分析后發(fā)現(xiàn)，如果說標的公司屬于高科技行業(yè)，并且在并購完成后不改變其原先的管理層人員，主并方更加希望通過股票支付實現(xiàn)并購。而張夢婷（2019）則表示，在選擇支付方式的過程中，應以目前的稅收政策為考慮要素之一，不僅分析各個支付方式自身的優(yōu)缺點，還應結(jié)合自身的實際情況、綜合稅務及支付方式特點，采取最佳支付形式。

（4）財務狀況與支付方式。Kenneth J.Martin（1996）通過研究發(fā)現(xiàn)，當并購方融資能力較強且自由資金充裕時，會傾向于選擇現(xiàn)金支付。Jeff（2011）的研究也證實了Harford的觀點，認為收購方的現(xiàn)金越寬裕，財務杠桿越低，會更有概率選擇用現(xiàn)金進行支付。趙麗彬、楊志海（2012）通過研究發(fā)現(xiàn)，融資渠道受限的并購公司更可能選擇現(xiàn)金支付。楊柳青（2012）提出了兩個制度上的建議，一是拓展融資渠道;二是針對股權(quán)支付所導致的股權(quán)稀釋問題，利用推廣證券支付能夠緩解這個難題。孫曉琳（2016）分析后發(fā)現(xiàn)，融資約束會影響到文化傳媒企業(yè)并購;外部融資需要權(quán)衡債務融資約束與控制權(quán)稀釋間的關(guān)系，并且對二者的不同控制權(quán)風險進行分析。

（5）其他因素。JSwiernga和MSchauten（2007）研究顯示，如果主并方在持股比例中保持中間位置，就不會選擇股權(quán)支付;股權(quán)支付方式在主并公司的持股比例較低或者較高是更可能被選擇。第二，如果主并公司具備較大規(guī)模的資產(chǎn)，那么會更加青睞選擇用現(xiàn)金進行支付。第三，發(fā)展?jié)摿^大的公司由于未來需要更多的資金投入，通常會選擇股權(quán)支付。我國學者陳屹婷（2006）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，主并方與被并購方的規(guī)模對比及其股票在資本市場表現(xiàn)等也會對并購支付方式的選擇產(chǎn)生重要影響。