旅游門票收入證券化：金融創(chuàng)新與風險防范

陳飛

摘要：隨著旅游業(yè)發(fā)展，銀行信貸等傳統(tǒng)融資方式已無法滿足旅游企業(yè)的融資需求。作為創(chuàng)新型融資方式，旅游門票收入證券化能為旅游業(yè)提供新的融資渠道，滿足行業(yè)資金需求。然而，旅游門票收入證券化“名不符實”，其與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化本質(zhì)上大相徑庭，投資者投資回款依然有賴于證券化原始權益人/發(fā)起人的履約能力和意愿。從本質(zhì)上看，旅游門票收入證券化與債券發(fā)行本質(zhì)相同，監(jiān)管者應參照債券發(fā)行機制對其實施區(qū)別于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管。

關鍵詞：旅游門票 證券化 金融創(chuàng)新 風險防范

旅游業(yè)是世界經(jīng)濟中重要綜合性支柱產(chǎn)業(yè)。隨著經(jīng)濟全球化，旅游業(yè)進入了快速發(fā)展的黃金時代。自改革開放以來，隨著我國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展和居民收入水平穩(wěn)步提高，旅游已成為我國國民生活不可或缺的部分。旅游業(yè)也是我國國民經(jīng)濟中增長最快的居民消費領域之一，已經(jīng)成為國民經(jīng)濟的重要支柱性產(chǎn)業(yè)。據(jù)中國旅游研究院數(shù)據(jù)分析所預計，2019年國內(nèi)旅游人數(shù)60.4億人次，國內(nèi)旅游收入5.6萬億元，分別比上年增長9%和10%;入境旅游人數(shù)1.45億人次，國際旅游收入1309億美元，分別比上年增長3%和3%。

一、我國旅游資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀：以門票收入證券化為主流

我國旅游業(yè)取得巨大成就，發(fā)展日新月異，然而我國旅游業(yè)融資渠道卻依然“傳統(tǒng)”。較之其他行業(yè)，由于存在著“季節(jié)波動性明顯”、“無形資產(chǎn)占比較大”、“投資回收期長”等行業(yè)特點，銀行信貸等傳統(tǒng)融資方式已無法滿足旅游企業(yè)對融資渠道和融資方式的多樣性需求，拓展旅游產(chǎn)業(yè)的投融模式已迫在眉睫。自資產(chǎn)證券化引入國內(nèi)以來，其已成為國內(nèi)各行業(yè)解決融資問題的創(chuàng)新性工具。當前，我國旅游行業(yè)也開始嘗試利用資產(chǎn)證券化方式解決融資問題。

資產(chǎn)證券化是20世紀最重大的金融創(chuàng)新成果之一。作為一種新型的融資方式，資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了蓬勃發(fā)展。資產(chǎn)證券化是指以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。具體到旅游業(yè)，景區(qū)內(nèi)的游覽憑證、商業(yè)物產(chǎn)、酒店、觀光車船票等均可以進行證券化。景區(qū)可通過資產(chǎn)證券化方式將自己缺乏流動性、但能產(chǎn)生可預見現(xiàn)金流的旅游資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為在金融市場上可以出售和流通的證券，進行融資活動。[1]旅游資產(chǎn)證券化在我國雖起步較晚，但近幾年發(fā)展較快，在政府加大對旅游業(yè)的金融扶持以及政策對旅游資產(chǎn)證券化不斷利好的背景下，中國旅游資產(chǎn)證券化不僅成為可能，而且大有可為。[2]資產(chǎn)證券化作為解決旅游行業(yè)融資難的有效工具，成為了旅游產(chǎn)業(yè)解決融資發(fā)展問題的一種創(chuàng)新性選擇。據(jù)“聞旅派”綜合統(tǒng)計，截至2019年2月3日，國內(nèi)市場上共發(fā)行具有代表性的旅游資產(chǎn)證券化產(chǎn)品16只，發(fā)行規(guī)模為157.201億元，產(chǎn)品模式較為成熟。

旅游資產(chǎn)證券化是以旅游行業(yè)提供相關服務的未來收入（未來現(xiàn)金流）為支持發(fā)行證券進行融資。其形式比較多樣，比如可以酒店未來收入進行證券化，又如以旅游景區(qū)門票收入開展證券化。然而，實踐中在旅游資產(chǎn)證券化中門票收入證券化是主流，占主要地位。景區(qū)門票收入由于其獨有的特點被公認為“旅游資產(chǎn)證券化中最為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)”，其含有三個重要特點：首先現(xiàn)金流量大;其次現(xiàn)金流穩(wěn)定且可預測;最后其增長的確定性較高。[3]由于旅游景區(qū)門票未來收入具有這些無可比擬的優(yōu)勢，使門票收入證券化在旅游行業(yè)資產(chǎn)證券化實踐中最具可行性和操作性。

二、旅游門票收入證券化的創(chuàng)新：“基礎資產(chǎn)”虛化

資產(chǎn)證券化實質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來必定發(fā)生的金錢債權轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式。資產(chǎn)證券化可以理解為這樣一個過程：原始權益人（發(fā)起人）把其持有的不能短期變現(xiàn)但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預期收益的金錢債權，作為擬證券化的基礎資產(chǎn)，轉(zhuǎn)移給專為實現(xiàn)證券化目的而設立的特殊目的載體（SPV，Special Purpose Vehicle），SPV將取得的單項或多筆基礎資產(chǎn)進行重組和信用升級后，再以此為擔保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以該基礎資產(chǎn)的收益作為保證支付證券的本息。[4]資產(chǎn)的界定是資產(chǎn)證券化的邏輯起點，[5]從法學本質(zhì)上看證券化的資產(chǎn)應屬債權范疇，其原因是惟有債權性的資產(chǎn)才可以直接產(chǎn)生現(xiàn)金流，不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處分才能變現(xiàn)的資產(chǎn)在通常情形下是不可被證券化的。

齊魯證券發(fā)行的“八達嶺專項計劃”是國內(nèi)首只索道收費收入證券化產(chǎn)品。北京八達嶺索道有限公司是八達嶺索道運營服務商，“八達嶺專項計劃”以該公司作為原始權益人，將其未來一定時段內(nèi)將形成的應收賬款轉(zhuǎn)讓給由齊魯證券發(fā)行的資產(chǎn)支持專項計劃，以未來現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券?！鞍诉_嶺專項計劃”中以未來應收賬款作為基礎資產(chǎn)的模式在旅游資產(chǎn)證券化中具有代表性。借鑒民法中未來普通債權的概念，參照人民銀行《應收賬款質(zhì)押登記辦法》對于未來應收賬款的界定，該項目的基礎資產(chǎn)應界定為八達嶺索道公司在未來提供索道運輸服務而產(chǎn)生的未來應收賬款。[6]未來應收賬款是“指一項未來也許存在的應收賬款。產(chǎn)生應收賬款的合同尚未存在，但預期此合同會達成，且應收賬會根據(jù)合同掙得”。[7]

未來應收賬款產(chǎn)生只能憑借經(jīng)營狀況及交易市場判斷其產(chǎn)生的可能性，而標的、時間等基本無法確定，有學者稱之為純粹的未來債權。[8]未來債權轉(zhuǎn)讓模式的結構特點是“基礎資產(chǎn)”被虛化，即基礎資產(chǎn)在會計意義上是不存在的。我國會計制度以權責發(fā)生制為原則，指以取得收到現(xiàn)金的權利或支付現(xiàn)金的責任權責的發(fā)生為標志來確認本期收入和費用及債權和債務。未來應收賬款作為未來債權由于不存在現(xiàn)實意義的貨幣請求權，根據(jù)會計權責發(fā)生制原則其無法作為資產(chǎn)計入資產(chǎn)負債表，也就是說未來應收賬款不是表內(nèi)資產(chǎn)。既然未來債權轉(zhuǎn)讓方的資產(chǎn)負債表中都不存在相應資產(chǎn)，那么這種模式很難說是真正意義的資產(chǎn)證券化?！盎A資產(chǎn)”虛化的創(chuàng)新結構設計致使旅游門票收入證券化實質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)橐蚤T票收入為還款來源的債券發(fā)行。

三、旅游門票收入證券化的風險：破產(chǎn)隔離功能喪失

傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化常因“非真實銷售”而導致破產(chǎn)隔離功能的喪失，但旅游景區(qū)門票收入證券化即使實現(xiàn)了“真實銷售”，也會面臨破產(chǎn)隔離功能喪失的情形。這主要與其基礎資產(chǎn)的創(chuàng)新性構造有關，資產(chǎn)證券化中未來現(xiàn)金流的實現(xiàn)無法離開證券化發(fā)起人的經(jīng)營管理，原因在于對于未來應收賬款來說，其與發(fā)起人所經(jīng)營的基礎設施始終是相互依存的，即使未來應收賬款切割出來，其所產(chǎn)生的經(jīng)營性基礎設施卻依然有賴于發(fā)起人的持續(xù)經(jīng)營。假如發(fā)起人經(jīng)營不善，甚至出現(xiàn)破產(chǎn)情形，其擁有的基礎設施將成為破產(chǎn)財產(chǎn)，這將致使以其為基礎的未來現(xiàn)金流不復存在。具體到旅游門票收入證券化，盡管景區(qū)門票形成的未來應收賬款被轉(zhuǎn)讓，但其產(chǎn)生的基礎-“景觀、景點、旅游設施等基礎資產(chǎn)”依然有賴于景區(qū)的持續(xù)經(jīng)營，一旦景區(qū)經(jīng)營不善，甚至破產(chǎn)，未來門票收入也就“無從談起”。[9]

一言以蔽之，旅游門票收入證券化并不持有傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化所具有的核心特征，即實現(xiàn)SPV與原始權益人間的破產(chǎn)隔離。旅游門票類收入證券化發(fā)起人通過證券化所獲得的資金都會被貸記在負債端（例如“華僑城A2012 年財務報表將歡樂谷入園憑證的出售確認為負債”），負債意味著出現(xiàn)兌付違約情形證券化受益人可向發(fā)起人追償。

另外，旅游景區(qū)門票證券化的原始權益人也是資產(chǎn)服務機構，入園憑證由原始權益人銷售，銷售收入是由原始權益人收取后交至入園憑證收款賬戶，之后才轉(zhuǎn)交至專項計劃賬戶。雖然入園憑證收款賬戶已經(jīng)被設定為監(jiān)管賬戶，但如果原始權益人因經(jīng)營或其他原因被起訴，入園憑證收款賬戶被凍結或強制劃撥，極有可能造成對證券持有人的利益損害。[10]

四、旅游門票收入證券化風險防范：視證券化發(fā)起人為債券發(fā)行人實施監(jiān)管

資產(chǎn)證券化為我國旅游產(chǎn)業(yè)投資者開辟了一條寬廣的投資渠道。相比較其它融資方式，資產(chǎn)證券化不僅風險分散而且現(xiàn)金流穩(wěn)定，這有利于旅游產(chǎn)業(yè)參與資本市場，在資本市場中解決行業(yè)融資問題。[11]然而，不能忽視的是資產(chǎn)證券化也是把“雙刃劍”，其也面臨諸多風險與問題。如上文分析，旅游門票類收入證券化的“基礎資產(chǎn)”是虛化的，也可以說在會計意義上是不存在的，故其無法如傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化中基礎資產(chǎn)一樣發(fā)揮信用風險緩釋作用。旅游門票類收入證券化中投資人投資收益依然有賴于證券化原始權益人/發(fā)起人的履約能力和意愿，因此要防范旅游門票類收入證券化信用風險就應視證券化發(fā)起人為債券發(fā)行人，視旅游門票類收入證券化發(fā)行為債券發(fā)行進行實質(zhì)統(tǒng)一監(jiān)管。然而，就現(xiàn)實狀況而言，監(jiān)管顯然與應然狀態(tài)不符，目前我國旅游門票類收入證券化和傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化業(yè)務并無監(jiān)管上的差異。對本質(zhì)不一的證券化業(yè)務，監(jiān)管手段卻毫無差別，這不僅會導致監(jiān)管套利，也會增大金融風險。

由于旅游門票類證券化并非傳統(tǒng)型的資產(chǎn)證券化，其性質(zhì)與債券發(fā)行相似。因此原有的有關資產(chǎn)證券化的信息披露、盡職調(diào)查和風險控制制度并不適合旅游門票類證券化。比如《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務盡職調(diào)查工作指引》中第七條對特定原始權益人的盡職調(diào)查未包含債務人特征的盡職調(diào)查內(nèi)容，未要求全面調(diào)查原始權益人的經(jīng)營情況及財務狀況，反映其償付能力和資信水平;比如《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務信息披露指引》第九條、第十條和第十一條中有關原始權益人職責和向管理人信息披露義務的內(nèi)容中，并未重點明確要求原始權益人向管理人披露其債務水平及其變動情況;再如《資產(chǎn)證券化業(yè)務風險控制指引》主要闡述基礎資產(chǎn)的風控要求，對原始權益人信用風險管理并未做任何要求。因此，目前監(jiān)管重點應該放在“調(diào)整原有的監(jiān)管措施”上，對旅游門票收入證券化的監(jiān)管應重點關注原始權益人，將其視為債券發(fā)行人實施監(jiān)管，相關的信息披露、盡職調(diào)查和風險控制措施應以“原始權益人的償還能力與意愿”為基礎。

旅游門票類收入證券化是推動我國旅游業(yè)發(fā)展的金融創(chuàng)新之舉，在旅游產(chǎn)業(yè)和金融行業(yè)中都取得了良好的示范效果，突破了基礎資產(chǎn)局限性。[12]只要風險防控措施到位，旅游門票類收入證券化將大有前景，相信隨著中國資產(chǎn)證券化的穩(wěn)健發(fā)展，旅游門票收入證券化在企業(yè)資產(chǎn)證券化的實踐中會取得自己的一席之地。[13]

參考文獻：

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[13]魏瑋.論旅游門票收入證券化的重要性和可行性[J].經(jīng)濟師，2015（4）.

基金項目：本文系杭州市哲學社會科學規(guī)劃課題“旅游資產(chǎn)證券化法律問題研究”（2017JD38）研究成果;本文系“浙江大學城市學院旅游法治與發(fā)展研究中心”基地項目成果。

作者單位：浙江大學城市學院