[摘 要]文章分析了寧滬高速高現(xiàn)金股利支付率的影響因素，發(fā)現(xiàn)獨(dú)特的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，良好的盈利能力和融資能力，行業(yè)處于成熟期，融資需求較低，持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理是寧滬高速持續(xù)進(jìn)行高比例現(xiàn)金分紅的重要因素。筆者從上市公司現(xiàn)金分紅的角度，為投資者形成價(jià)值投資的理念提供了建議。

[關(guān)鍵詞]寧滬高速;現(xiàn)金股利;現(xiàn)金分紅

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.06.037

1 引言

股利分配是公司重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)之一，上市公司現(xiàn)金分紅是股份公司制度的應(yīng)有之義，也是股票內(nèi)在價(jià)值的源泉。現(xiàn)金分紅屬于股利政策的范疇，股利政策是上市公司財(cái)務(wù)管理重要活動(dòng)之一，股利政策包括剩余股利政策、固定股利政策、固定股利支付率政策和低正常股利加額外股利政策，股利又可以分為現(xiàn)金股利和股票股利。對(duì)投資者而言，持有股票的投資收益主要包括資本利得和股息紅利，尤其對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，持有上市公司股份并獲得現(xiàn)金分紅是獲得投資收益的重要途徑。在成熟的資本市場(chǎng)，現(xiàn)金分紅是上市公司重要的責(zé)任和義務(wù)，而中國(guó)資本市場(chǎng)成立以來(lái)，很多上市公司長(zhǎng)期不分紅，被稱為“鐵公雞”。

近年來(lái)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷鼓勵(lì)和引導(dǎo)上市公司加大現(xiàn)金分紅，制定了諸多法律法規(guī)，要求上市公司分配現(xiàn)金股利。2013年上海證券交易所發(fā)布《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》，2015年證監(jiān)會(huì)聯(lián)合多部門發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購(gòu)股份的通知》，2018年11月23日上海證券交易所發(fā)布了規(guī)范上市公司高送轉(zhuǎn)的新規(guī)。并且證監(jiān)會(huì)表示將繼續(xù)完善上市公司現(xiàn)金分紅相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，強(qiáng)化現(xiàn)金分紅的約束力，督促上市公司健全投資者回報(bào)機(jī)制，對(duì)有能力分紅而長(zhǎng)期沒(méi)有分紅的上市公司嚴(yán)格監(jiān)管，切實(shí)保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益。

關(guān)于股利政策的研究，學(xué)者們有不同的觀點(diǎn)，秦小麗（2017）運(yùn)用杜邦分析法和SWOT法分析了影響貴州茅臺(tái)股利分配政策的財(cái)務(wù)因素和非財(cái)務(wù)因素。楊軍（2018）實(shí)證研究了農(nóng)業(yè)類上市公司，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模和盈利能力對(duì)提高農(nóng)業(yè)類上市公司現(xiàn)金股利支付率有促進(jìn)作用，股權(quán)性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金股利分配傾向有影響。吳翔（2019）實(shí)證研究了零售行業(yè)上市公司股利政策與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)零售行業(yè)上市公司股利政策與公司的償債能力、盈利能力和現(xiàn)金流量具有正相關(guān)關(guān)系。目前對(duì)現(xiàn)金股利政策影響因素的研究尚未形成一致的結(jié)論，值得注意的是，高速公路行業(yè)中的上市公司長(zhǎng)期保持較低的市盈率和市凈率，并且擁有較高的現(xiàn)金股利支付率，形成了較高的股息率，受到不少投資者的青睞。而寧滬高速作為高速公路行業(yè)的龍頭公司，被視為“高分紅高股息”的企業(yè)典范，其股價(jià)表現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)也一直穩(wěn)步上行。那么究竟是什么原因使得寧滬高速連續(xù)保持高現(xiàn)金分紅呢？下面將分析寧滬高速長(zhǎng)期保持高現(xiàn)金股利支付率的影響因素，為投資者的投資決策提供分析思路。

2 寧滬高速簡(jiǎn)介及股利政策

寧滬高速，全稱江蘇寧滬高速公路股份有限公司，成立于1992年，1997年在香港聯(lián)合交易所上市，2001年在上海證券交易所上市。控股股東為江蘇交通控股有限公司，實(shí)際控制人為江蘇省國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，是江蘇省唯一的交通基建類上市公司。寧滬高速的主營(yíng)業(yè)務(wù)是從事投資、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)和管理寧滬高速公路江蘇段及其他江蘇省境內(nèi)的收費(fèi)路橋業(yè)務(wù)，并開(kāi)發(fā)高速公路沿線的服務(wù)區(qū)配套經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。

截至2018年年末，寧滬高速累計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利243.32億元，2014—2018年平均股息率達(dá)5.26%，遠(yuǎn)高于同期銀行存款利率水平，在整個(gè)A股中居于前列。根據(jù)寧滬高速2018年年度報(bào)告，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入99.69億元，凈利潤(rùn)43.77億元，每股收益為0.87元，利潤(rùn)分配預(yù)案為每10股派發(fā)4.6元。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，寧滬高速自2001年上市以來(lái)，每年都進(jìn)行高比例的現(xiàn)金分紅，2001—2018年平均現(xiàn)金股利支付率高達(dá)77.43%，每股收益呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)，每股股利也保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，是A股市場(chǎng)為數(shù)不多的“現(xiàn)金?！薄２⑶腋鶕?jù)寧滬高速發(fā)布的年報(bào)，寧滬高速的股本總額自2001年以來(lái)一直保持不變，說(shuō)明寧滬高速上市以來(lái)沒(méi)有進(jìn)行過(guò)送股和轉(zhuǎn)增股本的股利政策，每年的股利政策均是以現(xiàn)金股利的形式實(shí)施的。

3 高股利支付率政策影響因素

股利政策屬于公司的股利分配決策，受到公司規(guī)模、盈利能力、經(jīng)營(yíng)狀況，資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理以及公司所處的生命周期的共同影響。

3.1 獨(dú)特的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，良好的盈利能力

盈利能力是公司分配股利的前提條件，只有公司通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)盈利才能有利潤(rùn)可供分配。寧滬高速所在的區(qū)域是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最具活力的長(zhǎng)江三角洲地區(qū)，地處我國(guó)經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)地帶，是國(guó)內(nèi)高速公路行業(yè)中資產(chǎn)規(guī)模最大和盈利能力最強(qiáng)的上市公司之一。公司所擁有或參股路橋項(xiàng)目是連接江蘇省東西及南北的陸路交通大走廊，地理位置優(yōu)越，交通繁忙，區(qū)域經(jīng)濟(jì)的繁榮和優(yōu)質(zhì)的路網(wǎng)資源為公司保持持續(xù)的盈利能力奠定基礎(chǔ)，以及行業(yè)的發(fā)展特征，高速公路行業(yè)屬于區(qū)域壟斷行業(yè)，寧滬高速是江蘇省唯一的交通基建類上市公司，在一定的行政區(qū)域中按照規(guī)定收取通行費(fèi)，行業(yè)集中度高，具有一定的壟斷性。

由表1可以看出寧滬高速2014—2018年銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率均呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，2018年寧滬高速的銷售凈利率高達(dá)44.90%，凈資產(chǎn)收益率為17.71%，寧滬高速良好的盈利能力是維持公司高現(xiàn)金股利支付率的重要前提。

3.2 行業(yè)處于成熟期和持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力

發(fā)展能力衡量公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性，高增長(zhǎng)的公司業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，會(huì)有較大的融資需求，通常會(huì)選擇低現(xiàn)金股利政策;而低增長(zhǎng)的公司，進(jìn)入成熟期，融資需求較低，通常會(huì)選擇高股利政策，將利潤(rùn)分配給投資者。由表1可以看出，寧滬高速2014—2018年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率較低，說(shuō)明寧滬高速總體的增長(zhǎng)速度較低，屬于成熟期的企業(yè)。而且凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度較快，說(shuō)明公司有較大的利潤(rùn)積累，是公司制定高現(xiàn)金股利支付率的重要因素。

現(xiàn)金流量是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的重要因素，現(xiàn)金流量是按照收付實(shí)現(xiàn)制計(jì)算的，現(xiàn)金是企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，因此經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力是影響公司股利政策制定的重要因素之一。寧滬高速收費(fèi)公路主業(yè)的路費(fèi)收入均以現(xiàn)金收取，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定。由表1可知，寧滬高速2014—2018年每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量和每股收益均呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，并且每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量均大于同期每股收益，說(shuō)明寧滬高速盈利質(zhì)量較高，有較強(qiáng)的持續(xù)地創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，才有真實(shí)可靠的現(xiàn)金用于支付現(xiàn)金股利。

3.3 合理的資本結(jié)構(gòu)和強(qiáng)大的融資能力

償債能力是公司償還債務(wù)的能力，當(dāng)公司面臨較大的償債壓力時(shí)，公司為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，傾向于將利潤(rùn)積累留存于企業(yè);債權(quán)人也會(huì)向公司施加壓力，限制公司的現(xiàn)金分紅，以維護(hù)債權(quán)人的利益。因此償債能力是影響公司股利政策的因素之一。根據(jù)寧滬高速發(fā)布的年度報(bào)告，2018年寧滬高速資產(chǎn)負(fù)債率為39.05%，在高速公路行業(yè)中處于低水平，基于公司穩(wěn)定和充沛的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流以及良好的融資及資金管理能力，說(shuō)明寧滬高速財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健。

同時(shí)寧滬高速具有良好的融資管理能力，寧滬高速是國(guó)內(nèi)最早上市的高速公路運(yùn)營(yíng)管理公司之一，憑借在A股、H股上市具備兩地資本市場(chǎng)融資的良好平臺(tái)，公司具有較高的公信力，拓寬了融資渠道，有利于降低融資成本。因此寧滬高速可以將更多的利潤(rùn)分配給投資者。

3.4 良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理

以上屬于基于財(cái)務(wù)報(bào)表考慮的，除此之外還存在表外因素。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，決定了公司的籌資決策、投資決策，也決定了公司的利潤(rùn)分配決策?，F(xiàn)有研究表明，當(dāng)公司的股權(quán)集中度高時(shí)，股東和管理層的代理成本較低，因?yàn)楣蓹?quán)集中度高意味著公司大股東持有較高的公司股份，股東會(huì)更加關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)決策，傾向于提高股利支付率，降低管理層所能夠支配的資源，以降低代理成本。根據(jù)寧滬高速披露的財(cái)務(wù)報(bào)告，公司的第一大股東持有54.44%的股權(quán)，實(shí)際控制人為江蘇省國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，其他股東股權(quán)都較低，大股東處于絕對(duì)控股的地位，實(shí)施高股利支付率的股利政策符合大股東的利益，也有助于保持國(guó)有資產(chǎn)的增值保值。并且公司也在H股上市，發(fā)行的H股股數(shù)占公司總股本的24.26%，而境外成熟的資本市場(chǎng)股利支付率在40%以上，高于A股市場(chǎng)的股利支付率，國(guó)際性投資者的參與，有助于提升公司的治理結(jié)構(gòu)和公司治理水平，有助于借鑒成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，提升現(xiàn)金分紅比率，使投資者享受到公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的成果。

4 結(jié)論和啟示

通過(guò)以上分析，可以看出寧滬高速持續(xù)高現(xiàn)金分紅，主要是獨(dú)特的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，良好的盈利能力，合理的資本結(jié)構(gòu)和強(qiáng)大的融資能力，行業(yè)處于成熟期，融資需求較低，持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，以及良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理，這些綜合因素使得寧滬高速能夠長(zhǎng)期實(shí)施高現(xiàn)金股利支付率分配政策。上市公司股利政策、股利支付率、股息率是投資者投資決策的重要依據(jù)，尤其是隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷成熟，上市公司的現(xiàn)金分紅將會(huì)是投資者獲得投資收益的重要來(lái)源，高現(xiàn)金分紅體現(xiàn)出公司積極維護(hù)股東利益，上市公司從資本市場(chǎng)取得融資，用于擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，將經(jīng)營(yíng)成果通過(guò)現(xiàn)金分紅的形式回饋投資者，是資本市場(chǎng)的良性循環(huán)。

作為投資者，關(guān)注上市公司現(xiàn)金分紅的規(guī)模和比率是分析一家公司是否存在投資價(jià)值的重要因素。對(duì)于長(zhǎng)期高分紅的上市公司，首先印證了公司真正的獲得了盈利，具備真正的現(xiàn)金流，利潤(rùn)是“真實(shí)不虛”的;其次說(shuō)明公司對(duì)股東負(fù)責(zé)，具有為股東創(chuàng)造價(jià)值的意識(shí)，有利于維護(hù)廣大中小股東的合法權(quán)益。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)價(jià)值投資理念逐漸成熟，持續(xù)進(jìn)行高現(xiàn)金分紅的公司通常擁有較高的安全邊際，投資者可以從這一角度分析和選擇投資標(biāo)的，通過(guò)分析上市公司高現(xiàn)金分紅的影響因素，是判斷和評(píng)價(jià)一家公司是否存在投資價(jià)值的重要視角。

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[作者簡(jiǎn)介]吳福海（1994—），男，漢族，江西贛州人，江西農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。