劉爽

摘? ?要：債券市場可以為各類投資者提供有效、便捷的融資渠道，同時也是政府進行宏觀調控的重要平臺。債券市場作用的充分發(fā)揮，有賴于高效率的債券市場基礎設施。但是目前市場基礎設施存在難以發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟效應、市場交易成本和市場重復建設成本過高等問題，需在法律法規(guī)體系、市場監(jiān)管機制、托管結算體制和公司治理結構等方面做進一步的改進與完善。

關鍵詞：債券市場;基礎設施;效率提升

中圖分類號：F830.91? ?文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2020）01-0069-05

債券市場的有效運行，需要一個提供債券交易信息流動和交易意向得以實現(xiàn)的前臺;也需要一個提供登記、托管、清算和結算的后臺，即債券市場基礎設施。債券市場基礎設施可以保障債券市場的運行效率，有效防范市場風險。債券市場基礎設施的效率主要體現(xiàn)為在既有的技術條件和投入下，有盡可能多的產(chǎn)出，即為市場提供更便捷、高效、低成本的服務。高效的債券市場基礎設施，可以有效提高債券市場的運行效率，使得債券市場在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮更大的作用。伴隨著債券市場的高速發(fā)展，我國債券市場基礎設施也在不斷地進步與完善，但也存在一些問題亟待解決。

一、我國債券市場結構和運行現(xiàn)狀

我國債券市場的格局可以概括為“以銀行間市場為主、交易所市場為輔、商業(yè)銀行柜臺市場為補充”。從市場規(guī)?？矗刂?018年末，我國債券市場托管余額約86.4萬億元，其中銀行間債券市場托管余額75.7萬億元，占比約87.6%;交易所市場托管余額為10.7萬億元，占比約12.4%。從投資者結構看，銀行間債券市場的交易主體有一定的資格限定，除央行、財政部和政策性銀行等特殊成員外，主要由商業(yè)銀行、非銀行金融機構、基金公司以及保險公司等機構投資者組成。其中商業(yè)銀行是主要投資者，約占銀行間債券市場的70%。交易所債券市場的投資者主要是個人投資者。

從債券市場的托管結算體制來看，目前債券市場中共有三家為債券市場提供托管和結算服務的機構，分別是中央國債登記結算有限公司（簡稱中央結算公司）、銀行間市場清算所股份有限公司（簡稱上清所）以及中國證券登記結算有限責任公司（簡稱中證登）。三家機構托管的債券品種、結算方式、托管模式不盡相同。銀行間債券市場主要由中央結算公司和上清所分別針對不同券種實行托管。其中，中央結算公司對銀行間債券市場流通的國債、政策性金融債、企業(yè)債、資產(chǎn)支持證券等多個券種實行登記托管。上清所負責短期融資券、中期票據(jù)、超短期融資券以及同業(yè)存單等債券品種的托管。交易所債券市場由中證登提供服務，債券品種包括公司債券、可轉換債券、中小企業(yè)私募債券等。

目前我國債券市場的各個子市場之間，因為托管機構和流通債券品種不盡相同，難以形成一個統(tǒng)一的相互聯(lián)通的整體市場。不但多種債券不能順暢地在不同市場交易，而且不同類型的投資者也被限制在不同的市場上進行交易，增加了市場的流通成本，影響了市場運行效率，不利于市場資產(chǎn)管理功能的發(fā)揮，也妨礙了市場統(tǒng)一收益率曲線的形成。

二、影響我國債券市場基礎設施效率的主要問題

（一）債券市場基礎設施的分散化增加了交易成本和市場建設成本

一方面，分割的市場體系使得托管結算基礎設施重復建設。在市場實際運行中，每個交易前臺對應多個托管結算后臺，造成后臺的分散化。而多個后臺的重復建設成本巨大，造成托管結算機構需要投入巨大的成本，對系統(tǒng)進行重復建設，造成內(nèi)部操作流程的復雜化以及資源的浪費，使得基礎設施無法形成協(xié)同效應。另一方面，分散化的基礎設施一定程度上造成市場參與者的重復建設。面對債券市場后臺的分割，市場參與者必須建設三套系統(tǒng)去對應三個托管結算體系，加大了搜索成本和交易成本，也使得債券資產(chǎn)的綜合使用效率大打折扣。

（二）重復建設問題影響市場基礎設施規(guī)模經(jīng)濟效應的發(fā)揮

市場基礎設施的規(guī)模經(jīng)濟效應是指通過對行業(yè)公共服務的集約化運營，實現(xiàn)全局統(tǒng)籌優(yōu)化，提升行業(yè)整體的基礎能力和運行效率。集中、高效的市場基礎設施架構能夠承載高規(guī)模、高頻率、高強度的金融交易，顯著提高市場結算交割效率和風險控制能力，優(yōu)化資源配置，促進經(jīng)濟增長。有研究表明，建立一個健全有效的結算系統(tǒng)需要大量的固定投資，而一旦建成，新增用戶、證券或結算交易的邊際成本會很低。

從國際實踐方面看，越來越多的經(jīng)濟體在政策、市場標準和實踐方面推動分散托管向集中托管的整合，每個國家一般都只設立一家中央托管結算機構，下面有若干分托管人，以獲得更大的規(guī)模經(jīng)濟效應和網(wǎng)絡效應。以美國為例，美國曾有7個分散的托管機構，但隨著債券市場的發(fā)展，高度分散的托管結算基礎設施無法適應日益增長的交易活動，系統(tǒng)重復建設帶來的高成本、低效率和操作風險增大等問題成為制約債券市場發(fā)展的痼疾。1975年，在美國證監(jiān)會推動下，托管機構逐步走向集中，最終并入全美證券托管結算集團（DTCC），交易處理成本大大降低，市場效率顯著提升。

與國外成熟債券市場相比，我國債券市場存在由于基礎設施重復建設導致市場效率低下的問題。一是市場基礎設施重復建設限制了債券市場應有的市場功能的發(fā)揮。同一品種、規(guī)模有限的債券，被分割在不同市場間進行交易，影響了債券自由流通的效率和交易活躍度，降低了市場流動性，而流通性和可轉讓性恰恰是債券的生命力所在。同時還導致不同市場之間形成了價差，妨礙了統(tǒng)一債券收益率的形成，降低了市場配置資源的效率。二是市場基礎設施之間聯(lián)網(wǎng)不足。從技術角度說，市場基礎設施分散化、系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)不足，并且相互之間尚未實現(xiàn)電子接口的直通式處理。技術壁壘的存在導致無法實現(xiàn)公共平臺標準化，制約了市場基礎設施建設，降低了跨市場合作的效率，無法形成統(tǒng)一集成的債券市場架構。

（三）轉托管環(huán)節(jié)影響投資者交易效率

針對交易所市場和銀行間市場分割的問題，政府部門嘗試從跨市場轉托管角度推動債券市場聯(lián)通，即銀行需要在銀行間市場和交易所市場分別開立債券托管賬戶，分別進行債券結算，機構投資者在進行跨市場投資時需要進行轉托管。目前，跨市場轉托管的品種主要有國債、地方政府債和企業(yè)債，其中，政府債券可以雙向轉托管，企業(yè)債僅能從銀行間債券市場轉托管到交易所市場，暫時不能反向轉托管。

通過轉托管方式可以推動跨市場交易，但審核程序的存在以及結算方式的差異大大降低了轉托管機制的效率。不同市場和托管機構的托管結算規(guī)則也不相同。例如在結算方式上，銀行間債券市場和交易所債券市場分別采用全額實時結算和日終凈額結算方式，結算方式的差異導致債券轉托管到賬時間的不同，可能會使投資者喪失套利機會，進而影響其跨市場交易的積極性。債券轉托管業(yè)務不透明，總托管人無法掌握全市場交易動態(tài)，不利于市場監(jiān)測。并且，目前不同托管機構之間缺乏有效的銜接環(huán)節(jié)，尚未建立電子接口的直通式處理，對系統(tǒng)通用設計、互聯(lián)規(guī)范統(tǒng)一化和標準化等方面關注和考慮不到位，導致轉托管效率低下。

因此，實踐證明，不管是轉托管還是互相開戶，實際上都是增加了操作環(huán)節(jié)，意味著成本的增加和風險的提高，從市場統(tǒng)一和效率角度來看，未能從根本上解決問題。

三、我國債券市場基礎設施效率問題產(chǎn)生的原因

（一）法律體系有待健全

目前我國債券市場法律體系存在的問題一方面表現(xiàn)為缺少統(tǒng)一的上位法，另一方面表現(xiàn)為監(jiān)管部門的立法和規(guī)章制度繁復。

首先，在法律層面上，銀行間債券市場以《中國人民銀行法》作為法律基礎，但該法僅就中國人民銀行對銀行間債券市場的監(jiān)管職責作了原則性規(guī)定;交易所債券市場則是以《證券法》作為法律基礎，但《證券法》尚不能涵蓋所有債券類型，只調整政府債券的上市交易和公司債券的發(fā)行與交易，同時《證券法》對于銀行間債券市場發(fā)行和交易的債券沒有涉及。其次，在行政法規(guī)層面，中國人民銀行出臺了《銀行間債券市場債券登記托管結算管理辦法》《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》等，形成了以中國人民銀行部門規(guī)章為主的銀行間債券市場監(jiān)管體系;證監(jiān)會制定了《證券交易所管理辦法》《證券登記結算管理辦法》等，形成了以證監(jiān)會的部門規(guī)章為主的交易所債券市場監(jiān)管體系。最后，相應機構出臺的一系列業(yè)務指引和規(guī)程，如中證登發(fā)布的《證券賬戶管理規(guī)則》《證券登記規(guī)則》，中央結算公司出臺的《債券交易結算規(guī)則》《債券結算代理業(yè)務操作規(guī)則》等。銀行間和交易所市場法律法規(guī)相互獨立、缺乏內(nèi)在的協(xié)調性，極易造成市場規(guī)則的不統(tǒng)一和執(zhí)法的低效率，不利于債券市場的協(xié)調發(fā)展。

在市場基礎設施建設方面，債券市場法律基礎尚付闕如，促進全國統(tǒng)一的證券登記結算體系尚未成為立法基本點。例如，證券基本法沒有對場內(nèi)與場外債券市場的托管關系予以界定;現(xiàn)有的《中國人民銀行法》和《證券法》等對市場基礎設施或者只有零星的原則性規(guī)定，或者覆蓋范圍有限;債券中央托管結算機構主要由部門規(guī)章規(guī)范，法律的規(guī)范層次不高。

（二）監(jiān)管體制中的多頭監(jiān)管和監(jiān)管不到位問題并存

我國債券市場的監(jiān)管制度有著鮮明的政府主導的特點，即在市場發(fā)展過程中，政府始終承擔著利益調節(jié)者和制度制定者的角色。不同的市場、債券產(chǎn)品和基礎設施是由不同政府部門推動的，這就造成了債券市場多頭監(jiān)管的體制。例如在債券交易監(jiān)管方面，人民銀行負責銀行間債券市場的監(jiān)管，證監(jiān)會負責交易所債券市場的監(jiān)管。同時財政部、人民銀行、發(fā)改委等部門分別對不同的債券實施功能監(jiān)管，銀保監(jiān)會和證監(jiān)會則對發(fā)行金融債券的機構實施機構監(jiān)管。

由于我國債券市場實行多部門監(jiān)管體制，相關部門之間需要分工合作和相互協(xié)調。監(jiān)管效率的高低，一是看監(jiān)管分工是否科學合理，二是看協(xié)調機制是否健全。從目前情況看，債券市場監(jiān)管體制在這兩方面尚存在一定缺陷。首先，監(jiān)管方面存在機構監(jiān)管與功能監(jiān)管的分工問題，這兩者的具體監(jiān)管目標是不同的。機構監(jiān)管主要是在市場準入、經(jīng)營業(yè)務以及市場退出方面作出相應規(guī)定，對金融機構內(nèi)部組織結構、風險管理和控制等方面提出合規(guī)性要求，屬于微觀管理范疇;而功能監(jiān)管主要對債券的發(fā)行和交易方面的信息披露、交易制度和信用評級等方面進行規(guī)范性管理，監(jiān)管目標是防范和控制系統(tǒng)性風險，屬于宏觀管理范疇。目前，這兩類監(jiān)管部門在權責劃分上有交叉重疊和監(jiān)管盲區(qū)并存的問題。例如，對于金融債券的發(fā)行，機構監(jiān)管部門負責對債券發(fā)行人的資格進行審查，中國人民銀行負責債券發(fā)行審批，但是在實際操作過程中，機構監(jiān)管部門也對發(fā)行人的發(fā)行申請逐期審批，導致了金融債券的發(fā)行實質上是雙重審批，這種重復監(jiān)管的現(xiàn)象降低了監(jiān)管效率。分工的不科學和不合理造成了監(jiān)管資源的浪費，影響了監(jiān)管效率。其次，監(jiān)管協(xié)調機制有待健全。多部門監(jiān)管導致無法及時共享監(jiān)管信息，同時易造成不同部門重復建設系統(tǒng)和重復采集信息的問題。最后，債券市場由不同政府部門監(jiān)管，而各部門的監(jiān)管標準不一致，容易產(chǎn)生監(jiān)管和評級上的套利，帶來一定的風險隱患。

（三）市場托管結算體系有待完善

從債券托管結算的實踐層面看，我國歷史上曾多次出現(xiàn)因托管結算體系的分散而導致的債券市場風險事件。20世紀90年代中期以前，我國債券市場未集中統(tǒng)一托管和結算，各交易機構自行辦理登記托管和交易結算，加之交易不規(guī)范、風險管理不力，結果出現(xiàn)了假債券、“三角債”、市場運行成本居高不下等諸多問題，還發(fā)生數(shù)額達上千億元的國債回購債務鏈難以清償?shù)氖录?。又比?005年集中爆發(fā)的交易所國債回購事件，釀成巨大金融風險，暴露了原有交易所二級托管體系的弊端。

為改變債券托管結算領域分散混亂的局面，1996年中央結算公司成立，負責建設和運營統(tǒng)一集中的國債托管結算系統(tǒng)，并逐步承擔起債券的中央登記、一級托管及結算職能。但是，兩個證券交易所的登記結算公司仍然實質承擔了一小部分債券的托管業(yè)務。實際上，即使是對于交易所市場，中央結算公司也只是作為一級托管人，投資者在交易所交易的債券，仍由證券交易所所屬的登記托管公司負責具體的托管，中央結算公司對這一賬戶和系統(tǒng)內(nèi)的債券運營與流轉完全沒有控制力，更不掌握這一系統(tǒng)的明細賬。這造成中央結算公司無法對投資者賬戶的跨市場信息進行實時、有效和全面地監(jiān)測，不利于快速獲取和把握債券市場的整體情況，加劇了市場中的信息不對稱以及監(jiān)測的難度，難以形成有效的風險監(jiān)測、評估和處置機制。

（四）托管結算機構的治理結構問題

多樣化、開放式的資本架構和相互制衡的公司治理模式為托管結算機構的穩(wěn)健運行和發(fā)展創(chuàng)新提供了基礎。我國債券市場基礎設施由國有資本出資運營，構建了相應的治理體系，對我國債券市場平穩(wěn)運營、發(fā)展壯大，發(fā)揮了重要的支撐作用。但與發(fā)達國家相比，我國債券市場基礎設施治理結構還存在有待完善之處。例如部分重要基礎設施的股東結構和背景較為單一，或由國有獨資，或由少量國有單位發(fā)起，利益相關者協(xié)調難度大，特別是與國際同業(yè)相比，市場參與者的股權代表性不足;部分基礎設施存在尚未建立完善的公司治理結構、相關制度不完善等問題，容易引發(fā)風險事件。

四、提高債券市場基礎設施效率的對策探討

由國際清算銀行支付結算體系委員會和國際證監(jiān)會組織聯(lián)合發(fā)布的《金融市場基礎設施原則》指出：在滿足參與者及所服務市場的要求方面，金融市場基礎設施應該具有效率和效力，其效率部分取決于對清算和結算安排的選擇、運行架構、清算、結算或記錄的產(chǎn)品范圍，使用的技術和程序等。金融市場基礎設施的效率最終將影響參與者及其客戶對基礎設施的使用，以及這些單位進行穩(wěn)健風險管理的能力，并會影響金融市場的效率。因此，提高我國債券市場基礎設施的效率，既要從基礎設施的外部環(huán)境入手，例如加強頂層設計、完善法律基礎和加強統(tǒng)一監(jiān)管;也要從基礎設施內(nèi)部的設計和運行入手，使其滿足所服務市場和參與者的需求。

（一）進一步完善法律法規(guī)體系

健全的法律法規(guī)體系是債券市場發(fā)展的基石。市場基礎設施的有效運行需要國家有關法律保障，特別是面對金融產(chǎn)品創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)、跨境結算和互聯(lián)不斷深化，以及系統(tǒng)支持日益精細復雜的現(xiàn)狀，法律的確定性和統(tǒng)一性有助于推動基礎設施內(nèi)部規(guī)則和流程的執(zhí)行以及證券資產(chǎn)權利的確定性。《金融市場基礎設施原則》中的第一條原則就是“法律基礎”，指出金融基礎設施應具有清晰、易懂、與相關法律法規(guī)一致的規(guī)則、程序和合約。

因此，加強頂層設計、完善法律法規(guī)體系是提高我國債券市場基礎設施效率，推進市場互聯(lián)互通的首要之義。一是在法律層面要完善證券立法，確立《證券法》在整個資本市場中的基本法地位，擴大《證券法》規(guī)定的“證券”定義及范圍，規(guī)定債券發(fā)行審核、信息披露、信用評級、登記結算、投資者保護等基礎法律制度，并增強《證券法》對于銀行間債券市場的適用性。二是在托管結算系統(tǒng)的法律制度建設方面，要借鑒國際有關債券市場托管結算制度的一般原則，明確市場基礎設施領域的基礎性法律規(guī)定。根據(jù)國際權威機構的文獻以及成熟債券市場的實踐，證券登記結算的法律基礎應建立在以下原則上：（1）明確界定證券交易、托管、結算等環(huán)節(jié)的證券、資金的權益及當事人之間的權利義務關系及法律性質。（2）確保托管機構與客戶的資產(chǎn)得以隔離。（3）明確界定證券結算的最終性及法律效力。（4）明確在跨國交易中的結算法律關系。借鑒以上經(jīng)驗，我國證券登記托管結算體系的相關法律在以下幾方面有待改進：在上位法中充分明確登記確權的法律效力;對于結算的最終性予以確認，從而有效地控制潛在的市場風險;時機成熟時可制定《托管法》，從法律層面明確一國中央托管機構在證券市場總托管人的賦權地位，給予其確定、清晰、可操作的法律支撐等。

（二）健全市場監(jiān)管體制

建立健全高效、協(xié)調的監(jiān)管體制是建立統(tǒng)一、多層次債券市場體系的重要一環(huán)，隨著債券市場的深化發(fā)展，政府部門出臺一系列政策法規(guī)，逐步推動監(jiān)管標準的統(tǒng)一和監(jiān)管部門間的協(xié)調。在統(tǒng)一監(jiān)管標準方面，銀行間債券市場和交易所債券市場將改變以往評級資質分頭審核、評級標準不一致的問題，逐步統(tǒng)一兩個市場的評級業(yè)務資質、統(tǒng)一評級標準等。在協(xié)調監(jiān)管方面，銀行間市場交易商協(xié)會與證監(jiān)會聯(lián)手開展現(xiàn)場檢查，成為監(jiān)管部門協(xié)調監(jiān)管債市的范例。

各部門應加強相互間的協(xié)調配合，以依法監(jiān)管和協(xié)調監(jiān)管為基本原則，推動債券市場監(jiān)管體制的進一步改革和完善。依法監(jiān)管方面，監(jiān)管部門應按照法律賦予的職責，各司其職，盡量減少監(jiān)管交叉，避免監(jiān)管套利;同時在重疊監(jiān)管領域簽署合作備忘錄，以明確各方的職責，維護市場秩序，保證市場穩(wěn)定運行。協(xié)調監(jiān)管方面，需要建立穩(wěn)定的溝通協(xié)調機制，就重大事項和問題進行定期溝通，保持債券市場健康、穩(wěn)定發(fā)展。培養(yǎng)監(jiān)管合作的理念，各監(jiān)管主體在監(jiān)管中應有所側重，即在各自的授權范圍內(nèi)實施監(jiān)管，同時各監(jiān)管主體之間應加強合作，以提高整體的市場監(jiān)管效率。

（三）完善托管結算體系

一是不要重復設置類似的機構。我國債券市場已經(jīng)形成了按照股票、債券以及場內(nèi)、場外市場分類的托管結算機構，并積累了豐富的專業(yè)經(jīng)驗。如果再重復設置其他的登記托管結算機構，或者實行托管與結算分離，會人為降低市場效率，提高監(jiān)管部門、市場和投資者的管理成本和運行成本。

二是要遵循市場規(guī)律，堅持統(tǒng)一集中的中央登記托管結算體系。登記托管是金融活動的基礎環(huán)節(jié)，也是金融產(chǎn)品進入市場時的初始環(huán)節(jié)，還是形成規(guī)范統(tǒng)一的金融市場的先決條件。統(tǒng)一托管是國際證券結算標準的核心要求。國際標準提出，“出于安全與效率的原因，應在可能的最大范圍內(nèi)實現(xiàn)中央托管”。實踐證明，單一中央托管機構效率最高，更能發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟效應。短期內(nèi)將互聯(lián)互通機制作為過渡機制，通過完善債券市場互聯(lián)互通機制安排，在現(xiàn)有基礎上優(yōu)化市場要素的跨市場自由流通;長期目標應是推動中央托管機構整合，保證投資者能夠在統(tǒng)一的托管結算系統(tǒng)內(nèi)完成債券交割，即實現(xiàn)所謂的“一戶通”，讓投資者可以通過統(tǒng)一賬戶體系，自由選擇交易場所，參與各類債券品種的交易和跨市場套利。

（四）完善市場基礎設施治理結構

《金融市場基礎設施原則》指出，完善的治理結構有助于金融基礎設施更好地實現(xiàn)經(jīng)營目標，推進市場發(fā)展，進而充分發(fā)揮其基礎性、制度性的重要作用，最大限度地實現(xiàn)公眾利益。

完善中央托管結算公司法人治理結構，探索公司制改革。從各國的實踐經(jīng)驗來看，中央托管結算機構應該“體現(xiàn)公眾利益的要求，并促進所有者和使用者目標的統(tǒng)一”，因此現(xiàn)行發(fā)達債券市場的托管結算機構普遍采取具有“行業(yè)所有”特征的股份制和獨立專家委員會結構。從國際方面看，各國的中央托管結算機構基本都完成了公司制改革，目前，美國和加拿大等國的中央托管結算機構均由其主要結算客戶（一般為商業(yè)銀行）共同出資組建，成為行業(yè)所有的股份制公司。我國的市場基礎設施應在公司制的基礎上，針對可能出現(xiàn)的營利性和公共性之間的利益沖突，進行相應改進與完善，如：股權結構應多元化，健全公司治理結構;完善獨立董事制度，強化制約機制;設立風險控制委員會、薪酬委員會等機構，平衡營利性和公共性之間的沖突。并通過各種舉措，加強基礎設施和市場的溝通協(xié)調。此外，在時機成熟時，可通過合并重組的方式實現(xiàn)集團化。例如，在集團內(nèi)部縱向設立信息公司、估值公司等，橫向整合債券、股票等產(chǎn)品，拓展托管結算機構的業(yè)務范疇和服務功能，通過集成、高效、多元化的治理架構撬動網(wǎng)絡外部性和規(guī)模經(jīng)濟的杠桿。

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