鄧園圓 袁靜

摘 要：控股股東通過(guò)質(zhì)押股權(quán)來(lái)滿(mǎn)足資金需求的現(xiàn)象愈發(fā)常見(jiàn)，本文關(guān)注股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司績(jī)效的影響。首先從理論上對(duì)股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，然后依據(jù)我國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)的153家上市公司2017年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出結(jié)論：公司的股權(quán)質(zhì)押比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)“倒U”型的關(guān)系。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例處于較高水平時(shí)需要警惕，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押有可能侵占公司資金，損害中小股東利益。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;公司績(jī)效;金融;風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)上市公司通過(guò)股權(quán)質(zhì)押融資的現(xiàn)象越來(lái)越普遍。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2019年3月底，滬深兩市共有3340家上市公司存在股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押總市值差不多占了A股總股本的10%。股權(quán)質(zhì)押作為一種新興的融資方式，有強(qiáng)流動(dòng)性與易變現(xiàn)性的特點(diǎn)。股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)上是一種債務(wù)融資行為，一般是指大股東把公司股票抵押給銀行或證券公司等金融機(jī)構(gòu)，從而獲得一筆貸款。股權(quán)質(zhì)押對(duì)大股東有利，大股東通過(guò)債務(wù)融資滿(mǎn)足了現(xiàn)金需求，又可繼續(xù)維持對(duì)上市公司的控制權(quán)。但中小股東很難用股權(quán)質(zhì)押融到資，主要原因是所持的股權(quán)價(jià)值不高，不足以引起金融機(jī)構(gòu)的興趣。現(xiàn)實(shí)中，存在控股股東利用股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司進(jìn)行資金侵占的“掏空行為”，侵害了中小股東的利益，加上相關(guān)的法律法規(guī)不夠完善，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變大。

1 股權(quán)質(zhì)押的理論分析

1.1 股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)

控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的正面動(dòng)機(jī)主要有以下幾方面：第一，通過(guò)股權(quán)質(zhì)押能夠解決公司的融資問(wèn)題。股權(quán)質(zhì)押融資相對(duì)于動(dòng)產(chǎn)融資和不動(dòng)產(chǎn)融資在評(píng)估程序上的優(yōu)越性明顯，股權(quán)評(píng)估流程相對(duì)簡(jiǎn)單，公司的財(cái)務(wù)報(bào)表可以提供許多需要的信息，這對(duì)于上市公司和銀行等金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)操作方便許多。第二，上市公司的控股股東直接利用股權(quán)進(jìn)行融資，一定程度上能夠減少擔(dān)保鏈和互保網(wǎng)的形成，降低關(guān)聯(lián)擔(dān)保和互相擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)。第三，有了股權(quán)質(zhì)押融資的方式，可以減輕上市公司的控股股東在二級(jí)市場(chǎng)上減持的壓力。當(dāng)公司發(fā)展勢(shì)頭好，又急需資金，有時(shí)不得已會(huì)將所持股權(quán)在二級(jí)市場(chǎng)變現(xiàn)。通過(guò)股權(quán)質(zhì)押方式融資不僅可以快速獲得資金，而且可以保住公司的所有權(quán)和控制權(quán)。

但是，股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)也可能是負(fù)面的，控股股東的目的有可能只是為了謀取私利，這會(huì)損害公司績(jī)效?，F(xiàn)實(shí)中控股股東利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行利益侵占有許多方式，比如控股股東并沒(méi)有將股權(quán)質(zhì)押融到的資金投入生產(chǎn)，而是通過(guò)關(guān)聯(lián)擔(dān)?；蜿P(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資金，甚至通過(guò)虛假手段據(jù)為己用。大股東還可能勾結(jié)管理層，進(jìn)一步利用盈余管理手段，為后續(xù)的多次掏空公司行為進(jìn)行鋪墊。甚至有的公司控股股東會(huì)在在公司破產(chǎn)前進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，將損失轉(zhuǎn)移給公司中小股東以及銀行等金融機(jī)構(gòu)，從而達(dá)到套現(xiàn)脫身的目的。

1.2 股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)質(zhì)押會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。大比例的股權(quán)質(zhì)押背后有可能是通過(guò)資本運(yùn)作低成本獲得支配公司資產(chǎn)的權(quán)力，比如非控股股東將所持的大部分甚至全部股權(quán)質(zhì)押給銀行等金融機(jī)構(gòu)以獲取大量資金，再通過(guò)收購(gòu)股權(quán)從而成為公司的控股股東。成為控股股東后，借著股權(quán)質(zhì)押的法律漏洞，通過(guò)不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移，實(shí)施掏空公司和侵占其他中小股東利益的行為。這種資金杠桿效應(yīng)放大給公司帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)妨礙公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)，公司可能面臨被質(zhì)押股權(quán)的銀行等金融機(jī)構(gòu)拍賣(mài)、大股東和管理層變更、公司主營(yíng)業(yè)務(wù)和企業(yè)文化發(fā)生變動(dòng)等震蕩。

股權(quán)質(zhì)押還會(huì)引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這首先體現(xiàn)在對(duì)公司股票波動(dòng)產(chǎn)生的影響上。當(dāng)公司股價(jià)下跌時(shí)，對(duì)股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)人不利，銀行或證券公司面臨損失，有可能采取拍賣(mài)股權(quán)等方式維護(hù)自身利益。而對(duì)于質(zhì)押人，為了不讓自己的控制權(quán)受損，或許會(huì)選擇增加質(zhì)押物的價(jià)值和減少融資的額度來(lái)解決問(wèn)題，但在最糟糕的情況下股權(quán)質(zhì)押的股東只能通過(guò)挪用公司自有資金來(lái)托市以維持股票價(jià)格，這將使公司在短期資金缺乏，可能產(chǎn)生嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。除此之外，股權(quán)質(zhì)押的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)還體現(xiàn)在信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的危機(jī)上。因?yàn)槿鄙俟菊鎸?shí)的內(nèi)部信息，投資者在判斷一個(gè)公司是否有投資價(jià)值時(shí)，往往會(huì)通過(guò)公司管理層發(fā)出來(lái)的信號(hào)對(duì)公司是否投資進(jìn)行判斷。當(dāng)一個(gè)上市公司的控股股東進(jìn)行大比例或者是高頻率的股權(quán)質(zhì)押時(shí)，投資者普遍會(huì)認(rèn)為該公司急需大量資金并且該公司的經(jīng)營(yíng)狀況并不好，甚至懷疑控股股東有轉(zhuǎn)移資金、掏空公司等不良的質(zhì)押動(dòng)機(jī)，從而拋售股票，引發(fā)公司股價(jià)的大幅下跌的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

2 股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司績(jī)效的影響實(shí)證分析

2.1 研究假設(shè)

如果控股股東質(zhì)押動(dòng)機(jī)純正，資金運(yùn)用得當(dāng)，那么其股權(quán)質(zhì)押的行為將對(duì)公司績(jī)效發(fā)揮正面促進(jìn)作用。但是如果控股股東質(zhì)押動(dòng)機(jī)不良，惡意利用股權(quán)質(zhì)押實(shí)施掏空公司、侵占利益等行為，將會(huì)給公司績(jī)效帶來(lái)負(fù)面作用。當(dāng)一個(gè)上市公司的控股股東進(jìn)行大比例或者高頻率的股權(quán)質(zhì)押時(shí)，投資者普遍會(huì)認(rèn)為該公司急需大量資金并且該公司的經(jīng)營(yíng)狀況不好，從而拋售股票，引起公司股價(jià)下跌。因此本文認(rèn)為，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較低時(shí)，隨著股權(quán)質(zhì)押的比例的增加，股東為了避免股價(jià)下降而努力經(jīng)營(yíng)的動(dòng)力越大，并且質(zhì)押所得資金能夠發(fā)揮杠桿作用，緩解資金緊張，有利于企業(yè)內(nèi)部的管理運(yùn)營(yíng)，從而有提升公司績(jī)效的正面影響。但是，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，隨著股權(quán)質(zhì)押比例的增加，道德風(fēng)險(xiǎn)、信用違約風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，向投資者釋放的公司經(jīng)營(yíng)困難的消極信號(hào)加大，容易產(chǎn)生大面積拋售股票的情況，導(dǎo)致股價(jià)下跌，可能造成控制權(quán)轉(zhuǎn)移，給公司帶來(lái)危機(jī)。由此，本文提出研究假設(shè)為：控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)公司績(jī)效的影響呈現(xiàn)“倒U型”的關(guān)系。

2.2 模型設(shè)計(jì)與變量定義

根據(jù)股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)公司績(jī)效的影響呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系的假設(shè)，設(shè)計(jì)如下非線(xiàn)性回歸模型。

因變量選擇總資產(chǎn)收益率ROA來(lái)衡量公司績(jī)效;自變量選擇股權(quán)質(zhì)押比例Pledge=公司的股權(quán)質(zhì)押數(shù)量/公司的總股本數(shù)量;控制變量選擇了若干可能影響公司績(jī)效的其他因素，Control={控股股東的持股比例、公司期末資產(chǎn)對(duì)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流狀況、營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)率}。

2.3 數(shù)據(jù)分析與結(jié)果

采集的樣本為2017年我國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)的上市公司，合計(jì)153家。數(shù)據(jù)來(lái)自choice數(shù)據(jù)庫(kù)、上市公司年報(bào)和滬深交易所官網(wǎng)，用SPSS19.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司控股股東質(zhì)押比例的分布情況，如表1所示，質(zhì)押比例的均值為19.72%。

回歸方程的估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2，結(jié)果顯示控股股東股權(quán)質(zhì)押比例一次項(xiàng)Pledge的回歸系數(shù)是顯著的、且大于0，而相應(yīng)的平方項(xiàng)Pledge2的回歸系數(shù)也是顯著的、且小于0，由此驗(yàn)證了研究假設(shè)的成立，即股權(quán)質(zhì)押比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)“倒U”型的關(guān)系。

3 結(jié)論與建議

根據(jù)理論與實(shí)證分析得出的研究結(jié)論是：當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例處于較低水平，股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司績(jī)效有正向影響;當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例處于較高水平，股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司績(jī)效存在負(fù)向影響。股權(quán)質(zhì)押一般是作為上市公司大股東可采用的一種債務(wù)融資方式，利用股權(quán)進(jìn)行融資，能夠保證公司控制權(quán)的前提下，籌集到所需資金。但是股權(quán)質(zhì)押的目的有時(shí)并非為了公司自身的資金需求，而是大股東掏空上市公司的手段，這種情況通常在股權(quán)質(zhì)押比例處于較高水平時(shí)容易發(fā)生，需要警惕。

因此給出如下建議：首先，需要提高股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管力度。法律法規(guī)對(duì)股東股權(quán)質(zhì)押的上限、期限和資金投向等監(jiān)管缺失會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加。法律不完善引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)貫穿于股權(quán)質(zhì)押整個(gè)過(guò)程中。在股權(quán)質(zhì)押前，銀行等金融機(jī)構(gòu)作為質(zhì)權(quán)人沒(méi)有嚴(yán)格對(duì)質(zhì)押人進(jìn)行審核評(píng)估，只是單純追求業(yè)績(jī)，可能讓動(dòng)機(jī)不良的控股股東鉆了空子。其次，要提高公司的內(nèi)部治理水平。內(nèi)部監(jiān)督也很重要，董事會(huì)與管理層需要加強(qiáng)制度建設(shè)，約束大股東的權(quán)力，將股權(quán)質(zhì)押比例控制在合理范圍，加強(qiáng)中小股東的知情權(quán)和決策權(quán)，這將有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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