〔DOI〕 1019653/jcnkidbcjdxxb202002009

〔引用格式〕 孫點(diǎn)婧.首次代幣發(fā)行的監(jiān)管：問題與對策[J].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2020，（2）：81-88.

〔摘要〕首次代幣發(fā)行（ICO）依托區(qū)塊鏈技術(shù)，通過發(fā)行新型虛擬代幣以募集資金，被視為區(qū)塊鏈化的股權(quán)眾籌機(jī)制，但目前區(qū)塊鏈商用化程度較低，多數(shù)ICO并無可預(yù)期的未來現(xiàn)金流，而是非理性繁榮下的泡沫，甚至ICO還因?yàn)橥耆坞x于監(jiān)管之外，成為詐騙和非法集資的工具。美國對于ICO的監(jiān)管政策還未完全明晰，目前主要依據(jù)豪威測試，以判斷個(gè)案是否屬于SEC監(jiān)管下的“證券”，判定標(biāo)準(zhǔn)值得進(jìn)一步探討。在特定技術(shù)背景和監(jiān)管政策下，中國全面禁止ICO有其合理性，但隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的深化發(fā)展和證券法的完善，將來可以考慮開放ICO并將其納入證券監(jiān)管之下，為初創(chuàng)企業(yè)提供便利的融資機(jī)制。

〔關(guān)鍵詞〕代幣發(fā)行;股權(quán)眾籌;區(qū)塊鏈;證券監(jiān)管

中圖分類號：F822;D922287文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：10084096（2020）02008108

一、引言

2019年10月24日，習(xí)近平總書記在中央政治局第十八次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，區(qū)塊鏈技術(shù)的集成應(yīng)用在新的技術(shù)革新和產(chǎn)業(yè)變革中起著重要作用，要把區(qū)塊鏈作為核心技術(shù)自主創(chuàng)新的重要突破口，明確主攻方向，加大投入力度，著力攻克一批關(guān)鍵核心技術(shù)，加快推動(dòng)區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展的利好政策被很多人解讀為虛擬貨幣的“春天”即將到來。12月13日，中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于防范以區(qū)塊鏈名義進(jìn)行ICO與“虛擬貨幣”交易活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)提示》指出，ICO與“虛擬貨幣”交易活動(dòng)在境內(nèi)有死灰復(fù)燃的跡象，要防范以區(qū)塊鏈名義進(jìn)行ICO和“虛擬貨幣”交易活動(dòng)。

區(qū)塊鏈、虛擬代幣和ICO之間的關(guān)系剪不斷理還亂，究竟有怎樣的聯(lián)系和區(qū)別？ICO是依托于技術(shù)創(chuàng)新的融資機(jī)制還是泡沫堆砌的龐氏騙局？目前國內(nèi)學(xué)者已對區(qū)塊鏈監(jiān)管進(jìn)行了一定的研究，本文主要眼于證券法視域，介紹美國目前的監(jiān)管措施，以期對中國ICO的發(fā)展與監(jiān)管提供鏡鑒。

二、ICO概述

（一）ICO的交易模式

ICO（Initial Coin Offering）即首次代幣發(fā)行，美國證券交易委員會(huì)（SEC）將其界定為“通過分布式賬本或區(qū)塊鏈技術(shù)生成并向投資者分發(fā)代幣，并接受法定貨幣或虛擬貨幣作為支付對價(jià)的資金募集方式” [1]。

從融資端看，科技型初創(chuàng)企業(yè)（項(xiàng)目）需要融資，借用區(qū)塊鏈技術(shù)向投資者發(fā)行新類型的虛擬貨幣，投資者使用傳統(tǒng)虛擬貨幣（比特幣、以太坊）或法定貨幣購買企業(yè)發(fā)行的新型虛擬貨幣，企業(yè)（項(xiàng)目）將通過ICO融資得到的虛擬貨幣在交易所兌換成法定貨幣投入到技術(shù)項(xiàng)目中。從投資端看，不同的新幣可能對應(yīng)不同的權(quán)益結(jié)構(gòu)，而且新幣的價(jià)格波動(dòng)比較大，投資者在獲得新幣后可能在交易所賣出比發(fā)行價(jià)更高的價(jià)格。具體交易模式如圖1所示：

（二）ICO的分類

ICO在實(shí)踐中并無統(tǒng)一范式，其權(quán)益結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)各異，樣式紛繁。在瑞士金融管理局（FINMA）發(fā)布的ICO指引中，將ICO分為三類：實(shí)用代幣（Utility Token），界定為持幣人可以使用某種服務(wù);支付代幣（Payment Token），界定為代幣可以用于購買某種商品;資產(chǎn)代幣（Asset Token），界定為持幣人對發(fā)起人享有股權(quán)或債權(quán)請求權(quán)[2]。功能代幣指以實(shí)物、服務(wù)或應(yīng)用場景使用權(quán)等作為回報(bào)，與實(shí)物眾籌較為相近，其核心在于代幣的具體使用功能。支付代幣則是固定的支付單位，可以作為支付工具，有類似貨幣的功能。資產(chǎn)代幣也就是證券代幣，包括股份、債券和期權(quán)等。此前SEC官員曾回應(yīng)稱，以太幣不屬于證券，這是因?yàn)橐蕴珟挪幌碛袀鶛?quán)或股權(quán)，也沒有投票權(quán)。

但上述分類只是簡單抽象的類型化，實(shí)踐中的ICO結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)更加復(fù)雜，有時(shí)發(fā)行方為了規(guī)避監(jiān)管，發(fā)行的新幣可能同時(shí)兼具以上兩種功能，后文將在美國證券監(jiān)管機(jī)制部分具體討論這個(gè)問題。

（三）監(jiān)管模式

虛擬貨幣和ICO的迅猛發(fā)展為新興網(wǎng)絡(luò)公司提供了一種全新的融資方式，以區(qū)塊鏈技術(shù)為依托建立的去中心化自治組織（Decentralized Autonomous Organization，DAO）被視為一種網(wǎng)絡(luò)虛擬公司和投資工具。盡管該行業(yè)迅猛發(fā)展，法律規(guī)制方面卻嚴(yán)重缺失，該行業(yè)處于“野蠻生長”的狀態(tài)之下。

目前對于ICO的監(jiān)管，世界范圍內(nèi)主要有三種模式，如表1所示。

第一，全面禁止ICO。代表是中國和韓國。2017年9月4日，中國人民銀行等七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》，認(rèn)為ICO“本質(zhì)上是一種未經(jīng)批準(zhǔn)非法公開融資的行為，涉嫌非法發(fā)售代幣票券、非法發(fā)行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動(dòng)”，全面叫停。韓國緊隨其后，金融服務(wù)委員會(huì)（FSC）表示ICO融資模式違反《資本市場法》，因而被全面禁止。

第二，穿透式監(jiān)管。代表是美國和日本。將虛擬代幣二分為商品和證券，通過個(gè)案分析予以確定，符合證券特質(zhì)的ICO要受到相應(yīng)監(jiān)管。

第三，寬松監(jiān)管。代表是瑞士和新加坡。寬松監(jiān)管也可以被歸納為輕觸式（Light-Touch）監(jiān)管， 認(rèn)為虛擬貨幣屬于資產(chǎn)而非證券，因而發(fā)行虛擬貨幣的行為無需受到金融市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)與認(rèn)可，為其提供友好的發(fā)展環(huán)境。

在中國全面禁止ICO后，新加坡成為亞洲ICO的主要集中地。但是，2017年8月，新加坡金融管理局（MAS）及商業(yè)事務(wù)局（CAD）發(fā)布聯(lián)合聲明，提醒公眾留意ICO及虛擬貨幣的投資風(fēng)險(xiǎn)，新加坡對于ICO也逐步采取較為嚴(yán)格的監(jiān)管政策，轉(zhuǎn)變?yōu)榉诸惐O(jiān)管。新加坡正在就新興支付問題討論框架立法（Proposed Payment Framework），將進(jìn)一步對虛擬貨幣中介進(jìn)行規(guī)范。

三、ICO性質(zhì)

（一）ICO與虛擬代幣、區(qū)塊鏈——技術(shù)應(yīng)用角度

區(qū)塊鏈技術(shù)、虛擬代幣、ICO是三個(gè)有關(guān)聯(lián)但不同的事物。以虛擬代幣中的比特幣為例，區(qū)塊鏈技術(shù)是為了實(shí)現(xiàn)比特幣的構(gòu)想發(fā)展而來的，比特幣有兩個(gè)方面的重要特性：其一，系統(tǒng)中的交易由所有在線參與者參與認(rèn)證（記賬）且不可任意篡改，由此改變了信任的模式，交易中不再需要中間機(jī)構(gòu)，可以實(shí)現(xiàn)去中心化交易;其二，為了給系統(tǒng)中的參與者提供參與認(rèn)證（記賬）的動(dòng)力，率先算出下一個(gè)區(qū)塊鏈的參與者，可以獲得比特幣作為獎(jiǎng)勵(lì)。去中心化的信任機(jī)制和挖礦獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制共同構(gòu)成了比特幣系統(tǒng)的運(yùn)行機(jī)理。

雖然區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)明是為了實(shí)現(xiàn)比特幣的構(gòu)想，但區(qū)塊鏈的應(yīng)用場景已遠(yuǎn)不止虛擬代幣，虛擬代幣只是區(qū)塊鏈技術(shù)的一種應(yīng)用模式而非區(qū)塊鏈技術(shù)本身。嚴(yán)格地說，區(qū)塊鏈并不是一種單一的新技術(shù)，而是多種技術(shù)的集合[3]。對于區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展來說，重點(diǎn)在第一個(gè)方面的應(yīng)用，即去中心化的信任機(jī)制。目前為止，區(qū)塊鏈還沒有被較大規(guī)模地應(yīng)用到社會(huì)經(jīng)濟(jì)的某個(gè)層面，如數(shù)字金融、物聯(lián)網(wǎng)、智能制造、供應(yīng)鏈管理、數(shù)字資產(chǎn)交易等，真正能采用區(qū)塊鏈技術(shù)并收到實(shí)效的案例還比較少。區(qū)塊鏈技術(shù)要走向成熟和完善，并且實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的應(yīng)用還有很長的路要走，這也是國家政策層面重點(diǎn)鼓勵(lì)區(qū)塊鏈發(fā)展的原因。

ICO則是依托區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行新類型的虛擬代幣以募集資金。目前各界對數(shù)字貨幣的內(nèi)涵和外延都存在較大爭議。中國曾在《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》中指明虛擬代幣不由貨幣當(dāng)局發(fā)行，不具有法償性與強(qiáng)制性等貨幣屬性，不具有與貨幣等同的法律地位，不能也不應(yīng)作為貨幣在市場上流通使用。美國“HashFast管理人訴Marc Lowe案”中的法官表示，不會(huì)作出削減邊界的裁判，不判定比特幣到底是物品還是貨幣，只是明確了“比特幣不是美元”。Hashfast Technologies LLC v. Marc A. Lowe， United States Bankruptcy Court Northern District of California， Bankruptcy Case No.14-30725DM.

從貨幣發(fā)展的歷史來看，貨幣是基于商品交換的需要而產(chǎn)生和發(fā)展變化的，是價(jià)值尺度和交換媒介。貨幣從最初的實(shí)物形態(tài)，發(fā)展到國家規(guī)制化的金屬形態(tài)，再發(fā)展到金本位制的紙質(zhì)形態(tài)，然后進(jìn)一步發(fā)展到完全脫離實(shí)物的純粹信用貨幣，信用是貨幣的本質(zhì)。此后貨幣又從有形的紙幣發(fā)展到無形的銀行存款和數(shù)字貨幣，貨幣形態(tài)的發(fā)展趨勢是“脫實(shí)向虛”。在宏觀層面，國家的貨幣總量需要與社會(huì)財(cái)富規(guī)?；緦?yīng)，因而國家需要對貨幣進(jìn)行管控，國家信用是貨幣的支撐，由民間組織發(fā)行的虛擬代幣不符合貨幣發(fā)展的邏輯，難以成為真正的貨幣。

雖然虛擬代幣容易成為犯罪工具，擾亂外匯管理秩序，沖擊法定貨幣體系，但其作為一種新生事物，能否在特定群體內(nèi)獲得認(rèn)同具有一定的意義。虛擬代幣可以視為一種有特殊用途的無形資產(chǎn)，不會(huì)發(fā)展成法定貨幣，因而也沒必要完全禁止。

（二）ICO與IPO、股權(quán)眾籌——融資機(jī)制角度

ICO這一名稱發(fā)端于IPO，與IPO一樣都是企業(yè)面向大眾的融資工具。相較IPO，代幣發(fā)行的籌資方式更加簡便快捷，線上交易所使得資產(chǎn)變現(xiàn)的速度加快，而且還出現(xiàn)了多種與傳統(tǒng)證券發(fā)行不同的代幣發(fā)行或運(yùn)作行為。比如，出現(xiàn)了空投、購買點(diǎn)數(shù)套餐進(jìn)行代幣贈(zèng)送的方式來進(jìn)行首次發(fā)行。最重要的是，股票上市發(fā)行和交易都有監(jiān)管措施，已經(jīng)建立了“事前強(qiáng)制信息披露+事后追責(zé)制度”的監(jiān)管框架，但I(xiàn)CO卻處于法外之地，完全游離于監(jiān)管之外。

一些學(xué)者認(rèn)為，ICO與股權(quán)眾籌在一定程度上可以互相比較，二者都是為達(dá)不到公開發(fā)行股票門檻的中小企業(yè)設(shè)計(jì)的融資機(jī)制，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向公眾進(jìn)行資金募集，因而ICO也被視為是一種區(qū)塊鏈化的眾籌機(jī)制[4]。

ICO比傳統(tǒng)股權(quán)眾籌具有技術(shù)上的優(yōu)點(diǎn)。一是因?yàn)镮CO使用的是區(qū)塊鏈技術(shù)下的公開賬本，記錄了投資者的投資情況，投資者只要在公開賬本上轉(zhuǎn)移記賬就可以買賣虛擬代幣，形成了一個(gè)類似于股票二級市場的交易機(jī)制，增加了虛擬代幣的流動(dòng)性;二是在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)中，投資者可以根據(jù)所持代幣進(jìn)行投票，便于行使投票權(quán)，而且募集效率高，沒有交易所的停牌限制。

ICO并非洪水猛獸，作為富有創(chuàng)新性的融資手段大大降低了投融資門檻，而且能夠自發(fā)形成一個(gè)富有活力的二級市場。區(qū)塊鏈技術(shù)在募資機(jī)制上的巨大優(yōu)勢已被發(fā)掘，納斯達(dá)克私人股權(quán)市場目前就已經(jīng)推出了基于區(qū)塊鏈技術(shù)的產(chǎn)品Nasdaq Linq。

（三）ICO的異化——非理性繁榮的投機(jī)泡沫

“投機(jī)泡沫”是一種非理性繁榮，一般指投資品的價(jià)格和其基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值發(fā)生較大的偏離[5]。歷史上較為有名的投機(jī)泡沫如17世紀(jì)30年代的荷蘭“郁金香熱”，21世紀(jì)之交的互聯(lián)網(wǎng)股價(jià)泡沫，以及2008年全球金融危機(jī)中的房地產(chǎn)泡沫。眾所周知，金融市場的功能主要在于資金的融通，作為“金錢的搬運(yùn)工”，金融產(chǎn)品可以通過不同的架構(gòu)，把富余的錢轉(zhuǎn)移到資金短缺方，把未來的錢轉(zhuǎn)移到現(xiàn)在，把分散的錢集中起來，但金融市場并不是“財(cái)富的制造機(jī)”，無法憑空創(chuàng)造出財(cái)富。

通常使用現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值方法來判斷某種融資工具是否存在泡沫，即計(jì)算特定資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，將此方法應(yīng)用到ICO項(xiàng)目：從區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)化的角度看，區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展還未成熟，市場對于區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的需求并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性增長，而且越來越多擁有巨大資本力量的科技巨頭注意到區(qū)塊鏈技術(shù)，開始參與并主導(dǎo)區(qū)塊鏈的商用化進(jìn)程。因此，市場對于區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的需求不增反減，可以預(yù)見多數(shù)ICO項(xiàng)目在未來難以盈利（ICO盈利能力分析如圖2所示）。此時(shí)ICO項(xiàng)目的大量出現(xiàn)且融資額爆發(fā)式增長，并非一個(gè)正常的現(xiàn)象。

ICO最初只是在區(qū)塊鏈技術(shù)的信仰者中發(fā)展，因?yàn)楸忍貛藕鸵蕴坏谋l(fā)式成功，令一些“幣圈大神”幾乎一夜間實(shí)現(xiàn)財(cái)富自由。人們對致富的強(qiáng)烈渴望，以及金融體系的推波助瀾，大量的投資者涌入市場。部分投資者并非看好ICO背后區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展前景，甚至對相關(guān)技術(shù)知識一無所知，只是幻想在搏傻的投機(jī)市場中快速致富。很多投機(jī)者看到ICO的熱鬧景象，借機(jī)編造出根本不存在的項(xiàng)目，在“白皮書”中空口吹噓商業(yè)模式，“收割韭菜”式募集資金，ICO項(xiàng)目中產(chǎn)生的代幣也常被成為“空氣幣”。在這樣一種氛圍下，ICO已嚴(yán)重變質(zhì)，從最初為科技初創(chuàng)企業(yè)提供助力的創(chuàng)新融資工具，變成了詐騙者圈錢和非法集資的手段。

泡沫是追逐利益、迷戀賭博的人性所致，正所謂人性不變，歷史終將重演，任何東西都可能變成制造泡沫的媒介。從傳統(tǒng)的商品到先進(jìn)的區(qū)塊鏈技術(shù)，一旦被人性的貪婪和欲望所利用，終可能異化為泡沫制造機(jī)。虛擬代幣距離區(qū)塊鏈商用化越來越遠(yuǎn)，這才是虛擬代幣市場的根本性挑戰(zhàn)。當(dāng)然，稱之為“泡沫”并非認(rèn)定ICO一無是處，也非“妖魔化”區(qū)塊鏈技術(shù)。這就如同互聯(lián)網(wǎng)泡沫并不意味著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)無用一樣，只是該種模式尚未成熟，需要加以改進(jìn)和規(guī)范。

四、美國的證券監(jiān)管機(jī)制

ICO項(xiàng)目中固然有可靠的區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)計(jì)劃，但目前純投機(jī)、帶有欺詐性色彩的項(xiàng)目占大多數(shù)。下面重點(diǎn)介紹美國如何利用已有的證券監(jiān)管框架規(guī)范ICO的發(fā)展。

（一）監(jiān)管分工

2015年，美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）將數(shù)字貨幣界定為商品，以監(jiān)管數(shù)字貨幣的期權(quán)、互換及其他衍生品;美國貨幣監(jiān)理署（OCC）正在考慮制定金融科技監(jiān)管框架，可能會(huì)授予美國銀行參與數(shù)字貨幣業(yè)務(wù)的權(quán)限;美國稅務(wù)局（IRS）正在關(guān)注交易平臺(tái)資本收入的問題，并要求交易平臺(tái)提供完整的客戶名單，以保障客戶適當(dāng)性和反洗錢的有關(guān)規(guī)定;美國財(cái)政部要求交易平臺(tái)注冊并提供有關(guān)客戶適當(dāng)性和反洗錢問題的證明。目前美國對ICO的監(jiān)管政策仍不算明確，從實(shí)踐來看，美國的ICO主要受到SEC和CFTC的監(jiān)督。

（二）豪威測試下的標(biāo)準(zhǔn)討論

2017年7月，美國SEC針對The DAO案件發(fā)布了調(diào)查報(bào)告，認(rèn)為DAO幣構(gòu)成一種證券，在SEC的監(jiān)管范圍內(nèi)，需要進(jìn)行注冊或取得相應(yīng)豁免。SEC將豪威測試（Howey Test）中對“投資合同”的界定引入其中，首次確認(rèn)了對ICO的管轄權(quán)。這里具體討論豪威測試的標(biāo)準(zhǔn)如何應(yīng)用于ICO這種新型融資機(jī)制。

1金錢（Money）的投資

豪威測試的第一要素是金錢的投資，而許多新代幣的購買者使用的是比特幣、以太幣或類似的虛擬代幣用于支付，而非法定貨幣。由此需要探討的是，投入的虛擬代幣是否可以被認(rèn)定為金錢（Money）？

在國際卡車司機(jī)協(xié)會(huì)訴Daniel案Intl Bhd. of Teamsters， 439USat 559-560.中，法院認(rèn)為，在雇主的強(qiáng)制性養(yǎng)老金計(jì)劃中，雖然雇員不繳納任何經(jīng)濟(jì)費(fèi)用，但仍然相當(dāng)于投資金錢，因?yàn)樗麄兿蚬椭魈峁﹦趧?dòng)以換取包括養(yǎng)老金在內(nèi)的一攬子補(bǔ)償好處。在Majors訴南卡羅來納州證券委員會(huì)案Majors vSCSecCommn，644SE2d710（SC2007）中，法院裁定，資金投資意味著投資者以使自己遭受財(cái)務(wù)損失的方式向企業(yè)承諾資產(chǎn)。

因此，代幣購買者無論是使用法定貨幣還是比特幣等其他虛擬代幣，又或是提供服務(wù)，只要他們有財(cái)務(wù)損失就可以被認(rèn)定為金錢投資。金錢投資不僅限于法定貨幣，還可能包括資產(chǎn)、貨物、票據(jù)和其他形式的對價(jià)。虛擬代幣不是法定貨幣，也不是政府支持的金融產(chǎn)品，但上文的討論已明確，虛擬代幣是一種無形資產(chǎn)，因而可以被認(rèn)定為金錢投資。

2 ICO項(xiàng)目是一個(gè)共同事業(yè)（Common Enterprise）

SEC在報(bào)告中認(rèn)為，The DAO是一個(gè)以營利為目的的實(shí)體，因而不必過多解釋其是否符合“共同事業(yè)”標(biāo)準(zhǔn)。但是，值得注意的是，“共同事業(yè)”在過往的判例中存在更細(xì)微的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，包括水平共同性和垂直共同性。區(qū)塊鏈的去中心化自治組織具有特殊性，而且ICO項(xiàng)目中的投資者與發(fā)起人的關(guān)系也更為復(fù)雜，SEC沒有深入分析這一標(biāo)準(zhǔn)，因而有學(xué)者認(rèn)為The DAO可能并不符合“共同事業(yè)”的認(rèn)定[6]。

3代幣持有者對收益的預(yù)期是合理的

ICO是一個(gè)商業(yè)性、營利性的項(xiàng)目，投資者的目的是為項(xiàng)目提供資金以換取投資回報(bào)，因而認(rèn)定符合“持有者對收益預(yù)期合理”的標(biāo)準(zhǔn)理所當(dāng)然。但是，仍有兩個(gè)問題值得探討：代幣預(yù)售問題，以及是出于使用目的還是盈利目的。

（1）代幣預(yù)售

為了規(guī)避監(jiān)管，有些ICO項(xiàng)目交付投資者的回報(bào)并不是業(yè)已存在的代幣，而是“將來支付代幣的合約”，即未來代幣簡單協(xié)議（Simple Agreement for Future Tokens，SAFT），類似于公司早期融資設(shè)計(jì)的未來股權(quán)簡單協(xié)議（Simple Agreement for Future Equity，SAFE）。應(yīng)當(dāng)認(rèn)為此種設(shè)計(jì)并非典型的股權(quán)證券，而是一個(gè)期權(quán)設(shè)計(jì)，但仍然屬于“投資合同”。

（2）使用目的vs盈利目的

如果投資者的投資意圖并非在于使用產(chǎn)品而主要在于盈利，那么投資的產(chǎn)品也更傾向于被認(rèn)定為證券。SEC訴MA Lundy Associates案SEC v MALundy Assocs，362FSupp226 （DRI1973）展示了這一標(biāo)準(zhǔn)：被告出售威士忌酒桶的收據(jù)，并宣稱購買者可以隨心所欲地使用這些酒桶，收據(jù)的重點(diǎn)在于使用目的。實(shí)際上這些酒桶并未由收據(jù)購買者親自持有，而是在被告的倉庫中陳釀，并計(jì)劃在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)出售以盈利。因此，法院認(rèn)為該項(xiàng)目可以被認(rèn)定為在一個(gè)共同項(xiàng)目中投入資金，并對他人努力所獲得的利潤有合理的預(yù)期，可以被認(rèn)定為發(fā)行證券。

將此案的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)適用于ICO項(xiàng)目：如果投資者的動(dòng)機(jī)更多地集中于投資、投機(jī)或建立代幣銷售的二級市場，而非功能性的代幣使用或支付，那么代幣很可能會(huì)被視為一種證券并受到監(jiān)管;如果功能性代幣銷售的目的是為產(chǎn)品拓寬市場，即讓更多人使用代幣，從而擴(kuò)大用戶網(wǎng)絡(luò)和其對數(shù)字產(chǎn)品的需求，那么就不太可能被認(rèn)定為證券。至于虛擬代幣是否因?yàn)橄∪毙远鲋担⒉挥绊懺摲治觥?/p>

但是，有些虛擬代幣雖側(cè)重于使用功能，如果主動(dòng)宣傳其代幣可以創(chuàng)建一個(gè)二級市場交易平臺(tái)，仍很可能會(huì)被SEC認(rèn)定為證券，在這一問題上，尚存在監(jiān)管不確定性。

4代幣的利潤來自他人的努力

盡管DAO代幣持有者享有直接投票權(quán)，在應(yīng)購買何種投資上擁有發(fā)言權(quán)，但SEC認(rèn)為，此類代幣持有者在經(jīng)營虛擬業(yè)務(wù)方面沒有發(fā)言權(quán)，幾乎只能依賴創(chuàng)始人的專業(yè)知識，獲得的利潤并非來自一萬多名投資者的努力，而是來自于實(shí)際管理公司的創(chuàng)始人。因此，監(jiān)管部門對區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)企業(yè)中投票權(quán)的重要性產(chǎn)生了質(zhì)疑。

大多數(shù)法院并沒有僅從字面上理解這一要素，而是將重點(diǎn)放在對企業(yè)的管理控制程度上。在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的背景下，決定管理控制程度時(shí)要考慮的主要因素是代幣持有者參與網(wǎng)絡(luò)開發(fā)、設(shè)計(jì)，以及企業(yè)核心決策的程度，簡言之，核心問題是投資者保留了多少控制權(quán)。控制權(quán)越大，代幣被認(rèn)定為證券的可能性就越小。

值得探討的是，通過挖礦獲得的代幣（或通過自己的努力獲得的代幣）與ICO中直接購買的代幣是否有所不同？從表面上看，挖礦獲得代幣是投資者自身的努力，而非他人的努力，然而代幣如何獲得基本價(jià)值才是這個(gè)要素的核心。此時(shí)代幣的價(jià)值仍與發(fā)行人和管理者的努力掛鉤，因而二者在豪威測試下似乎并不存在區(qū)別?？傮w而言，“利潤來自他人的努力”這一要素的判定主要取決于管理團(tuán)隊(duì)與投資者相比，誰作出的努力更重要。存在較大爭議的是，在ICO階段之后，該網(wǎng)絡(luò)由發(fā)行人管理轉(zhuǎn)向由整個(gè)社區(qū)共同維護(hù)，代幣的價(jià)值增值也轉(zhuǎn)由包括投資者在內(nèi)的整個(gè)社區(qū)共同影響，這是否與證券法下證券利潤來自發(fā)行人的努力相悖？目前，業(yè)界與學(xué)界尚無定論。

5總結(jié)

SEC將上述報(bào)告置于數(shù)字代幣社區(qū)的通知之上，如果不遵守報(bào)告中所述的原則，可能會(huì)導(dǎo)致SEC的執(zhí)法行動(dòng)。據(jù)媒體報(bào)道，在DAO報(bào)告發(fā)布后，SEC聯(lián)系了幾家ICO企業(yè)，警告他們可能存在的違規(guī)行為。SEC還在執(zhí)法部門新設(shè)了網(wǎng)絡(luò)部門，該部門在ICO監(jiān)管方面的重點(diǎn)是反欺詐和投資者保護(hù)。

區(qū)塊鏈技術(shù)提出了很多有待探討的問題，雖然可以為初創(chuàng)企業(yè)提供更多融資機(jī)會(huì)，但也因其吸引力成為犯罪分子欺詐的工具。不同于普通股票和其他明確的法定證券，“投資合同”的差異很大，將豪威測試應(yīng)用于一個(gè)特定的ICO并不能回答所有問題，SEC也力圖在新技術(shù)和代幣監(jiān)管方面采取更為審慎的辦法。

（三）可能的豁免路徑

被認(rèn)定為證券后，ICO項(xiàng)目方需要選擇進(jìn)行SEC注冊或申請豁免，根據(jù)美國證券法的規(guī)定，存在以下四個(gè)豁免路徑（如表2所示）。

1條例A+

1933年，美國《證券法》中的條例A規(guī)定了登記的豁免，允許公司以有限的披露要求和可籌集的最高金額向公眾提供和出售證券。2012年，SEC對條例A進(jìn)行了修訂，新的條例A+設(shè)立了兩種類別的募資豁免。 第一類是在12個(gè)月內(nèi)，發(fā)行融資上限為2 000萬美元，發(fā)行給關(guān)聯(lián)方的數(shù)額不超過600萬美元;第二類是在12個(gè)月內(nèi)發(fā)行融資上限為5 000萬美元，發(fā)行給關(guān)聯(lián)方的數(shù)額不超過1 500萬美元，但公司必須有至少兩年的經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，必須提交年報(bào)、半年報(bào)和重大事項(xiàng)報(bào)告。條例A+下的所有融資必須通過證券交易委員會(huì)注冊的經(jīng)紀(jì)人或交易商，或股權(quán)眾籌門戶網(wǎng)站進(jìn)行公布。

條例A+的優(yōu)點(diǎn)是代幣流通不受限制，可以容納最多500個(gè)合格投資者，但存在最高融資額的限制，并且發(fā)行人注冊地需要在美國或加拿大。此外，較高的合規(guī)要求使得這個(gè)方式比較耗時(shí)，花費(fèi)也非常高，因而很少有ICO項(xiàng)目尋求該條例下的豁免。

2條例D

1933年，美國《證券法》第4（a）（2）節(jié)規(guī)定了私募豁免，開創(chuàng)性的Ralston Purina案進(jìn)一步指出私募的核心問題是投資者的成熟度。1982年，SEC制定了條例D。對于需要籌集大量資金的公司來說， 條例D下的506（c）是一個(gè)具有吸引力的選擇。其規(guī)定如果投資者為合格投資者，且發(fā)行人采取合理措施來確認(rèn)投資者是否為合格投資者，發(fā)行人可以申請豁免SEC登記要求。該條例允許面向合格投資者進(jìn)行一般性的招標(biāo)和廣告，但發(fā)行的證券有一年的限售期。

條例D的優(yōu)勢在于針對合格投資者沒有融資限制，效率較高、成本較低。劣勢是發(fā)行人對投資者有審查義務(wù)，會(huì)增加其合規(guī)成本，且限售期影響證券的流動(dòng)性。此外，如果企業(yè)資產(chǎn)超過1 000萬美元，且投資者數(shù)超過2 000人，企業(yè)仍需向SEC辦理登記。

正在建設(shè)中的數(shù)據(jù)存儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)Filecoin最近通過SEC注冊的門戶網(wǎng)站Coinlist進(jìn)行了一次506（c）發(fā)行，募集資金總額超過257億美元，包括向某些合格投資者和ICO本身進(jìn)行預(yù)售[7]。

3眾籌條例

適用眾籌條例的優(yōu)點(diǎn)是，由于眾籌的特殊性，投資者人數(shù)不受限制。但是，存在較多投資金額限制：發(fā)行人在12個(gè)月的期間內(nèi)， 眾籌總金額不得超過100萬美元;如投資者的年收入或凈資產(chǎn)低于10萬美元， 則投資額不得超過2 000美元，或年收入與凈資產(chǎn)兩者取低的5%;如投資者的年收入及凈資產(chǎn)均超過10萬美元， 則投資額不得超過年收入與凈資產(chǎn)兩者取低的10%;交易需通過中介平臺(tái)進(jìn)行， 且該中介平臺(tái)應(yīng)在SEC或FINRA（美國金融業(yè)監(jiān)管局）登記注冊。眾籌條例是小額ICO融資較好的選擇。

4條例S

條例S下的離岸發(fā)行不受美國證券監(jiān)管的限制，但須符合發(fā)行國當(dāng)?shù)氐姆?。在ICO被完全禁止的國家，發(fā)行人往往會(huì)采取此種發(fā)行方式。新加坡曾是ICO發(fā)行地的熱門選擇，但近期其監(jiān)管日趨嚴(yán)格，也存在較大的監(jiān)管不確定性。

（四）仍在繼續(xù)的博弈

2018年12月20日，美國國會(huì)議員Davidson和Soto提出了代幣分類法案（Token Taxonomy Act）[8]，旨在修訂1933年《證券法》和1934《證券交易法》，試圖創(chuàng)設(shè)一種法定豁免須滿足以下四個(gè)條件：被創(chuàng)建;有一個(gè)交易歷史;在沒有中間保管人的情況下，能夠在人與人之間進(jìn)行交易或轉(zhuǎn)移;不代表公司的財(cái)務(wù)利益，財(cái)務(wù)利益包括所有權(quán)或債務(wù)利益或收益分成。把代幣從證券的定義中剔除。他們認(rèn)為只要滿足四個(gè)條件，即可將數(shù)字代幣從證券的定義中排除，不受SEC監(jiān)管。2019年4月3日，SEC發(fā)布了《數(shù)字資產(chǎn)投資合同分析框架》，這是首份ICO監(jiān)管指引，試圖進(jìn)一步明確各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)。

應(yīng)用豪威測試的個(gè)案分析法仍存在較大的監(jiān)管不確定性，SEC執(zhí)法下的豪威測試成了懸在ICO企業(yè)頭上的“達(dá)摩克里斯之劍”。也有很多評論認(rèn)為，美國采用陳舊的監(jiān)管體系監(jiān)管虛擬代幣這類新鮮事物，缺少可操作性。為了保證新興行業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性，增強(qiáng)美國在該領(lǐng)域的競爭力，各方力量仍在繼續(xù)博弈。

五、中國證券監(jiān)管視域下的ICO前景

中國在2017年全面叫停ICO，此后不乏出現(xiàn)認(rèn)為“一刀切”式監(jiān)管并不合理的聲音，也有投機(jī)者試圖“死灰復(fù)燃”進(jìn)行炒幣和ICO發(fā)行。但是，不得不承認(rèn)，根據(jù)中國當(dāng)前區(qū)塊鏈的發(fā)展程度和現(xiàn)有監(jiān)管水平，該政策具有一定合理性，在很大程度上避免了不法分子和投機(jī)者擾亂金融秩序，維護(hù)了社會(huì)穩(wěn)定。目前中國的區(qū)塊鏈技術(shù)商用化程度較低，幾乎沒有出現(xiàn)有較大影響的區(qū)塊鏈應(yīng)用，區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展前景并不明晰。在投機(jī)性ICO遠(yuǎn)多于真正有價(jià)值的ICO的情況下，只有進(jìn)行強(qiáng)有力的打擊才能防止惡性欺詐事件的發(fā)生。此外，中國的證券監(jiān)管框架完善度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國，《中華人民共和國證券法》的修改仍正在醞釀之中，有三個(gè)問題亟待解決：

（一）對“證券”的定義過于狹窄

《中華人民共和國證券法》第2條規(guī)定，采用開放式列舉的方式定義證券，包括股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。但是，實(shí)踐中很多類型的“投資合同”都難以落入證券的涵攝范圍，此前的“集合投資計(jì)劃”和“債券”都曾陷入相同的窘境，ICO的性質(zhì)界定也一樣無法避免這個(gè)問題。

（二）缺少合理的豁免路徑

美國證券法提供了私募豁免、眾籌豁免、限額豁免等多種豁免路徑，即便ICO被定義為“證券”，仍可以選擇相應(yīng)的豁免方式免于付出高額的合規(guī)成本。但是，中國目前只提供了并不完備的私募豁免，且關(guān)上了股權(quán)眾籌的大門，ICO一旦被界定為“證券”，就意味著要承擔(dān)沉重的合規(guī)成本。

（三）“父愛主義”監(jiān)管下的核準(zhǔn)制

目前，中國證券發(fā)行注冊制遲遲沒有落地，仍然在實(shí)行證券發(fā)行核準(zhǔn)制度。如果ICO要像IPO一樣采用核準(zhǔn)制，讓監(jiān)管部門對結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)各異的ICO項(xiàng)目一一進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，對監(jiān)管部門來說負(fù)擔(dān)過大，操作上存在明顯困難。對于ICO發(fā)行方而言，也意味著極大的時(shí)間和經(jīng)濟(jì)成本。

ICO可能從根本上改變企業(yè)的資本形成和融資方式，通過智能合約和其他編碼算法，能夠克服或顯著減少對昂貴的傳統(tǒng)金融服務(wù)中介機(jī)構(gòu)的依賴，為產(chǎn)品和市場開發(fā)留下更多資金。 中國現(xiàn)在禁止ICO并不代表永遠(yuǎn)禁止，隨著國家利好政策的推動(dòng)，互聯(lián)網(wǎng)巨頭BATJ的帶動(dòng)效應(yīng)，區(qū)塊鏈技術(shù)必將進(jìn)一步發(fā)展與擴(kuò)大應(yīng)用，開拓出更為廣闊的商用空間。中國仍有可能在其他國家ICO制度成熟后再予以引進(jìn)。不論是沿用現(xiàn)有的證券監(jiān)管框架還是另行制定專門針對虛擬代幣的監(jiān)管規(guī)則，ICO監(jiān)管制度都有待進(jìn)一步探索和完善。

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Supervision of Initial Coin Offering： Problems and Countermeasures

SUNDian-jing

（Peking University Law School， Beijing100871，China）

Abstract：ICO relies on blockchain technology to issue new virtual tokens to raise funds， which is regarded as a blockchain based equity crowdfunding mechanism. However， the degree of commercialization of blockchain is relatively low. Most of the ICOS do not have the expected future cash flow， which is more a bubble under the irrational prosperity. Because they are completely free from supervision， they have become a tool for fraud and illegal fund-raising. The regulatory policy of ICO in the United States has not been fully clear. At present， it is mainly based on “Howey Test” to determine whether it belongs to the "securities" under SEC supervision. The criteria are worth further discussion. Under the specific background and regulatory policy， it is reasonable for China to ban ICO in an all-round way. However， with the deepening development of blockchain technology and the improvement of securities law， we can consider opening up ICO and bringing it into securities regulation in the future to provide more convenient financing mechanism for start-ups.

Key words：ICO; equity crowdfunding; blockchain; securities supervision

（責(zé)任輯編：鄧菁）

收稿日期：20191220

作者簡介：孫點(diǎn)婧（1993-），女，山東棗莊人，博士研究生，主要從事金融法、反壟斷與反不正當(dāng)競爭法方面的研究。Email：sundianjingpku@126com