喬永波

【摘要】? 文章根據(jù)經(jīng)典Ohlson修正模型，利用我國A股市場2009—2017年期間相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)不同企業(yè)環(huán)境治理變量與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)環(huán)境治理投入與企業(yè)價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;我國企業(yè)環(huán)境信息披露可能存在“功能鎖定假說”效應(yīng)，即相對于企業(yè)環(huán)境治理的社會效益和環(huán)境效益，資本市場更關(guān)注企業(yè)環(huán)境治理投入數(shù)據(jù);企業(yè)環(huán)境治理產(chǎn)生的社會效益、環(huán)境效益與企業(yè)價(jià)值間關(guān)系存在著變量依賴。文章最后提出轉(zhuǎn)變企業(yè)環(huán)境治理投入與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)關(guān)系的建議，同時(shí)提出了企業(yè)環(huán)境治理效益間轉(zhuǎn)化機(jī)制的建議。

【關(guān)鍵詞】? ?企業(yè)價(jià)值;企業(yè)環(huán)境治理;功能鎖定假說

【中圖分類號】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2020）06-0010-05

環(huán)境污染是全世界關(guān)注的問題，企業(yè)環(huán)境治理是我國環(huán)境問題的核心，但實(shí)踐中我國多數(shù)企業(yè)對環(huán)境治理積極性并不高，尤其與歐美等環(huán)境治理較好的發(fā)達(dá)國家企業(yè)相比差別更明顯。一些學(xué)者試圖證明企業(yè)加強(qiáng)環(huán)境治理與提升企業(yè)價(jià)值有密切聯(lián)系，以此提高企業(yè)環(huán)境治理積極性，最終改善環(huán)境質(zhì)量。但迄今為止，目前并沒有得出一致結(jié)論（Margolis and Walsh，2001;劉建秋，2010;Weisheng Lu et al.，2014）。Charlene Sinkin等（2008）認(rèn)為主要問題可能在于環(huán)境治理替代變量的選擇。Yijing wang，G Berens（2015）認(rèn)為不同環(huán)境治理替代變量對企業(yè)價(jià)值影響程度不同。Weisheng lu et al.（2014）認(rèn)為分類研究企業(yè)環(huán)境治理替代變量與企業(yè)價(jià)值關(guān)系更有理論和實(shí)踐意義。此外，我國企業(yè)環(huán)境治理不積極是否還有其他原因也是本文的關(guān)注點(diǎn)之一。因此，本文基于我國資本市場數(shù)據(jù)對不同環(huán)境治理替代變量與企業(yè)價(jià)值間關(guān)系進(jìn)行深入研究，試圖尋找影響企業(yè)環(huán)境治理積極性的市場和制度原因，為促進(jìn)企業(yè)環(huán)境治理提供新的思路。

一、理論分析

企業(yè)環(huán)境治理主要通過環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理、環(huán)境戰(zhàn)略管理及環(huán)境投資影響企業(yè)價(jià)值。企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理影響企業(yè)價(jià)值關(guān)系基礎(chǔ)來自于企業(yè)價(jià)值理論，Mark P.Sharfman 和Chitru S.Fernando（2007）認(rèn)為企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理對企業(yè)債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本這兩種成本都有顯著影響，實(shí)證研究證實(shí)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理水平較高的企業(yè)其企業(yè)價(jià)值也高（Heinkel R，et al.，2001;李培功、沈藝峰，2011）。Hart（1995）認(rèn)為企業(yè)獲取競爭的先動優(yōu)勢有兩種基本的途徑，一種是直接的方式，另一種是間接的方式。采用環(huán)境戰(zhàn)略獲得先動優(yōu)勢屬于后一種途徑。Christmann（2000）證明了企業(yè)在污染控制技術(shù)上的創(chuàng)新水平越高，其從環(huán)境戰(zhàn)略中獲取的成本優(yōu)勢越大;Sharma（2008）發(fā)現(xiàn)，新的綠色技術(shù)，更加環(huán)保的產(chǎn)品配送系統(tǒng)以及對產(chǎn)品和生產(chǎn)的生態(tài)設(shè)計(jì)都會使公司由于成本的降低而獲得競爭優(yōu)勢。環(huán)境治理投資雖然具有典型外部性特征， 但企業(yè)改善環(huán)境的投資并不必然降低企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績（彭峰、李本東，2005等）。嚴(yán)冬梅等（2004）分別通過經(jīng)濟(jì)效益分析法和“有無對比法”對固定廢物類和潔凈能源類環(huán)境治理投資項(xiàng)目進(jìn)行分析，得出環(huán)境治理投資項(xiàng)目可直接創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益的結(jié)論。

二、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

理論分析表明企業(yè)環(huán)境治理與企業(yè)價(jià)值應(yīng)有積極的影響，有些學(xué)者嘗試用實(shí)踐數(shù)據(jù)證實(shí)這種結(jié)論，但在相關(guān)研究文獻(xiàn)中，實(shí)證研究結(jié)論并不一致。這可能與學(xué)者采用不同的企業(yè)環(huán)境治理替代變量有關(guān)，企業(yè)環(huán)境治理需要考慮環(huán)境治理投入與環(huán)境治理效益間的對比關(guān)系，其中環(huán)境治理效益包括環(huán)境治理經(jīng)濟(jì)效益、環(huán)境治理環(huán)境效益和環(huán)境治理社會效益等維度細(xì)分指標(biāo)，這些指標(biāo)相繼被學(xué)者用于分析其與企業(yè)價(jià)值間關(guān)系，但結(jié)論并不一致。本文試圖分別對不同企業(yè)環(huán)境治理變量與企業(yè)價(jià)值關(guān)系做比較研究。

（一）研究假設(shè)

自20世紀(jì)80年代以來，西方管理學(xué)者開始重視企業(yè)環(huán)境效益與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。在實(shí)證研究方面企業(yè)環(huán)境效益與企業(yè)價(jià)值關(guān)系結(jié)論并不一致，陳璇（2010）在綜述環(huán)境效益與企業(yè)價(jià)值關(guān)系文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)了這種不一致。后續(xù)研究文獻(xiàn)繼續(xù)呈現(xiàn)了這種實(shí)證研究結(jié)論不一致的特點(diǎn)（Joscha nollet et al.，2016;Yan qiu et al.，2016;Yijing wang et al.，2015等）。但根據(jù)Porter的觀點(diǎn)，企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生污染排放減少環(huán)境效益，有利于對外樹立企業(yè)樂于承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的良好形象，將增加企業(yè)的聲譽(yù)價(jià)值和品牌價(jià)值，從而增加企業(yè)價(jià)值。由此提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)環(huán)境治理環(huán)境效益與企業(yè)價(jià)值具有正相關(guān)關(guān)系。

Margolis和Walsh（2001）和Weisheng lu et al.（2014）分別統(tǒng)計(jì)了國外學(xué)者截至2011年關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的實(shí)證文獻(xiàn)，其研究結(jié)果與我國學(xué)者劉建秋的綜述結(jié)論一致。2011年之后相關(guān)實(shí)證結(jié)論仍沒有發(fā)生根本改變（Lujie Chen et al.，2015;王艷婷，2013;于曉紅，2014;Joscha nollet et al.，2016;Cristina M et al.，2014;Stefan C G et al.，2015;Yijing Wang et al.，2015等）。但學(xué)者一致認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任能夠提升企業(yè)價(jià)值，Steger（2006）研究發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任可以通過減少成本、增加收入、商標(biāo)與聲譽(yù)等方面影響企業(yè)價(jià)值。Weber（2008）認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任可以提升企業(yè)形象和聲譽(yù)，可以通過增進(jìn)企業(yè)與利益相關(guān)者之間的關(guān)系來提高企業(yè)績效，可以直接降低企業(yè)的成本，還可以提高銷售和市場份額等，而這些最終增加企業(yè)價(jià)值。由此，本文提出假設(shè)2：

H2：企業(yè)環(huán)境治理社會效益與企業(yè)價(jià)值具有正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)環(huán)境治理投入與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究源自于美、日等發(fā)達(dá)國家，20世紀(jì)60年代美國開始關(guān)注環(huán)境治理投入，認(rèn)為環(huán)境控制會降低企業(yè)利潤，從而降低企業(yè)價(jià)值。20 世紀(jì)80 年代末期競爭優(yōu)勢的理論使得學(xué)者認(rèn)識到企業(yè)改善環(huán)境的行為并不必然降低企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績，但國外并沒有展開實(shí)證檢驗(yàn)。我國學(xué)者賀紅艷等（2006）通過把環(huán)境資產(chǎn)引入到企業(yè)價(jià)值評估的各種方法中證明企業(yè)環(huán)保投入對企業(yè)價(jià)值的積極影響。但在我國不多的相關(guān)實(shí)證研究文獻(xiàn)中得出的研究結(jié)論并不一致，陳留彬（2006）等學(xué)者認(rèn)為企業(yè)環(huán)保投資對企業(yè)價(jià)值有積極作用，但是陳煦江（2009）等得出企業(yè)環(huán)保投資與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)的結(jié)論。根據(jù)競爭優(yōu)勢理論，本文提出假設(shè)3：

H3：企業(yè)環(huán)境治理投入與企業(yè)價(jià)值具有正相關(guān)關(guān)系。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.變量設(shè)計(jì)。（1）被解釋變量。企業(yè)價(jià)值變量設(shè)計(jì)（TOBQit）。Charlene sinkin等對經(jīng)典Ohlson模型修正第一次建立了生態(tài)效率環(huán)境變量與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，研究中其采用托賓Q作為企業(yè)價(jià)值替代變量。本文基于Charlene Sinkin等的研究思想驗(yàn)證企業(yè)環(huán)保投資效率等變量與企業(yè)價(jià)值關(guān)系，因此采用托賓Q作為企業(yè)價(jià)值替代變量。（2）解釋變量。企業(yè)環(huán)境治理環(huán)境效益變量（IEit_ENB）：包括水、大氣、廢固、噪聲及生物多樣性等細(xì)分指標(biāo)?？紤]到數(shù)據(jù)可獲得性，結(jié)合我國環(huán)境統(tǒng)計(jì)公報(bào)中常用指標(biāo)，本文最終選擇水環(huán)境質(zhì)量和空氣環(huán)境質(zhì)量指標(biāo)作為環(huán)境效益細(xì)分指標(biāo)。指標(biāo)量化設(shè)計(jì)借鑒我國環(huán)境影響評價(jià)技術(shù)導(dǎo)則的極值思想（即用污染排放效果最差的排放值的標(biāo)準(zhǔn)代表總的污染排放標(biāo)準(zhǔn)，比如在廢水監(jiān)測中，監(jiān)測的內(nèi)容包括化學(xué)需氧量、氨氮、石油、總磷等眾多指標(biāo)，每個(gè)指標(biāo)都對應(yīng)有排放級別限值，如果一個(gè)企業(yè)廢液監(jiān)測中化學(xué)需氧量二級達(dá)標(biāo)、氨氮一級達(dá)標(biāo)、石油三級達(dá)標(biāo)、總磷二級達(dá)標(biāo)，則該企業(yè)廢液監(jiān)測最終達(dá)標(biāo)情況為三級達(dá)標(biāo)），選取化學(xué)需氧量濃度值為水環(huán)境質(zhì)量指標(biāo)值、二氧化硫濃度值為空氣環(huán)境質(zhì)量指標(biāo)值。并對其進(jìn)行“離差相對化”指數(shù)化處理，指數(shù)百分化處理后再用平方加權(quán)平均法計(jì)算得出企業(yè)環(huán)保投資環(huán)境效益指標(biāo)數(shù)值。企業(yè)環(huán)境治理社會效益變量（IEit_SOB）：包括投資者、消費(fèi)者、社區(qū)及社會等對企業(yè)環(huán)境治理效果的評價(jià)等細(xì)分指標(biāo)，其中投資者對企業(yè)環(huán)境治理效果評價(jià)變量借鑒李培功、沈藝峰（2011）的研究思想，使用保險(xiǎn)、社保和QFII等機(jī)構(gòu)投資者投資股本占企業(yè)總股本比例作為企業(yè)環(huán)保投資評價(jià)替代變量。企業(yè)環(huán)境治理社會效益細(xì)分指標(biāo)采用“離差相對化”思想進(jìn)行指數(shù)化處理，進(jìn)行百分化后再做平方加權(quán)平均求得企業(yè)環(huán)保投資社會效益指標(biāo)數(shù)值。企業(yè)環(huán)境治理投入變量（IEit_EPTI）：包括環(huán)境預(yù)防投資、日常管理投資和污染治理投資等細(xì)分指標(biāo)。企業(yè)環(huán)境治理投入指標(biāo)首先進(jìn)行對數(shù)化以弱化規(guī)模差異，然后用“離差相對化”做指數(shù)化處理以弱化行業(yè)影響，最后利用簡單加權(quán)平均法進(jìn)行量化求得企業(yè)環(huán)境治理投入指標(biāo)數(shù)值。（3）其他變量。Charlene sinkin等（2008）基于經(jīng)典Ohlson模型開創(chuàng)性地研究了生態(tài)效率與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系，并提出了修正的Ohlson模型。依據(jù)其研究思路，考慮我國資本市場實(shí)際及相關(guān)研究成果，本文研究模型中涉及的其余變量包括每股收益（EPS）和每股凈資產(chǎn)（BV）等，選定的控制變量包括企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（LEV）、研發(fā)費(fèi)用強(qiáng)度（RD）、廣告費(fèi)用強(qiáng)度（ADV）（Charlene Sinkin，2008）、每股非經(jīng)常性損益（EXPRO）（鄧秋云，2005）、營業(yè)利潤增長率（GROTH） （黨建忠，2004）等。

本文選取的變量名、符號及定義描述詳見上頁表1。

2.模型設(shè)計(jì)。

為驗(yàn)證企業(yè)環(huán)境治理環(huán)境效益與企業(yè)價(jià)值關(guān)系，本文選用模型（1）：

TOBit=α0+α1BVit+α2EPSit+βIEit_ENB+ε （1）

為驗(yàn)證企業(yè)環(huán)境治理社會效益與企業(yè)價(jià)值關(guān)系，本文選用模型（2）：

TOBit=α0+α1BVit+α2EPSit+βIEit_SOB+ε （2）

為驗(yàn)證企業(yè)環(huán)境治理投入與企業(yè)價(jià)值關(guān)系，本文選用模型（3）：

TOBit=α0+α1BVit+α2EPSit+βIEit_EPIT+ε ? （3）

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

1.樣本選擇。企業(yè)環(huán)境治理指標(biāo)計(jì)算需要較多的信息，滬、深兩市上市企業(yè)擁有較多的該類信息，并且上市企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)值占我國全部企業(yè)的比重比較大，對我國環(huán)境造成的污染影響也最大，因此樣本選擇限定在滬、深兩市上市企業(yè)范圍內(nèi)。行業(yè)選擇界定為《上市公司環(huán)境保護(hù)核查行業(yè)分類管理名錄》列示的十四類重污染行業(yè)。樣本選擇時(shí)間范圍確定為2009—2017年，一是這個(gè)范圍時(shí)間段涵蓋了社會責(zé)任報(bào)告“井噴”增長的兩個(gè)年份;二是2008年之前沒有界定重污染行業(yè)類別，為保持樣本行業(yè)范圍的一致性，樣本選擇時(shí)間范圍限定在2008年之后，最終獲取了有效樣本115份。

2.數(shù)據(jù)來源。企業(yè)環(huán)境治理指標(biāo)數(shù)據(jù)中多數(shù)數(shù)據(jù)無法直接取得，研究學(xué)者經(jīng)常采用內(nèi)容分析法（Bowman and? Haire，1975;Abbott and Monsen，1979等）和調(diào)查問卷法（林兢、陳筱，2010等）獲取上述數(shù)據(jù)。這里采用內(nèi)容分析法分類、整理相關(guān)數(shù)據(jù)。企業(yè)環(huán)境治理環(huán)境指標(biāo)數(shù)據(jù)來自于企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告中的環(huán)境績效部分;企業(yè)環(huán)境治理社會效益中的投資者對企業(yè)環(huán)境治理效果評價(jià)指標(biāo)數(shù)據(jù)來自于東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)中心的基金持倉特色數(shù)據(jù);企業(yè)環(huán)境治理投入數(shù)據(jù)中環(huán)境預(yù)防投資數(shù)據(jù)部分直接取自于企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告或企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表附注中的在建工程會計(jì)科目，日常管理投資數(shù)據(jù)來自于企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的管理費(fèi)用相關(guān)會計(jì)明細(xì)科目等。模型檢驗(yàn)所需其余數(shù)據(jù)均來自于東方財(cái)富網(wǎng)的Choice金融終端。

三、統(tǒng)計(jì)分析

（一）描述性分析

本文對上述三個(gè)基本模型所涉及的所有變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表2。通過表2可以看出被解釋變量中托賓Q均值為1.577，說明這些企業(yè)總體有資本投資需要，企業(yè)價(jià)值較大，這與我國高速增長的經(jīng)濟(jì)背景相符;企業(yè)環(huán)境治理環(huán)境效益（IE_ENB）和企業(yè)環(huán)境治理社會效益（IE_SOB）的得分均值分別為76.997和66.088，表明在企業(yè)環(huán)境治理中，實(shí)現(xiàn)環(huán)境效益和社會效益相對較高，尤其是環(huán)境效益得分最高，說明通過環(huán)境治理，環(huán)境質(zhì)量改善效果明顯;企業(yè)環(huán)境治理投入（IE_EPTI）的得分均值只有51.049，表明企業(yè)環(huán)境治理投入還是普遍較低;企業(yè)環(huán)境治理社會效益（IE_SOB）的標(biāo)準(zhǔn)差只有8.898，其最小者和最大值也最為接近，說明各企業(yè)環(huán)境治理產(chǎn)生了較為穩(wěn)定的社會反應(yīng)。其他變量的總體分布比較合理，不存在嚴(yán)重的極端值問題。

（二）相關(guān)性分析

對基本模型變量進(jìn)行相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果如下頁表3所示。從下頁表3中可以發(fā)現(xiàn)，托賓Q（TOB）雖與企業(yè)環(huán)境治理投入（IEit_EPTI）呈顯著相關(guān)關(guān)系，但是相關(guān)系數(shù)為-0.3782;托賓Q（TOB）與企業(yè)環(huán)境治理環(huán)境效益和社會效益均沒有顯著相關(guān)關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)符號為負(fù)也與研究假設(shè)不一致，這種相關(guān)結(jié)果值得深思。此外，通過下頁表3還可以發(fā)現(xiàn)，所有變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，表明所使用的三個(gè)模型均不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）多元回歸分析

從下頁表4可以看出，模型（1）和模型（2）顯示企業(yè)環(huán)境治理環(huán)境效益、社會效益與托賓Q沒有顯著相關(guān)關(guān)系，且均為負(fù)相關(guān)，與模型（3）檢驗(yàn)符號相同，這說明我國資本市場中企業(yè)環(huán)境信息披露可能存在“功能鎖定假說”效應(yīng)，即資本市場更關(guān)注企業(yè)環(huán)?？偼度肱c企業(yè)價(jià)值關(guān)系。模型（1）和模型（2）驗(yàn)證了每股凈資產(chǎn)（BV）對企業(yè)價(jià)值的顯著影響，因?yàn)槊抗蓛糍Y產(chǎn)（BV）在5%水平上與企業(yè)價(jià)值有顯著相關(guān)關(guān)系，在進(jìn)一步檢驗(yàn)中以資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）為企業(yè)價(jià)值替代變量做統(tǒng)計(jì)回歸時(shí)發(fā)現(xiàn)每股收益（EPS）與企業(yè)價(jià)值有顯著相關(guān)關(guān)系，這些證據(jù)表明以會計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)研究企業(yè)價(jià)值的Ohlson模型在我國資本市場有較強(qiáng)適用性，這為基于Ohlson模型利用我國資本市場相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行企業(yè)環(huán)境治理與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究提供了新的檢驗(yàn)工具。

模型（3）的結(jié)果表明，作為企業(yè)環(huán)保投資效率維度之一的企業(yè)環(huán)保投資總投入與企業(yè)價(jià)值關(guān)系出現(xiàn)了負(fù)向顯著相關(guān)，并且在后續(xù)穩(wěn)健檢驗(yàn)中呈現(xiàn)穩(wěn)定負(fù)相關(guān)關(guān)系，這個(gè)結(jié)論有些出乎意料。本文基于以下兩個(gè)原因試圖進(jìn)行解釋：一是當(dāng)前企業(yè)進(jìn)行環(huán)境治理仍是過多迫于企業(yè)外部壓力（如合法性），企業(yè)環(huán)境治理投入沒有形成有效資產(chǎn)，仍被視為企業(yè)一種資源浪費(fèi)，即企業(yè)環(huán)境治理投入會顯著降低企業(yè)投資能力，從而降低企業(yè)價(jià)值。二是有可能是傳導(dǎo)機(jī)制造成這種扭曲現(xiàn)象。企業(yè)環(huán)保投資這種履行社會責(zé)任的活動會通過一定傳導(dǎo)機(jī)制影響企業(yè)價(jià)值，而不同的傳導(dǎo)機(jī)制會產(chǎn)生不同的企業(yè)價(jià)值影響。利益相關(guān)者按企業(yè)社會責(zé)任動機(jī)把企業(yè)分為兩種：外在型社會責(zé)任和固有型社會責(zé)任。當(dāng)社會責(zé)任被視為外在型社會責(zé)任時(shí)，利益相關(guān)者對企業(yè)的態(tài)度和行為不如固有型社會責(zé)任那么積極（Yoon et.al，2006），也就是說如果企業(yè)環(huán)保投資被理解為履行外在型社會責(zé)任，那么企業(yè)環(huán)保投入不一定被利益相關(guān)者認(rèn)可并被如實(shí)反映到企業(yè)價(jià)值上。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對企業(yè)環(huán)境治理與企業(yè)價(jià)值關(guān)系回歸結(jié)論的憂慮可能是，衡量企業(yè)價(jià)值主要有兩種方法，上述模型回歸結(jié)論是否對采用的企業(yè)價(jià)值替代變量有一定的依賴。本文采用基于會計(jì)業(yè)績指標(biāo)的總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）作為企業(yè)價(jià)值替代變量代入三個(gè)基本模型做進(jìn)一步檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)回歸結(jié)果如表5。更換企業(yè)價(jià)值替代變量，企業(yè)環(huán)境治理產(chǎn)生的社會效益與企業(yè)價(jià)值關(guān)系由不顯著變?yōu)轱@著，且影響方向由負(fù)相關(guān)轉(zhuǎn)為正相關(guān)，企業(yè)環(huán)境治理產(chǎn)生的環(huán)境效益與企業(yè)價(jià)值關(guān)系t值變化也很大，這說明環(huán)境治理與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究結(jié)論確實(shí)存在著變量依賴。

對企業(yè)環(huán)境治理與企業(yè)價(jià)值關(guān)系回歸結(jié)論的另一種憂慮可能是模型中新變量的納入是否改變研究結(jié)論。有學(xué)者基于經(jīng)典Ohlson模型研究了其他因素與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，并且在使用托賓Q值或資產(chǎn)收益率（ROA）作為企業(yè)價(jià)值替代變量研究其他因素與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系文獻(xiàn)中，多數(shù)學(xué)者選擇企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（ASS）、資本結(jié)構(gòu)（LEV）為控制變量，同時(shí)有學(xué)者發(fā)現(xiàn)其他因素與企業(yè)價(jià)值有顯著相關(guān)關(guān)系，這些因素包括研發(fā)費(fèi)用強(qiáng)度（RD）、廣告費(fèi)用強(qiáng)度（ADV）（Charlene sinkin，2008等）、每股非經(jīng)常性損益（EXPRO）（鄧秋云，2005）、營業(yè)利潤增長率（GROTH）（黨建忠，2004）等。為進(jìn)一步檢驗(yàn)本文提出的研究變量與企業(yè)價(jià)值關(guān)系，把這些變量逐一加入三個(gè)基本模型中做統(tǒng)計(jì)回歸分析。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明：企業(yè)環(huán)境治理投入與企業(yè)價(jià)值關(guān)系在逐一加入控制變量后仍然呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與基本檢驗(yàn)結(jié)論一致;企業(yè)環(huán)境治理產(chǎn)生的社會效益和環(huán)境效益與企業(yè)價(jià)值關(guān)系均不顯著，說明這些環(huán)境治理效益與企業(yè)價(jià)值關(guān)系確實(shí)存在著變量依賴，這與前述基本檢驗(yàn)結(jié)論保持一致。詳見表6。

四、研究結(jié)論

本文經(jīng)過理論和實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：

企業(yè)環(huán)境治理產(chǎn)生的社會效益及環(huán)境效益與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系具有企業(yè)價(jià)值替代變量依賴，本文一定程度上解釋了當(dāng)前企業(yè)環(huán)境治理與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系實(shí)證結(jié)論不一致的原因。

我國社會沒有正確認(rèn)識環(huán)境治理投入是影響企業(yè)環(huán)境治理的外部原因。企業(yè)環(huán)境治理投入不是企業(yè)資源的浪費(fèi)，其不僅幫助企業(yè)改善環(huán)境質(zhì)量，而且形成了能增加企業(yè)價(jià)值的有效資產(chǎn)。但實(shí)證檢驗(yàn)得出企業(yè)環(huán)境治理投入與企業(yè)價(jià)值具有顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論，說明我國沒有形成環(huán)境治理投入提升價(jià)值的正確意識。為激勵(lì)企業(yè)加大投入進(jìn)行環(huán)境污染治理，應(yīng)通過更合理的會計(jì)核算方法使環(huán)境治理投資資產(chǎn)化，形成更明確的企業(yè)環(huán)境資產(chǎn)，為提升企業(yè)價(jià)值服務(wù)。

以托賓Q為企業(yè)價(jià)值替代變量進(jìn)行關(guān)系檢驗(yàn)，企業(yè)環(huán)境治理產(chǎn)生的社會效益及環(huán)境效益與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系均為負(fù)相關(guān)，但企業(yè)環(huán)境治理投入與企業(yè)價(jià)值關(guān)系保持一致，即資本市場更關(guān)注企業(yè)環(huán)?？偼度?，說明我國環(huán)境信息披露在資本市場中可能存在“功能鎖定假說”效應(yīng)，該效應(yīng)在基本模型檢驗(yàn)中表現(xiàn)更為明顯。我國環(huán)境信息披露存在“功能鎖定假說”效應(yīng)是影響企業(yè)環(huán)境治理的內(nèi)部原因，“功能鎖定”現(xiàn)象的存在嚴(yán)重挫傷了企業(yè)環(huán)境信息披露積極性。我國應(yīng)建立企業(yè)環(huán)境治理社會效益、環(huán)境效益向經(jīng)濟(jì)效益轉(zhuǎn)化機(jī)制，以使其與企業(yè)價(jià)值關(guān)系更加明確，為此，要充分利用環(huán)境保護(hù)理念深入人心的機(jī)會，加大資本市場對企業(yè)環(huán)境治理的約束、引導(dǎo)作用，使環(huán)境治理積極的企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資成本降低、股票價(jià)格提升的效果;消費(fèi)者要認(rèn)可環(huán)境治理積極的企業(yè)產(chǎn)品品牌溢價(jià)效應(yīng)，推動其環(huán)保產(chǎn)品市場逐步擴(kuò)大;要與環(huán)境治理積極的企業(yè)形成和諧社區(qū)，社區(qū)應(yīng)積極支持其經(jīng)濟(jì)發(fā)展，減少環(huán)境問題糾紛，降低企業(yè)社會成本;政府要采取切實(shí)措施從物質(zhì)方面給環(huán)境治理積極的企業(yè)以大力扶持，如增加政府環(huán)保獎(jiǎng)勵(lì)、降低環(huán)境稅負(fù)、增加政府產(chǎn)品采購等。為強(qiáng)化企業(yè)環(huán)境效益意識，也應(yīng)著力建設(shè)環(huán)境效益向經(jīng)濟(jì)效益的轉(zhuǎn)化機(jī)制。因此，環(huán)境監(jiān)管部門要建立環(huán)境質(zhì)量與環(huán)境獎(jiǎng)懲匹配機(jī)制，實(shí)現(xiàn)約束激勵(lì)企業(yè)環(huán)境治理效果。

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