赫國勝 燕佳妮

[摘要]目前，在中國經濟快速發(fā)展的過程中，出現了資金流向發(fā)生改變，金融支持實體經濟發(fā)展的效率不斷下降等問題。資金在逐利的本質下，不斷涌入虛擬經濟，金融與實體經濟出現背離。這不僅加大了經濟的波動性，降低經濟增長速度，而且使得實體經濟出現“空心化”，缺乏增長動力。文章首先測度了中國各省份的金融支持實體經濟發(fā)展效率，直觀闡釋各地區(qū)的效率情況。進而根據設定的面板模型，分析各影響因素的作用方向與程度，探討其在不同地區(qū)作用差異的緣由。在此基礎上提出了應把握好財政分權的“度”，打破金融集權的壟斷局面，擴大直接融資比重，縮小區(qū)域效率差異等對策建議。

[關鍵詞] 財政分權;金融支持;實體經濟發(fā)展;Malmquist指數

[中圖分類號] F8122;F832;F124 [文獻標識碼]A?? [文章編號]1673-0461（2020）03-0078-12

一、引 言

全球金融危機爆發(fā)帶來的經濟倒退使人們意識到虛擬經濟應該適度發(fā)展，金融應該立足于支持實體經濟而不是無土壤地無限蔓延，實體經濟發(fā)展是一國經濟發(fā)展的根本，更是經濟穩(wěn)定、應對金融危機的有利保障。根據黨的十九大報告內容可以發(fā)現，經濟發(fā)展的著力點應該建立在實體經濟的發(fā)展上，加強供給側改革，使高質量的供給成為經濟發(fā)展的主要優(yōu)勢，進而形成具有現代化特色的經濟體系。理解全國金融工作會議的主旨可以發(fā)現，金融本應為實體經濟服務，是實體經濟穩(wěn)健運行的必要血脈。同時，金融根植于實體經濟也是規(guī)避金融風險甚至金融危機的有效手段。因此，避免金融資源過度流入虛擬經濟，將實體經濟的資金供給維持在一定水平，則成為經濟持續(xù)健康發(fā)展的必然要求。

近年來，隨著我國財政體制的不斷改革，在開發(fā)、配置金融資源的過程中出現了諸多不合理現象，過多的金融資源集中于有政府背景的國有銀行，而國有銀行根據自身的貸款偏好，往往愿意為國有企業(yè)發(fā)放貸款，而對中小民營企業(yè)采取“惜貸”策略，中小企業(yè)融資難的問題遲遲無法得到解決，使得有能力創(chuàng)造產值、解決勞動力就業(yè)的中小企業(yè)只能夠獲得少量金融資產而無法擴大規(guī)模。出于經濟發(fā)展的考慮，各地方政府會從當地實際情況出發(fā)，通過財政政策引導金融資源的有序流動。因此，有必要分析在財政分權背景中政府適度干預條件下，金融支持實體經濟發(fā)展的效率。

為探討上述問題，本文選擇對中國30個省份（西藏和港澳臺地區(qū)除外，下同）的金融支持實體經濟發(fā)展效率進行測度，整體概述各地區(qū)的效率差異。之后根據設定的面板模型，分析各影響因素的作用方向與程度，探討其在不同地區(qū)作用差異的緣由。最后結合實證結果，提出有利于效率提高的合理化建議。

二、文獻綜述

（一）國外相關文獻綜述

國外文獻大多論述金融與經濟間的相互作用，效率測算方面涉及較少。Easterly（2000）通過比較私人部門信貸與國內生產總值的增長速度發(fā)現，如果前者的增長速度大于后者，將會加大實體經濟增長的波動性，因此，金融發(fā)展與實體經濟增長之間存在著非線性相關關系。Neven（2004）研究發(fā)現，由于不同國家的經濟基礎存在差異，金融發(fā)展在發(fā)達國家對經濟增長的作用機制，與其在發(fā)展中國家的作用機理不同。在發(fā)達國家資本利用效率的提高得益于金融發(fā)展，而資本利用效率的提高正是經濟增長的必然要求;發(fā)展中國家資本的快速積累得益于金融發(fā)展，進而滿足經濟增長的初步條件。Deidda（2006）通過在標準世代交疊模型中加入實體資源消費因素，發(fā)現金融與經濟發(fā)展的關系會因為經濟增長水平的不同而有所差別。具體來說，如果經濟處于繁榮階段，則金融發(fā)展與實體經濟增長存在正相關關系;如果經濟處于衰退階段，則金融發(fā)展反而會不利于實體經濟的增長。

在測度金融支持實體經濟發(fā)展效率方面：Berger（2002）為探討能夠作用于不同國家銀行效率的影響因素，利用實證測算的方式，發(fā)現銀行存貸比、外資流入等因素能夠提高銀行業(yè)的效率;Weill（2010）從不同國家的角度，研究了金融中介在促進宏觀經濟增長方面的效率問題;Labonne（2011）認為需要加入金融業(yè)從業(yè)人員數量、信貸供應量、金融機構數量等多種指標來對效率進行綜合測算，通過面板數據進行驗證后，發(fā)現金融發(fā)展與經濟增長之間沒有顯著的促進作用。

在財政分權對經濟增長作用方面：Eller（2004）研究發(fā)現財政支出與經濟增長之間存在先促進后抑制的作用關系;實證方面Gupta（2005）通過分析39個低收入國家財政在服務、非工資性產品方面支出的面板數據，發(fā)現這種財政支出與經濟增長之間存在著正相關關系;Melo（2012）運用“事件研究”的方法對140個國家進行區(qū)分并測算了財政支出對經濟增長的作用。

（二）國內相關文獻綜述

在金融作用于實體經濟增長方面：姚建兵（2014）通過分析金融支持實體經濟發(fā)展過程中會遇到有效供給不足和金融結構失衡等問題，提出應深化金融體系改革，加速發(fā)展直接融資渠道進而促進實體經濟的發(fā)展;李揚（2017）認為有效發(fā)揮金融配置資源的中介作用是金融支持實體經濟發(fā)展的根本要求，因此應理順媒介配置資源的市場基準，建立穩(wěn)定的資金籌措機制。

在效率測度方面：孫愛軍（2011）在測算中國各省份金融服務經濟增長效率的基礎上，研究了金融對經濟的促進作用在各省份間、各產業(yè)間的差異化表現;云鶴（2012）將金融效率按功能進行分解后，納入到經濟增長模型之中，測算相應的多種形式的效率水平;張同功、劉江薇（2018）從全要素生產率和技術效率兩個維度，分析了影響金融服務實體經濟發(fā)展效率的要素并進行了區(qū)域比較，認為應提高債券、股票等直接融資的規(guī)模以支持中小企業(yè)發(fā)展，進而縮小各省份之間的經濟差異。

在財政分權方面：溫嬌秀（2006）利用不同省份的面板數據，發(fā)現財政分權有利于經濟增長，這種作用的程度在三大經濟區(qū)間呈現出明顯的差異，具體來說，東部地區(qū)經濟增長因財政分權而獲益表現得最為明顯，而中西部地區(qū)的受益程度則偏弱;王海南、崔長彬（2012）利用地理加權回歸法分析了財政分權激勵與區(qū)域經濟的空間相關關系，認為財政分權與區(qū)域經濟之間存在二次曲線關系;張林（2016）利用熵值法逐年計算金融發(fā)展綜合指標與財政政策的綜合評價體系，從理論和實證的不同角度，分析二者單獨對經濟增長的影響方向與影響程度，以及二者的合力與經濟增長的相關關系。研究表明，只有金融不斷地合理發(fā)展，財政政策的激勵作用不斷加強，以及二者形成良性互動才能實現實體經濟的長效發(fā)展。

通過回顧文獻，發(fā)現有關金融發(fā)展、財政分權對經濟增長影響的研究相對較多。然而，結合財政分權背景，測算金融支持實體經濟發(fā)展效率的研究則較少。因此，本文從財政分權的大背景入手，分析各種影響金融支持實體經濟發(fā)展效率的要素并對其在不同區(qū)域之間的差異進行分析。

三、當前金融支持實體經濟發(fā)展的特征事實

（一）虛擬經濟增長加快

經濟復蘇階段，虛擬經濟的推動作用明顯，其領域的資金更容易增值。相反，實體經濟由于創(chuàng)新不足、成本偏高、投資期長而往往回報率偏低。虛擬經濟與實體經濟這種扭曲的投資收益率使得投資者依據逐利的本性將資金不斷地轉移注入到證券、保險、房地產等虛擬經濟領域中，金融開始逐漸“疏遠”實體經濟，發(fā)生經常性背離。根據表1可知，從2006—2017年，金融業(yè)、房地產業(yè)的年均增長率分別為1867%和1618%，均高于國內生產總值年均增長率的1274%，說明虛擬經濟的發(fā)展速度明顯快于經濟增長的速度，容易強化金融的脆弱性，引發(fā)實體經濟的“空心化”。與此同時，虛擬經濟的過快發(fā)展也不利于中央銀行的宏觀調控，因為大量的金融創(chuàng)新會阻礙利率、貨幣等經濟干預手段的傳導機制，加大中央銀行調節(jié)實體經濟的難度，隨著風險的不斷堆積，可能無法及時抵御經濟危機的發(fā)生。

（二）社會融資規(guī)模與投向轉變

近10年來，隨著中國經濟發(fā)展水平的不斷提高、金融體制改革的不斷深化，能夠反映資金流入情況的社會融資規(guī)模不斷擴大，尤其在2009年漲勢明顯，達到了139 104億元，是2008年所獲資金的兩倍。根據圖1可知，社會融資規(guī)模從2006年的42 696億元增加到2017年的194 445億元，年均增長率達到1478%。近10年來社會融資規(guī)模雖然偶有下降，但總體上呈現不斷上升的趨勢。

然而，社會融資規(guī)模上升的同時也伴隨著投向的轉變。近10年來，實體經濟產值和虛擬經濟產值由2006年的199 1163億元和20 3222億元增長到2017年的701 3941億元和119 3602億元，年均增長率分別為1213%和1746%，這說明金融體系中的資金有很大一部分流入到金融與房地產行業(yè)中。觀察圖2可知，中國近10年的實體經濟與社會融資規(guī)模比在整體上呈下降的趨勢，雖然2017年有所上升但并不明顯，并沒有改變下降的大體走向;相反，虛擬經濟與社會融資規(guī)模比卻有不斷上升的趨勢，已經從2006年的048上升到2017年的061，而且2017年依然保持著上升勢頭。根據實體經濟與社會融資規(guī)模比和虛擬經濟與社會融資規(guī)模比這兩條曲線，可以明確發(fā)現目前的金融已經表現出“脫實向虛”的傾向。

（三）中小企業(yè)發(fā)展資金支持有限

作為中國經濟發(fā)展的主要力量、創(chuàng)造60%以上生產總值的中小企業(yè)，在國家稅收、技術創(chuàng)新、勞動就業(yè)等方面都做出了巨大的貢獻。然而，通常中小企業(yè)能夠提供的抵押擔保品質量較差，在銀行等金融機構的信用記錄又不完備。從資金回收風險的角度，銀行等金融機構往往對中小企業(yè)采取“惜貸”的策略。同時，當前中國直接融資市場發(fā)展的并不十分完善，中小企業(yè)根據現行標準往往不具備上市的資格，因此資金融通的手段十分有限。根據表2可知，中小企業(yè)的貸款余額增速基本保持恒定，并沒有顯著提高。與大企業(yè)相比，能獲得的貸款雖然有所增加，但與其為產值所作的貢獻相比，中小企業(yè)并沒有得到足夠的資金支持，中小企業(yè)的資金需求長期沒有得到滿足。雖然中小企業(yè)有相關的政策支持，但發(fā)展依然還是依靠自身的資金積累，這種較慢的資金積累方式顯然會阻礙企業(yè)規(guī)模的擴大，降低中小企業(yè)的發(fā)展速度，進而不利于實體經濟的增長。

四、金融支持實體經濟發(fā)展效率的測算方法與指標選取

（一）效率測算方法

本文從實體經濟增長著手，分析在宏觀層面金融支持實體經濟發(fā)展的效率，采用基于最佳生產前沿面的非參數DEAMalmquist指數模型進行效率的測算與分解。在測算和分解效率時，本文借鑒了由Caves等提出，Fare等進一步拓展的方法，具體如下。

1.投入與產出變量的選取

本文在衡量金融資源投入時，考慮了政府、資金、物力和人力4個方面。由于我國在1994年實行分稅制改革，地方與中央處于財政分權的狀態(tài)，為避免支出存在重復部分，在確定政府資源投入時，扣除了中央對地方的轉移支付。同時，資金資源用社會融資規(guī)模表示;物力資源用金融業(yè)固定資產投資表示;人力資源用金融業(yè)從業(yè)人員表示?？紤]到金融業(yè)和房地產業(yè)的虛擬性質，將房地產業(yè)增加值和金融業(yè)增加值從GDP增加值中扣除作為實體經濟增加值的產出變量，具體變量及含義如表3所示。

2.投入與產出變量的描述性統計

基于數據的可得性，本文選取3個金融投入變量和1個實體經濟產出變量的30個省份2006—2017年的12年面板數據（共5×30×12=1 800個觀測值）作為財政分權角度下金融服務實體經濟發(fā)展效率的測度基礎。投入與產出變量的描述性統計如表4所示。

3.投入與產出變量的相關性檢驗

本文在測算效率前，對選取的數據進行了Pearson相關性檢驗，以驗證變量是否符合“等張性”要求。根據表5可知，實體經濟增加值與地方政府支出、社會融資規(guī)模、金融業(yè)固定資產投資和金融業(yè)從業(yè)人員數量存在統計學上的相關關系，可以運用DEAMalmquist的方法來進行效率的測算。

五、金融支持實體經濟發(fā)展全要素生產率變化分析

（一）效率測算結果

根據搜集到的數據及分析方法，本文利用DEAP21軟件分析了中國30個省份2007—2017年的面板數據，通過財政分權約束下的全要素生產率及其分解來全面分析金融支持實體經濟發(fā)展的效率變化情況。直觀變化見圖3和圖4。具體的測算結果見表6和表7。

由于各區(qū)域在經濟環(huán)境、政策安排、地理位置等方面不同，為比較分析不同區(qū)域金融支持實體經濟效率的差異，本文將30個省份劃分為東部、中部、西部和東北部，分別測算不同區(qū)域的全要素生產率變化指數。各區(qū)域具體的效率指數及其分解見表8。

（二）測算結果分析

1.金融支持實體經濟發(fā)展全要素生產率的測算結果分析

近10年來在財政約束下，金融服務實體經濟效率從整體上來看是缺乏效率的，沒能達到金融要素投入與實體經濟產出比例的最佳水平。盡管部分年份金融支持實體經濟效率出現了暫時的增長態(tài)勢。例如，2014年提高了41%，2016年提高了34%，2017年提高了76%，但從2007—2017年金融支持實體經濟效率的平均值為0986，近10年來平均下降了14%，呈現負增長的態(tài)勢。同時，金融服務實體經濟的效率并不穩(wěn)定。根據圖3可知，從2007—2017年，中國金融服務實體經濟發(fā)展的效率水平不斷起伏波動，并未形成穩(wěn)定的變化態(tài)勢。例如，2008—2009年下降了269%，這可能是我國經濟受全球范圍的金融危機波及的結果;2009—2011年和2011—2012年又迎來了較大幅度的增長，分別增長了12%和105%，這可能是我國政府在危機后采取積極的財政政策進行宏觀調控的結果;2012—2013年，降趨勢，下降了112%，這可能是經濟已經進入到增速減速階段的新常態(tài)的結果。根據圖3可以直觀地發(fā)現全要素生產率是一條起伏不定的趨勢線，這說明目前中國尚未找到金融有效支持實體經濟發(fā)展的合理路徑。

2.金融服務實體經濟發(fā)展全要素生產率分解的測度結果分析

通過觀察表7和圖3可知，近10年來技術效率的均值為1004，基本上處于平穩(wěn)發(fā)展狀態(tài)，沒有較大的波動幅度，金融支持實體經濟效率的變動主要來自于技術的變動，而正是技術的退步導致了全要素生產率的下降。2009—2013年，技術效率大體保持平穩(wěn)，全要素生產率的變動主要來源于技術變動。2014—2015年，全要素生產率則在技術退步與技術效率下降的共同作用下以更快的速度下降。通過觀察變動趨勢線可知，全要素生產率與技術變動的大體走向十分相似。這說明中國金融支持實體經濟發(fā)展的效率主要依靠技術變動，技術進步是促進經濟發(fā)展的必要條件。

由表7和圖4可知，純技術效率和規(guī)模效率的變動均不規(guī)則，對技術效率的影響不穩(wěn)定。其中，純技術效率在近10年來總體上呈現上升的趨勢，平均增長了06%，并且在2010年、2013年和2016年先后出現了3次波峰;規(guī)模效率在近10年來總體上呈現下降的趨勢，平均減少了02%，并且在2009年、2013年和2015年先后出現了3次波谷。

3.不同區(qū)域省份金融支持實體經濟發(fā)展效率及其分解的測度結果分析

通過觀察表6和表8可知，2007—2017年全國大部分省份的全要素生產率均小于1，金融資源的配置處于無效率狀態(tài)，金融支持實體經濟發(fā)展總體上呈現下降的趨勢，其中安徽（0996）、山東（0994）等省份的全要素生產率接近1，下降幅度較小;黑龍江（0900）、天津（0919）、河北（0933）等省份的全要素生產率距離1較遠，下降幅度較大;而少部分省份的總體效率指數超過1，例如海南（1053）、云南（1049）、福建（1042），說明這幾個省份的金融體系在財政分權的背景下資源配置有效，金融能夠有效支持實體經濟的發(fā)展。

技術效率方面，新疆、甘肅、廣西、江西的指標平均值明顯小于其他省份，從指標分解的角度來看，主要是技術落后導致的結果;純技術效率方面，東部地區(qū)除了河北以外，其他省份的指標平均值均不小于1，與中西部各省相比，東部各省具有明顯的技術優(yōu)勢。

近10年來，東部、中部、西部、東北部區(qū)域金融支持實體經濟發(fā)展整體上均呈現下降的趨勢，均沒有實現理想的投入、產出資源配置比例。東部區(qū)域可能由于金融資源的投入冗余而存在投入過度沒能實現有效的實體經濟產出;中西部區(qū)域可能存在金融結構單一和缺乏資源等問題而沒能有效支持實體經濟的發(fā)展。

六、金融支持實體經濟發(fā)展效率的影響因素分析

從前文的分析可知，財政分權程度、社會融資規(guī)模水平、金融業(yè)固定資產配置、金融業(yè)從業(yè)人員設置等都會對金融支持實體經濟發(fā)展的效率產生影響;同時，不同區(qū)域省份的經濟發(fā)展水平、金融深化程度的差異也會直接或間接地對配置金融資源服務實體經濟的效率產生影響。因此，本部分以全國30個省份近10年來全要素生產率的面板數據為基礎，在財政分權的現實條件下，考慮相關變量，對影響全要素生產率的因素進行實證分析。

（一）基本假設

1.財政分權程度越高，金融支持實體經濟發(fā)展的效率越高

財政分權通常會影響到經濟體行為的自由度，在財政上越具有自主支配權力的省份，越能夠結合自身發(fā)展現實合理配置資源，既能夠提高政府的宏觀調控能力，同時也有利于市場進行自主性調節(jié)。

2.政府金融集權程度越高，金融支持實體經濟發(fā)展的效率越低

政府過多地干預金融活動，不利于金融體系的市場化調節(jié)，阻礙實體經濟發(fā)展過程中金融支持作用的發(fā)揮。因此，政府越集中干預金融，經濟越容易形成政府主導的集權式增長，而這往往會降低金融支持實體經濟發(fā)展的效率。

3.金融市場化程度越高，金融支持實體經濟發(fā)展的效率越高

金融市場化可以降低政府背景的大型銀行資產比重，在體現政府金融分權的同時有利于打破金融體系的壟斷性，促進競爭機制，保障價格透明，實現金融體系的深化改革，提高金融資源的配置效率并有利于緩解中小企業(yè)融資難的現實問題，從而支持實體經濟的發(fā)展。

4.股票融資占比越高，金融支持實體經濟發(fā)展的效率越高

股票融資能夠在短期為企業(yè)提供大量長期、穩(wěn)定、較不受限制的資金，而且由于股票融資沒有到期還本付息的規(guī)定限制，可以減輕企業(yè)的現金流壓力，降低融資成本;同時由于資金不受使用期限的約束，企業(yè)可以把資金投入到最有利于自身發(fā)展的項目中來，不僅可以實現傳統企業(yè)的轉化升級，而且有利于初創(chuàng)企業(yè)的快速發(fā)展，從而可以提高非金融機構資金的使用效率。另外，股票市場現存并不斷完善的法律制度與交易規(guī)則可以督促企業(yè)改善公司內部治理機構，持續(xù)創(chuàng)新以提高競爭力，從而促進實體經濟的發(fā)展。

5.金融發(fā)展水平越高，金融支持實體經濟發(fā)展的效率越高

企業(yè)在技術創(chuàng)新、規(guī)模擴張的過程中，除了利用自有的積累資金，還需要金融體系提供額外的資金注入，這就需要金融發(fā)展達到一定的水平。

（二）構建模型

1.被解釋變量的選取與衡量

根據上文DEAMalmquist指數模型測算出的全要素生產率TFP作為衡量各地區(qū)金融支持實體經濟發(fā)展的效率值。

2.解釋變量的選取與衡量

出于上文基本假設的需要以及實際經濟理論的支持，構建以下解釋變量。

（1）財政分權程度（Fiscal Decentralization，FD）。用預算內各地區(qū)財政本級支出占預算內中央財政本級支出的比值表示。

（2）政府金融集權度（Government Financial Centralization，GFC）。政府在金融方面的“顯性集權、隱形分權”體現在其對貸款、債券、股票等融資方式的主導控制權上，用各地區(qū)社會融資規(guī)模占總社會融資規(guī)模的比值表示。

（3）金融市場化程度（Financial Liberalization，FL）。用非國有部門全社會固定資產投資額占全社會固定資產投資總額的比值表示。

（4）股票融資比重（Stocking Market Finance，SMF）。用資本市場非金融企業(yè)股票融資額占社會融資規(guī)模的比值表示。

（5）金融發(fā)展水平（Financial Development，FD）。用正規(guī)金融機構的貸款余額占國內生產總值的比值表示。

（6）區(qū)域啞變量。將省份劃分為4個區(qū)域，研究效率影響因素的區(qū)域差異。其中，D1=1表示東部省份，D1=0表示其他省份;D2=1表示中部省份，D2=0表示其他省份;D3=1表示西部省份，D3=0表示其他省份;D4=1表示東北部省份，D4=0表示其他省份。同時，引入區(qū)域啞變量與解釋變量的交互項。

3.控制變量的選取與衡量

除了本文所關心的解釋變量，還需要考慮可能對全要素生產率產生影響的其他變量。因此，在進行面板模型回歸前，設置以下控制變量。

（1）經濟發(fā)展水平（lnGDP）。經濟的快速發(fā)展可以為金融業(yè)的發(fā)展提供物質支撐，可以提高金融投資的實體經濟回報率，進而影響到金融支持實體經濟發(fā)展的效率。因此，選取各省生產總值的對數來度量不同省份的經濟發(fā)展水平。

（2）產業(yè)結構構成（Industrial Structure，IS1，IS2）。產業(yè)結構作為經濟發(fā)展的組成部分，不同的產業(yè)結構會要求不同的金融體系與之匹配，從而影響金融支持實體經濟發(fā)展的效率。產業(yè)結構構成用第一產業(yè)、第二產業(yè)增加值分別占生產總值的比重表示。

4.數據來源與分析

被解釋變量來自軟件DEAP21測算的全要素生產率，解釋變量與控制變量來自國家統計局網站、人民銀行網站、《中國財政年鑒》《中國金融年鑒》《區(qū)域金融報告》等，經整理計算得出。

5.構建省際面板數據的回歸模型

為分析上文闡述的各種可能會影響到金融支持實體經濟發(fā)展效率的因素，本文選擇能夠同時反應時間與截面數據變化的面板模型以提高估計精度，綜合考慮不同的解釋變量，構建如下的回歸模型。

其中，被解釋變量EFFit表示各省研究期限內不同的金融支持實體經濟發(fā)展的效率。解釋變量FDit、GFCit、FLit、SMFit和FDit分別表示各省研究期限內不同的財政分權程度、政府金融集權度、金融市場化水平、股票融資比重和金融發(fā)展水平，不同控制變量用向量X′it表示。啞變量Dk代表不同的區(qū)域，其中k=1，2，3，4分別代表東、中、西和東北部區(qū)域。交互項Xic，各變量系數用β表示，常數項用α表示，隨機擾動項用εit表示。

（三）面板數據實證結果分析

對模型進行回歸前，需利用F檢驗和豪斯曼檢驗，確定面板數據適用的模型（混合模型、固定效應模型、隨機效應模型）;利用沃爾德異方差檢驗、沃爾德截面自相關檢驗和Pesaran截面相關檢驗，確定模型適用的估計方法。如表9所示，面板數據存在異方差、一階截面自相關，各模型通過F檢驗，因此選擇Driscoll&Kraay提出的xtscc估計方法，估計結果見表10。

通過觀察表10可知，財政分權程度（FD）在模型（1）至（4）中至少在10%水平下顯著，且均表現為與效率呈正相關關系，即財政分權程度每提高1個百分點，金融支持實體經濟發(fā)展的效率就平均上升045至069個百分點，這與假設1一致，說明財政分權程度越高的省份，越能有更高的金融自由度，便于當地政府根據本地實際發(fā)展情況進行金融資源傾斜。頒布優(yōu)惠政策支持有利于地方經濟發(fā)展的產業(yè)與企業(yè)，不僅能夠幫助當地傳統企業(yè)完成轉型，實現產業(yè)升級，而且能夠促使有潛力的企業(yè)快速發(fā)展。企業(yè)的不斷發(fā)展，能夠實現自身產值的增加，推動區(qū)域實體經濟的增長。

政府金融集權度（GFC）在模型（1）至（4）中均在1%水平下顯著，且均與效率呈負相關關系。即政府金融集權度的提高，反而對效率起到負向的阻礙作用。其每提高1個百分點，效率就平均下降195至295個百分點。這與假設2一致，說明政府金融集權會阻礙當地金融市場的公平競爭，容易滋生尋租行為，不利于正規(guī)金融市場的發(fā)展。同時，更多的金融資源流向有政府支持的傳統產業(yè)和基礎設施建設，不僅加劇了中小企業(yè)融資的難度，并且會使更多的金融資源游離于正規(guī)金融體系之外，既不利于金融監(jiān)管，也易扭曲金融資源的市場有效供給機制，造成產能過剩和市場風險堆積，從而減緩實體經濟的發(fā)展速度、增加經濟波動。

金融市場化程度（FL）在模型（2）至（4）中均在1%水平下顯著，且均表現為與效率呈正相關關系，即金融市場化程度每提高1個百分點，金融支持實體經濟發(fā)展的效率就平均上升033至035個百分點，這與假設3一致，說明作為金融體制改革重要內容的金融市場化改革有利于打破目前銀行業(yè)壟斷的格局，改善銀行業(yè)貸款的政策傾向。金融市場化有利于打破銀行業(yè)對高風險、高回報的新興產業(yè)、高科技產業(yè)的“惜貸”限制，提高資金融通效率，扶持效率企業(yè)迅速成長，從而提高實體經濟的發(fā)展速度。

股票融資占比（SMF）在模型（3）和模型（4）中至少在5%水平下顯著，且均表現為與效率呈正相關關系，即股票融資比重每提高1個百分點，金融支持實體經濟發(fā)展的效率就平均上升061至068個百分點，這與假設4一致，說明作為直接融資中重要組成部分的股票融資能夠較好地提高金融支持實體經濟發(fā)展的效率。股票融資能夠加強資金供求雙方的密切聯系，加強股東對企業(yè)管理者的監(jiān)督意識，股東可以拋售股票的這種“用腳投票”機制能夠激勵企業(yè)加強內部管理，不斷進行產品創(chuàng)新，提高收益以吸引更多資金，從而實現企業(yè)發(fā)展。正是這種具有循環(huán)性質的融資方式在改善金融結構的同時促進了金融支持實體經濟發(fā)展的效率。

金融發(fā)展水平（FD）在模型（4）中在5%水平下顯著，系數大于0說明其能夠正向促進效率的提高。但其系數較小，說明作用并不明顯。 在金融發(fā)展提供實體經濟增長所需資金的同時，也應防范資金在金融體系內自我循環(huán)、過度的資金空轉等現象。

（四）不同區(qū)域影響效率因素的差異分析

將本文選取的30個省份按區(qū)域劃分，分析解釋變量對效率影響在不同區(qū)域的表現。按照通常的做法，各省份被分為東、中、西、東北4個區(qū)域。具體的實證結果如表11所示。

通過觀察表11可知，不同的解釋變量對金融支持實體經濟發(fā)展效率影響在不同區(qū)域有很大的差異。財政分權對東部區(qū)域效率的正向作用在5%的水平下顯著，對其他區(qū)域效率的正向作用未通過檢驗。政府金融集權與東、中、西部區(qū)域的效率負相關，效率受負向影響最大的是中部區(qū)域。金融市場化程度與所有區(qū)域的效率呈正相關關系，對西部區(qū)域的效率影響最大，東北部區(qū)域的效率影響最小?？梢姡鹑谑袌龌母飳μ岣呶鞑繀^(qū)域的金融效率有很大幫助。股票融資比重雖然對各區(qū)域效率都有正向影響，但只有在西部和東北部區(qū)域通過了顯著性檢驗。不同區(qū)域的金融發(fā)展水平系數均為正，但只有在西部區(qū)域，其與效率的正相關關系在5%的顯著水平下通過檢驗。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為確保模型回歸結果的有效性和可信度，本文通過增加對外開放程度作為控制變量的方式重新進行面板數據回歸。對外開放通常具有增加本地金融資源供給、加強競爭以提高金融資源利用效率等作用，有利于本省實體經濟的增長。將對外開放程度變量引入回歸模型后，雖然各模型解釋變量的回歸系數有微小的改變，但模型的顯著性與影響方向并沒有實質性的改變，因此可以認為本文的實證回歸結果是比較穩(wěn)健的。

七、研究結論與相應啟示

本文首先利用地方政府支出、社會融資規(guī)模、金融業(yè)固定資產投資、金融從業(yè)人員數量從2006—2017年的數據，測算了我國30個省份金融支持實體經濟發(fā)展的效率，分析了不同年份、不同省份區(qū)域效率的平均值、變化趨勢及其分解情況，同時基于面板數據實證分析了可能影響效率值的不同因素以及區(qū)域間的差異。得出的結論和啟示如下。

（一）研究結論

（1）在財政分權的約束下，中國金融并沒有有效的支持實體經濟的發(fā)展，存在優(yōu)化空間。根據DEAMalmquist指數分解可知，技術效率總體處于平穩(wěn)狀態(tài)，技術進步緩慢導致整體缺乏效率，這與整體經濟環(huán)境下的創(chuàng)新驅動不足、金融改革力度有待提高有明顯的關聯，技術進步的不規(guī)則變動也說明在創(chuàng)新改革過程中存在多方面的阻滯，宏觀經濟環(huán)境并不穩(wěn)定。

（2）[JP+2]各區(qū)域金融支持實體經濟發(fā)展均缺乏效率。相比較來看，西部地區(qū)整體效率最高且變動幅度下降最小，這與投入到西部地區(qū)的金融資源缺乏且長期存在缺位有關;東北部地區(qū)整體效率最低且變動幅度下降最大，這與東北部地區(qū)傳統工業(yè)轉型的進程緩慢、產業(yè)升級困難存在直接聯系;東部地區(qū)整體的效率也較低并且下降幅度明顯，這與金融資源投入過多，出現冗余有關。

（3）財政分權的存在顯著地提高了金融支持實體經濟發(fā)展的總體效率，但在不同區(qū)域的作用程度有所差別。其中，對東部地區(qū)效率的正向作用最為明顯，這與地方政府因地制宜發(fā)展符合地域優(yōu)勢產業(yè)的結果相關。

（4）政府金融集權對金融支持實體經濟發(fā)展整體效率的阻礙作用明顯，并且對東、中、西部地區(qū)的效率均產生不利影響。其中，效率受負向影響最大的是中部地區(qū)。

（5）金融市場化水平無論是在整體上還是對各區(qū)域都顯著地提高了金融支持實體經濟發(fā)展的效率，對西部地區(qū)的正效應最大，之后依次是東部、中部、東北部地區(qū)，這說明金融市場化對于

打破金融壟斷格局，激活金融資源配置效率對整體及地區(qū)均有重大作用，尤其對目前金融結構較單一的西部地區(qū)改善效果明顯。

（6）股票融資比重在整體上顯著地提高了金融支持實體經濟發(fā)展的效率，并對西部和東北部地區(qū)有顯著的正效應，說明提高直接融資中股票融資的比重可以作為這兩個地區(qū)未來調整融資結構的參考方向。

（7）金融發(fā)展水平整體上對提高金融支持實體經濟發(fā)展的效率影響不大，主要是對西部地區(qū)有顯著的正效應，這與西部地區(qū)金融形式單一，結構失衡，創(chuàng)新力度不足，沒有形成良好的金融生態(tài)環(huán)境的現實相符。

（二）相應啟示

通過前文從整體和區(qū)域兩個角度的分析，可以得出的啟示如下：①政府應把握好財政分權的“度”，適當增加財政政策的力度，提供優(yōu)惠條件支持地方企業(yè)發(fā)展，實現產業(yè)鏈升級;②打破政府金融集權的壟斷局面，強化市場的金融資源配置力度，深化金融體系改革，充分發(fā)揮市場的競爭機制，以市場作為資金流通的主要配置手段;③擴大股票融資規(guī)模，提高直接融資比重，創(chuàng)新金融工具，拓寬融資渠道以激活投資動力，加強股票市場法律制度建設，完善企業(yè)的上市、退出機制，加強對風險資本的監(jiān)管，建設完善的多層次資本市場;④把握金融發(fā)展的力度與方向，避免資金“脫實向虛”，金融發(fā)展應與實體經濟發(fā)展保持一致，不應落后也不宜超前;⑤加強資源的流動性，縮小各地區(qū)的效率差異，發(fā)揮高效率省份的帶動作用，增強與周邊地區(qū)的資金聯動效應，形成合力，建立“中心-周邊”的金融新格局，促進金融長效健康發(fā)展，改善金融生態(tài)環(huán)境，從而提高各地區(qū)的金融支持實體經濟發(fā)展的效率。

[注 釋]

①圖3、圖4和表6、表7、表8數據來源：根據DEAMalmquist指數模型測算的結果整理。

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Research on Real Economic Development Efficiency and Regional Difference

of Financial Support Entities under Fiscal Decentralization

——Empirical Analysis Based on the Provincial Panel Dara

He Guosheng ，Yan Jiani

（College of Economics， Liaoning University， Shenyang 110136，China）

Abstract： At present， in the process of rapid economic development in China， there are some problems， such as the change of capital flow， the declining efficiency of financial support for real economic development and so on Under the nature of profitseeking， funds have continuously poured into the virtual economy， and finance and real economies have diverged This not only increases the volatility of the economy and reduces the economic growth rate， but also makes the real economy appear [DK2]"hollowing out" and lack of growth momentum Firstly， the paper measures the efficiency of financial support for real economy development in each province in China， and explains the efficiency of each region directly Furthermore， according to the set panel model， the effect direction and degree of each influencing factor are analyzed， and the reason for the difference in its effect in different regions is discussed On this basis， countermeasures and suggestions are put forward， such as grasping the [DK2]"degree" of fiscal decentralization， breaking the monopoly of financial centralization， expanding the proportion of direct financing and narrowing regional efficiency differences

Key words：? fiscal decentralization; financial support; real economic development; Malmquist index

（責任編輯：蔡曉芹）

收稿日期： 2019-10-16

網絡出版網址： http：//kns.cnki.net/kcms/detail/13.1356.F.20191122.1024.002.html 網絡出版時間：2019-11-22 11：06：58

作者簡介： 赫國勝（1956—），男，遼寧沈陽人，遼寧大學經濟學院教授、博士生導師，研究方向為宏觀經濟管理與可持續(xù)發(fā)展;燕佳妮（1990—），女，遼寧沈陽人，遼寧大學經濟學院博士研究生，研究方向為金融發(fā)展與經濟增長關系。