賈文浩 王月

摘 要：隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，各類大宗商品逐漸被當做一個重要引擎，種類繁多的金融產(chǎn)品通過將大宗商品作為標物的情況也越來越多，這就使得大宗商品市場與股票市場出現(xiàn)了一定的關聯(lián)。本文利用GARCH模型對我國大宗商品金融化水平進行評估與測度，通過研究我國股票市場與大宗商品市場波動的相關狀態(tài)，得出了我國大宗商品目前處于低度金融化水平的結(jié)論，并結(jié)合我國的實際情況，為減少金融市場價格波動、完善我國期貨市場的交易制度、為我國在國際上爭奪大宗商品定價權(quán)提出可行性建議。

關鍵詞：大宗商品;金融化;相關性;GARCH模型

一、引言

隨著改革開放的不斷推進，金融市場也在日益蓬勃前進。期貨市場作為商品金融市場的一部分，在商品金融水平化提升的當下，伴隨著商品市場的國際貿(mào)易，更是使進行期貨交易的大宗商品蒙上了金融化的色彩。大宗商品是人民物質(zhì)生活、國民經(jīng)濟發(fā)展健康發(fā)展的必需品。但是在進入21世紀后，大宗商品的價格呈現(xiàn)了劇烈的波動，這種情況的背后所展現(xiàn)的正是當代大宗商品的特點和發(fā)展趨勢。

大宗商品金融化，能使投資者的投資組合多樣化，更好的抵御通貨膨脹的風險，但是近幾年由于國內(nèi)外投資者的炒作，大宗商品交易很多時候變成了大筆資金投機牟利的工具，不以實物交割、套期保值為目的的大宗交易失去了其原有的價格發(fā)現(xiàn)的價值，這是其金融化的過程中我們不愿意見到的。所以本文就我國大宗商品金融化水平進行測度與分析，并結(jié)合國內(nèi)外現(xiàn)狀為我國大宗商品金融化發(fā)展以及金融監(jiān)管提出可行性的建議，讓大宗商品交易更好地服務于我國的金融市場。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

現(xiàn)有關于大宗商品金融化水平的研究主要是基于傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的定價理論和模型進行的實證分析。國外學者對以上兩方面做了豐富細致的探討。Gorton和Rou-wenhorst（2005）通過實證研究，證明了當大宗商品收益率與股票市場相等的時候，前者的波動率更小，價格更為穩(wěn)定;而大宗商品的收益率又與通貨膨脹率存在正相關關系，表明大宗商品能夠抵御通貨膨脹的風險。Byuksa-hin&Robe（2012）基于DCC-GARCH模型，經(jīng)過實證研究發(fā)現(xiàn)股票同大宗商品期貨之間的相關系數(shù)在2008年以后有大幅提升。國內(nèi)學者對大宗商品金融化的測度主要從其歷史演變、波動溢出率等方面進行研究。聞岳春、王婕和程天笑（2015）發(fā)現(xiàn)了如果國際股票市場有所波動，我國國內(nèi)股票市場的回報率和波動性也會受到影響。

國內(nèi)外已有的研究成果，對本文的探索與研究奠定了堅實的實證基礎并且提供了可靠的理論依據(jù)，但是不難發(fā)現(xiàn)：（1）國內(nèi)研究大宗商品及金融化水平的實證分析對現(xiàn)在我國經(jīng)濟新常態(tài)背景下的研究分析較少，對新的問題研究不多。（2）現(xiàn)有的文獻研究很多是對大宗商品市場整體性的研究，缺少對大宗商品單一品種金融化問題的研究。

為克服這些不足，將本文的框架結(jié)構(gòu)安排如下：首先對我國大宗商品發(fā)展及其金融化的現(xiàn)狀做出定量分析。其次利用GARCH模型來研究我國商品期貨與我國股票指數(shù)間的動態(tài)相關性。最后根據(jù)所得數(shù)據(jù)，依照國際標準對我國大宗商品金融化水平進行評估，提出對策建議。

三、我國大宗商品發(fā)展及其金融化的現(xiàn)狀分析

我國目前大宗商品交易發(fā)展快速，金融化程度普遍提高，這得益于我國市場化改革讓傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級提速，同時，物流基礎設施網(wǎng)絡的建設為我國大宗商品金融化注入了新生的力量。

根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會大宗商品交易市場流通分會的數(shù)據(jù)顯示，如圖1所示，截至2018年，共計1969家大宗商品電子類交易市場在我國進行著交易，這個數(shù)據(jù)同比增長了60%，實物交易規(guī)模更是達到了30萬億元之多。近5年，交易市場數(shù)量每年以30%左右的速度增加。總體來看，發(fā)展大宗商品經(jīng)濟，已成為了各級政府拉動區(qū)域經(jīng)濟增長的新突破口。

就目前而言，我國大宗商品電子類交易市場所涉及的行業(yè)涵蓋了各個國民經(jīng)濟發(fā)展的生產(chǎn)要素領域，而這其中農(nóng)產(chǎn)品市場的交易數(shù)量仍位居第一，占交易規(guī)模的21.2%，如表1所示。

以鋁（上期所）為例分析其成交情況、交易規(guī)模以及與我國2001年-2018年GDP的變化關系，見圖2-圖3。

由圖2-3可知，2001年-2009年滬鋁交易量穩(wěn)步上升，此后以2014年為分界點，2014年之前成交量出現(xiàn)逐年下跌的情況，2014年之后成交量則逐年大幅增加，到2017年達到新高為6500萬手，2018年又小幅下降，說明在近幾年我國鋁產(chǎn)品現(xiàn)貨與期貨公司均在快速發(fā)展，符合目前我國的經(jīng)濟形勢，特別是在2020年提出新基建后，鋁產(chǎn)品的需求將繼續(xù)增加。

在分析滬鋁成交額與GDP的走勢關系時，由于其交易額與GDP在數(shù)量單位上相差甚多，同一坐標系下難以直觀反映他們的關系，給研究帶來困難，為了更直觀地展現(xiàn)他們的變動情況，對圖3中的GDP數(shù)值除以10進行計算。所以圖3只反映滬鋁與GDP的變化情況，坐標軸上的數(shù)值對GDP實際值無參考價值。由此發(fā)現(xiàn)，隨著我國GDP總值不斷地攀升，滬鋁的交易額雖然有波動，但是總體上是與GDP同時呈現(xiàn)出上升的態(tài)勢。這不僅說明大宗商品隨著我國經(jīng)濟的穩(wěn)步發(fā)展在一同進步，也反映出我國大宗商品金融化程度的增強。

四、我國大宗商品金融化水平評估

宏觀經(jīng)濟波動，是股票市場對大宗商品市場產(chǎn)生影響的主要方式。特別是對于我國來說，股票市場更加能夠反映出國家宏觀經(jīng)濟的政策調(diào)控。所以大宗商品市場與股票市場有著千絲萬縷的因果關系，因此有必要研究大宗商品價格與股票指數(shù)的關系。

1.構(gòu)建大宗商品金融化水平的測度模型

首先收集了2009年到2018年的上證、滬鋁指數(shù)日收盤價，由于滬鋁主力合約經(jīng)常處于變動狀態(tài)，為了數(shù)據(jù)的良好銜接，免除時間對統(tǒng)計數(shù)據(jù)的影響，所以本文選取文華財經(jīng)計算測度的滬鋁指數(shù)作為加權(quán)代表，再剔除因交易日差異（如節(jié)假日不進行交易）等因素共獲得相關有效數(shù)據(jù)2245個。為避免極端情況影響統(tǒng)計結(jié)果，對統(tǒng)計數(shù)據(jù)誤差造成不必要的擴大，對所收集的上證指數(shù)與滬鋁指數(shù)分別求對數(shù)后再進行回歸分析，具體回歸分析結(jié)果如下：

通過二者的回歸分析發(fā)現(xiàn)滬鋁與上證指數(shù)存在一定的正相關關系，即隨著滬鋁的價格增加，上證指數(shù)也在增加，但是統(tǒng)計結(jié)果顯示由于修正后的R2指只有0.129，故不能單從二者的價格方面來研究國家大宗商品市場與股票市場的相關性，他們反映不出其中更深刻的關系，所以需要對他們的波動率進行測算。

一元波動率模型。GARCH模型是廣義上的自回歸條件異方差模型，在保留了ARCH模型簡單易識別的特點后，GARCH模型在對描述金融時間序列的波動性效果時，有更為顯著的作用。

本文為了研究方便和消除序列的異方差性，并且避免極端資料影響分析結(jié)果。對于上證指數(shù)的日收盤價，釆用對數(shù)差分的方法取其報酬率：Rs=lnS-lnS（-1），其中l(wèi)nS代表取對數(shù)的指數(shù)值（即上證指數(shù)的收盤價格），lnS（-1）代表前一天上證指數(shù)的收盤價取對數(shù)后的數(shù)值。同理RAl=lnAl-lnAl（-1），lnAl表示取對數(shù)的指數(shù)價格，lnAl（-1）代表前一天滬鋁指數(shù)的收盤價取對數(shù)后的數(shù)值。本次分析上證指數(shù)與滬鋁指數(shù)的資料均來源于文華財經(jīng)與網(wǎng)易財經(jīng)數(shù)據(jù)庫。

根據(jù)表4的分析結(jié)果，ln（Al）的t統(tǒng)計值為14.672，在1%的顯著性水平下顯著，且R2為0.788，修改后的R2為0.752，而簡單線性回歸分析的R2為0.129，所以GARCH模型比簡單的線性回歸分析的結(jié)果更好。但是金融市場4.5%的均方差反映了我國目前大宗商品日交易與股市的波動性大的特點，這是由于目前我國的金融市場發(fā)展還不成熟的原因，同時散戶追漲殺跌、一日暴富等不良心態(tài)更加助長了金融產(chǎn)品價格的大幅波動。

2.大宗商品金融化水平的等級劃分

同時我們得出了我國大宗商品金融開放等級系數(shù)為0.296，本文根據(jù)國際慣例將大宗商品金融化程度劃分為：封閉[0.00，0.05）;低度開放[0.05，0.35）;中度開放[0.35，0.65）;高度開放[0.65，0.95）和完全開放[0.95，1.00]。我國大宗商品目前處于低度開放狀態(tài)，這與我國大宗商品現(xiàn)實發(fā)展情況處于一致。目前由于我國嚴格的入場交易審核標準，導致了外國投資者很難進入中國大宗商品市場進行交易，使得我國大宗商品金融開放程度不夠高。但是我國的大宗商品金融開放程度一定會逐漸地增大，這是我國經(jīng)濟發(fā)展不可改變的趨向與事實。

3.我國大宗商品金融化水平的評估與分析

通過上述測度，我們不難發(fā)現(xiàn)一些存在于我國大宗商品與股市中的問題：（1）健康完善的股票市場在面對大宗商品的波動時，應該具有穩(wěn)定性，而我國則不是，股票市場在大宗商品市場波動時，出現(xiàn)了相應的波動，這就反映出我國目前股市各方面交易制度、信息處理還達不到發(fā)達市場的標準。（2）我國大宗商品與股市交易價格波動巨大，日波動達到了4.5%，這就需要證監(jiān)會積極查處金融非法交易讓金融市場交易透明化、合理化，同時國家相關部門要避免股市出現(xiàn)大量的泡沫或者產(chǎn)生非理性的恐慌性暴跌。當然良好的股市交易環(huán)境也需要中小投資者改變以往不良的投資態(tài)度，從迷信“一夜暴富”的美夢向長期投資、價值投資轉(zhuǎn)變。

五、對策及建議

1.目前仍要穩(wěn)健、合理地推進我國股票市場的改革

首先需要證監(jiān)會及相關部門完善股票市場發(fā)展的制度，有關部門要制定相應法律法規(guī)進行嚴格監(jiān)管，對操縱市場的違法行為如內(nèi)幕交易等進行嚴厲懲罰，這樣才能切實保障廣大中小投資者的切身利益。同時要加強宣傳教育力度，以此來提高中小投資者的投資素質(zhì)，讓他們改變以往錯誤的投資理財觀念。

2.繼續(xù)大力發(fā)展大宗商品市場，從而促進供給側(cè)的改革

供給側(cè)改革是我國發(fā)展“綠色GDP”思路上的重大變化。而大宗商品市場的作用就是提高市場資源配置效率、促進產(chǎn)業(yè)升級、避免價格劇烈波動。因此，我國應當對大宗商品市場發(fā)展給予高度密切的關注，形成市、省、中央這樣多層次、多級別的管理模式，讓投資者遇到難題時有人可問，有地可訴，這是吸引國際投資者、國際資金流入的前提與保障。

3.逐步獲取大宗商品國際定價權(quán)

我國作為大宗商品的進口大國，不能隨時被別的國家占據(jù)大宗商品的定價權(quán)，這既不利于我國投資者進行海外投資又不符合國家的戰(zhàn)略策略。我們需要密切跟蹤并且研究主要大國采取的金融博弈策略及戰(zhàn)略布局，來防止他們對我國相關大宗商品行業(yè)尤其是農(nóng)產(chǎn)品市場造成實質(zhì)性沖擊，抑制大宗商品價格的暴漲暴跌。

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作者簡介：賈文浩（1996- ），男，漢族，內(nèi)蒙古人，本科，研究方向：國際商務;王月（1998- ），女，漢族，重慶人，本科在讀，研究方向：國際商務