金 輝，張義紅，劉佩佩

(杭州電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

新三板市場(chǎng)是全國(guó)科技型、創(chuàng)新型非上市中小企業(yè)的聚集地。新三板市場(chǎng)降低了科技型、創(chuàng)新型中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)融資的門檻，具有掛牌效率高和費(fèi)用少等優(yōu)點(diǎn)。新三板掛牌企業(yè)的融資方式主要包括股權(quán)融資、債務(wù)融資和其他融資方式。股權(quán)融資主要采取定向增發(fā)的形式；債務(wù)融資主要有銀行貸款、中小企業(yè)私募債和創(chuàng)新債等；其他融資方式則有優(yōu)先股融資和資產(chǎn)證券化等。

融資方式的選擇對(duì)科技型企業(yè)的發(fā)展有著重要的影響(Statman，2007)[1]。企業(yè)處在不同的發(fā)展階段，其融資偏好會(huì)產(chǎn)生很大的差異。在企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程中，每個(gè)成長(zhǎng)階段其組織結(jié)構(gòu)、人力資源和創(chuàng)新能力等都有所不同，故相應(yīng)階段的融資需求、自身特征和最佳融資方式也會(huì)不同。所以，成長(zhǎng)階段是研究企業(yè)融資方式選擇的關(guān)鍵內(nèi)部因素。

新三板行業(yè)遍布機(jī)械制造、新能源設(shè)備、新材料、食品與主要用品零售、耐用消費(fèi)品和醫(yī)療保健等領(lǐng)域，其中大部分掛牌企業(yè)屬科技型成長(zhǎng)型企業(yè)。新三板為科技型中小企業(yè)提供了新的融資平臺(tái)，新三板推出的分層制度正是基于掛牌企業(yè)成長(zhǎng)階段的視角來(lái)提供差異化服務(wù)。從實(shí)際案例來(lái)看，新三板企業(yè)所處層次發(fā)生調(diào)整變動(dòng)后，其融資方式也發(fā)生明顯的變化。2018年1月2日，東電創(chuàng)新(430362)和陸道文創(chuàng)(430475)等8家創(chuàng)新層企業(yè)被調(diào)整至基礎(chǔ)層后，對(duì)比2017年和2018年的企業(yè)年報(bào)，其資產(chǎn)負(fù)債率都有所升高，東電創(chuàng)新(430362)的資產(chǎn)負(fù)債率從25.46%升至26.25%，陸道文創(chuàng)(430475)的資產(chǎn)負(fù)債率則從29.07%升至31.62%。2018年5月25日，朗綠科技(870998)等企業(yè)從基礎(chǔ)層被調(diào)整進(jìn)入創(chuàng)新層，根據(jù)該公司年報(bào)發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)負(fù)債率從2017年的71.20%降到了2018年的66.54%。

因此，選取工業(yè)、信息技術(shù)、原材料、日常生活消費(fèi)品、非日常生活消費(fèi)品和醫(yī)療保健六個(gè)代表性行業(yè)的掛牌企業(yè)，根據(jù)新三板市場(chǎng)公布的掛牌企業(yè)分層情況，考察基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層掛牌企業(yè)在選擇融資方式上的差異及其決定因素，總結(jié)新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層中小企業(yè)的融資特征。在引導(dǎo)新三板科技型企業(yè)融資方式的合理選擇、促進(jìn)科技型中小企業(yè)的健康快速成長(zhǎng)和構(gòu)建新三板市場(chǎng)的差異化融資體系等方面，有著重要的借鑒作用。

一、文獻(xiàn)綜述

對(duì)科技型中小企業(yè)的成長(zhǎng)階段進(jìn)行劃分是研究其融資行為等問(wèn)題的基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者采用不同的劃分依據(jù)對(duì)企業(yè)的生命周期進(jìn)行劃分，一般劃分階段數(shù)為3到10個(gè)不等，如：Gaibraith(1982)[2]、陳開(kāi)全(1999)[3]、高松等(2011)[4]、宋光輝等(2016)[5]、金輝等(2018)[6]。但是，對(duì)科技型中小企業(yè)成長(zhǎng)階段的數(shù)目劃分并沒(méi)有形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。

國(guó)內(nèi)外研究均發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)在不同的成長(zhǎng)階段其融資方式的選擇不同，如：Berger和Udell(1998)[7]、莊晉財(cái)和程李梅(2012)[8]。對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資過(guò)程是其調(diào)整和優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)的過(guò)程。Myers和Majluf(1984)[9]提出了最有影響力的融資優(yōu)序理論。Ang(1991)[10]以及Weston和Brigham(1990)[11]在此基礎(chǔ)上，結(jié)合中小企業(yè)的融資特點(diǎn)，分別提出了新優(yōu)序融資理論和中小企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論。目前大多數(shù)研究采用中小企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論來(lái)解釋中小企業(yè)的融資方式選擇，Hirsch和Walz(2011)[12]、李云鶴等(2011)[13]、閆磊等(2016)[14]對(duì)后者進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。上官緒明(2016)[15]通過(guò)以新三板為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在初創(chuàng)階段持續(xù)下降，在達(dá)到一定經(jīng)營(yíng)年限之后出現(xiàn)反向變化。

中小企業(yè)主要根據(jù)自身特性來(lái)選擇最優(yōu)融資方式。中小企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況對(duì)其融資方式選擇起主要作用，其公司治理和技術(shù)創(chuàng)新水平也會(huì)影響企業(yè)融資方式的選擇，如：Leary等(2014)[16]、李斌等(2013)[17]、吳鵬等(2014)[18]等。李潤(rùn)平(2014)[19]發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)的成長(zhǎng)年限對(duì)不同等級(jí)融資規(guī)模的發(fā)展起到顯著作用。另外，外部環(huán)境包括制度環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)和投資者情緒等也會(huì)對(duì)企業(yè)選擇融資方式產(chǎn)生影響，如：Chen(2010)[20]、Mateev等(2013)[21]、于蔚等(2011)[22]、張敏等(2013)[23]、潛力等(2015)[24]等。

綜上所述，中小企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論認(rèn)為，企業(yè)處于不同的成長(zhǎng)階段，其融資方式的選擇存在差異。中小企業(yè)融資方式的選擇受到其自身財(cái)務(wù)狀況、成長(zhǎng)年限、創(chuàng)新能力等因素的影響，也包括宏觀制度等外部環(huán)境的影響。當(dāng)前，大多數(shù)研究以主板的上市公司為對(duì)象研究其在不同成長(zhǎng)階段對(duì)融資方式的選擇，較少有選擇非上市科技型中小企業(yè)開(kāi)展的研究。以新三板為樣本的企業(yè)融資問(wèn)題的研究還剛剛起步，對(duì)其如何選擇融資方式的研究還不多見(jiàn)。

自2006年成立至今，新三板市場(chǎng)的飛速發(fā)展促進(jìn)了全國(guó)科技型中小企業(yè)的升級(jí)轉(zhuǎn)型和蓬勃發(fā)展。2016年6月，新三板市場(chǎng)開(kāi)始實(shí)施分層制度改革，即將掛牌企業(yè)劃分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層兩個(gè)層次，客觀上提供了現(xiàn)成的科技型中小企業(yè)成長(zhǎng)階段的劃分結(jié)果。文章將選取新三板市場(chǎng)上六個(gè)主要代表性行業(yè)的掛牌企業(yè)作為研究對(duì)象，根據(jù)新三板市場(chǎng)公布的分層結(jié)果，結(jié)合企業(yè)自身的財(cái)務(wù)特征以及創(chuàng)新能力等因素，運(yùn)用中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)理論，對(duì)基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的新三板掛牌企業(yè)的融資方式選擇差異及其決定因素進(jìn)行分析。

二、新三板樣本及分層情況

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

以新三板工業(yè)、信息技術(shù)、原材料、日常生活消費(fèi)品、非日常生活消費(fèi)品和醫(yī)療保健六個(gè)行業(yè)為樣本范疇，選取2013～2018年有連續(xù)六年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的掛牌企業(yè)作為研究樣本，并剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)異常和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最終獲得230家樣本企業(yè)。所有原始數(shù)據(jù)均來(lái)自同花順iFind數(shù)據(jù)庫(kù)和公司年度報(bào)表。

(二)新三板分層標(biāo)準(zhǔn)和樣本分布

為了更好地滿足中小微企業(yè)的差異化需求，有效降低新三板投資者的信息收集成本，2016年6月27日新三板市場(chǎng)開(kāi)始實(shí)施掛牌企業(yè)的分層制度改革,將所有掛牌企業(yè)劃分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層兩個(gè)層次。根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法(試行)》，新三板市場(chǎng)專門建立了三套分層標(biāo)準(zhǔn)，分別為盈利指標(biāo)、成長(zhǎng)性指標(biāo)和市值指標(biāo)，企業(yè)滿足其中任意一套標(biāo)準(zhǔn)即可被劃入創(chuàng)新層，其余則劃入基礎(chǔ)層。為了加快完善新三板市場(chǎng)的投融資功能，促進(jìn)市場(chǎng)的管理創(chuàng)新及健康發(fā)展，2017年12月22日新三板市場(chǎng)又正式推出了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《分層管理辦法》)，并于2018年4月30日起實(shí)施。由于樣本選取的時(shí)間跨度為2013年1月～2018年12月，其分層依據(jù)為2017年發(fā)布的《分層管理辦法》。

表1 樣本企業(yè)的分層及行業(yè)分布一覽表

根據(jù)《分層管理辦法》，基于2018年新三板市場(chǎng)公布的掛牌企業(yè)分層結(jié)果，樣本企業(yè)的分層結(jié)果及行業(yè)分布情況如表1所示。

從表1中樣本企業(yè)的分層情況來(lái)看，有74.78%即半數(shù)以上的掛牌企業(yè)被劃入了基礎(chǔ)層，只有25.22%的掛牌企業(yè)被劃入了創(chuàng)新層，表明新三板各行業(yè)掛牌企業(yè)尤其是目前仍處在基礎(chǔ)層的企業(yè)存在著較大的發(fā)展空間。從總體樣本企業(yè)的行業(yè)分布可以看出，基礎(chǔ)層企業(yè)占比最多的行業(yè)為工業(yè)行業(yè)(37.79%)，占比最少的行業(yè)為醫(yī)療保健行業(yè)(4.65%)；在創(chuàng)新層的企業(yè)中，占比最多的是信息技術(shù)行業(yè)(43.10%),最少的則是日常生活消費(fèi)品行業(yè)(3.45%)。

三、實(shí)證分析

(一)變量選取與模型構(gòu)建

根據(jù)樣本企業(yè)的分層情況，從中小企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論和新三板企業(yè)的特征出發(fā)，實(shí)證分析企業(yè)內(nèi)部因素及企業(yè)創(chuàng)新能力對(duì)新三板掛牌企業(yè)融資方式選擇的影響?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，在融資方式變量的設(shè)定中，選取短期借款比例、長(zhǎng)期借款比例和股權(quán)融資比例等三個(gè)方面。因此，因變量的選取結(jié)果如下：

1.短期借款比例

選取短期借款/總負(fù)債作為度量指標(biāo)。短期借款是指需要在一年時(shí)間內(nèi)歸還的各項(xiàng)債務(wù)。新三板企業(yè)的短期借款指從銀行等金融機(jī)構(gòu)所貸的各項(xiàng)資金，包括結(jié)算借款、專項(xiàng)儲(chǔ)備借款和票據(jù)貼現(xiàn)借款等，但不包含民間借貸。

2.長(zhǎng)期借款比例

表2 變量名稱和度量方法

選取長(zhǎng)期借款/總負(fù)債作為度量指標(biāo)。長(zhǎng)期借款是指企業(yè)從銀行等金融機(jī)構(gòu)借入的一年以上期限的各項(xiàng)債務(wù)，但不包含使用期限不足一年的非流動(dòng)的負(fù)債、長(zhǎng)期應(yīng)付賬款和應(yīng)付債券等。

3.股權(quán)融資比例

選取股東權(quán)益賬面價(jià)值/總資產(chǎn)作為度量指標(biāo)。其中，股東權(quán)益賬面價(jià)值由四部分組成，分別為股本、資本公積、盈余公積和未分配利潤(rùn)。

對(duì)自變量的選取包括固定資產(chǎn)、盈利能力、企業(yè)規(guī)模、內(nèi)部現(xiàn)金流和創(chuàng)新能力等五個(gè)方面。所有變量的名稱和度量方法如表2所示。

將樣本企業(yè)根據(jù)其所處的基礎(chǔ)層或創(chuàng)新層分為兩個(gè)子樣本，構(gòu)造如下多元面板數(shù)據(jù)回歸模型：

Yit=ai+β1×Tangit+β2×Profitit+β3×Sizeit+β4×Cashit+β5×ICIit+uit

(1)

其中Yit分別表示短期借款比例、長(zhǎng)期借款比例和股權(quán)融資比例，uit表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

(二)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

在230家新三板樣本企業(yè)中，處于基礎(chǔ)層的企業(yè)有172家，創(chuàng)新層的企業(yè)有58家。對(duì)樣本企業(yè)的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表3所示。從表3中的均值可以看出，隨著企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層，短期借款比例和長(zhǎng)期借款比例都有所減少，股權(quán)融資比例有所上升；同時(shí)，企業(yè)的盈利能力、企業(yè)規(guī)模、內(nèi)部現(xiàn)金流和創(chuàng)新能力都有所提高，但固定資產(chǎn)比例開(kāi)始減少。另外，從表中各變量的方差可以看出，基礎(chǔ)層企業(yè)盈利能力的方差為1.79，在所有變量中最大，且明顯大于創(chuàng)新層企業(yè)的0.17，說(shuō)明與創(chuàng)新層企業(yè)相比，基礎(chǔ)層企業(yè)的盈利能力差且波動(dòng)較大，與中小企業(yè)的生命周期理論一致。

表3 樣本企業(yè)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(三)實(shí)證分析及結(jié)果

采用面板數(shù)據(jù)分析方法對(duì)模型(1)進(jìn)行實(shí)證分析。首先，采用ADF檢驗(yàn)方法、LLC檢驗(yàn)方法和PP檢驗(yàn)方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果均顯示通過(guò)單位根檢驗(yàn)，p值小于0.05。其次，進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，Kao檢驗(yàn)結(jié)果顯示通過(guò)檢驗(yàn)，p值小于0.05。之后，進(jìn)行似然比較檢驗(yàn)，結(jié)果顯示p值小于0.05，因此，固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合效應(yīng)模型。最后，利用Hausman檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)樣本數(shù)據(jù)顯示p值均小于0.05，表明固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型，故擬采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。計(jì)算判斷個(gè)體固定效應(yīng)模型還是時(shí)間固定效應(yīng)模型的F統(tǒng)計(jì)量，結(jié)果顯示個(gè)體固定效應(yīng)模型優(yōu)于時(shí)間固定效應(yīng)模型，故兩組樣本均采用個(gè)體固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。

以短期借款比例為因變量，對(duì)不同成長(zhǎng)階段的樣本數(shù)據(jù)建立回歸模型，結(jié)果如表4所示。

表4 新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層企業(yè)短期借款比例的決定因素回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)差，***、**、*分別代表在1%、5%和10%顯著性水平下顯著。

由表4可知，基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層企業(yè)的短期借款比例均與固定資產(chǎn)比例正相關(guān)但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，這可能與新三板企業(yè)的輕資產(chǎn)特征有關(guān)。基礎(chǔ)層企業(yè)短期借款比例和企業(yè)盈利能力顯著負(fù)相關(guān)，創(chuàng)新層企業(yè)短期借款比例和企業(yè)盈利能力負(fù)相關(guān)但在統(tǒng)計(jì)上不顯著，可見(jiàn)，新三板企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)短期借款比例越低，且盈利能力對(duì)基礎(chǔ)層短期借款比例的影響比創(chuàng)新層更顯著?；A(chǔ)層和創(chuàng)新層企業(yè)的短期借款比例和企業(yè)規(guī)模、內(nèi)部現(xiàn)金流均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中基礎(chǔ)層企業(yè)這兩項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值均比創(chuàng)新層企業(yè)小，表明基礎(chǔ)層企業(yè)的短期借款能力所受影響較?。粺o(wú)論基礎(chǔ)層還是創(chuàng)新層企業(yè)，其短期借款比例均和創(chuàng)新能力負(fù)相關(guān)但在統(tǒng)計(jì)上均不顯著，說(shuō)明企業(yè)的創(chuàng)新能力并不影響其短期借款能力。

表5為以長(zhǎng)期借款比例為因變量，對(duì)不同成長(zhǎng)階段的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸的結(jié)果。

表5 新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層企業(yè)長(zhǎng)期借款比例的決定因素回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)差，***、**、*分別代表在1%、5%和10%顯著性水平下顯著。

從表5可以看出，基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層企業(yè)的長(zhǎng)期借款比例都和企業(yè)的固定資產(chǎn)比例呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，這表明企業(yè)借入的長(zhǎng)期借款的用途可能與固定資產(chǎn)有關(guān)。兩者的長(zhǎng)期借款比例和企業(yè)盈利能力均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中基礎(chǔ)層的負(fù)相關(guān)關(guān)系尤為顯著，說(shuō)明隨著企業(yè)盈利能力的提高，相較于長(zhǎng)期借款，企業(yè)可能更傾向于股權(quán)融資等其它融資渠道。創(chuàng)新層企業(yè)長(zhǎng)期借款比例和企業(yè)規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，基礎(chǔ)層企業(yè)長(zhǎng)期借款比例和企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)但在統(tǒng)計(jì)上不顯著，說(shuō)明新三板企業(yè)隨著企業(yè)的成長(zhǎng)，其長(zhǎng)期借款的需求在下降。基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層企業(yè)的長(zhǎng)期借款比例均與創(chuàng)新能力顯著正相關(guān)，說(shuō)明掛牌企業(yè)的創(chuàng)新能力越強(qiáng)，越傾向于獲得長(zhǎng)期借款。

以股權(quán)融資比例為因變量，對(duì)不同成長(zhǎng)階段的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。

表6 新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層企業(yè)股權(quán)融資比例的決定因素回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)差，***、**、*分別代表在1%、5%和10%顯著性水平下顯著。

從表6可以看出，創(chuàng)新層企業(yè)的股權(quán)融資比例與固定資產(chǎn)比例顯著正相關(guān)，基礎(chǔ)層企業(yè)的股權(quán)融資比例與固定資產(chǎn)比例負(fù)相關(guān)但不顯著，說(shuō)明固定資產(chǎn)的投入有助于增強(qiáng)創(chuàng)新層企業(yè)的股權(quán)融資能力。基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層企業(yè)的股權(quán)融資比例和企業(yè)盈利能力均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明隨著企業(yè)的發(fā)展和盈利能力的提高，股權(quán)融資的能力在增強(qiáng)，這與前述對(duì)短期借款和長(zhǎng)期借款的分析結(jié)論一致。另外，股權(quán)融資比例與企業(yè)規(guī)模和內(nèi)部現(xiàn)金流呈顯著正相關(guān)，表明企業(yè)規(guī)模越大或內(nèi)部現(xiàn)金流越充裕，越傾向于股權(quán)融資，也與前述對(duì)短期借款和長(zhǎng)期借款的分析結(jié)論一致。同時(shí)，創(chuàng)新層企業(yè)的股權(quán)融資比例與創(chuàng)新能力顯著正相關(guān)，但是創(chuàng)新能力對(duì)基礎(chǔ)層企業(yè)的股權(quán)融資比例的影響并不顯著。

綜上所述，不同成長(zhǎng)階段的新三板企業(yè)在短期借款、長(zhǎng)期借款和股權(quán)融資等融資方式選擇上存在差異及不同的影響因素。實(shí)證結(jié)果表明，基礎(chǔ)層企業(yè)固定資產(chǎn)比例與企業(yè)的長(zhǎng)期借款比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系，創(chuàng)新層企業(yè)固定資產(chǎn)比例與企業(yè)的長(zhǎng)期借款比例和股權(quán)融資比例都呈顯著正相關(guān)的關(guān)系；基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層企業(yè)的盈利能力和短期借款比例和長(zhǎng)期借款比例均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中與基礎(chǔ)層短期和長(zhǎng)期借款比例的負(fù)相關(guān)關(guān)系尤為顯著，與兩個(gè)層次企業(yè)的股權(quán)融資比例則呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層企業(yè)的短期借款比例和長(zhǎng)期借款比例均與企業(yè)規(guī)模、內(nèi)部現(xiàn)金流呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，股權(quán)融資比例與企業(yè)規(guī)模和內(nèi)部現(xiàn)金流呈顯著正相關(guān)關(guān)系；基礎(chǔ)層企業(yè)的創(chuàng)新能力僅與長(zhǎng)期借款比例顯著正相關(guān)，而創(chuàng)新層企業(yè)的創(chuàng)新能力與長(zhǎng)期借款比例和股權(quán)融資比例均呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)以上分析結(jié)果的穩(wěn)健性，以資產(chǎn)負(fù)債率(1)資產(chǎn)負(fù)債率選取總負(fù)債/總資產(chǎn)作為度量指標(biāo)?？傌?fù)債不僅包括有息債務(wù)還包括應(yīng)收賬款、遞延稅收等方式融資，總資產(chǎn)為賬面資產(chǎn)(Covas和Haan，2011)[25]。代表融資方式、用總資產(chǎn)對(duì)數(shù)表示企業(yè)的規(guī)模，其他變量保持不變。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果如表7所示。

表7 新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比例的決定因素回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)差，***、**、*分別代表在1%、5%和10%顯著性水平下顯著。

由表7可知，改變?nèi)谫Y方式的代理變量及企業(yè)規(guī)模的度量方式后，回歸結(jié)果顯示，不同成長(zhǎng)階段下新三板企業(yè)融資方式選擇與企業(yè)特征因素的關(guān)系與前文一致，沒(méi)有發(fā)生顯著變化，說(shuō)明模型(1)的結(jié)果是較為穩(wěn)健的。

四、結(jié)論與建議

選取新三板市場(chǎng)上工業(yè)、信息技術(shù)、原材料、日常生活消費(fèi)品、非日常生活消費(fèi)品和醫(yī)療保健六個(gè)行業(yè)共230家掛牌企業(yè)作為研究對(duì)象，研究時(shí)間跨度為2013年1月～2018年12月，基于樣本期間新三板市場(chǎng)實(shí)際的分層結(jié)果，實(shí)證分析樣本企業(yè)在不同成長(zhǎng)階段的融資方式及其決定因素。研究結(jié)果的主要發(fā)現(xiàn)如下：第一，樣本企業(yè)的融資方式隨成長(zhǎng)階段的變化表現(xiàn)出明顯的周期性特點(diǎn)。隨著企業(yè)的發(fā)展，由于盈利能力、企業(yè)規(guī)模和內(nèi)部現(xiàn)金流的增加，債務(wù)融資比例下降，股權(quán)融資比例上升，與企業(yè)成長(zhǎng)周期的財(cái)務(wù)特征相符。第二，企業(yè)創(chuàng)新能力對(duì)不同層次掛牌企業(yè)的融資方式選擇的影響不同?；A(chǔ)層企業(yè)的長(zhǎng)期借款比例與創(chuàng)新能力顯著正相關(guān)；創(chuàng)新層企業(yè)則長(zhǎng)期借款比例和股權(quán)融資比例都與創(chuàng)新能力顯著正相關(guān)。表明無(wú)論哪個(gè)層次的掛牌企業(yè)，創(chuàng)新能力高的企業(yè)更傾向獲得長(zhǎng)期借款，這可能與科技型中小企業(yè)的公司治理有關(guān)。創(chuàng)新層企業(yè)也對(duì)股權(quán)融資有明顯的偏好。

因此，為了推動(dòng)我國(guó)科技型中小企業(yè)的快速成長(zhǎng)，在對(duì)新三板差異化融資體系進(jìn)行策劃和建設(shè)的過(guò)程中，應(yīng)該針對(duì)處于不同成長(zhǎng)階段的掛牌企業(yè)，分別從不同融資方式的角度豐富相應(yīng)的融資產(chǎn)品。對(duì)基礎(chǔ)層的企業(yè)應(yīng)給予較長(zhǎng)期限的債券融資政策支持，使其增加固定資產(chǎn)的投入、增強(qiáng)自身的創(chuàng)新能力。對(duì)于創(chuàng)新層的企業(yè)，一方面應(yīng)側(cè)重于提高其股權(quán)融資能力，促進(jìn)盈利能力和企業(yè)規(guī)模的提升，提高企業(yè)的轉(zhuǎn)板能力;另一方面，為了充分發(fā)揮企業(yè)在創(chuàng)新能力提高上的優(yōu)勢(shì)，也應(yīng)增加其長(zhǎng)期債務(wù)的融資類型。