行為金融學(xué)中處置效應(yīng)的成因及其理論研究

何露露

摘 要：處置效應(yīng)作為行為金融學(xué)的重要組成部分，它是投資者的一種特殊的心理偏差。表現(xiàn)為處置證券時(shí)的“持虧售贏”的現(xiàn)象，即投資者在股票交易中更加傾向于盡早的賣出有盈利的股票，而愿意長(zhǎng)期持有虧損的股票。本文將更加關(guān)注行為金融學(xué)理論中處置效應(yīng)的根本原因以及相關(guān)性的理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué);處置效應(yīng);前景理論;后悔理論;自我辯解理論

根據(jù)2008年Montier和James的研究，行為金融學(xué)可以被定義為基于心理學(xué)，金融學(xué)，行為學(xué)和社會(huì)學(xué)的交叉學(xué)科。此外，行為金融學(xué)可以解釋股市異?，F(xiàn)象，例如股價(jià)的嚴(yán)重上漲或下跌。處置效應(yīng)作為行為金融學(xué)的重要組成部分，它是投資者的一種特殊的心理偏差。表現(xiàn)為投資者處置證券時(shí)的“持虧售贏”的現(xiàn)象，即投資者更加傾向于盡早的賣出有盈利的股票，而愿意長(zhǎng)期持有虧損的股票。導(dǎo)致這一非理性行為的成因有哪些呢？接下來，我們著重分析一下處置效應(yīng)在股票市場(chǎng)中存在的一些原因。

一、對(duì)處置效應(yīng)的理解

1985年Shefrin和Statman基于預(yù)期理論和心理賬戶提出了處置效應(yīng)：即投資者更加傾向于在一定時(shí)間內(nèi)持有正在損失的股票，而過快的賣掉正在盈利的股票，這是資本市場(chǎng)中普遍存在的一種投資者非理性行為。根據(jù)Pompian和Michael在2012年的研究舉例：如果投資者A持有某種股票，并且買入價(jià)為每股10英鎊;投資者B持有相同種類的股票，出價(jià)為每股20英鎊。此外，該股票昨天的收盤價(jià)為每股16磅。但是今天，它跌至每股15磅。運(yùn)用以下表格來說明：

那么，投資者A和B誰感到更糟？大多數(shù)人會(huì)同意B比A差，這是因?yàn)殡m然昨日的價(jià)格每股高于今日價(jià)格1英鎊，但是投資者 A股票的買入價(jià)只有每股10英鎊;所以投資者A只是由于價(jià)格下跌導(dǎo)致了收益相對(duì)減少。然而，B卻將被視為損失大大增加。對(duì)于投資者B而言，每股差價(jià)1英鎊帶給他的損失要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資者A因?yàn)槭找嫦鄬?duì)減少的損失。那么，這個(gè)時(shí)候是投資者A更愿意出售股票呢還是投資者B？ 顯而易見，為了使自己獲得利潤(rùn)，投資者A更愿意出售。這就解釋了人們?cè)诠善笔袌?chǎng)交易中的這種非理性的行為——處置效應(yīng)。

二、處置效應(yīng)的原因

Shefrin和Statman將產(chǎn)生處置效應(yīng)的原因歸結(jié)于投資者的一種心理暗示：即總是認(rèn)為自己的選擇是最正確的。舉個(gè)例子來說明：假設(shè)投資者甲投資了一種普通股，他預(yù)期在不久的將來這只股票將會(huì)成急速上漲趨勢(shì)，那么到那時(shí)他就可以大賺一筆。但是，相反，這只股票在他認(rèn)購之后卻連連下跌;那么這個(gè)時(shí)候（假設(shè)排除其他各特殊因素）他會(huì)在虧損的情況下出售此股嗎？答案顯然是否定的。因?yàn)橐坏┊a(chǎn)生了虧損， 就會(huì)證明投資者甲之前所做的判斷是錯(cuò)誤的，人們往往不愿意承認(rèn)自己的判斷有誤，尤其是在經(jīng)濟(jì)決策中的判斷。Shefrin和Statman在1985年時(shí)曾經(jīng)就提出過一種叫作“后悔厭惡”的觀點(diǎn)。這個(gè)觀點(diǎn)就是我們接下來此文要詳細(xì)介紹的之所以會(huì)出現(xiàn)處置效應(yīng)這種現(xiàn)象的原因之一。除了后悔厭惡觀點(diǎn)，本文還將會(huì)解釋其他二個(gè)因素：前景理論，和自我辯解理論。

（一）前景理論

首先，Kahneman和Tverskycs在1979年發(fā)表了《前景理論：風(fēng)險(xiǎn)下的決策分析》一文 ， 提出關(guān)于決策的理論模型——前景理論。標(biāo)志著行為金融學(xué)的發(fā)展與進(jìn)一步成熟又邁進(jìn)了一步。作為行為金融學(xué)理論研究中的重要基礎(chǔ)的前景理論認(rèn)為，大多數(shù)投資者往往都是非理性的：當(dāng)股票在一段時(shí)間呈獲利趨勢(shì)時(shí)，投資者們會(huì)害怕或者厭惡風(fēng)險(xiǎn);但是，當(dāng)股票出現(xiàn)虧損走勢(shì)時(shí)，投資者們卻愿意暫時(shí)承擔(dān)虧損的風(fēng)險(xiǎn)從而觀望著是否還會(huì)有上升趨勢(shì)。作為期望效用理論的替代，基于非理性理論的前景理論首次將心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)相結(jié)合，從新的角度分析了決策者的行為。下圖的“價(jià)值函數(shù)”模型可以進(jìn)一步的解釋前景理論。

從這條S形曲線函數(shù)中，可以看到當(dāng)投資者面對(duì)收益時(shí)，價(jià)值函數(shù)曲線是呈下凹趨勢(shì)的，這時(shí)的投資者會(huì)表現(xiàn)出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，他們?cè)敢饬ⅠR出售現(xiàn)有的股票從而獲得確定性的收益;但當(dāng)他們面對(duì)損失的時(shí)候，價(jià)值函數(shù)呈上凹趨勢(shì)，這時(shí)候投資者會(huì)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)愛好，他們?cè)敢饫^續(xù)持有股票，忍受著暫時(shí)的虧損，而不愿意實(shí)現(xiàn)股票的虧損。這條價(jià)值曲線函數(shù)的上凹部門比下凹的部分更加陡峭，說明了投資者往往對(duì)損失比對(duì)收益更為敏感。

（二）后悔理論

Shefrin和Statman在1985年提出了“后悔厭惡”這個(gè)觀點(diǎn)，解釋了投資者為什么會(huì)出售盈利股票而長(zhǎng)期持有虧損股票的現(xiàn)象。他們認(rèn)為投資者在投資過程中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)這種反復(fù)的行為：當(dāng)人們做出錯(cuò)誤的投資決策時(shí)，即使是很小的錯(cuò)誤，他們也會(huì)感到后悔，同時(shí)也會(huì)感到非常自責(zé);而不是以長(zhǎng)期的目光來看這些錯(cuò)誤，或者如何去避免再次犯同樣的財(cái)務(wù)決策錯(cuò)誤。當(dāng)市場(chǎng)處于牛市行情下時(shí)，人們往往會(huì)因?yàn)樽约簺]能及時(shí)買入自己看好的股票而感到后悔，或者會(huì)因?yàn)檫^早的出售了獲利的股票而感到后悔;但當(dāng)股市處于熊市時(shí)，投資者們往往會(huì)因?yàn)樽约簺]能及時(shí)止損而感到后悔;或者因?yàn)樽约核钟械墓善辈粷q也不跌而別人之前推薦過自己卻沒買的股票漲了從而沒能獲利而感到后悔。所以，當(dāng)他們做出財(cái)務(wù)決定時(shí)，為了避免這種后悔或拖延這種后悔感的產(chǎn)生，就會(huì)采取一些非理性的行為——處置效應(yīng)行為。

（三）自我辯解理論

最后一個(gè)原因是自我辯解理論。Zuche認(rèn)為處置效應(yīng)描述了過去的業(yè)績(jī)和投資決策共同影響著的投資決策，這種共同影響著人們的所做的投資決策是否正確。在這里，有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來評(píng)估這些理論是否可以解釋處置效應(yīng)。首先，這些理論是否確實(shí)可以把握處置效應(yīng)的核心問題？其次，通過實(shí)證分析是否可以支持這種解釋。Zuchel認(rèn)為以上理論不能滿足這兩個(gè)關(guān)于處置效應(yīng)解釋的標(biāo)準(zhǔn)，他們聲稱處置效應(yīng)可以用心理學(xué)文獻(xiàn)的自我辯解假設(shè)來解釋。自我辯解理論是一種基于認(rèn)知失調(diào)的假設(shè)。認(rèn)知失調(diào)理論認(rèn)為當(dāng)投資者在投資虧損之后會(huì)產(chǎn)生“我的投資失敗了，我是一個(gè)失敗的投資者”的這種自我認(rèn)識(shí);而相比“我獲利了，我是一個(gè)成功的投資者”的這種光環(huán)形象，顯然人們更加不愿意承認(rèn)自己是失敗的。反而會(huì)進(jìn)一步的去證明自己之前的決策總是正確的，在這種自我辯解理論的假設(shè)之下，當(dāng)人們持有無利潤(rùn)股票的時(shí)候，如果他們賣出虧損的股票，這時(shí)候投資者們就會(huì)得到很大程度上的虧損，那么這就意味著他們之前所做的財(cái)務(wù)決策是錯(cuò)誤的。這時(shí)候，投資者可能會(huì)進(jìn)一步的理解為：“損失只是暫時(shí)的”，因此，他們將繼續(xù)持有虧損的股票，這就將形成了處置效應(yīng)現(xiàn)象。