董事會成員性別多元化會影響股票流動性嗎

董航

【摘 要】 近年來，女性董事的公司治理效應(yīng)日益引起理論和實務(wù)界關(guān)注，但對董事會成員性別多元化是否影響股票流動性這一資本市場效率的核心決定因素尚未引起應(yīng)有重視。文章認(rèn)為，女性董事能夠改善公司治理質(zhì)量、決策質(zhì)量及公司信息披露質(zhì)量，進而降低公司風(fēng)險和股票流動性。為證明該推斷，以2001—2018年中國A股市場上市公司為樣本，研究了董事會成員性別多元化對股票流動性的影響，發(fā)現(xiàn)董事會成員性別多元化顯著增強了股票流動性。文章豐富了董事會多元化治理效應(yīng)及股票流動性決定因素的相關(guān)研究，對強化流動性監(jiān)管，完善公司治理及市值管理均具有重要啟示意義。

【關(guān)鍵詞】 董事會成員; 性別多元化; 女性董事; 信息透明度; 股票流動性

一、引言

近年來，董事會成員性別多元化已引起了廣泛關(guān)注。大量的實證文獻通過聚焦女性董事和財務(wù)績效之間的關(guān)系，檢驗了董事會成員性別多元化對商業(yè)活動的影響[1]，然而此類研究并未形成一致結(jié)論。部分研究證明董事會成員性別多元化是有益的，而另一些研究顯示沒有影響甚至是消極影響。Adams et al.[2]認(rèn)為，女性董事并不一定會提高財務(wù)績效，但女性董事通過在董事會供職，提高了董事會的出勤率，她們的存在可能會強化董事會的監(jiān)督功能。然而，有關(guān)董事會成員性別多元化與市場參與者間信息不對稱性的直接證據(jù)卻非常少。這些研究的潛在目的是把女性董事歸為一種促進資本市場效率的治理機制。在檢驗女性董事對關(guān)鍵財務(wù)決策或參數(shù)的影響時，已有文獻忽視了股票流動性這一有效資本市場的重要特征。

股票流動性是指股票、現(xiàn)金之間交易轉(zhuǎn)換的難易程度。金融危機后，股票流動性的研究在世界范圍內(nèi)引起關(guān)注，并持續(xù)成為重要的研究問題。Puneet et al.[3]強調(diào)，投資者希望擁有資本市場的流動性和多樣性。投資者會因持有非流動性股票而要求得到補償[4]，這會提高公司權(quán)益資本成本，進而影響公司價值[5]。Chordia et al.[6]認(rèn)為，較低的股票流動性同較低水平的資本市場效率相關(guān)。鑒于股票流動性對公司及資本市場的重要影響，公司應(yīng)努力提高股票流動性。探究資本市場中股票流動性的決定因素顯得尤為緊迫。一些文獻探究了其他公司治理機制（譬如董事會獨立性和所有權(quán)結(jié)構(gòu)）對股票流動性的影響[7]，但這些研究均沒有探究董事會成員性別多元化對股票流動性的影響。本文探究了女性董事如何影響股票流動性，豐富了董事會成員性別多元化和股票流動性的相關(guān)研究。

董事會成員性別多元化可能作為一種治理機制來影響股票流動性。代理理論認(rèn)為，管理者是機會主義者，可能會為了自身利益而隱藏重要信息[8]。有效的公司治理可以提高公司財務(wù)和經(jīng)營透明度，降低管理者、控股股東等內(nèi)幕人同投資者和流動性提供者等外部人之間的信息不對稱，進而增強股票流動性。Hillman et al.[9]認(rèn)為，女性董事把新穎觀點和經(jīng)驗帶到董事會，提高公司決策質(zhì)量和法制水平。女性是風(fēng)險規(guī)避者，過度自信程度低于男性，在制定決策時更謹(jǐn)慎。Jurkus et al.[10]發(fā)現(xiàn)，有女性成員的董事會降低了經(jīng)理人和股東間的信息不對稱度，緩解代理沖突。Gul et al.[11]認(rèn)為，女性董事通過強化公司公開信息披露而提高股價信息含量。本文認(rèn)為，女性董事強化了董事會治理機制（例如董事會權(quán)力），緩解了信息不對稱性問題，提高了股票流動性。

基于上述原因，本文以2001—2018年A股上市公司為樣本，考察了董事會成員性別多元化程度對股票流動性的影響。本文用女性董事占董事會成員的比例作為董事會成員多元化程度的代理變量，用三個不同代理變量測量股票流動性：非流動性估計值、流動性比率以及換手率。在控制其他治理及公司特征因素后，本文發(fā)現(xiàn)女性董事比例的確影響股票流動性，且這種影響具有明顯的情境依賴性。已有文獻表明，董事會中包含女性成員是必要的，且符合道德要求[4]，本文證明董事會中包含女性成員對提高股東和投資者信息質(zhì)量具有重要影響。

本文的邊際貢獻體現(xiàn)在三個方面。第一，豐富了董事會成員性別多元化的經(jīng)濟后果研究。已有文獻大多檢驗了女性董事同財務(wù)績效間的關(guān)系[1]，本文同少數(shù)研究董事會成員多元化如何影響公司非財務(wù)表現(xiàn)的文獻屬于同一類[4]。本文首次提供了基于中國市場背景下，董事會成員性別多元化影響股票流動性的證據(jù)。第二，豐富了公司治理研究。聚焦于公司治理和股票流動性的研究自定義，或者基于對董事會獨立性和董事會會議的影響因素分析構(gòu)建公司治理質(zhì)量代理變量。盡管董事會成員性別多元化是重要的公司治理機制[9]，已有關(guān)于治理質(zhì)量指標(biāo)的研究并沒有把性別多元化作為重要的公司治理變量。本文通過檢驗董事會成員性別多元化這一重要的公司治理機制對股票流動性影響，拓展了此類研究。第三，緊貼實際，對中國上市公司董事會改革具有重要的指導(dǎo)意義。本文發(fā)現(xiàn)性別多元化改革具有積極意義，并說明女性董事影響股票流動性。此外，本研究否定女性董事并不具有顯著積極作用的觀點，支持近期要求更多女性董事的觀點。

二、理論分析與研究假設(shè)

有效董事會能夠提高信息披露質(zhì)量，緩解代理沖突。代理理論指出，管理層是自私自利的，傾向于以犧牲股東利益為代價最大化自身利益。當(dāng)管理層在戰(zhàn)略決策制定過程中忽視股東利益，代理沖突就產(chǎn)生了。實證研究支持代理沖突和信息不對稱性之間存在關(guān)系的假設(shè)，并認(rèn)為管理者傾向于操縱信息披露以最大化自身利益。進一步的，管理層主導(dǎo)的董事會可能發(fā)布虛假報告或報告異常應(yīng)計[10]。在此狀況下，需要一種能夠監(jiān)督管理者機會主義、保護股東權(quán)利的治理機制。Fama et al.[13]認(rèn)為，需要更有效決策的董事會來緩解代理沖突。有效董事會通過提高公司信息披露質(zhì)量和頻率來增強其監(jiān)督功能，并因此降低代理沖突。

女性董事能夠提高董事會效率和獨立性，更好地發(fā)揮董事會的監(jiān)督職能，提高公司透明度。已有文獻認(rèn)為，女性董事有助于強化董事會監(jiān)督功能，改善公司信息環(huán)境。盡管降低信息不對稱性很重要，但管理者仍會采取機會主義行為而向投資者披露較少量信息。這種選擇性信息披露傾向會引起潛在投資者的憂慮，并扭曲公司股票流動性。因此，需要有效的監(jiān)管機制來緩解管理者機會主義行為。女性董事在董事會中能更好地發(fā)揮董事會的監(jiān)督職能。第一，女性董事出現(xiàn)在董事會中，會提高了其他董事的出勤率，董事間的頻繁交流能更好地發(fā)揮董事會在協(xié)調(diào)管理者和股東利益方面的作用[16]。第二，董事會成員性別多元化可為董事會帶來具備多元化經(jīng)驗、技術(shù)和能力的董事，這對董事會發(fā)揮其管理控制和監(jiān)督功能有重要影響，有利于降低代理沖突。第三，女性董事提供更多觀點和更密切的監(jiān)控，在董事會更活躍，更可能提出一些男性董事忽略或不愿意追究的問題。有女性董事時，董事會的獨立性和效率均會提高[17]。獨立的董事會能更好地代表股東利益，采取行動促進公司透明度提高、控制管理者的機會主義或自利行為（例如盈余管理），從而提高財務(wù)報告質(zhì)量。因此，如果女性董事提高了董事會的管理控制能力和獨立性，改善了信息環(huán)境，具有女性董事的董事會可能提高公司透明度和披露質(zhì)量。

上述證據(jù)充分證明，在中國A股市場，上市公司董事會女性董事比例顯著降低了AMH流動性指標(biāo)，顯著增加了換手率流動性指標(biāo)，對LR流動性指標(biāo)也具有一定的正向影響。分步回歸結(jié)果同相關(guān)分析結(jié)果基本一致。概括來講，回歸分析所提供的證據(jù)表明，女性董事比例整體上顯著增強股票流動性，對股票流動性指標(biāo)LR和TO有顯著正向影響，對AMH有顯著負(fù)向影響。

五、研究結(jié)論及啟示

女性因固有一些有助于更好發(fā)揮董事會功能的人格特質(zhì)，女性加入董事會被認(rèn)為是一種重要的治理機制，董事會成員性別多元化日益引起理論和實務(wù)界關(guān)注。許多國家以法規(guī)的形式對公司董事會中女性成員的比例、數(shù)量等問題做了強制性規(guī)定。學(xué)者們也對女性加入董事會對公司財務(wù)行為、財務(wù)會計報告治理、公司績效、股價信息含量等方面的經(jīng)濟后果進行了研究。股票流動性是影響資本市場效率的核心因素，董事會成員性別多元化是否影響股票流動性尚未引起足夠多的關(guān)注，來自于發(fā)展中國家股票市場的證據(jù)更顯匱乏?；诖耍疚囊?001—2018年中國A股上市公司為樣本，用女性董事在董事會成員中的占比衡量董事會成員性別多元化程度，用三個市場指標(biāo)衡量股票流動性，在理論分析的基礎(chǔ)上，實證檢驗了董事會成員性別多元化對股票流動性的影響。

本文認(rèn)為，女性加入董事會通過提高董事會決策效果、改善公司信息環(huán)境、強化董事會成員間的溝通等途徑增強董事會在增強公司信息透明度方面的職能。這不僅通過增強公司信息透明度，還會通過消除投資者的疑慮而增強公司股票的流動性。但女性董事持股時，女性董事更有動機、能力和機會通過降低公司信息透明度而制造更多私有信息，這會抑制或替代女性董事對公司治理及股票流動性的積極影響。實證研究發(fā)現(xiàn)：董事會成員性別多元化的確顯著而穩(wěn)健地增強了股票流動性，該影響在樣本整體及具有女性董事的子樣本公司中均顯著。本文研究結(jié)論豐富了有關(guān)董事會成員性別多元化經(jīng)濟后果及股票流動性決定因素的研究，對強化上市公司監(jiān)管、完善公司治理及公司實施市值管理等均具有一定的啟示意義。

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