袁曉文 凌立勤

【摘要】 ? 文章研究在面對大股東侵害中小股東合法權益時，中小股東是否參與公司治理、采取行動保護自身利益。通過構建博弈模型分析得出，中小股東參與公司治理維護自身投資者權益的意愿受其持股時間的長短、持股比例的高低、公司價值的增量以及其參與公司治理成本高低等因素的影響。股東的持股時間越短，面對公司治理存在的問題越不積極;持股時間的增加、持股比例的增加、參與治理所獲收益的提高都會加強中小股東參與公司治理的意愿;參與公司治理的成本越高則會相應降低其參與意愿，從而不利于投資者權益保護的進行。根據(jù)博弈分析的結果，提出抑制大股東侵害行為、促進中小股東維護合法權益的相關建議。

【關鍵詞】 ? 中小股東;公司治理;投資者權益;博弈

【中圖分類號】 ? F270 ? 【文獻標識碼】 ? A ? 【文章編號】 ? 1002-5812（2020）09-0015-04

一、引言

2019年，眾多上市公司暴露了一系列問題：雛鷹農牧因為“沒錢買飼料，豬被餓死”，不僅業(yè)績巨虧，還被出具無法表示意見的審計報告，變?yōu)?ST雛鷹，股價連續(xù)多個跌停;康美藥業(yè)300億元貨幣資金一夜蒸發(fā)，披露的2016年至2018年財務報告存在重大虛假，市值最大跌幅超90%;康得新122億元存款“不翼而飛”，實際是被控股股東康得集團劃走占用，2015年至2018年間虛增利潤119億元一系列事件的發(fā)生，使廣大投資者損失慘重，尤其以數(shù)量眾多的中小投資者為甚。面對大股東和管理層控制的上市公司存在和發(fā)生侵害中小股東合法利益的行為時，是選擇損失發(fā)生后再進行低效、甚至無效的索賠維權，還是在侵害行為發(fā)生前積極參與公司治理，積極維護自身的合法利益呢？

大股東和管理層侵害中小股東的利益會破壞公司治理、引發(fā)嚴重的經濟后果，甚至會影響國家宏觀經濟的穩(wěn)定運行;同時，由于中小股東數(shù)量眾多，其經濟利益得不到合法保護有可能引發(fā)嚴重的社會問題，因此研究抑制大股東的侵害行為、保護廣大中小股東的合法權益具有重要意義。本文通過系統(tǒng)梳理大股東侵害行為和公司治理對中小投資者權益維護的相關理論和文獻，從中小股東的立場出發(fā)，通過構建博弈模型研究中小股東采取行動保護自身合法權益與大股東實施利益侵害行為兩者沖突之間的關系，進一步分析中小股東參與公司治理從而抑制侵害行為的影響因素，并為中小股東主動參與公司治理從而保護自身合法權益提出相關建議。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

1.大股東侵害中小股東利益的相關研究。過于集中的股權結構，為大股東侵害中小股東的利益提供了機會。Albert O.Hirschman于1973年提出大股東通過“隧道”等不易察覺的方式侵占小股東利益，即“隧道效應”。由于大股東的普遍存在，尤其是在大股東能對公司的管理層和經營權進行控制的情況下，大股東就有動機去獲取因特別控制權而帶來的控制權收益，在這一過程中很可能會損害到其他中小股東和利益相關者的合法權益。Claessens et al.（2002）、Lemmon & Lins（2003）研究得出，如果法律監(jiān)管缺失、相關治理保護機制不完備的條件下，企業(yè)大股東就擁有機會憑借控制權優(yōu)勢侵害中小股東利益為自己掠取超額的控制權收益。

除了大股東基于自利目的而利用控制權優(yōu)勢最大化地謀取利益的動機以外，上市公司自身內外部治理結構和治理機制的不完善也為大股東實施利益侵害行為提供了更為廣闊的機會。大股東不僅單獨掠奪所控制企業(yè)的資源，還會聯(lián)合管理層共同侵害中小股東的利益，使得公司治理的作用無法有效發(fā)揮。王維鋼等（2010）結合雙匯發(fā)展關于股權轉讓事件中大股東與中小股東之間的利益博弈案例，發(fā)現(xiàn)大股東與經營者合謀侵害對抗中小股東的利益現(xiàn)象的存在。趙國宇等（2018）通過博弈模型研究發(fā)現(xiàn)，大股東通過對高管的薪酬進行特別契約設計以及對高管實行股權激勵，以達到與高管緊密合作，實現(xiàn)合謀掠奪中小股東權益的目標。

大股東可憑借的侵害中小股東利益的手段是多樣化的，既可以直接轉移公司的財富，也可以在重大事項交易過程中利用控制權而獲得溢價收益。馬超（2019）通過文獻分析梳理得出常見的大股東對中小股東利益的侵害方式主要有現(xiàn)金流的直接轉移、資金的大額占用、非公允的關聯(lián)交易等。Bertrand等（2002）通過研究印度家族控股公司發(fā)現(xiàn)，大股東為了實現(xiàn)自身利益的最大化，會選擇從其持股比例較低的公司中抽調現(xiàn)金流轉移到其高比例持股的公司中。賴泳杏（2019）通過分析雅戈爾發(fā)現(xiàn)，大股東通過股權質押、異常的現(xiàn)金股利支付水平，達到侵占中小股東利益的目的。Jiang等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，資金占用是大股東侵害中小股東利益的最常用手段。大股東通過非公允的關聯(lián)交易實現(xiàn)轉移公司資源的行為具有普遍存在性，尤其在低股利發(fā)放水平的公司更常見，因為大股東已經通過非公允關聯(lián)交易實現(xiàn)了收益的轉移，意味著中小股東的利益被犧牲了（Kang，2014）。

2.中小股東參與公司治理維護自身權益的相關研究。公司治理的作用除了緩解股權代理所產生的代理問題，同時也應該在抑制大股東對公司其他股東的利益侵占過程中發(fā)揮積極的作用。由于通常較低的持股比例，中小股東直接參與公司治理的收益和成本沒有對稱性，所以中小股東往往在面對侵害時采取的是“用腳投票”或“搭便車”策略，而解決這一沖突的有效辦法就是設計合理的監(jiān)督機制，讓中小股東有動力、有機會參與公司治理過程，以緩解大股東和中小股東之間的利益沖突問題?？讝|民等（2013）基于深交所獨特的網絡投票數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，中小股東的“投票冷漠”不參與策略造成其利益嚴重受損，只有積極參與股東大會才能更有效地保護中小股東自身權益。黎文靖等（2013）研究得出，中小股東積極參與到公司治理過程中，不僅減少了代理的問題沖突，而且能夠增強企業(yè)的價值，信息透明度越高，價值提高的促進作用越大。尹華等（2016）研究機構投資者參與公司治理保護自身合法權益的相關影響因素，發(fā)現(xiàn)機構投資者參與公司治理能夠明顯發(fā)揮治理效益。余大志（2018）研究得出，中小股東權益得到良好保護將有助于構建一個健康、高效、完善的資本市場，有助于提升社會資源的配置效率，促進供給側結構性改革，保障經濟穩(wěn)步增長;并且機構投資者在保護中小股東合法利益的過程中發(fā)揮了積極的作用。萬明華（2019）研究發(fā)現(xiàn)，如果中小投資者權益保護意識高，大股東就無法掌控董事會，董事會在進行決策時就會更多地考慮到中小股東的權益。

通過文獻整理分析發(fā)現(xiàn)，大股東存在掠取中小股東利益的動機、機會以及眾多的手段，而中小股股東則處于雖然數(shù)量眾多、但是維權力量薄弱的處境。已有學者研究證明中小股東通過主動積極參與公司治理能夠緩解大股東侵害其合法權益這一矛盾，但是研究中小股東對公司治理參與度的影響因素的相關文獻比較欠缺，而通過博弈分析模型對這一問題進行探討的則更少。本文試圖在當前研究的基礎上，構建中小股東參與大股東的博弈分析模型來分析中小股東對公司治理參與度的影響因素，以及中小股東如何抵御大股東的利益侵害。

（二）研究假設

公司治理是制約大股東侵占中小股東利益的重要機制。中小股東持股時間的長短、持股份額的高低、參與治理所獲收益的大小以及參與成本的高低這些因素對其參與公司治理存在重要影響。

投資期限是投資者投資策略中一項重要的考慮因素。中小投資者如果抱著頻繁的交易賺取差價獲取利潤而短期持有的投資策略，就不會有意愿積極地參與公司治理事項。隨著投資期限的增加，中小投資者的利益與投資企業(yè)的價值趨同性會更大。在良好的制度環(huán)境下，長期的投資者對企業(yè)公司治理的關注度和意愿比短期投資者高（石善沖，2017）。因此，本文提出以下假設：

假設1：中小股東對公司治理的參與度和持股期限正相關。

投資份額是投資者投資策略中另一個重要的考慮因素。若投資者的投資比例在被投資企業(yè)中所占甚微，則在以資本說話的企業(yè)中的確無法享有“話語權”，其本身也無心參與公司治理。但是，在股權分散的情況下，有證據(jù)表明隨著中小股東持股比例的提高，其對公司治理的參與意愿也會逐步提高。因此，本文提出以下假設：

假設2：中小股東對公司治理的參與度和持股比例正相關。

一些中小股東否決控股股東決議的事件表明，公司績效這個重要因素影響了中小股東是否行使其投票表決權來否決大股東的議案（鄭志剛，2019）。中小股東投資上市公司為了獲得相應回報，則其對投資企業(yè)公司治理的參與度也將基于收益回報的考慮。如果中小股東參與公司治理的行動能夠給其帶來收益的增加，那么中小股東則會積極參與公司治理，對大股東的侵害行為作出及時有效的監(jiān)督和抵御措施。因此，本文提出以下假設：

假設3：中小股東對公司治理的參與度和參與收益正相關。

中小股東參與公司治理需要花費大量時間、精力和支出，不僅需要自己具備專業(yè)知識或者聘請專業(yè)人士才能獲得并運用相關參與決策的重要信息，還需要承擔可能產生的各項費用。這些參與成本會嚴重影響中小股東參與公司治理的積極性，甚至直接放棄參與治理的權利，選擇“用腳投票”或者“搭便車”策略，不對大股東的侵害行為實施抵御。因此，本文提出以下假設：

假設4：中小股東對公司治理的參與度和參與成本負相關。

三、博弈模型構建

（一）博弈行為參與人

本文研究的博弈參與人為兩類，實際控制大股東和管理層為共同利益方（簡稱為大股東），不具有控制權的機構投資者和其他小股東為共同利益方（簡稱為中小股東），均滿足理性人假設。

（二）博弈參與人行動策略

大股東可采取的行動策略有兩種，分別為侵害中小股東的決策和不侵害中小股東的決策;而中小股東相應可采取的策略也有兩種，分別為采取抵御行動的決策和不采取抵御行動的決策。

（三）博弈參與人收益函數(shù)

基于研究需要，提出以下研究假設：（1）公司在不同時期的價值為V1、V2，V3，且0

若中小股東會對大股東的行為及時做出監(jiān)督或者抵御行動，則當大股東合規(guī)經營、無侵害中小股東的行為發(fā)生，在雙方的共同治理之下，公司將達到最大價值V3，此時中小股東參與治理的抵御或監(jiān)督成本較低，為C1，其收益為pV3-C1，大股東的收益為R2。當大股東采取侵害中小股東利益的決策，中小股東則會付出較高的C2成本來采取抵御行為，雙方的這種行為將會影響企業(yè)經營，導致公司的價值最低，為V1，中小股東的收益將為pV1-C2，大股東的收益也受到影響，僅為R1。

若中小股東不會對大股東的行為及時做出監(jiān)督或者抵御行動，則沒有監(jiān)督和抵御成本。當大股東合法經營、無侵害行為時，各方共贏，公司價值將達到最大值V3，此時中小股東的收益值為pV3，大股東因沒有損人利己的行為而沒有獲得額外收益，故此時大股東的收益為R2。當大股東選擇損人利己時，公司價值將受損，僅為V2，中小股東的收益則為pV2，大股東則因為侵害行動而獲得“隧道”效應，達到最大的R3收益。

由此得出雙方博弈決策下的四種結果，見表1。

四、中小股東參與公司治理與大股東侵害行為的博弈策略分析

由于企業(yè)經營是一個個靜態(tài)決策所組成的連續(xù)的行為，中小股東的行動策略受其持股期限長短的影響，因此本文從短期靜態(tài)和長期動態(tài)兩個角度來分析中小股東參與公司治理、保護自身權益的博弈策略。

（一）短期靜態(tài)博弈

當中小投資者選擇投機時，中小股東是否參與公司治理的博弈可視為短期靜態(tài)博弈。

根據(jù)表1博弈矩陣顯示，在短期靜態(tài)決策環(huán)境下，大股東為了獲得最高的收益R3，必定選擇采取侵害中小股東利益的決策。中小股東則因僅追求短期流動性投機收益，短期監(jiān)督和抵御成本遠高于其所獲得的收益pV1-C2