金融發(fā)展和經(jīng)濟增長研究綜述

高軍 占美松

【摘要】在對金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的理論研究及實證研究文獻進行梳理和評述的基礎(chǔ)上， 重點探討資本市場和銀行類金融中介對經(jīng)濟增長的作用機制， 指出現(xiàn)有的金融發(fā)展和經(jīng)濟增長實證文獻中的模型存在遺漏變量問題和內(nèi)生性問題。 綜合分析后可以看出， 銀行類金融中介和資本市場兩類匹配不同風險和收益的資源配置方式本身并無優(yōu)劣， 是監(jiān)督機制失效或制度執(zhí)行效率的差異導致了二者對經(jīng)濟增長促進作用的差異。

【關(guān)鍵詞】金融發(fā)展;金融中介;資本市場;經(jīng)濟增長

【中圖分類號】F830 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）12-0140-6

一、引言

金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的研究起源于熊彼特1911年出版的《經(jīng)濟發(fā)展理論》， 該書提出了金融發(fā)展對技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟增長的促進作用， 隨后大量的實證研究也證實了熊彼特的觀點[1-3] 。 Levine[4] 將金融的功能概括為五個方面并提出金融發(fā)展促進經(jīng)濟增長的兩種途徑。 金融的五個功能為：流通儲蓄， 分配資源， 實施公司控制， 促進風險管理， 促進貨物貿(mào)易、服務(wù)和契約的達成。 金融促進經(jīng)濟增長的兩種途徑則分別是增進資本積累和推動技術(shù)創(chuàng)新。 然而， 資本市場和銀行類金融中介在實現(xiàn)上述功能時也存在差異[5] 。 例如， 資本市場在同一時間點上的風險分散能力更強， 而銀行類金融中介在跨期的風險分散方面則表現(xiàn)更優(yōu)[6] 。

本文通過對國內(nèi)外有關(guān)金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的研究文獻進行系統(tǒng)梳理， 將這些相對分散的研究成果條理化、系統(tǒng)化， 并盡可能構(gòu)建一個相對完整的理論與實證研究體系， 從而系統(tǒng)地體現(xiàn)金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的關(guān)系及其作用機制。

二、金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的理論研究

1. 銀行類金融中介促進經(jīng)濟增長的途徑。 銀行類金融中介對經(jīng)濟增長的作用機制體現(xiàn)在四個方面。 首先， 銀行利用信息優(yōu)勢選擇最優(yōu)項目， 即通過有效的資源配置促進經(jīng)濟增長; 其次， 銀行的監(jiān)督職能幫助提升資本使用效率， 從而促進經(jīng)濟增長; 再次， 銀行的風險管理功能幫助維持經(jīng)濟的穩(wěn)定運行; 最后， 銀行的流動性管理功能通過為長期投資提供資金來促進經(jīng)濟增長。

具有信息處理優(yōu)勢的銀行類金融中介通過對資源進行有效配置和對借款人進行有效監(jiān)督來促進經(jīng)濟增長。 信息對資源配置的作用機制體現(xiàn)在兩個方面：其一， 在貸款發(fā)放前， 銀行需要信息來做出是否發(fā)放貸款的決策; 其二， 在貸款發(fā)放后， 銀行需要信息來監(jiān)督借款人以確保利息和本金的收回。 銀行類金融中介利用其收集和處理信息的成本優(yōu)勢來提高資源配置的效率[7] ; Greenwood等[8] 的研究指出， 銀行類金融中介通過為投資提供資本來促進經(jīng)濟增長， 而經(jīng)濟增長反過來又能為金融提供資本， 使得金融發(fā)展和經(jīng)濟增長形成良性循環(huán)。 除此之外， 銀行類金融中介還通過識別最好的生產(chǎn)技術(shù)和最有才能的企業(yè)家來促進技術(shù)創(chuàng)新， 從而推動經(jīng)濟增長。

銀行類金融中介信息處理效率和信息生產(chǎn)能力的提升有助于降低企業(yè)投資的實際報酬率與外部投資者報酬率之間的差異， 而這二者之間價差的下降有助于經(jīng)濟體資本的積累和收入的增加[9] 。

Diamond[10] 探討了銀行類金融中介對借款公司的監(jiān)督功能。 銀行類金融中介吸收大眾存款， 再將大眾存款貸給企業(yè)， 并代表眾多的存款人監(jiān)督借款公司。 由于銀行類金融中介代表所有存款人進行監(jiān)督比每一個存款人自己監(jiān)督借款公司具有成本優(yōu)勢， 且還能解決“搭便車”的問題， Diamond將這種機制稱為“代理監(jiān)督”。 因此， 銀行類金融中介代表存款人監(jiān)督借款人的效率更高。

Bencivenga等[11] 指出， 銀行類金融中介對借款公司的監(jiān)督降低了股東在公司治理中的監(jiān)督成本， 從而減少了信貸配額并促進了生產(chǎn)效率提升、資本積累和經(jīng)濟增長。 De La Fuente和Marin[12] 的模型則強調(diào)了銀行類金融中介的契約簽訂能力， 銀行類金融中介的出現(xiàn)避免了重復監(jiān)督， 而且銀行類金融中介和創(chuàng)新者之間簽訂契約將激勵和監(jiān)督有效結(jié)合有利于調(diào)動創(chuàng)新者的積極性。 因此， 金融發(fā)展通過促進創(chuàng)新來推動經(jīng)濟增長。

Allen等[6] 論述了銀行類金融中介在跨期風險分散中的作用， 指出宏觀經(jīng)濟沖擊等風險不可能在某一時點上完全分散， 但銀行類金融中介可以通過長期投資實現(xiàn)跨期風險分散。

流動性反映了投資者可以將金融工具按協(xié)商的價格轉(zhuǎn)變?yōu)橘徺I力的成本和速度。 金融體系可以通過提高金融工具的流動性來增加對長期投資項目的融資， 進而促進經(jīng)濟增長。 Diamond等[13] 闡述了銀行對流動性風險的管理， 在他們的模型中， 存款人可以在兩個項目之間進行選擇， 一個是高回報但流動性較差的項目， 另一個則是低回報但流動性較好的項目。 因為存款可以在消費時間不同的人之間分散風險， 所以銀行可以將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性較好的資產(chǎn)， 以消除長期投資項目的流動性風險。

綜上， 可以提出理論研究對現(xiàn)實的啟示：銀行本身存在委托代理（股東和管理層之間的委托代理、存款人和銀行之間的委托代理及小股東和大股東之間的委托代理）問題， 如果銀行自身的治理機制不完善， 將阻礙其對經(jīng)濟增長促進作用的發(fā)揮。

2. 資本市場促進經(jīng)濟增長的途徑。 資本市場促進經(jīng)濟增長的相關(guān)理論認為， 資本市場通過降低投資風險[11] 和促進長期項目的投資[14] 兩種渠道影響經(jīng)濟增長。

Bencivenga等[11] 從資本市場降低投資風險方面論證了其促進資源配置和經(jīng)濟增長的作用。 資本市場發(fā)展使得投資者購買和出售金融資產(chǎn)的交易風險和交易成本降低。 交易風險和交易成本的降低使得企業(yè)更容易獲得資本市場融資， 更愿意投資長期項目， 從而提高了資源配置的效率。

Greenwood等[14] 證明， 金融市場價格信號和其他信息可以幫助經(jīng)濟體將資源配置在回報率最高的項目上， 從而促進經(jīng)濟增長。 另外， 資本市場提供的流動性降低了投資者的異質(zhì)性風險， 阻止了長期投資的提前清算。 這促使更多的投資者將資本投向期限更長、回報率更高的項目， 從而促進經(jīng)濟增長。

股票價格包含了兩類信息， 一類是關(guān)于投資機會的信息， 另一類是關(guān)于管理者過去決策的信息， 資本市場通過傳遞這兩類信息間接指導企業(yè)投資[15] 。 因此， 資本市場通過企業(yè)股票的價格引導資金流向， 將資本從生產(chǎn)效率較低的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向生產(chǎn)效率較高的產(chǎn)業(yè)， 從而發(fā)揮資本市場的資源配置功能。

資本市場同樣具有監(jiān)督公司管理者的功能。 Holmstr?m等[16] 構(gòu)建了資本市場監(jiān)督管理者的理論模型， 認為股票價格將管理者和股東的利益捆綁在一起， 股票價格包含了除當前和未來盈利信息以外的其他信息。 股票流動性的提高將促使投資者花費更多的時間挖掘公司信息以獲利， 而這類信息搜集行為監(jiān)督了管理者。 同時這類信息交易者使得股票價格的信息含量更高， 從而可以促使簽訂的契約更有效。

綜上， 提出理論研究的現(xiàn)實啟示：資本市場發(fā)揮資源配置功能和價值發(fā)現(xiàn)功能的前提是市場化， 當資本市場的發(fā)行和定價受到管制時， 就會存在套利機會， 從而扭曲資本市場的價值發(fā)現(xiàn)和資源配置功能。 當前， 我國穩(wěn)步推進注冊制， 逐步降低發(fā)行管制， 提高違規(guī)發(fā)行的處罰成本， 提升了資本市場的資源配置效率; 放寬IPO發(fā)行定價管制， 提升了市場的價值發(fā)現(xiàn)功能。

三、金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的經(jīng)驗證據(jù)

按照研究樣本的不同， 可以將金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的實證文獻劃分為三個層面：國家層面、產(chǎn)業(yè)層面和企業(yè)層面。

1. 國家層面的實證研究。 《金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟發(fā)展》一書最早對35個國家1860 ～ 1963年的金融發(fā)展對于經(jīng)濟增長的影響展開研究， 用金融中介部門的資產(chǎn)比國家的總經(jīng)濟產(chǎn)出來度量金融發(fā)展程度， 這成為后來金融發(fā)展和經(jīng)濟增長研究的主要衡量指標[1] 。 該書的研究表明， 金融部門的規(guī)模和經(jīng)濟增長之間存在著正相關(guān)的關(guān)系。

King等[2] 用80個國家1960～1989年的數(shù)據(jù)研究了金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響。 他們在Goldsmith研究的基礎(chǔ)上進一步探討了金融發(fā)展影響經(jīng)濟增長的兩種途徑——通過增加資本積累和提高經(jīng)濟效率促進經(jīng)濟增長。 他們用真實人均GDP增長率、平均的人均資本存量、投資和GDP之比及人均GDP對人均資本存量回歸的殘差度量的經(jīng)濟效率這四個指標來度量經(jīng)濟發(fā)展水平， 用流動負債（國家）/GDP、存款銀行的國內(nèi)貸款/存款銀行和中央銀行的國內(nèi)貸款、非金融部門的貸款/國內(nèi)總貸款及非金融部門的貸款/GDP等四個比率來度量金融發(fā)展。 研究結(jié)果表明， 金融發(fā)展不但可以很好地預測同期經(jīng)濟增長， 還可以很好地預測未來10 ～ 30年的經(jīng)濟增長， 證實了熊彼特1911年關(guān)于金融發(fā)展促進經(jīng)濟增長的論斷。

Levine等[17] 在對金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的研究中納入了資本市場對經(jīng)濟增長的影響。 他們以47個國家1976 ～ 1993年的數(shù)據(jù)研究了資本市場和銀行類金融中介對經(jīng)濟增長的影響。 研究結(jié)果表明， 資本市場流動性——股票交易金額與經(jīng)濟規(guī)模（GDP）之比以及資本市場（市值）與經(jīng)濟規(guī)模（GDP）之比對當期及未來的經(jīng)濟增長率、資本積累、生產(chǎn)率增長的影響顯著為正。 即使在控制了初始收入、初始教育投資、政治穩(wěn)定程度、財政政策、貿(mào)易開放度、宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定程度、預測的股價等因素后， 資本市場流動性和銀行類金融中介的發(fā)展程度仍然與當期及未來的人均GDP增長、物質(zhì)資本增長和生產(chǎn)率增長等長期經(jīng)濟增長變量顯著正相關(guān)。 此外， 銀行類金融中介發(fā)展程度（私有部門的銀行貸款/GDP）和資本市場流動性同時進入回歸后， 對經(jīng)濟增長的影響仍然顯著為正， 這表明資本市場和銀行類金融中介為經(jīng)濟增長提供了不同的金融服務(wù)。

La Porta等[18] 在King等[2] 研究的基礎(chǔ)上進一步討論了銀行業(yè)所有權(quán)對經(jīng)濟增長的影響。 研究表明銀行的政府所有權(quán)削弱了金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響， 即銀行的政府所有權(quán)比例越高， 金融發(fā)展的速度越慢， 進而導致經(jīng)濟增長的速度也放慢; 當銀行所有權(quán)下降10%時， 經(jīng)濟增長率將提高0.23%。 但是， 也有研究表明， 銀行的政府所有權(quán)并不必然降低銀行的資源配置效率， Acemoglu等[19] 發(fā)現(xiàn)， 當可以有效地控制政治家時， 政府分配將比市場配置更加有效。 Allen等[20] 用100個國家1972 ～ 2011年的數(shù)據(jù)研究了經(jīng)濟機構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)的關(guān)系， 發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)密集型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)主導）的國家傾向于銀行型金融結(jié)構(gòu)， 而服務(wù)業(yè)主導（第三產(chǎn)業(yè)主導）的國家更傾向于資本市場主導型金融結(jié)構(gòu)， 故可以判斷金融結(jié)構(gòu)變化也是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化的結(jié)果。

國家層面金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的研究忽視了外生的制度變革， 如我國從1978年開始的金融制度變革， 金融發(fā)展和經(jīng)濟增長（經(jīng)濟結(jié)構(gòu)）之間是一個互為因果的關(guān)系。 很難解釋是金融發(fā)展促進了經(jīng)濟增長， 還是經(jīng)濟增長推動了金融改革。 例如， 從阿里巴巴香港退市和重新上市可以看出， 阿里巴巴的快速發(fā)展迫使香港證券交易所接受了同股不同權(quán)的制度， 經(jīng)濟發(fā)展和金融制度變革是相互影響的。

2. 產(chǎn)業(yè)層面的實證研究。 產(chǎn)業(yè)層面金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的實證研究代表作為Rajan等[3] 用36個國家1983 ～ 1990年的數(shù)據(jù)檢驗金融發(fā)展對依賴外部融資產(chǎn)業(yè)的影響的文章。 他們用產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟增加值的增長來度量經(jīng)濟增長， 用國內(nèi)信貸和資本市場市值與GDP之比來度量金融發(fā)展， 認為金融發(fā)展不但降低了企業(yè)外部融資成本， 還為企業(yè)提供了投資和營運所需資金。 研究結(jié)果表明：那些依賴外部融資的藥物、塑料和計算機等三個產(chǎn)業(yè)的增長率在金融發(fā)展較好的國家增長更快， 在金融發(fā)展較差的國家增長為負; 金融發(fā)展通過降低企業(yè)的外部融資成本促進經(jīng)濟增長。

產(chǎn)業(yè)層面資本市場對經(jīng)濟增長的影響的實證研究代表作為Wurgler[21] 的文章， 該文詳細分析了影響資本市場資源配置效率的具體因素， 發(fā)現(xiàn)資本市場資源配置效率與小股東保護及股票價格中企業(yè)個體信息的含量正相關(guān)， 與經(jīng)濟體中國有經(jīng)濟的份額負相關(guān)。 具體而言， 資本市場的發(fā)展對經(jīng)濟增長的促進作用主要通過以下三種途徑來實現(xiàn)：①資本市場將更多和企業(yè)相關(guān)的信息包含在股票價格中， 投資者和管理者通過更加準確的Tonbin's Q值來區(qū)分好的和差的投資機會。 ②資本市場使得國有股權(quán)比例下降， 而國有股權(quán)比例的下降反過來又提升了資本市場的配置效率。 這可能是因為國有企業(yè)承擔著政治目標， 其運營目標可能并非完全是企業(yè)價值最大化。 另外， 預算軟約束和較低的監(jiān)督水平使得國有企業(yè)的管理者提高效率的動機不強。 ③因為少數(shù)股東權(quán)益保護將限制向“夕陽”產(chǎn)業(yè)的投資， 所以較強的少數(shù)股東權(quán)益保護將提升資本配置效率。

產(chǎn)業(yè)層面銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的影響的實證結(jié)論并不一致， Cetorelli等[22] 用各國銀行業(yè)中三家集中率和五家集中率來度量銀行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)， 發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)集中率對依賴外部融資產(chǎn)業(yè)的增長的影響顯著為正。 但Claessens等[23] 用Panzar-Rosse模型估計競爭價格的背離程度來度量銀行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)， 該文的研究結(jié)論則表明銀行業(yè)市場競爭越激烈， 依賴外部融資的產(chǎn)業(yè)增長越快， 即銀行業(yè)競爭促進了依賴外部融資產(chǎn)業(yè)的增長。

以我國為例， 產(chǎn)業(yè)政策是促進產(chǎn)業(yè)增長的主要因素， 資本市場和銀行類金融機構(gòu)都是國家落實產(chǎn)業(yè)政策的工具， 國家“五年規(guī)劃”支持行業(yè)的企業(yè)能獲得更多的資本市場融資和銀行貸款[24] 。 在中美貿(mào)易摩擦以高科技、新技術(shù)為焦點的背景下， 2019年3月推出的科創(chuàng)板注冊制明確了重點支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的方向， 為高科技企業(yè)提供融資， 促進高科技企業(yè)發(fā)展。

3. 企業(yè)層面的實證研究。 企業(yè)層面的金融發(fā)展和經(jīng)濟增長研究大多用國家或地區(qū)等地域性的宏觀指標匹配企業(yè)層面的數(shù)據(jù)驗證金融發(fā)展對企業(yè)成長的影響。 Demirgü?-Kunt 等[25] 以1980 ～ 1990年30個國家的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、Global Vantage數(shù)據(jù)庫中發(fā)達國家企業(yè)的數(shù)據(jù)及IFC發(fā)展中國家數(shù)據(jù)庫中企業(yè)的數(shù)據(jù)研究了法律制度和金融發(fā)展對企業(yè)成長的影響。 研究結(jié)果表明， 一個國家的法律制度越完善， 長期融資比例越高， 則企業(yè)成長越快。 一國資本市場流動性和銀行業(yè)發(fā)展促進了企業(yè)的成長。

Love[26] 研究的創(chuàng)新之處在于， 用歐拉方程估計企業(yè)的融資約束水平， 作為經(jīng)濟增長的代理變量。 他的研究表明， 金融發(fā)展水平較低的國家和金融發(fā)展水平居中的國家相比， 融資成本是其兩倍， 金融發(fā)展顯著降低了企業(yè)的融資約束水平。

金融發(fā)展指標和企業(yè)數(shù)據(jù)之間的不匹配， 會導致研究結(jié)論產(chǎn)生偏差。 金融發(fā)展指標是一個由宏觀數(shù)據(jù)得出的指標， 通常都是用國家層面和地區(qū)層面的數(shù)據(jù)， 是一個總量指標。 企業(yè)成長指標是微觀個體指標。 研究總量指標對個體指標的影響存在通常所說的被平均的情形， 從而會導致研究結(jié)論不一。

4. 我國金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的實證研究。 我國金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的實證研究探討了以下三個方面的問題：①金融制度促進經(jīng)濟增長的效力; ②銀行類金融中介促進經(jīng)濟增長的效力; ③資本市場促進經(jīng)濟增長的效力。

有關(guān)我國金融發(fā)展和經(jīng)濟增長最知名的研究當屬Allen等[27] 的文章， 他們的研究表明非正式金融促進了我國的經(jīng)濟增長。 但是隨后大量的實證研究表明， 我國的金融發(fā)展促進了經(jīng)濟增長， 如Ayyagari等[28] 的研究表明， 盡管我國的資本市場和銀行貸款受到了法律和其他制度的約束， 正式的銀行融資仍然是最優(yōu)的資本來源， 獲得了銀行貸款和資本市場融資的企業(yè)發(fā)展更快。

銀行類金融中介對經(jīng)濟增長的促進作用同樣具有爭議。 Hao[29] 的研究表明， 由于銀行體系的效率低下， 銀行貸款并沒有促進經(jīng)濟增長。 與之相反， 林毅夫、孫希芳[30] 從銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的視角， 對我國28個省、自治區(qū)1985 ～ 2002年銀行業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟增長的數(shù)據(jù)研究表明， 四大行以外的其他金融機構(gòu)的發(fā)展促進了經(jīng)濟增長。 Cheng等[31] 近一步將銀行業(yè)劃分為工農(nóng)中建四大銀行及農(nóng)村、城市信用合作社， 他們用27個省1995 ～ 2003年省級層面的數(shù)據(jù)進行研究， 發(fā)現(xiàn)四大行顯著促進了經(jīng)濟增長， 而農(nóng)村、城市信用合作社并沒有對經(jīng)濟增長產(chǎn)生顯著為正的影響。

關(guān)于資本市場對經(jīng)濟增長的促進作用實證結(jié)論較為一致。 Hasan等[32] 用我國31個省市層面1985 ～ 2003年的數(shù)據(jù)， 研究了金融和制度的發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響。 研究發(fā)現(xiàn)：資本市場發(fā)展顯著促進了經(jīng)濟增長， 而銀行信貸并沒有促進經(jīng)濟增長， 有時候甚至對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響; 產(chǎn)權(quán)保護的法律制度通過增加受托責任和限制腐敗促進了經(jīng)濟增長。 羅文波等[33] 用我國30個省市1991 ～ 2008年的數(shù)據(jù)研究了銀行貸款、資本市場融資和外商直接投資等不同融資渠道對經(jīng)濟增長的影響。 研究發(fā)現(xiàn)資本市場融資顯著促進了經(jīng)濟增長， 而銀行貸款和外商直接投資對經(jīng)濟增長的影響統(tǒng)計上并不顯著。

實證研究中對結(jié)果的解釋通常重理論研究的結(jié)論而輕制度背景， 忽略數(shù)據(jù)背后的真實關(guān)系。 理論研究通常認為資本市場較銀行類金融中介市場化程度高， 資本市場的監(jiān)督和激勵機制較銀行類金融中介有效。 然而我國的現(xiàn)實情況是：資本市場和銀行類金融中介一樣也是逐漸降低管制程度， 提升市場化程度。 我國資本市場的股票發(fā)行經(jīng)歷了“額度管理”“指標管理”“通道制”和“保薦制”四個階段， 市場化程度逐漸提高。 早期的“額度管理”和“指標管理”與銀行業(yè)早期的計劃性貸款一樣是政府意志的體現(xiàn)， 而非市場化的選擇。 隨著銀行業(yè)競爭的開放， 我國銀行現(xiàn)在處于一個充分競爭的市場， 各家銀行在充分競爭的市場上對優(yōu)質(zhì)項目進行篩選的能力顯著提高， 對經(jīng)濟的促進作用也將顯著提升。 2019年科創(chuàng)板注冊制的試行徹底改變了資本市場以往的定價制度、對上市企業(yè)利潤和收入指標的要求， 大大提升了資本市場的市場化程度， 勢必將顯著提升資本市場對經(jīng)濟增長的促進作用。 我國的財政政策和產(chǎn)業(yè)政策在經(jīng)濟增長中同樣起著十分重要的作用， 資本市場和銀行均受財政政策和產(chǎn)業(yè)政策的支配， 因此金融中介和資本市場與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系是表象， 財政政策和產(chǎn)業(yè)政策與經(jīng)濟增長的關(guān)系才是內(nèi)核。

5. 金融發(fā)展和經(jīng)濟增長實證研究的不足。 現(xiàn)有對金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的實證研究存在模型和變量兩個方面的不足。 從研究模型來看， 至少存在以下兩個方面的問題：①金融發(fā)展和經(jīng)濟增長直接的關(guān)系可能是遺漏變量驅(qū)動的， 如國家的產(chǎn)業(yè)政策和家庭儲蓄的傾向。 因為在一些增長模型中， 內(nèi)生的儲蓄率會影響經(jīng)濟的長期增長率， 所以初始的金融發(fā)展和經(jīng)濟增長相關(guān)并不稀奇。 而這種理論很難通過簡單的回歸來推翻。 在沒有很好的增長理論的時候， 金融發(fā)展可能是許多遺漏變量的代理變量。 ②內(nèi)生性是困擾金融發(fā)展和經(jīng)濟增長研究的主要計量問題。

研究變量方面存在以下三個方面的問題：①金融發(fā)展的代理變量通常是信貸水平和資本市場規(guī)模， 它們可以預測經(jīng)濟增長只是因為金融發(fā)展是經(jīng)濟增長的先行變量， 資本市場市值是未來投資機會的現(xiàn)值， 而金融機構(gòu)也會向其認為增長較快的部門發(fā)放更多的貸款。 因此， 金融發(fā)展可能只是經(jīng)濟增長的先行變量， 而不是經(jīng)濟增長的原因。 ②金融發(fā)展的度量指標是信貸規(guī)模/經(jīng)濟規(guī)模和資本市場規(guī)模/經(jīng)濟規(guī)模。 但事實上， 信貸規(guī)模在一些國家是政府政策的結(jié)果， 而非市場供需均衡的結(jié)果。 資本市場度量的金融發(fā)展水平也值得商榷， 資本市場市值受“牛市”和“熊市”的影響很大， 所以用“資本市場市值/GDP”來度量經(jīng)濟增長存在一定的不足。 ③金融發(fā)展指標和企業(yè)數(shù)據(jù)之間的不匹配。 不論是國家層面的研究、產(chǎn)業(yè)層面的研究還是企業(yè)層面的研究， 金融發(fā)展都是用國家層面和地區(qū)層面的金融指標來衡量， 沒有采用企業(yè)層面不同渠道的融資量來度量， 或者只研究單一渠道的融資對企業(yè)的影響。 金融發(fā)展指標和企業(yè)數(shù)據(jù)之間的不匹配無法衡量金融中介和金融市場之間資源配置和監(jiān)督功能的差異。

四、總結(jié)

現(xiàn)有的理論研究都是建立在一定假設(shè)的前提上來探討某一因素或某幾個因素的影響， 而現(xiàn)實條件與假設(shè)前提并不一致， 有時甚至相去甚遠。 例如， 在探討銀行監(jiān)督職能的時候， 假定銀行內(nèi)部不存在委托代理問題， 或該委托代理問題已妥善解決， 而現(xiàn)實情況并非如此; 在探討資本市場資源配置功能的時候， 假定資本市場是一個完全有效的市場， 而現(xiàn)實情況是， 資本市場從來都不是完全有效的市場。 現(xiàn)實世界的經(jīng)濟運行遠比理論研究的假設(shè)復雜， 金融發(fā)展和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系在更多情況下是互為因果的， 很難單純地說是金融發(fā)展促進了經(jīng)濟增長， 還是經(jīng)濟增長促進了金融發(fā)展。

資本市場和銀行類金融中介是兩類不同的資源配置方式。 根據(jù)收益和風險匹配原則， 銀行類金融中介承擔有限風險， 獲得有限收益; 資本市場參與者則承擔和風險相匹配的收益。 例如， 第三產(chǎn)業(yè)類企業(yè)的固定資產(chǎn)占比較低， 可抵押物較少， 因此獲得的銀行貸款較少。 資本市場融資使得參與者承擔第三產(chǎn)業(yè)類企業(yè)（如軟件類公司）業(yè)務(wù)開發(fā)失敗的風險和成功后的高收益。 從資源配置的角度來看， 二者之間不存在孰優(yōu)孰劣， 只是適用不同類型的企業(yè)。 銀行類金融中介和資本市場的低效率， 通常是其自身某些監(jiān)督機制失效或制度執(zhí)行效率差異導致的二者對經(jīng)濟增長促進作用的差異， 而非銀行類金融中介本身和資本市場制度之間存在優(yōu)劣。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[ 1 ] ? Goldsmith R. W.. The quantitative international comparison of financial structure and development[ J].The Journal of Economic History，1975（1）：216 ～ 237.

[ 2 ] ? King R. G.， Levine R.. Finance and growth： Schumpeter might be right[ J].The Quarterly Journal of Economics，1993（3）：717 ～ 737.

[ 3 ] ? Rajan R.， Zingales L.. Financial dependence and growth[ J].The American Economic Review，1998（3）：559 ～ 589.

[ 4 ] ? Levine R.. Financial development and economic growth： Views and agenda[ J].Journal of Economic Literature，1997（35）：688 ～ 726.

[ 5 ] ? Stiglitz J. E.. Credit markets and the control of capital[ J].Journal of Money， Credit and Banking，1985（2）：133 ～ 152.

[ 6 ] ? Allen F.， Gale D.. Financial markets， intermediaries， and intertemporal smoothing[ J].Journal of Political Economy，1997（3）：523 ～ 546.

[ 7 ] ? Boyd J. H.， Prescott E. C.. Financial intermediary-coalitions[ J].Journal of Economic Theory，1986（2）：211 ～ 232.

[ 8 ] ? Greenwood J.， Jovanovic B.. Financial development， growth， and the distribution of income[ J].Journal of Political Economy，1990（5）：1076 ～ 1107.

[ 9 ] ? Greenwood J.， Sanchez J. M.， Wang C.. Financing development： The role of information costs[ J].American Economic Review，2010（4）：1875 ～ 1891.

[10] ? Diamond D. W.. Financial intermediation and delegated monitoring[ J].Review of Economic Studies，1984（3）：393 ～ 414.

[11] ? Bencivenga V. R.， Smith B. D.， Starr R. M.. Liquidity of secondary capital markets： Allocative efficiency and the maturity composition of?the capital stock[J]Economic Theory，1996（1）：19 ～ 50.

[12] ? De La Fuente Angel， Marin J. M.. Inovation， bank monitoring， and endogenous financial development[ J].Journal of Monetary Economics，1996（38）：269 ～ 301.

[13] ? Diamond D. W.， Dybvig P. H.. Bank runs， deposit insurance， and liquidity[ J].Journal of Political Economy，1983（3）：401 ～ 419.

[14] ? Greenwood J.， Smith B. D.. Financial markets in development， and the development of financial markets[ J].Journal of Economic Dynamics?and Control，1997（1）：145 ～ 181.

[15] ? Dow J.， Gorton G.. Stock market efficiency and economic efficiency： Is there a connection？[ J].The Journal of Finance，1997（3）：1087 ～?1129.

[16] ? Holmstr?m B.， Tirole J.. Market liquidity and performance monitoring[ J].Journal of Political Economy，1993（4）：678 ～ 709.

[17] ? Levine R.， Zervos S.. Stock markets， banks， and economic growth[ J].The American Economic Review，1998（3）：537 ～ 558.

[18] ? La Porta R.， Florencio Lopez-de-Silanes， Andrei Shleifer， Robert W. Vishny. Investor protection and corporate valuation[ J].Journal of?Finance，2002（3）：1147 ～ 1170.

[19] ? Acemoglu D.， Golosov M.， Tsyvinski A.. Markets versus governments[ J].Journal of Monetary Economics，2008（55）：159 ～ 189.

[20] ? Allen F.， Bartiloro L.， Xian G.， Kowalewski O.. Does economic structure determine financial structure？[ J].Journal of International?Economics，2018（114）：389 ～ 409.

[21] ? Wurgler J.. Financial markets and the allocation of capital[ J].Journal of Financial Economics，2000（1-2）：187 ～ 214.

[22] ? Cetorelli N.， Gambera M.. Banking market structure， financial dependence and growth： International evidence from industry data[ J].The?Journal of Finance，2001（2）：617 ～ 648.

[23] ? Claessens S.， Laeven L.. Financial dependence， banking sector competition， and economic growth[ J].Journal of the European Economic?Association，2005（1）：179 ～ 207.

[24] ? Chen Donghua， Zhen Li Oliver， Fu Xin. Five-year plans， China finance and their consequences[ J].Journal of Accounting Research，2017（10）：189 ～ 230.

[25] ? Demirgü?-Kunt Asli， Detragiache Enrica. The determinants of banking crises in developing and developed countries[ J].IMF Staff Papers，1998（1）：81 ～ 109.

[26] ? Love I.. Financial development and financing constraints： International evidence from the structural investment model[ J].The Review of?Financial Studies，2003（3）：765 ～ 791.

[27] ? Allen Franklin， Qian Jun， Qian Meijun. Law， finance， and economic growth in China[ J].Journal of Financial Economics，2005（1）：57 ～?116.

[28] ? Ayyagari Meghana， Asli Demirguc-Kunt， Vojislav Maksimovic. Formal versus informal finance： Evidence from China[ J].Review of Financial?Studies，2010（8）：3048 ～ 3097.

[29] ? Hao Cheng. Development of financial intermediation and economic growth： The Chinese experience[ J].China Economic Review，2006（17）：347 ～ 362.

[30] ? 林毅夫，孫希芳.銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長[ J].經(jīng)濟研究，2008（9）：31 ～ 45.

[31] ? Cheng Xiaoqiang， Hans Degryse. The impact of bank and non-bank financial institutions on local economic growth in China[ J].Journal of?Financial Service Research，2010（37）：179 ～ 199.

[32] ? Hasan Iftekhar， Wachtel Paul， Zhou Mingming. Institutional development， financial deepening and economic growth： Evidence from China[ J].Journal of Bank and Finance，2009（33）：157 ～ 170.

[33] ? 羅文波，吳潔，王璐.股票市場發(fā)展、不同渠道融資與經(jīng)濟增長：溢出或擠出？[ J].經(jīng)濟管理，2010（4）：136 ～ 153.