區(qū)域金融深化對產(chǎn)融結(jié)合的影響

謝軍 夏婷 方紅英 曾萍

【摘要】以滬深A(yù)股2006 ～ 2018年的企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本， 研究區(qū)域金融深化對企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合傾向的影響， 以及從產(chǎn)融結(jié)合動機(jī)差異的視角實(shí)證考察區(qū)域金融深化對產(chǎn)融結(jié)合深度的影響。 研究發(fā)現(xiàn)：區(qū)域金融深化通過緩解融資約束降低了企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的傾向; 異質(zhì)性影響表明區(qū)域金融深化會加深戰(zhàn)略型產(chǎn)融結(jié)合深度、抑制投機(jī)型產(chǎn)融結(jié)合深度。 研究結(jié)果能夠幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)更好地監(jiān)督企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的行為， 為深化金融領(lǐng)域改革提供理論支持， 并且為上市公司經(jīng)營者做出產(chǎn)融結(jié)合決策提供理論參考。

【關(guān)鍵詞】區(qū)域金融深化;產(chǎn)融結(jié)合;投機(jī)性產(chǎn)融結(jié)合;戰(zhàn)略性產(chǎn)融結(jié)合

【中圖分類號】F272.3 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）12-0146-6

一、引言

產(chǎn)融結(jié)合是指實(shí)體企業(yè)與金融企業(yè)為了共同的利益目標(biāo)， 通過持股、控股和人事參與等方式促使兩者雙向互動地內(nèi)在融合， 包括實(shí)體資本進(jìn)入金融企業(yè)與金融資本進(jìn)入實(shí)體企業(yè)兩種模式。 受到法律和行業(yè)監(jiān)管的約束， 我國的產(chǎn)融結(jié)合更多地表現(xiàn)為“由產(chǎn)到融”， 即實(shí)體資本向金融企業(yè)滲透。 近年來， 隨著改革開放進(jìn)入攻堅(jiān)期和深水區(qū)， 產(chǎn)融結(jié)合作為促進(jìn)實(shí)體企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、提質(zhì)增效的重要手段而備受關(guān)注。 為支持金融領(lǐng)域深化改革， 支持重點(diǎn)領(lǐng)域大型制造業(yè)企業(yè)集團(tuán)加速開展產(chǎn)融結(jié)合試點(diǎn)， 2016年工業(yè)和信息化部、中國人民銀行、銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會聯(lián)合印發(fā)《加強(qiáng)信息共享 促進(jìn)產(chǎn)融合作行動方案》， 提出各地要高度重視建立和完善產(chǎn)融合作工作機(jī)制， 深入開展產(chǎn)融合作。 在上述政策的推動下， 越來越多實(shí)力雄厚的企業(yè)通過設(shè)立、并購、參股等方式投資金融機(jī)構(gòu)。

隨著產(chǎn)融結(jié)合成為一股熱潮， 相關(guān)研究也成為熱點(diǎn)話題。 產(chǎn)融結(jié)合動因方面， 已有文獻(xiàn)表明， 上市公司出于降低交易費(fèi)用、緩解融資約束、獲得協(xié)同效應(yīng)、獲取超額收益等動機(jī)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合[1-4] 。 產(chǎn)融結(jié)合經(jīng)濟(jì)后果方面， 學(xué)者們一致認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合可以通過降低信息不對稱程度和向金融機(jī)構(gòu)信貸決策施加影響來緩解企業(yè)的融資約束[5] ， 給予企業(yè)涉足金融行業(yè)的機(jī)會， 以提高企業(yè)的投資效率、優(yōu)化資產(chǎn)配置[6] ， 并且企業(yè)經(jīng)營績效會隨著實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)比例的提高而顯著提升[1，3，7] 。 產(chǎn)融結(jié)合形成條件方面， 學(xué)術(shù)界認(rèn)為良好的制度環(huán)境、成熟的資本市場、雄厚的產(chǎn)業(yè)實(shí)力、專業(yè)化的人才是產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展壯大的土壤[8，9] 。 通過對文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)融結(jié)合文獻(xiàn)集中于對其動機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果的探討， 探索其形成條件的文獻(xiàn)較少， 且這類文獻(xiàn)集中于規(guī)范研究， 鮮有實(shí)證研究。

據(jù)此， 本文選取滬深A(yù)股2006 ～ 2018年參股非上市金融機(jī)構(gòu)的上市公司數(shù)據(jù)， 探究區(qū)域金融深化對企業(yè)是否實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的影響， 以及從產(chǎn)融結(jié)合動機(jī)差異的視角實(shí)證考察區(qū)域金融深化對產(chǎn)融結(jié)合深度的影響。 本文的主要貢獻(xiàn)如下：①在我國深化金融領(lǐng)域改革的背景下， 考察區(qū)域金融深化對企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合決策的影響， 并進(jìn)一步研究在不同內(nèi)在因素驅(qū)動下， 區(qū)域金融深化對產(chǎn)融結(jié)合深度的影響是否存在異質(zhì)性， 拓展了現(xiàn)有文獻(xiàn)對產(chǎn)融結(jié)合形成條件的研究; ②探索區(qū)域金融深化對產(chǎn)融結(jié)合的影響路徑， 明確區(qū)域金融發(fā)展水平對產(chǎn)融結(jié)合的具體作用機(jī)理; ③為深化金融領(lǐng)域改革提供了微觀層面的企業(yè)支持， 并且為上市公司經(jīng)營者制定產(chǎn)融結(jié)合決策提供了理論參考。

二、 理論分析與假設(shè)提出

（一）區(qū)域金融深化對企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合傾向的影響

長期以來， 我國各地區(qū)金融發(fā)展水平差異較大， 東部沿海地區(qū)聚集了較為豐富的金融資源， 中部次之， 西部地區(qū)金融資源較為匱乏。 金融化程度高的地區(qū)， 制度環(huán)境較好， 信貸資源配置主要取決于市場規(guī)律和正式制度， 金融機(jī)構(gòu)的信貸決策會更加市場化; 在金融化程度低的地區(qū)， 市場機(jī)制不健全， 信貸資源市場配置程度低， 非正式制度決定了資源調(diào)配的方向。 因此， 在金融化程度低的地區(qū)， 實(shí)體企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)形成的“關(guān)系”作為一種非正式制度可以替代正式制度， 有助于金融機(jī)構(gòu)便利地搜集企業(yè)信息， 降低審批和監(jiān)督成本， 幫助企業(yè)在外部金融資源匱乏的情況下獲得更多的貸款機(jī)會， 緩解融資約束， 走出融資困境[10] 。 而在區(qū)域金融化程度高的地區(qū)， 資本市場機(jī)制完善， 信息透明度大幅提高， 外部融資成本降低， 企業(yè)將由內(nèi)源型融資模式轉(zhuǎn)為外延式融資模式[11] ， 產(chǎn)融結(jié)合對外部融資的替代效應(yīng)下降。

產(chǎn)融結(jié)合作為一種內(nèi)源型融資模式， 雖然可以緩解企業(yè)融資約束、降低交易費(fèi)用和獲得協(xié)同效應(yīng)， 但也會給企業(yè)經(jīng)營帶來結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)外溢[12] 。 產(chǎn)融結(jié)合過程中， 企業(yè)可能會過于關(guān)注金融資本運(yùn)營而偏離主營業(yè)務(wù)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫， 同時(shí)金融企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)會通過內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易在集團(tuán)內(nèi)部傳導(dǎo)， 增加經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 在金融化程度高的地區(qū)， 金融資源豐富， 融資渠道多樣， 企業(yè)沒必要進(jìn)行以緩解融資約束為目的的產(chǎn)融結(jié)合， 增加企業(yè)的未知風(fēng)險(xiǎn)。 由于目前我國大部分企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的動因是形成融資平臺， 緩解企業(yè)融資約束， 解決資金短缺問題[1] ， 基于區(qū)域金融深化能緩解企業(yè)融資約束從而降低產(chǎn)融結(jié)合傾向的作用路徑， 本文提出以下假設(shè)：

H1：區(qū)域金融化程度的提升會降低企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的傾向。

（二）區(qū)域金融深化對企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合深度的影響

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)業(yè)資本對金融機(jī)構(gòu)的持股比例會顯著影響產(chǎn)融結(jié)合的有效性。 目前我國產(chǎn)融結(jié)合程度較低， 層次不深， 要想產(chǎn)融結(jié)合發(fā)揮正向作用， 持股比例存在一個(gè)臨界值。 持股比例高于臨界值時(shí)， 認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合動因是戰(zhàn)略性的， 企業(yè)經(jīng)營發(fā)生了戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移， 隨著對金融機(jī)構(gòu)介入程度的加深， 企業(yè)能夠運(yùn)用控制權(quán)對金融機(jī)構(gòu)信貸決策施加重大影響， 用金融資本促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本的發(fā)展， 幫助其進(jìn)行產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張從而促進(jìn)經(jīng)營績效的提高。 持股比例低于臨界值時(shí)， 則認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合動因是短期投機(jī)， 企業(yè)對金融機(jī)構(gòu)的參與權(quán)和決策權(quán)十分有限， 反而易受金融企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的波及[13] 。

由于產(chǎn)融結(jié)合動因存在較大差異， 導(dǎo)致區(qū)域金融深化對產(chǎn)融結(jié)合深度的影響機(jī)制可能會發(fā)生變化。 對于戰(zhàn)略性產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)， 隨著區(qū)域金融的深化， 企業(yè)出于戰(zhàn)略安排會深化產(chǎn)融結(jié)合。 產(chǎn)融結(jié)合只有在達(dá)到一定深度時(shí)， 才能實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)， 使金融資本與產(chǎn)業(yè)資本深度融合， 用金融資本促進(jìn)主業(yè)的發(fā)展。 而隨著區(qū)域金融化程度的提升， 金融市場規(guī)模更大， 各類金融服務(wù)質(zhì)量提升， 金融產(chǎn)品數(shù)量增加， 金融業(yè)能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更多的金融資源來加深產(chǎn)融結(jié)合。 同時(shí)， 外部制度完善、資本市場成熟、信息透明度提升為產(chǎn)業(yè)資本向金融資本滲透提供了良好的條件。 對于投機(jī)性產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)， 隨著區(qū)域金融的深化， 企業(yè)會降低產(chǎn)融結(jié)合深度。 首先， 隨著區(qū)域金融深化程度的提高， 各類金融產(chǎn)品和金融服務(wù)愈加豐富， 投資渠道多樣， 企業(yè)將分散投資， 而不僅僅局限于參股金融機(jī)構(gòu)來“掙熱錢”“掙快錢”; 其次， 在金融化程度高的地區(qū)， 市場機(jī)制健全， 投資者保護(hù)水平高， 信息透明度提升， 企業(yè)的投機(jī)行為會得到有效的遏制。 綜上， 本文提出以下假設(shè)：

H2a：對于戰(zhàn)略性產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)， 產(chǎn)融結(jié)合深度會隨著區(qū)域金融化程度的提升而提升。

H2b：對于投機(jī)性產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)， 產(chǎn)融結(jié)合深度會隨著區(qū)域金融化程度的提升而降低。

三、 研究設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國滬深A(yù)股2006 ～ 2018年參股非上市金融機(jī)構(gòu)的上市公司數(shù)據(jù)為樣本。 為保證數(shù)據(jù)的有效性， 剔除ST公司、金融行業(yè)公司以及樣本期間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的公司數(shù)據(jù)。 經(jīng)過上述處理最終得到總樣本①數(shù)量為27701， 進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)數(shù)量為4046， 其中具體披露對非上市金融機(jī)構(gòu)持股比例的樣本②數(shù)量為3849。 本文所用上市公司參股非上市金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均源于WIND數(shù)據(jù)庫， CEO金融背景數(shù)據(jù)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。 計(jì)算區(qū)域金融深化FIR指標(biāo)所需數(shù)據(jù)來自于各年的《中國金融統(tǒng)計(jì)年鑒》， 并通過查找國家統(tǒng)計(jì)局、中國人民銀行、銀保監(jiān)會等網(wǎng)站補(bǔ)齊缺失數(shù)據(jù)。 為減少極端值對回歸結(jié)果的影響， 本文在1%和99%的水平上對所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize縮尾處理。 本文使用的數(shù)據(jù)處理軟件是stata 15。

（二）變量定義及說明

1. 解釋變量。 H1的解釋變量為產(chǎn)融結(jié)合發(fā)生可能性（Pro）， 即企業(yè)當(dāng)年是否參股非上市金融機(jī)構(gòu)， 是取1， 否則取0。 H2的解釋變量為產(chǎn)融結(jié)合深度（Finhold）， 即企業(yè)參股非上市金融機(jī)構(gòu)持股比例， 當(dāng)參股多家非上市金融機(jī)構(gòu)時(shí)， 取最大值。

2. 戰(zhàn)略性產(chǎn)融結(jié)合與投機(jī)性產(chǎn)融結(jié)合劃分說明。 目前學(xué)者對究竟多高的持股比例才能對金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響尚未達(dá)成一致意見。 張慶亮、孫景同[13] 提出產(chǎn)融結(jié)合臨界值假說， 認(rèn)為10%是產(chǎn)融結(jié)合發(fā)揮正向作用最低的參股比例。 持股10%以下是投機(jī)性產(chǎn)融結(jié)合， 對金融機(jī)構(gòu)的參與權(quán)和決策權(quán)有限， 從而對經(jīng)營績效的作用不顯著; 持股10%以上是戰(zhàn)略性產(chǎn)融結(jié)合， 可以通過對金融機(jī)構(gòu)施加影響來促進(jìn)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張。 但杜傳忠等[3] 指出持股金融機(jī)構(gòu)比例高于5%時(shí)， 產(chǎn)業(yè)資本和金融資本形成深層次互動帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、協(xié)同效益使得企業(yè)的綜合效率、生產(chǎn)效率與之呈顯著正相關(guān)關(guān)系。 同時(shí)， 關(guān)于新興市場國家的文獻(xiàn)通常將5%的持股比例作為是否存在金融機(jī)構(gòu)股權(quán)關(guān)聯(lián)的分界點(diǎn)[14，15] 。 證監(jiān)會頒布的《上市公司信息披露管理辦法》明確規(guī)定， 企業(yè)年度報(bào)告中應(yīng)當(dāng)公開披露持股5%以上股東的相關(guān)信息， 可知在監(jiān)管層面， 5%是股權(quán)關(guān)聯(lián)的重要節(jié)點(diǎn)。 借鑒已有文獻(xiàn)及監(jiān)管規(guī)定， 結(jié)合我國產(chǎn)融結(jié)合層次不深的現(xiàn)狀， 將持股比例5%作為劃分產(chǎn)融結(jié)合動因的分界點(diǎn)， 對H2進(jìn)行驗(yàn)證。 即：持股金融機(jī)構(gòu)比例高于5%時(shí)， 是戰(zhàn)略性產(chǎn)融結(jié)合; 持股金融機(jī)構(gòu)比例低于5%時(shí)， 是投機(jī)性產(chǎn)融結(jié)合。

3. 被解釋變量。 區(qū)域金融化程度（FIR）即某個(gè)區(qū)域內(nèi)金融深化的程度， 包括區(qū)域內(nèi)金融總量擴(kuò)大和區(qū)域內(nèi)金融效率提升兩個(gè)方面。 現(xiàn)有文獻(xiàn)一般以國家或地區(qū)來劃分區(qū)域， 但由于我國幅員遼闊、各省份金融發(fā)展水平差異較大， 本文選取行政區(qū)域劃分進(jìn)行分省研究。 金融相關(guān)比率、貨幣化率指標(biāo)和證券化率是衡量區(qū)域金融化程度的常用指標(biāo)， 其中金融相關(guān)比率是最直觀、全面且認(rèn)可度較高的指標(biāo)。 本文借鑒雷蒙德[16] 提出的金融相關(guān)比率測量方法， 采用各地區(qū)本年度金融機(jī)構(gòu)存貸款余額、股票市價(jià)總值和保費(fèi)收入之和與該地區(qū)當(dāng)年GDP的比值來衡量當(dāng)?shù)亟鹑诎l(fā)展水平， 體現(xiàn)區(qū)域金融深化的動態(tài)變化過程。 隨后將上市公司注冊地所在省份與計(jì)算出的FIR指標(biāo)相匹配。

4. 控制變量。 參考產(chǎn)融結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)， 選取如下控制變量：CEO金融背景（Finback）、企業(yè)規(guī)模（Size）、上市年限（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、企業(yè)成長性（Growth）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Property）并控制年份和行業(yè)效應(yīng)。 具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)定

本文以持股比例5%為分界點(diǎn)劃分戰(zhàn)略性產(chǎn)融結(jié)合和投機(jī)性產(chǎn)融結(jié)合， 對樣本分組進(jìn)行OLS回歸觀察其系數(shù)差異。 若戰(zhàn)略性產(chǎn)融結(jié)合組中β1顯著為正、投機(jī)性產(chǎn)融結(jié)合組中β1顯著為負(fù)， 則H2成立。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對總樣本①進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)， 約14.61%的企業(yè)進(jìn)行了產(chǎn)融結(jié)合， 說明上市公司持股非上市金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)象較為普遍。 區(qū)域金融化程度（FIR）最大值為26.617， 最小值為1.401， 極值差異大， 符合我國金融發(fā)展不平衡的現(xiàn)狀。

對樣本②進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)， 進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)中， 我國上市公司持股非上市金融機(jī)構(gòu)比例整體水平較低， 中位數(shù)為3.12%， 標(biāo)準(zhǔn)差為15.844， 企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合深度上存在較大差異。 進(jìn)一步將樣本②劃分為戰(zhàn)略性產(chǎn)融結(jié)合組（簡稱“戰(zhàn)略組”）與投機(jī)性產(chǎn)融結(jié)合組（簡稱“投機(jī)組”）， 發(fā)現(xiàn)投機(jī)組樣本量為2301， 占比較大。 并且戰(zhàn)略組區(qū)域金融化程度、CEO金融背景、企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、企業(yè)成長性均值與中位數(shù)均高于投機(jī)組， 說明中小企業(yè)、盈利能力較差的企業(yè)更傾向于實(shí)施投機(jī)性產(chǎn)融結(jié)合（描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果未展示）。

（二）相關(guān)性分析

對總樣本①和樣本②分別進(jìn)行Pearson檢驗(yàn)， 發(fā)現(xiàn)各變量間相關(guān)系數(shù)較小， 最大值僅為0.35， 說明回歸模型不存在多重共線性問題。 為穩(wěn)健起見， 進(jìn)行VIF檢驗(yàn)， VIF值均低于3， 說明數(shù)據(jù)可用于實(shí)證分析。 此外， 發(fā)現(xiàn)區(qū)域金融化程度與產(chǎn)融結(jié)合發(fā)生可能性在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 相關(guān)系數(shù)為-0.039， 初步支持H1（相關(guān)性分析結(jié)果未展示）。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

表2是針對H1的Logistics回歸結(jié)果。 由于教育行業(yè)44個(gè)觀測樣本未發(fā)生產(chǎn)融結(jié)合， 區(qū)域金融化程度與產(chǎn)融結(jié)合發(fā)生可能性（Pro）之間的概率無法估計(jì)而被剔除， 回歸模型中的樣本量為27657。 由表2可知， 區(qū)域金融化程度與產(chǎn)融結(jié)合發(fā)生可能性的系數(shù)為-0.026， 在1%的水平上顯著， 表明區(qū)域金融化程度越高， 產(chǎn)融結(jié)合發(fā)生的可能性越小， 與H1相符。 控制變量方面， CEO金融背景、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、上市年限與產(chǎn)融結(jié)合發(fā)生可能性均顯著正相關(guān)， 說明專業(yè)的金融人才、雄厚的產(chǎn)業(yè)實(shí)力、較長的上市時(shí)間、國有企業(yè)屬性會提高企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的傾向。 近年來， 國家政策積極引導(dǎo)企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合， 國有企業(yè)出于政策迎合動機(jī)紛紛設(shè)立財(cái)務(wù)公司、涉足金融業(yè)， 而且國有企業(yè)雄厚的產(chǎn)業(yè)實(shí)力為進(jìn)入金融業(yè)提供了良好條件， 這與本文國有企業(yè)傾向于進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的結(jié)果相一致。 資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長性與產(chǎn)融結(jié)合發(fā)生可能性顯著負(fù)相關(guān)， 說明低資產(chǎn)負(fù)債率和低成長性的企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的傾向更高。 當(dāng)企業(yè)主營業(yè)務(wù)受限、發(fā)展前景不明朗時(shí)， 會有更強(qiáng)烈的動機(jī)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合， 期望獲取金融業(yè)的高額收益、提高投資效率。

表3列示了不同產(chǎn)融結(jié)合動因下， 區(qū)域金融化程度與產(chǎn)融結(jié)合深度的分組檢驗(yàn)結(jié)果。 結(jié)果顯示：區(qū)域金融化程度在投機(jī)組中的系數(shù)為-0.053， 顯著為負(fù); 而在戰(zhàn)略組中的系數(shù)為0.475， 顯著為正。 對投機(jī)性產(chǎn)融結(jié)合而言， 隨著區(qū)域金融化程度的提升， 產(chǎn)融結(jié)合深度會下降; 對戰(zhàn)略性產(chǎn)融結(jié)合而言， 隨著區(qū)域金融化程度的提升， 產(chǎn)融結(jié)合深度會加深。 可知， 區(qū)域金融深化會抑制投機(jī)性產(chǎn)融結(jié)合、深化戰(zhàn)略性產(chǎn)融結(jié)合， 對產(chǎn)融結(jié)合深度產(chǎn)生異質(zhì)性影響。 此結(jié)果支持H2a、H2b。

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）分樣本檢驗(yàn)

由于制造業(yè)具有穩(wěn)定性， 并且占樣本半數(shù)以上， 因而使用制造業(yè)作為子樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 消除行業(yè)差異對回歸結(jié)果的影響。 表4列示了穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果， 仍支持H1和H2a、H2b。

（二）安慰劑檢驗(yàn)

受數(shù)據(jù)所限， 可能仍存在遺漏關(guān)鍵變量和變量測量誤差所帶來的內(nèi)生性問題， 如企業(yè)從區(qū)域外引入金融支持等。 本文參考周茂等[17] 的安慰劑檢驗(yàn)方法， 對區(qū)域金融化程度指標(biāo)進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。 通過打亂企業(yè)與地區(qū)之間一一對應(yīng)的關(guān)系， 消除區(qū)域金融化程度與產(chǎn)融結(jié)合發(fā)生可能性之間的其他影響。 如果區(qū)域金融化程度與產(chǎn)融結(jié)合發(fā)生可能性的相關(guān)系數(shù)不再顯著， 說明遺漏的變量幾乎不會對估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生影響， 之前的假設(shè)驗(yàn)證是穩(wěn)健的; 如果區(qū)域金融化程度與產(chǎn)融結(jié)合發(fā)生可能性的相關(guān)系數(shù)仍然顯著， 說明區(qū)域金融化程度不會對產(chǎn)融結(jié)合發(fā)生可能性產(chǎn)生影響， 兩者之間存在偽相關(guān)。 為解決此問題， 本文讓區(qū)域金融化程度對產(chǎn)融結(jié)合發(fā)生可能性的影響變得隨機(jī)（使用計(jì)算機(jī)自動生成）， 再使此隨機(jī)過程重復(fù)1000次， 提取出區(qū)域金融化程度對產(chǎn)融結(jié)合發(fā)生可能性影響的相關(guān)系數(shù)和對應(yīng)p值， 并對1000個(gè)p值繪制直方圖呈現(xiàn)其趨勢。 制作的直方圖如圖1 ～ 圖3所示。 從圖1 ～ 圖3中可知， 三組安慰劑檢驗(yàn)的p值均在0.5左右， 遠(yuǎn)高于顯著性水平要求的0.1。 這說明區(qū)域金融化程度對產(chǎn)融結(jié)合發(fā)生可能性的影響不再顯著， 因此可以反推， 原始區(qū)域金融化程度與產(chǎn)融結(jié)合發(fā)生可能性的相關(guān)關(guān)系是真實(shí)的， 即區(qū)域金融深化會降低企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的傾向， 加深戰(zhàn)略性產(chǎn)融結(jié)合的深度、降低投機(jī)性產(chǎn)融結(jié)合的深度。

六、 結(jié)論與建議

產(chǎn)融結(jié)合作為一種新型組織形式， 可以整合產(chǎn)業(yè)資本研發(fā)先進(jìn)技術(shù)和金融資本專業(yè)化人才、信息和資金等優(yōu)勢， 實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)， 在我國經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位。 在此背景下， 本文以2006 ～ 2018年非金融上市公司持股非上市金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)為樣本， 從外部制度層面探討了區(qū)域金融深化對產(chǎn)融結(jié)合的影響。 研究發(fā)現(xiàn)：區(qū)域金融深化會降低企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的傾向; 異質(zhì)性影響檢驗(yàn)表明， 區(qū)域金融深化會加深戰(zhàn)略性產(chǎn)融結(jié)合深度、抑制投機(jī)性產(chǎn)融結(jié)合深度。 基于以上研究， 本文提出如下建議：

從企業(yè)層面來看， 目前我國產(chǎn)融結(jié)合現(xiàn)象普遍存在。 傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重， 產(chǎn)融結(jié)合為企業(yè)提供了涉足金融行業(yè)的路徑， 對于優(yōu)化企業(yè)資本配置結(jié)構(gòu)、提高投資效率有著重要作用。 但在實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合時(shí)應(yīng)當(dāng)注意以下問題。 首先， 企業(yè)在實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合時(shí)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身實(shí)際情況， 綜合考慮資產(chǎn)負(fù)債率、是否擁有金融專業(yè)人才、發(fā)展戰(zhàn)略等決定是否涉足金融機(jī)構(gòu)及涉足的時(shí)機(jī)和深度。 其次， 企業(yè)應(yīng)當(dāng)以主業(yè)為重， 在此基礎(chǔ)上引導(dǎo)金融資本為主業(yè)服務(wù)， 實(shí)現(xiàn)金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的協(xié)同效應(yīng)， 規(guī)避企業(yè)“脫實(shí)向虛”“主業(yè)空心化”等風(fēng)險(xiǎn)。 最后， 提升產(chǎn)融結(jié)合深度。 以投機(jī)和融資便利為目的的淺層次產(chǎn)融結(jié)合難以對金融機(jī)構(gòu)造成實(shí)質(zhì)性的影響， 產(chǎn)業(yè)和效益擴(kuò)張目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)， 反而暗藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。 深層次產(chǎn)融結(jié)合可以通過控制金融機(jī)構(gòu)， 以金融資本壯大實(shí)體經(jīng)營， 實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同， 提升企業(yè)競爭力。

從政府層面來看， 政府應(yīng)當(dāng)深化金融體制改革， 減少政府干預(yù)， 鼓勵金融市場繁榮發(fā)展， 以改善金融生態(tài)環(huán)境來幫助中小企業(yè)紓解融資困境。 同時(shí)， 應(yīng)建立完善的產(chǎn)融結(jié)合準(zhǔn)入和退出機(jī)制， 鼓勵主業(yè)經(jīng)營良好、產(chǎn)業(yè)實(shí)力雄厚、償債能力較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行深層次產(chǎn)融結(jié)合， 實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增效、產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張、優(yōu)勢互補(bǔ)等目標(biāo)， 對于實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的主業(yè)發(fā)展受限企業(yè)及中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)監(jiān)管， 警惕投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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