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      AEH并購基金體外孵化風(fēng)險(xiǎn)分析

      2020-06-21 15:04:34張可郭金玲
      經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2020年15期
      關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)控制上市公司模式

      張可 郭金玲

      摘 要:并購基金體外孵化能夠?qū)崿F(xiàn)上市公司和私募機(jī)構(gòu)之間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ),在給私募機(jī)構(gòu)帶來豐厚收益的同時(shí),也為上市公司儲(chǔ)備并購對(duì)象,已經(jīng)成為上市公司對(duì)外擴(kuò)張的重要方式。從2014年開始,AEH與多家PE機(jī)構(gòu)設(shè)立了并購基金,在并購基金運(yùn)營前、運(yùn)作管理過程和退出階段采取了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施,在重視契約精神、重視源頭風(fēng)險(xiǎn)控制、重視人力資源整合等方面的成功經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。目前,“上市公司+PE”模式并購基金在內(nèi)部控制與外部監(jiān)管方面還存在諸多不足,為了適應(yīng)外部環(huán)境的變化,必須不斷地完善風(fēng)險(xiǎn)控制體系,從整體層面和流程層面采取相應(yīng)措施,以緩解、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

      關(guān)鍵詞:并購基金;“上市公司+PE”模式;風(fēng)險(xiǎn)控制

      中圖分類號(hào):F275.1? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A? ? ? 文章編號(hào):1673-291X(2020)15-0053-05

      一、并購基金運(yùn)營模式與組織形式

      并購基金源于20世紀(jì)中期的歐美國家,是專注投資于企業(yè)并購的基金。它通過收購那些具有發(fā)展?jié)摿镜墓蓹?quán),對(duì)其進(jìn)行培育、孵化,在被投資企業(yè)發(fā)展成熟、具備一定的生產(chǎn)經(jīng)營能力,投資方通過將其公開上市、被并購等方式退出,收回投資并獲取收益。

      體外孵化是傳統(tǒng)行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型的產(chǎn)物,它是投資企業(yè)與其他方組建合伙制組織,選擇標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行投資,對(duì)其進(jìn)行一系列重組改造,在其度過磨合期,達(dá)到投資企業(yè)要求時(shí),再并入投資企業(yè)主體。與體內(nèi)孵化相比,體外孵化能夠減少投資企業(yè)的資金壓力,利用合作方的優(yōu)勢(shì),降低標(biāo)的資產(chǎn)的磨合風(fēng)險(xiǎn)。體外孵化具備的諸多優(yōu)勢(shì)備受上市公司的青睞,已成為上市公司拓展新業(yè)務(wù)的重要方式。

      設(shè)立并購基金,對(duì)于上市公司和私募投資機(jī)構(gòu)(PE機(jī)構(gòu))有著不同的動(dòng)因。從PE機(jī)構(gòu)來看,其單獨(dú)設(shè)立的私募股權(quán)基金存在融資難和退出問題。私募股權(quán)基金傳統(tǒng)的退出方式主要是通過企業(yè)并購和公開發(fā)行上市的方式,但由于我國上市監(jiān)管漸嚴(yán),等待上市的過多,通過IPO退出的渠道越來越狹窄。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,我國基金規(guī)模迅速增長,截至2019年11月底,創(chuàng)投類私募基金規(guī)模已達(dá)14萬億元,基金行業(yè)競(jìng)爭日益激烈,融資難度不斷增大。與上市公司共同設(shè)立并購基金,一方面可以利用上市公司的影響,減輕PE機(jī)構(gòu)的融資壓力;另一方面日后由上市公司并購,解決PE機(jī)構(gòu)退出難的問題。從上市公司來看,PE機(jī)構(gòu)作為專業(yè)的投資管理機(jī)構(gòu),憑借其專業(yè)的理論知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)豐富的操作團(tuán)隊(duì),在標(biāo)的企業(yè)的選擇、重組改造及價(jià)值提升等方面具有明顯優(yōu)勢(shì),上市公司作為并購基金的有限合伙人,可以節(jié)約企業(yè)資金,降低目標(biāo)企業(yè)選擇的風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)在目標(biāo)企業(yè)成熟后再適時(shí)并入上市公司,也可以減少對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行整合的難度和時(shí)間。

      并購基金的組織形式主要采取合伙制的組織形式,由上市公司和雙方共同出資和管理,上市公司作為有限合伙人,PE機(jī)構(gòu)則為普通合伙人?!吧鲜泄?PE”有限合伙制具有以下特點(diǎn),使其更適用于并購基金:一是有限合伙人(LP)僅獲得固定收益,普通合伙人(GP)獲得剩余利潤,對(duì)普通合伙人的激勵(lì)程度更高;二是普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任,對(duì)PE機(jī)構(gòu)形成制約,可以減輕基金管理中的代理問題,代理成本更低;三是根據(jù)《合伙企業(yè)法》的規(guī)定,合伙企業(yè)為非法人組織,不存在企業(yè)所得稅,其收入由合伙人分別納稅,具有節(jié)稅效應(yīng)。所以,并購基金的多種組織形式中,“上市公司+PE”能充分實(shí)現(xiàn)上市公司與PE方雙方的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)而倍受青睞,而且,該模式設(shè)立流程較為簡單,交易環(huán)節(jié)也相對(duì)較少。

      二、AEH并購基金的案例介紹

      AEH醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司成立于2003年,2009年在創(chuàng)業(yè)板上市,現(xiàn)已成為全球規(guī)模最大的眼科連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)。AEH股票上市以后,針對(duì)我國地級(jí)縣級(jí)眼科醫(yī)療服務(wù)業(yè)發(fā)展緩慢、不能滿足眼科病人的需求狀況,一直通過新建、收購的方式拓展業(yè)務(wù),但新增業(yè)務(wù)多處于虧損狀態(tài),需要很長時(shí)期的磨合期,并且快速擴(kuò)張也給企業(yè)較大的資金壓力。從2014年開始,AEH分別與多家PE機(jī)構(gòu)聯(lián)合設(shè)立并購基金,探索依靠并購基金的外延發(fā)展模式。

      到2018年末,AEH共參與設(shè)立了8家并購基金。在設(shè)立的并購基金中,AEH出資比例均未超過20%,PE機(jī)構(gòu)的出資額也非常少,大部分資金來源于基金對(duì)外募資。AEH作為并購基金的有限合伙人,PE機(jī)構(gòu)為普通合伙人,是基金管理人。各并購基金的基本情況(如下表所示)。

      瑞聯(lián)一期、瑞聯(lián)二期和寧波弘暉的投資方向?yàn)锳EH大健康產(chǎn)業(yè)的上下游企業(yè),如醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥、環(huán)保,以完善AEH的產(chǎn)業(yè)鏈。其他基金則投資眼科醫(yī)院,目前已投資170余家AEH醫(yī)院。經(jīng)過多年的孵化,許多標(biāo)的企業(yè)已經(jīng)走上了正常經(jīng)營的軌道,達(dá)到了并入上市公司的標(biāo)準(zhǔn)。2017年1月,AEH將收購了東方愛爾及愛爾中鈺旗下9家眼科醫(yī)院,成功實(shí)施了對(duì)并購基金的標(biāo)的企業(yè)的二次并購,增厚上市公司當(dāng)年凈利潤6 871萬元,占凈利潤增長的30.45%?!吧鲜泄?PE”并購基金助力了AEH的快速發(fā)展,鞏固了其在眼科服務(wù)行業(yè)中的龍頭地位。

      三、AEH并購基金的風(fēng)險(xiǎn)控制

      (一)PE機(jī)構(gòu)和標(biāo)的企業(yè)的選擇

      PE機(jī)構(gòu)作為并購基金的管理人,對(duì)項(xiàng)目的成敗起決定性的作用。AEH在選擇PE機(jī)構(gòu)時(shí),不僅考慮其專業(yè)團(tuán)隊(duì)、管理能力組織結(jié)構(gòu)等要素,尤為重視其在業(yè)界的聲譽(yù)和國有背景。PE機(jī)構(gòu)在行業(yè)中具有較好的聲譽(yù),可以降低標(biāo)的企業(yè)選擇和基金運(yùn)營階段的風(fēng)險(xiǎn),為上市公司并入標(biāo)的企業(yè)創(chuàng)造良好條件。國有背景的PE機(jī)構(gòu)的政策認(rèn)知度高,能降低政治法律環(huán)境對(duì)并購基金的影響,在我國公立醫(yī)院為主的現(xiàn)狀下,能為標(biāo)的企業(yè)業(yè)務(wù)的拓展提供更為有利條件。

      東方愛爾與愛爾中玨是AEH已對(duì)旗下標(biāo)的企業(yè)實(shí)施并購的兩只基金。東方愛爾的PE機(jī)構(gòu)是東方金控,它中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司的全資子公司,中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司是由財(cái)政部、全國社?;鹄硎聲?huì)于1999年共同發(fā)起設(shè)立的國有大型非銀行金融機(jī)構(gòu),實(shí)力雄厚,投資管理經(jīng)驗(yàn)豐富。愛爾中玨的PE機(jī)構(gòu)中玨創(chuàng)投是由中玨資本管理(北京)有限公司控股設(shè)立的,中玨資本管理(北京)有限公司成立于2005年,是一家專注于醫(yī)藥醫(yī)療領(lǐng)域的并購、股權(quán)債權(quán)投融資的金融服務(wù)機(jī)構(gòu),投資團(tuán)隊(duì)擁有深厚的行業(yè)背景,在行業(yè)內(nèi)聲譽(yù)良好。從這兩家基金的PE方我們可以看出AEH選擇PE方的高標(biāo)準(zhǔn),其他合作方寧波煜暉、深圳安星、上海錦傲及華泰紫金都有著優(yōu)勢(shì)專業(yè)的團(tuán)隊(duì)、豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和良好的聲譽(yù)。

      并購基金在選擇標(biāo)的企業(yè)時(shí),主要有戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)上的考慮。標(biāo)的企業(yè)首先要符合上市公司長遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略,與上市公司具有戰(zhàn)略上的統(tǒng)合性,在此條件下再考察其現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性、較低的資產(chǎn)負(fù)債率、可以出售的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)及較低的資本支出等因素。在選擇投資對(duì)象時(shí),由于諸多主客觀因素的影響,可能導(dǎo)致投資對(duì)象選擇不當(dāng),使基金目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)。

      AEH主要從源頭控制和選取過程控制兩個(gè)方面控制項(xiàng)目選取風(fēng)險(xiǎn)。AEH并購基金設(shè)立投資決策委員會(huì),由基金管理人、律師、會(huì)計(jì)師、醫(yī)療專家組成,投資對(duì)象的選擇、投后管理、投資退出等重大事宜均需投資決策委員會(huì)審議通過后方可實(shí)施。標(biāo)的企業(yè)首先由PE機(jī)構(gòu)或上市公司推薦,投資決策委員會(huì)對(duì)投資對(duì)象的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)、戰(zhàn)略及財(cái)務(wù)上的可行性進(jìn)行全方位評(píng)估,嚴(yán)格帥選,選擇具有市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)、符合上市公司發(fā)展戰(zhàn)略框架、財(cái)務(wù)狀況良好的項(xiàng)目進(jìn)行投資。

      (二)資金托管制度和原股東保留部分股權(quán)

      并購基金獲得對(duì)標(biāo)的企業(yè)控制權(quán)以后,就進(jìn)入到對(duì)標(biāo)的企業(yè)的培育、孵化階段。這需要對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行全方位整合,進(jìn)行業(yè)績改造、資源重組,以提升企業(yè)價(jià)值。在并購基金運(yùn)營管理階段,由于普通合伙人與有限合伙人之間的代理問題,可能會(huì)出現(xiàn)普通合伙人的逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn),包括利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行內(nèi)幕交易,挪用、侵占并購基金的資金,濫用職權(quán)追求個(gè)人利益。標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營管理過程中,由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)生變化,可能出現(xiàn)經(jīng)營績效達(dá)不到預(yù)期甚至出現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)失敗,使得基金目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。

      為了保證資金安全,提高資金使用效率,AEH實(shí)施了資金托管制度,選擇具有托管資質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)第三方托管人,設(shè)立相關(guān)賬戶對(duì)資金進(jìn)行管理。各項(xiàng)資金交易都按照相關(guān)程序在相應(yīng)賬戶有序進(jìn)行,可以有效防止資金被侵占、挪用,保障資金安全。同時(shí),基金資產(chǎn)的核算、收益分配、基金管理人報(bào)酬的計(jì)提都在賬戶中得到反映,也有利于監(jiān)督和檢查基金運(yùn)營過程中的合法性、合規(guī)性。

      為了規(guī)避標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),愛爾并購基金采取了原股東保留部分股權(quán)的做法。設(shè)立并購基金的目的AEH自身業(yè)務(wù)的拓展,投資對(duì)象均為未上市的民營醫(yī)療眼科機(jī)構(gòu),眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)前期投入較多,在對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行估價(jià)時(shí)選擇收益法,是比較合理的。但由于信息不對(duì)稱,在對(duì)標(biāo)的企業(yè)評(píng)價(jià)過程中可能會(huì)高估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值,如果采取全資控股的方式,則風(fēng)險(xiǎn)全部由投資方承擔(dān)。AEH并購基金對(duì)投資企業(yè)采用非全資控股方式,保留原股東部分股權(quán)。一方面,可以使投資方和原有股東共同承擔(dān)估價(jià)風(fēng)險(xiǎn),并利用原有股東熟悉目標(biāo)企業(yè),以及對(duì)原有企業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn);另一方面,可以防止原有股東出于自身利益做出一些有礙標(biāo)的企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的行為。

      (三)合伙人計(jì)劃及分階段支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款

      成功退出是并購基金運(yùn)作的關(guān)鍵環(huán)節(jié),并購基金退出方式有上市公司并購、IPO、第三方收購、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等。我國上市公司參與的并購基金的基本退出方式是由上市公司并購標(biāo)的企業(yè),資金來源可以是公司自有資金、增發(fā)股份募集的資金,或直接采用股份支付的方式。退出階段的風(fēng)險(xiǎn)主要有,標(biāo)的企業(yè)未能達(dá)到上市公司的要求造成退出渠道不暢,并入上市公司后未來績效與并購前的預(yù)期相背離。造成退出風(fēng)險(xiǎn)的原因,內(nèi)有基金管理人和標(biāo)的企業(yè)人員團(tuán)隊(duì)的因素,外有市場(chǎng)政策環(huán)境因素。外部環(huán)境因素存在的不確定性是企業(yè)不能控制的,AEH采取合伙人計(jì)劃及分階段支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款有效控制內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)因素。

      為了調(diào)動(dòng)標(biāo)的企業(yè)管理人員和技術(shù)人才的積極性,使標(biāo)的企業(yè)盡早完成培育孵化,達(dá)到并購上市公司的要求,AEH制定了“合伙人計(jì)劃”的人才管理方案。按照合伙人計(jì)劃規(guī)定,符合一定資格的核心技術(shù)人員和管理人員,可以作為合伙人股東與AEH共同投資設(shè)立醫(yī)院,在項(xiàng)目并入上市公司時(shí)通過發(fā)行股份、支付現(xiàn)金等方式對(duì)參與合伙人計(jì)劃的人員所持股份進(jìn)行收購。合伙人計(jì)劃將企業(yè)的技術(shù)和管理人才的利益與企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展結(jié)合在一起,能有效地降低培育階段的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

      為了防止基金管理人培育的目標(biāo)醫(yī)院不具有長期發(fā)展能力,降低標(biāo)的企業(yè)并入上市公司后的整合風(fēng)險(xiǎn),AEH做出了分階段支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的安排。AEH二次收購的支付給PE機(jī)構(gòu)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款分階段進(jìn)行,在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂日支付第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓款,股權(quán)交割完成半年支付第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓款,交割完成的一年再進(jìn)行第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的支付。這給了AEH更多時(shí)間判斷表的企業(yè)的價(jià)值,對(duì)基金管理人產(chǎn)生了制約。

      四、AEH并購基金體外孵化風(fēng)險(xiǎn)控制的經(jīng)驗(yàn)借鑒與建議

      (一)AEH風(fēng)險(xiǎn)控制案例的經(jīng)驗(yàn)借鑒

      AEH并購基金在并購基金運(yùn)營前、并購基金運(yùn)營管理過程中和并購基金退出階段針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因,采取了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施,使得基金得以平穩(wěn)運(yùn)行,為企業(yè)新業(yè)務(wù)的拓展一條可持續(xù)的路徑。其在并購基金風(fēng)險(xiǎn)控制中進(jìn)行源頭控制,注重契約精神及在人力資源整合方面的經(jīng)驗(yàn),為其他企業(yè)提供了借鑒。

      1.強(qiáng)化源頭風(fēng)險(xiǎn)控制。AEH并購基金將風(fēng)險(xiǎn)源頭控制作為基金風(fēng)險(xiǎn)控制的重點(diǎn),在PE機(jī)構(gòu)的選擇、投資對(duì)象的確定上采取了嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。在PE機(jī)構(gòu)的選擇上,重視其在業(yè)界的聲譽(yù)和國有背景,考查其在專業(yè)團(tuán)隊(duì)、組織結(jié)構(gòu)、投資管理等方面的綜合能力,并對(duì)PE機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目并入上市公司后的責(zé)任做出安排;在選擇投資對(duì)象上,并購基金充分考慮被投資企業(yè)或項(xiàng)目是否符合上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略及其在財(cái)務(wù)上的可行性。這些措施,為并購基金的成功運(yùn)營提供了組織機(jī)構(gòu)上的保證,為并購基金的退出減少了障礙。

      2.科學(xué)的激勵(lì)約束機(jī)制。并購基金的目標(biāo)是使標(biāo)的企業(yè)盡快達(dá)到并入上市公司的要求,而標(biāo)的企業(yè)通過孵化能否培育成熟的關(guān)鍵是核心技術(shù)人員和管理人員。AEH的“合伙人計(jì)劃”通過契約將符合一定條件的技術(shù)人員和高級(jí)管理人員的利益與企業(yè)長遠(yuǎn)利益結(jié)合起來,增強(qiáng)成員對(duì)組織的依賴。合伙人計(jì)劃中的大部分合伙人也是限制性股票的激勵(lì)對(duì)象,這就消除了被合并企業(yè)技術(shù)人才的不確定性,形成了員工對(duì)企業(yè)的忠誠度和歸屬感,也有利于標(biāo)的企業(yè)并入上市公司后的人員整合。同時(shí),并購基金也建立相應(yīng)的約束機(jī)制,對(duì)于考核不達(dá)標(biāo)的激勵(lì)對(duì)象,其限制性股票由公司回購注銷。

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