賈巧玉 周嘉南

(西南交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院)

1 研究背景

股利問題一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點話題之一，近年來，現(xiàn)金股利越來越受到學(xué)術(shù)界、監(jiān)管者和投資者的重視，關(guān)于企業(yè)管理層對現(xiàn)金股利分配態(tài)度的研究，可以為監(jiān)管者和投資者提供借鑒和參考。本研究擬采用我國內(nèi)地資本市場數(shù)據(jù)，探討管理層是否采用盈余管理夸大業(yè)績以避免現(xiàn)金股利下降。

基于發(fā)達資本市場數(shù)據(jù)的研究表明，管理層認為股利變動具有信息含量，因此他們不愿降低股利[1～3]。而相較于發(fā)達資本市場，內(nèi)地資本市場具有其特殊性，如投資者保護水平較低、信息不對稱程度較高及大股東掏空較嚴重等，出于保護中小投資者，進行信息傳遞亦或大股東掏空等動機，我國內(nèi)地上市企業(yè)均有可能將上期現(xiàn)金股利視為當(dāng)期現(xiàn)金股利分配閾值，更不愿降低現(xiàn)金股利。在一般實踐中，由于企業(yè)經(jīng)營的復(fù)雜性以及利潤與留存收益的多用途性，在利用留存收益后仍不能達到預(yù)期股利目標的情況下，企業(yè)有可能依賴盈余管理手段來調(diào)增利潤以實現(xiàn)股利目標。另外，債務(wù)契約股利約束的存在，也迫使企業(yè)只能依賴當(dāng)期凈利潤來支付現(xiàn)金股利支付，導(dǎo)致企業(yè)采用盈余管理調(diào)增利潤來避免現(xiàn)金股利下降的意愿可能更加強烈。

KIM等[4]采用美國資本市場企業(yè)真實業(yè)績低于上期現(xiàn)金股利的樣本進行研究，沒有發(fā)現(xiàn)管理層采用盈余管理避免現(xiàn)金股利下降的顯著證據(jù)，該結(jié)論是否適用于具有特殊性的內(nèi)地資本市場？本研究采用內(nèi)地資本市場樣本數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，上期現(xiàn)金股利水平是企業(yè)當(dāng)期的現(xiàn)金股利閾值，具有預(yù)期現(xiàn)金股利壓力的企業(yè)會采用盈余管理避免現(xiàn)金股利下降，且盈余管理顯著減小了現(xiàn)金股利下降的可能性?；谡鎸崢I(yè)績的現(xiàn)金股利增加具有顯著的信息含量，能夠預(yù)示企業(yè)未來業(yè)績的增長，而通過盈余管理實現(xiàn)的現(xiàn)金股利增加，則沒有預(yù)示未來更好業(yè)績的功能，反而可能損害企業(yè)未來業(yè)績，符合迎合理論和大股東掏空理論。該研究結(jié)論對我國內(nèi)地資本市場監(jiān)管者及投資者均具有一定的啟示意義。

2 文獻綜述和研究假設(shè)

現(xiàn)金股利分配會對公司發(fā)展和公司價值產(chǎn)生重大影響，與其相關(guān)的研究理論也層出不窮，發(fā)展出信號傳遞理論[5]、代理成本理論[6,7]和股利迎合理論[8,9]等主要理論?，F(xiàn)有關(guān)于股利與盈余管理之間關(guān)系的研究，更多的是基于股利政策能彰顯公司治理水平的視角，探討公司治理對盈余管理的影響[10～12]，基于發(fā)達國家市場數(shù)據(jù)進行的研究，則沒有發(fā)現(xiàn)企業(yè)采用盈余管理避免現(xiàn)金股利下降的證據(jù)[4,13]。關(guān)于盈余管理動機的研究，HOLTHAUSEN[14]最早將盈余管理動機總結(jié)為機會主義動機、有效契約觀和信息觀。后來，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)采用盈余管理來避免報告損失和業(yè)績下降，達到分析師預(yù)測及改善企業(yè)與債權(quán)人、供應(yīng)商的關(guān)系以提升業(yè)績[15～17]。隨著股權(quán)激勵制度的廣泛運用，管理層采用盈余管理達到行權(quán)條件的動機也備受關(guān)注[18]。然而，目前很少有研究提及采用盈余管理影響股利分配的動機。國內(nèi)學(xué)者對現(xiàn)金股利政策的研究大部分集中在中國獨特的半強制分紅政策[19～21]，很少有人探討盈余管理與現(xiàn)金股利的關(guān)系。李翔等[22]證明了盈余管理與現(xiàn)金股利政策基于機會主義操縱視角下的協(xié)同關(guān)系，但未指明這種協(xié)同關(guān)系背后的具體原因和具體情況。

盡管KIM等[4]采用發(fā)達資本市場的數(shù)據(jù)沒有發(fā)現(xiàn)企業(yè)采用盈余管理避免現(xiàn)金股利下降的顯著證據(jù)，但該結(jié)論并不一定適用于我國內(nèi)地資本市場。相較于發(fā)達資本市場，內(nèi)地資本市場有其特殊性：①市場中小投資者保護水平較低，如根據(jù)世界銀行發(fā)布的《2018年營商環(huán)境報告：改革以創(chuàng)造就業(yè)》，美國中小投資者保護排名第49位，內(nèi)地排名第119位，內(nèi)地監(jiān)管者一再強調(diào)現(xiàn)金股利對中小投資者利益的保護作用，如2008年出臺半強制分紅政策，迫使管理層發(fā)放現(xiàn)金股利；②市場信息披露水平較低，信息不對稱程度較高，因此，管理層通過現(xiàn)金股利政策傳遞業(yè)績信號的需求更高；③市場股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，具有控制權(quán)的非流通股股東不能享受股票流通權(quán)帶來的好處，更偏向于通過現(xiàn)金股利獲得短期高收益，加之市場中小投資者保護較弱，大股東的掏空行為更為普遍。

CHEN等[23]證實內(nèi)地資本市場企業(yè)分配現(xiàn)金股利的動因主要有：①向投資者傳遞關(guān)于企業(yè)未來業(yè)績的信號，符合信號傳遞理論；②減少管理層可支配的自由現(xiàn)金流以降低代理成本，符合代理成本理論；③成為大股東掏空的主要手段，符合大股東掏空理論。還有研究表明，內(nèi)地資本市場投資者為現(xiàn)金股利發(fā)放企業(yè)支付溢價，表明投資者認為現(xiàn)金股利發(fā)放傳遞出對投資者友好的公司治理信號[24]，支付現(xiàn)金股利也可能是企業(yè)迎合投資者獲得溢價的一種手段。不論出于何種動因，中國企業(yè)管理層不愿輕易降低現(xiàn)金股利。當(dāng)留存收益和當(dāng)期真實利潤不足以實現(xiàn)上期現(xiàn)金股利目標時，其有可能操縱盈余以實現(xiàn)預(yù)期現(xiàn)金股利。另外，若企業(yè)存在債務(wù)契約股利約束，則只能采用當(dāng)期實現(xiàn)的利潤進行現(xiàn)金股利分配，當(dāng)管理層預(yù)計當(dāng)期真實利潤無法維持上期現(xiàn)金股利水平時，可能采用盈余管理提升業(yè)績，減小現(xiàn)金股利下降的可能性。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1具有預(yù)期現(xiàn)金股利壓力的企業(yè)會采用盈余管理提升業(yè)績，避免現(xiàn)金股利下降。

已有研究得到現(xiàn)金股利變動具有信號傳遞功能且管理層不愿降低現(xiàn)金股利的證據(jù)[25,26]，近年學(xué)術(shù)界發(fā)展出更多現(xiàn)金股利變動相關(guān)理論，主要有代理成本理論[6,7,27]、股利迎合理論和基于中國內(nèi)地資本市場特殊性的大股東掏空理論[28,29]。我國內(nèi)地資本市場中，符合信號傳遞理論、代理成本理論、股利迎合理論和大股東掏空理論的現(xiàn)金股利變動可能混合存在。由此，真實業(yè)績帶來的現(xiàn)金股利增長和盈余管理帶來的現(xiàn)金股利增長，是否均包含企業(yè)未來未預(yù)期盈余信息則未可知。

根據(jù)FAMA等[5]的研究，管理層確定公司未來盈利潛力后才會改變股利政策。相較于真實業(yè)績不能達到增加現(xiàn)金股利條件的企業(yè)，真實業(yè)績達到增加現(xiàn)金股利條件的企業(yè)業(yè)績相對較好，盈利能力較高，其迎合行為和大股東掏空行為相對較少，其股利增加的信號傳遞理論和代理成本理論占主導(dǎo)地位，能夠預(yù)示企業(yè)未來較好的業(yè)績。企業(yè)采用盈余管理增加現(xiàn)金股利，并非提升公司治理的有效途徑，不符合代理成本理論。企業(yè)當(dāng)期真實業(yè)績不能達到增加股利的條件時，由于企業(yè)未來經(jīng)營環(huán)境的不確定性，管理層難以篤定未來業(yè)績一定會得到提升，此時通過盈余管理提升業(yè)績增加股利來示意未來較好業(yè)績具有一定的風(fēng)險。由此，采用盈余管理實現(xiàn)的股利增加，可能更符合迎合理論和大股東掏空理論。這是因為投資者會為發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)支付溢價及半強制分紅政策的出臺，企業(yè)可能為了迎合投資者需求或迎合監(jiān)管者要求而增加股利，獲得短期收益。另外，如果存在大股東掏空行為，企業(yè)很可能采用盈余管理增加現(xiàn)金股利來幫助大股東掏空，因此，采用盈余管理實現(xiàn)的現(xiàn)金股利增加與企業(yè)未來更好的業(yè)績無關(guān)，甚至?xí)p害企業(yè)未來發(fā)展。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a基于真實業(yè)績的現(xiàn)金股利增長能夠預(yù)示企業(yè)未來較好的業(yè)績。

假設(shè)2b通過盈余管理實現(xiàn)的現(xiàn)金股利增長不能預(yù)示企業(yè)未來較好的業(yè)績。

3 樣本選擇與變量定義

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

采用A股資本市場中2007～2017年非金融企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本，剔除年度行業(yè)不足12個樣本的數(shù)據(jù)。將總樣本分為兩個子樣本：第一個子樣本是真實業(yè)績低于上期現(xiàn)金股利，且上期現(xiàn)金股利大于0的樣本(樣本1)，共包含3 827個公司年；第二個子樣本是從上期發(fā)放現(xiàn)金股利的總樣本中除去樣本1之外的、不承受上期現(xiàn)金股利壓力的樣本(樣本2)，共5 988個公司年。所有數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，采用Stata 12.1作為統(tǒng)計軟件。

3.2 應(yīng)計盈余管理水平的度量

采用修正的Jones模型計算出可操縱性應(yīng)計利潤(DA)。采用2007～2017年的樣本數(shù)據(jù)，分年度分行業(yè)回歸模型為

(1)

式中，i表示公司；t表示年份；α表示各項回歸系數(shù)；ε表示回歸殘差；TA表示總應(yīng)計利潤，為凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流的差額；A表示企業(yè)資產(chǎn)總額；Ai,t-1表示t-1期資產(chǎn)總額；SALE表示銷售收入；ΔSALE表示銷售收入變動額；ΔREC表示應(yīng)收賬款變動額；PPE表示固定資產(chǎn)凈額。以DA代表應(yīng)計盈余管理水平，由于應(yīng)計盈余管理具有方向性，因此，下文將區(qū)分DA>0和DA≤0的樣本進行研究。

3.3 真實盈余管理水平的度量

本研究運用ROYCHOWDHURY[30]提出的真實盈余管理模型度量真實盈余管理水平，采用3個指標度量真實盈余管理，分別為異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流(CAB)、異常生產(chǎn)成本(PAB)和異常操縱性費用(DAB)。CAB、PAB和DAB分別為如下相應(yīng)方程采用2007～2017年數(shù)據(jù)分年度分行業(yè)回歸后的殘差。

(1)銷售操縱通過降價促銷或提供更寬松的信用條件來增加賒銷，從而提高銷售收入，導(dǎo)致更低的經(jīng)營活動現(xiàn)金流(CFO)和負的CAB?；貧w方程為

(2)

(2)成本操縱過量生產(chǎn)降低生產(chǎn)成本，從而導(dǎo)致更高的產(chǎn)品成本(PROD)和正的PAB。異常銷售成本和存貨分別為

(3)

(4)

式中，COGS是產(chǎn)品銷售成本；ΔINV是存貨變動。根據(jù)式(3)和式(4)，采用如下方程估計PAB：

(5)

式中，PROD=COGS+ΔINV。

(3)費用操縱異常削減可操縱性費用，從而導(dǎo)致更低的可操縱性費用(DISEXP)和負的DAB?；貧w方程為

(6)

式中，DISEXP等于管理費用和銷售費用之和。

綜上，真實盈余管理水平R=PAB-CAB-DAB。

3.4 真實業(yè)績與預(yù)期現(xiàn)金股利之間差額的度量

首先，借鑒KIM等[4]的方法度量企業(yè)真實業(yè)績。企業(yè)真實業(yè)績?yōu)镃FO和NDA之和，其中NDA為式(1)分年度分行業(yè)回歸后的擬合值。

其次，根據(jù)LINTNER[1]的研究，股利具有粘性。為了避免預(yù)示未來更差的業(yè)績，管理層不愿意隨便降低股利，因此，借鑒KIM等[4]的做法，將企業(yè)上期現(xiàn)金股利作為預(yù)期現(xiàn)金股利。

由此，對于樣本1，真實業(yè)績與預(yù)期現(xiàn)金股利之間的差額度量(X)等于預(yù)期現(xiàn)金股利與每股真實業(yè)績之間的差額；對于樣本2，X等于0。

4 研究設(shè)計

4.1 盈余管理和預(yù)期現(xiàn)金股利

建立如下模型檢驗當(dāng)期真實業(yè)績與預(yù)期現(xiàn)金股利之間存在的差距(X)，是否會對企業(yè)的盈余管理行為產(chǎn)生影響，分別采用總樣本和樣本1對模型(7)進行回歸：

DA(R)it=α0+α1Xit+α2DA(R)i,t-1+α3Di,t-1+

∑Controls+vit+ηit，

(7)

式中，DA>0表示向上的應(yīng)計盈余管理水平，DA≤0表示向下的盈余管理水平；D是每股現(xiàn)金股利；Controls為控制變量，主要包括公司規(guī)模(LA)、資產(chǎn)負債率(LE)、銷售收入增長率(GS)、市賬比(MB)、資產(chǎn)收益率(RA)、四大審計虛擬變量(B4)、公司上市年齡(AG)、上期留存收益(ERi,t-1)、業(yè)績下降虛擬變量D1(若真實業(yè)績低于上期報告業(yè)績，則D1為1，否則為0)、兩職兼任虛擬變量(DU)和公司前三名高管薪酬總額(SA)。vit和ηit分別表示時間固定效應(yīng)和個體固定效應(yīng)；系數(shù)α1表示真實業(yè)績與預(yù)期現(xiàn)金股利之間的差額對企業(yè)盈余管理產(chǎn)生的影響，根據(jù)假設(shè)1，預(yù)計α1顯著為正。

4.2 盈余管理和股利下降

采用總樣本，建立如下Logit模型檢驗樣本1中的企業(yè)是否更傾向于降低股利：

Logit(DEit)=β0+β1Pit+β2Di,t-1+

∑Controls+εit,

(8)

式中，DE是股利下降虛擬變量，若當(dāng)期股利低于上期現(xiàn)金股利，則DE為1，否則為0；P是預(yù)期現(xiàn)金股利壓力虛擬變量，對于樣本1，P取值為1，對于樣本2，P取值為0；β表示各項回歸系數(shù)；Controls為控制變量，主要包括當(dāng)期股票年收益率(RE)、上一期的股票年收益率(REi,t-1)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流變動(ΔC)、資產(chǎn)收益率(RA)、上期留存收益(ERi,t-1)、公司上市年齡(AG)和報告業(yè)績維持虛擬變量(D2，若當(dāng)期報告業(yè)績不低于上期報告業(yè)績，則D2為1，否則為0)。由于P和D1之間高度相關(guān)性，為了解決這一問題，引入變量ED代替D1，ED為上期報告業(yè)績與當(dāng)期真實業(yè)績的差額。

僅采用樣本1，檢驗通過盈余管理達到預(yù)期現(xiàn)金股利是否會降低股利下降的可能性。采用虛擬變量M代替模型(8)中的P，如果真實業(yè)績低于預(yù)期現(xiàn)金股利，但盈余管理后的報告業(yè)績高于預(yù)期現(xiàn)金股利，則M為1，否則為0。將M代替P之后，重新回歸模型(8)。

4.3 盈余管理與現(xiàn)金股利增加的信息含量

已有關(guān)于股利變動信息含量的研究尚未得到一致結(jié)論。采用總樣本中現(xiàn)金股利增加的數(shù)據(jù)，將現(xiàn)金股利增加的樣本分為兩類并設(shè)置虛擬變量Q來區(qū)分：如果現(xiàn)金股利增加是通過盈余管理來實現(xiàn)(現(xiàn)金股利增加樣本中M為1的樣本)，則Q取值為1，其他現(xiàn)金股利增加的樣本Q取值為0。建立如下模型檢驗兩種情況下股利增加是否均具有信息含量：

ΔEi,t+1=γ0+γ1GDit+γ2Qit+

γ3Qit×GDit+∑Controlsγ4+vit+ηit，

(9)

式中，ΔEi,t+1表示t+1期每股報告凈利潤的變動；GD表示現(xiàn)金股利增長率；γ表示各項回歸系數(shù)；Controls為控制變量，主要包括公司規(guī)模(LA)、資產(chǎn)負債率(LE)、銷售收入增長率(GS)、市賬比(MB)、資產(chǎn)收益率(RA)、公司上市年齡(AG)和每股報告凈利潤的變動(ΔE)。

如果企業(yè)最近3期Q均取值為1，則該樣本為連續(xù)采用盈余管理增加現(xiàn)金股利的樣本，設(shè)置虛擬變量QS為1，其他樣本QS為0。用QS代替模型(9)中的Q，檢驗連續(xù)采用盈余管理增加現(xiàn)金股利所具有的信息含量，以加深對采用盈余管理增加現(xiàn)金股利的主導(dǎo)動機的解釋。

5 研究結(jié)果

5.1 描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1，所有連續(xù)變量均進行了上下1%的Winsorize處理。其中，P的均值為0.390，中位數(shù)為0，說明不到一半的樣本存在預(yù)期現(xiàn)金股利壓力。M中位數(shù)為1，表明一半以上具有預(yù)期股利壓力的樣本采用盈余管理提升業(yè)績，避免股利下降。

表1 描述性統(tǒng)計

非參數(shù)檢驗結(jié)果見表2，其中，Panel A顯示了在不同子樣本中不同盈余操縱方向的樣本分布。樣本1中，有94%的企業(yè)進行向上的應(yīng)計盈余管理，有81%的企業(yè)進行了總體為正的真實盈余管理，均遠遠超過進行向下的盈余管理的企業(yè)數(shù)量?？梢?，樣本1中企業(yè)在上期現(xiàn)金股利的壓力下，普遍進行向上的應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理避免股利下降。樣本2中，進行向上的應(yīng)計盈余管理的企業(yè)數(shù)量僅占39%，遠低于進行向下的應(yīng)計盈余管理的企業(yè)數(shù)量，進行總體為正的真實盈余管理的企業(yè)數(shù)量僅占43%，也低于進行總體為負的真實盈余管理的企業(yè)數(shù)量。從以上樣本分布可以看出，企業(yè)存在預(yù)期現(xiàn)金股利閾值的壓力時，可能傾向于采用盈余管理提升業(yè)績，避免現(xiàn)金股利下降。表2的Panel B中，對有預(yù)期現(xiàn)金股利壓力的樣本(樣本1)和無預(yù)期現(xiàn)金股利壓力的樣本(樣本2)的盈余管理水平進行比較檢驗，發(fā)現(xiàn)有預(yù)期現(xiàn)金股利壓力的樣本(樣本1)，其向上的應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理水平，均顯著高于無預(yù)期現(xiàn)金股利壓力的樣本(樣本2)，而其向下的應(yīng)計盈余管理程度卻顯著更低。以上結(jié)果在一定程度上支持假設(shè)1。

表2 非參數(shù)檢驗

注：***表示在1%的水平上顯著，下同。

5.2 實證分析

模型(7)的回歸結(jié)果見表3。采用全樣本數(shù)據(jù)，DA>0時，X的系數(shù)為0.079，在1%的水平上顯著；DA≤0時，X的系數(shù)不顯著(-0.008)；當(dāng)因變量為R時，X的系數(shù)為0.132，在1%的水平上顯著。綜上，企業(yè)預(yù)計當(dāng)期真實業(yè)績與上期股利差距越大，越傾向于增加真實盈余管理和向上的應(yīng)計盈余管理以夸大業(yè)績，避免股利下降，支持假設(shè)1。

僅采用樣本1，檢驗企業(yè)在真實業(yè)績低于上期股利的情況下，是否會采用盈余管理避免股利下降。由于樣本1中DA≤0的樣本量不足，因此僅檢驗因變量為DA>0和R的情況。由表3最后兩列可見，DA>0時，X的系數(shù)為0.077，在1%的水平上顯著；當(dāng)因變量為R時，X的系數(shù)為0.123，在1%的水平上顯著。該結(jié)果表明，企業(yè)預(yù)計真實業(yè)績低于上期現(xiàn)金股利時，會顯著增加真實盈余管理和向上的應(yīng)計盈余管理以提升業(yè)績，避免當(dāng)期現(xiàn)金股利下降。

基于樣本1的研究結(jié)果與全樣本的結(jié)果一致，與KIM等[4]基于發(fā)達資本市場的研究結(jié)論相左。這主要是基于我國內(nèi)地資本市場如下的特殊性：①較高的信息不對稱程度，管理層更需要通過現(xiàn)金股利變動來傳遞企業(yè)未來業(yè)績的信號；②較低的中小投資者保護水平，根據(jù)現(xiàn)金股利代理成本理論，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利有助于抑制管理層的過度投資行為，保護中小投資者利益；③大股東掏空相對容易，一股獨大的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和不夠嚴格的外部監(jiān)管環(huán)境，給大股東通過現(xiàn)金股利發(fā)放來掏空公司創(chuàng)造了有利條件。以上三方面特殊性，均能導(dǎo)致我國資本市場中企業(yè)管理層避免現(xiàn)金股利下降的意愿較發(fā)達資本市場更為強烈。但由于企業(yè)經(jīng)營的復(fù)雜性以及利潤與留存收益的多用途性，如果不能達到預(yù)期股利目標，不論是否存在債務(wù)契約股利約束，管理層均有可能采用盈余管理實現(xiàn)預(yù)期股利目標，因此，本研究得到了與發(fā)達資本市場相左的結(jié)論。具體企業(yè)采用盈余管理避免現(xiàn)金股利下降是出于信號傳遞動機還是機會主義動機，將在下文得到驗證。

表3 真實業(yè)績與預(yù)期股利的差額對盈余 管理的激勵作用檢驗

注：**和*分別表示在5%和10%的水平上顯著，下同；括號內(nèi)為t值。

Logit模型的回歸結(jié)果見表4。采用全樣本的回歸結(jié)果表明，P的系數(shù)在1%的水平上顯著為正(0.396)，說明有預(yù)期現(xiàn)金股利壓力的樣本(樣本1)，比沒有預(yù)期現(xiàn)金股利壓力的樣本(樣本2)更容易降低股利。僅采用樣本1的回歸結(jié)果顯示，M系數(shù)在1%的水平上顯著為負(-1.658)，表明在有預(yù)期現(xiàn)金股利壓力的樣本中，相比沒有采用盈余管理使真實業(yè)績達到預(yù)期股利的樣本，采用盈余管理達到預(yù)期股利的樣本降低股利的可能性更低，即盈余管理能夠減小企業(yè)降低現(xiàn)金股利的可能性，進一步證明了假設(shè)1。

表4 盈余管理影響股利下降的檢驗

注：括號內(nèi)為z值。

為檢驗基于真實業(yè)績的股利增長和通過盈余管理實現(xiàn)的股利增長在信息含量方面的區(qū)別，以明確其動機，采用總樣本中現(xiàn)金股利增加的公司年數(shù)據(jù)回歸模型(9)，回歸結(jié)果見表5。表5第二列顯示，GD的系數(shù)在1%的水平上顯著為正(0.053)，說明基于真實業(yè)績的股利增長具有顯著的信息含量，股利變動方向與企業(yè)未來業(yè)績變動方向一致，符合信號傳遞理論和代理成本理論，支持假設(shè)2a。Q×GD的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(-0.071)。GD與Q×GD的系數(shù)之和表示通過盈余管理實現(xiàn)的現(xiàn)金股利增長與未來業(yè)績變動的相關(guān)性，采用F檢驗檢驗該系數(shù)之和的顯著性，結(jié)果見表5最后3行，GD與Q×GD的系數(shù)之和為-0.018，但不顯著(Prob>F=0.421)，表明通過盈余管理實現(xiàn)的股利增長不能預(yù)示企業(yè)未來業(yè)績增加，支持假設(shè)2b。連續(xù)采用盈余管理增加股利的業(yè)績信息含量檢驗結(jié)果見表5第三列。結(jié)果顯示，GD的系數(shù)在1%的水平上顯著為正(0.030)，說明基于真實業(yè)績的股利增加能預(yù)示企業(yè)未來業(yè)績的增加，支持假設(shè)1a。QS×GD的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(-0.119)，采用F檢驗檢驗GD與QS×GD系數(shù)之和的顯著性，結(jié)果見表5最后3行，GD與QS×GD的系數(shù)之和為-0.089，在5%的水平上顯著(Prob>F=0.033)，表明連續(xù)采用盈余管理增加股利會損害企業(yè)未來業(yè)績，符合大股東掏空理論和迎合理論。

表5 股利增長的信息含量

注：括號內(nèi)為t值，下同。

6 進一步檢驗

KIM等[4]基于發(fā)達資本市場中廣泛存在的債務(wù)契約股利約束的前提下，檢驗發(fā)現(xiàn)，企業(yè)不會采用盈余管理調(diào)增業(yè)績來避免股利下降。本研究基于我國資本市場的特殊性進行檢驗，得到企業(yè)采用盈余管理避免現(xiàn)金股利下降的結(jié)果，但鑒于我國企業(yè)避免股利下降的愿望較為強烈，并不明確該結(jié)果是否由債務(wù)契約股利約束引起。由此，本研究繼續(xù)將全樣本分為負債率較高和負債率較低兩組樣本，設(shè)置虛擬變量HLE作為債務(wù)契約的代理變量：如果企業(yè)當(dāng)期資產(chǎn)負債率高于行業(yè)均值，則HLE為1；否則HLE為0。建立如下模型，檢驗債務(wù)契約對企業(yè)采用盈余管理避免股利下降這一行為的影響：

DA(R)it=α0+α1Xit+α2HLEit+α3HLEit×Xit+

α4DA(R)i,t-1+α5Di,t-1+∑Controls+vit+ηit。

(10)

分別采用全樣本和樣本1回歸模型(10)，回歸結(jié)果見表6。由表6可知，因變量為DA>0時，X系數(shù)在1%的水平上顯著為正(0.183)；因變量為DA≤0時，X系數(shù)為負(-0.039)，但不顯著；因變量為R時，X系數(shù)在1%的水平上顯著為正(0.261)，該結(jié)果與前文結(jié)論一致。因變量為DA>0時，HLE×X系數(shù)在1%的水平上顯著為負(-0.045)；因變量為DA≤0和R時，HLE×X系數(shù)均不顯著，表明我國債務(wù)契約并未顯著加劇管理層采用盈余管理避免現(xiàn)金股利下降的行為，反而能夠顯著抑制由此產(chǎn)生的應(yīng)計盈余管理行為，發(fā)揮一定的公司治理作用。由此可知，管理層采用盈余管理避免現(xiàn)金股利下降，并非受債務(wù)契約股利約束的限制，而是企業(yè)在預(yù)計真實業(yè)績及留存收益無法實現(xiàn)預(yù)期股利時的一種戰(zhàn)略手段。

表6 債務(wù)契約的影響

7 穩(wěn)健性檢驗

7.1 基于股利收益率的檢驗

鑒于同行業(yè)之間股利收益率的可比性較高，采用股利收益率重新進行檢驗。股利收益率用當(dāng)期利潤用來分配的每股現(xiàn)金股利與期初開盤價的比值來度量，當(dāng)期真實業(yè)績所能維持的股利收益率(真實股利收益率)則等于每股真實業(yè)績與期初開盤價的比值。全樣本中，當(dāng)期真實股利收益率低于上期股利收益率的樣本有3 110個(樣本3)，分別采用全樣本和樣本3，檢驗當(dāng)期真實股利收益率與上期股利收益率的差值(XR)是否會激勵企業(yè)盈余管理行為。用XR代替模型(7)中的X，重新回歸模型(7)，回歸結(jié)果見表7。

表7 基于股利收益率的檢驗

由表7可知，采用全樣本時，當(dāng)因變量為DA>0，XR系數(shù)在1%的水平上顯著為正(0.040)，當(dāng)因變量為DA≤0，XR系數(shù)不顯著(-0.004)，當(dāng)因變量為R，XR系數(shù)在1%的水平上顯著為正(0.064)；采用樣本3時，當(dāng)因變量為DA>0，XR系數(shù)在1%的水平上顯著為正(0.038)，當(dāng)因變量為R，XR系數(shù)在1%的水平上顯著為正(0.047)。以上結(jié)果表明，當(dāng)期真實業(yè)績能實現(xiàn)的股利收益率與上期股利收益率差距越大，企業(yè)越容易采用盈余管理調(diào)增業(yè)績，避免股利收益率下降。該結(jié)果與上文檢驗結(jié)果一致，支持假設(shè)1，表明上文結(jié)論較為穩(wěn)健。

7.2 控制內(nèi)生性的穩(wěn)健性檢驗

根據(jù)上文檢驗結(jié)果，X與DA>0和R均顯著正相關(guān)，但X與DA>0(R)可能存在互為因果的內(nèi)生性問題，因此本研究為X尋找工具變量，采用面板數(shù)據(jù)兩階段最小二乘法重新回歸模型(7)。

首先，采用如下方法為X尋找工具變量：將X作為因變量，自變量包含DA、R、Di,t-1、DAi,t-1、Ri,t-1以及模型(7)中所有的控制變量Controls，采用控制年度和行業(yè)的OLS方法進行回歸，將回歸殘差作為X的工具變量。其次，采用面板數(shù)據(jù)兩階段最小二乘法重新回歸模型(7)，控制內(nèi)生性之后，基于全樣本的檢驗結(jié)果顯示，因變量為DA>0和R時，X的系數(shù)均顯著為正；基于樣本1的檢驗結(jié)果顯示，因變量為DA>0和R時，X的系數(shù)均顯著為正。該結(jié)果表明，當(dāng)期真實業(yè)績與上期股利差距越大，企業(yè)越容易調(diào)增業(yè)績避免股利下降，與上文檢驗結(jié)果一致，說明上文結(jié)論較為穩(wěn)健，假設(shè)1成立。限于篇幅，具體實證結(jié)果未報告，備索。

7.3 同行業(yè)現(xiàn)金股利水平的影響

考慮到企業(yè)在發(fā)放現(xiàn)金股利時，可能會將同行業(yè)的現(xiàn)金股利水平作為參考，并采用盈余管理提升業(yè)績，以避免自身現(xiàn)金股利水平低于同行現(xiàn)金股利水平，影響本研究結(jié)果的準確性，因此，設(shè)置虛擬變量Dmean和Dmedian對同行業(yè)現(xiàn)金股利水平的影響加以控制。虛擬變量Dmean和Dmedian的定義如下：當(dāng)企業(yè)當(dāng)期真實業(yè)績低于同行業(yè)企業(yè)現(xiàn)金股利均值時，Dmean取值為1，當(dāng)企業(yè)當(dāng)期真實業(yè)績大于或等于同行業(yè)企業(yè)現(xiàn)金股利均值時，Dmean為0；當(dāng)企業(yè)當(dāng)期真實業(yè)績低于同行業(yè)企業(yè)現(xiàn)金股利中位數(shù)時，Dmedian取值為1，當(dāng)企業(yè)當(dāng)期真實業(yè)績大于或等于同行業(yè)企業(yè)現(xiàn)金股利中位數(shù)時，Dmedian為0。

將Dmean和Dmedian同時加入模型(7)重新回歸，回歸結(jié)果顯示，不論采用全樣本還是樣本1，當(dāng)因變量為DA>0和R時，X系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。采用全樣本檢驗結(jié)果顯示，當(dāng)DA≤0時，X系數(shù)不顯著。該穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與上文基本一致，說明上文的結(jié)論較為穩(wěn)健。限于篇幅，略去具體實證結(jié)果，備索。

7.4 半強制分紅政策的影響

中國證監(jiān)會2008年出臺的半強制分紅政策，為股權(quán)再融資企業(yè)設(shè)定了最低現(xiàn)金股利分紅標準，可能影響企業(yè)管理層降低股利的意愿，導(dǎo)致盈余管理對股利下降可能性的影響結(jié)果不穩(wěn)健。由此，設(shè)置虛擬變量SEO，若企業(yè)當(dāng)年進行股權(quán)再融資，則SEO為1，否則為0。在模型(8)中加入SEOit和SEOi,t+1，采用與前文相同的樣本，重新進行Logistic回歸。

回歸結(jié)果顯示，P的系數(shù)顯著為正(0.382)，說明具有預(yù)期股利壓力的樣本(樣本1)更容易降低股利；M的系數(shù)顯著為負(-1.625)，說明具有預(yù)期現(xiàn)金股利壓力的企業(yè)，采用盈余管理達到上期現(xiàn)金股利會減小其股利下降的可能性。該結(jié)果與前文一致，證明前文的結(jié)論較為穩(wěn)健，支持假設(shè)1。SEOi,t+1的系數(shù)均不顯著，而SEOit的系數(shù)均顯著為正，說明如果企業(yè)當(dāng)期進行了股權(quán)再融資，則其不再需要為滿足再融資條件而保持較高的現(xiàn)金股利支付水平，隨即會在期末降低股利。限于篇幅，略去具體實證結(jié)果，備索。

8 結(jié)論與啟示

本研究以中國內(nèi)地資本市場為新興資本市場代表，檢驗當(dāng)預(yù)計真實業(yè)績低于上期現(xiàn)金股利時，管理層是否會采用盈余管理提升企業(yè)業(yè)績，避免股利下降。同時，本研究探討了基于真實業(yè)績的股利增長與通過盈余管理實現(xiàn)的股利增長在信息含量上的區(qū)別。研究表明：①上期現(xiàn)金股利是當(dāng)期現(xiàn)金股利的閾值，當(dāng)預(yù)計企業(yè)真實業(yè)績低于上期現(xiàn)金股利時，管理層會采用盈余管理提升業(yè)績，避免股利下降；②采用盈余管理使真實業(yè)績達到上期現(xiàn)金股利，可以顯著減小企業(yè)降低股利的可能性；③基于真實業(yè)績的現(xiàn)金股利增長具有顯著的信息含量，能夠預(yù)示企業(yè)未來業(yè)績增長，而通過盈余管理實現(xiàn)現(xiàn)金股利增長，則不能預(yù)示企業(yè)未來業(yè)績增長，甚至?xí)p害企業(yè)未來業(yè)績增長，可見，管理層通過盈余管理增加現(xiàn)金股利的主要動機，不是傳遞未來業(yè)績信號或緩解代理成本等非機會主義動機，而是迎合投資者需求、迎合監(jiān)管政策或幫助大股東掏空等機會主義動機。

本研究的理論貢獻主要體現(xiàn)在以下幾個方面：①以中國內(nèi)地資本市場為代表，證實了新興資本市場中存在企業(yè)采用盈余管理避免現(xiàn)金股利下降的行為，該結(jié)論與基于發(fā)達資本市場的研究結(jié)論相左。KIM等[4]在債務(wù)契約股利約束的前提下進行研究，沒有發(fā)現(xiàn)企業(yè)采用盈余管理避免現(xiàn)金股利下降的證據(jù)。而鑒于中國內(nèi)地資本市場具有不同于發(fā)達資本市場的特征，如相對更高的信息不對稱程度，較低的投資者保護水平以及特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，企業(yè)管理層有更加強烈的動機避免現(xiàn)金股利下降。本研究發(fā)現(xiàn)，不論是否存在債務(wù)契約股利約束，若當(dāng)期利潤和留存收益無法實現(xiàn)預(yù)期股利目標，則企業(yè)會選擇采用盈余管理夸大業(yè)績，避免現(xiàn)金股利下降，債務(wù)契約股利約束并沒有加劇管理層的這一行為，反而具有一定的公司治理作用。該結(jié)論為新興資本市場企業(yè)行為的特殊性提供了佐證。②豐富了關(guān)于現(xiàn)金股利變動信息含量的研究。首次將現(xiàn)金股利增加劃分為基于真實業(yè)績的現(xiàn)金股利增加和通過盈余管理實現(xiàn)的現(xiàn)金股利增加，檢驗兩種股利增加在信息含量上的區(qū)別，發(fā)現(xiàn)基于真實業(yè)績的現(xiàn)金股利增加能夠預(yù)示企業(yè)未來業(yè)績增加，而采用盈余管理實現(xiàn)的現(xiàn)金股利增加，則不能預(yù)示企業(yè)未來業(yè)績增加，反而可能損害企業(yè)未來業(yè)績發(fā)展，明確了企業(yè)采用盈余管理避免現(xiàn)金股利下降的主要動因，是迎合投資者和監(jiān)管者或幫助大股東掏空動機，為以后股利變動信息含量的相關(guān)研究提供了新思路。③已有關(guān)于盈余管理動機的研究，大多考慮管理層攫取個人利益的機會主義動機、有效契約觀和信息觀等動機，鮮少將盈余管理與影響企業(yè)股利發(fā)放的動機相結(jié)合。本研究證明了我國資本市場中，企業(yè)存在采用盈余管理避免現(xiàn)金股利下降的行為，豐富了關(guān)于盈余管理的研究。

本研究結(jié)論為中國內(nèi)地資本市場中盈余管理和現(xiàn)金股利政策的關(guān)系提供了新的證據(jù)，對監(jiān)管者監(jiān)督企業(yè)盈余管理和現(xiàn)金股利支付行為具有一定的參考意義，同時有助于加深投資者對企業(yè)現(xiàn)金股利分配的理解，提醒其理性對待現(xiàn)金股利分配。另外，本研究將股利增加分為基于真實業(yè)績的股利增加和通過盈余管理實現(xiàn)的股利增加，以明確企業(yè)采用盈余管理避免現(xiàn)金股利下降的主要動機，為后來探討股利變動信息含量的研究提供了新思路。但本研究對同行業(yè)現(xiàn)金股利水平對企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放的影響研究不夠深入，可以作為以后的研究方向繼續(xù)深入。