延禹

【摘要】文章從微觀商業(yè)銀行行為選擇的角度探討信貸錯(cuò)配產(chǎn)生的原因，發(fā)現(xiàn)信貸歧視會(huì)引發(fā)商業(yè)銀行的故意錯(cuò)配行為，信息不對(duì)稱會(huì)引發(fā)商業(yè)銀行的無意識(shí)錯(cuò)配行為。所有制歧視和規(guī)模歧視仍是引發(fā)信貸錯(cuò)配的主要原因。在非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)中，關(guān)系歧視對(duì)信貸錯(cuò)配的促進(jìn)作用更加顯著；在國(guó)有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)中，盈余管理是其相互間競(jìng)爭(zhēng)信貸資源的重要手段。國(guó)家可考慮成立專門的中小企業(yè)發(fā)展銀行和企業(yè)成長(zhǎng)性評(píng)定專家組緩解信貸錯(cuò)配問題。

【關(guān)鍵詞】信貸錯(cuò)配；信貸歧視；信息不對(duì)稱；銀行行為

【中圖分類號(hào)】 F27

一、引言

自2012年以來，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度逐年放緩，其重要原因是固定資產(chǎn)投資增速的下降和資源的錯(cuò)誤配置。于澤等研究發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增速下降的一個(gè)主要因素是信貸資源的錯(cuò)誤配置，缺乏投資機(jī)會(huì)的企業(yè)獲得了大量的貸款，而有更多投資機(jī)會(huì)的企業(yè)往往面臨著融資約束的問題。信貸資源的錯(cuò)誤配置，會(huì)降低我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的全要素生產(chǎn)率，加大其與發(fā)達(dá)國(guó)家間的差距，對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有牽制作用?；诖耍疚脑噲D探討導(dǎo)致信貸資源錯(cuò)誤配置的原因，為制定相應(yīng)對(duì)策提供理論依據(jù)和實(shí)證支撐，緩解我國(guó)信貸資源錯(cuò)誤配置的問題，助力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

信貸資源錯(cuò)配作為一個(gè)重要的金融問題，引起了許多學(xué)者的關(guān)注和研究。自Hsieh和Klenow研究發(fā)現(xiàn)資源（包括勞動(dòng)和資本）在企業(yè)間的錯(cuò)配導(dǎo)致中國(guó)和印度的全要素成產(chǎn)率低下后，Banerjee和Moll便試圖探索錯(cuò)配的原因，他們發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)的扭曲會(huì)帶來資源錯(cuò)配問題。張佩和馬弘以我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，我國(guó)未實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的金融系統(tǒng)造成了信貸錯(cuò)配。于澤等證實(shí)了我國(guó)信貸錯(cuò)配的存在，并認(rèn)為我國(guó)特有的合意貸款規(guī)模管制機(jī)制是使得信貸資源配置被進(jìn)一步扭曲的原因。宏觀層面上除了金融市場(chǎng)和金融體制的有效性外，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的增加會(huì)加重資源錯(cuò)配現(xiàn)象。另一方面，政府干預(yù)和政策傾斜被認(rèn)定為另一大類會(huì)導(dǎo)致資源錯(cuò)配的原因。Guner et al.發(fā)現(xiàn)歐洲和日本限制大企業(yè)、扶持中小企業(yè)的政策造成了資源流向低生產(chǎn)率的中小企業(yè)的錯(cuò)配。張敏等研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)于信貸資源的配置效率存在負(fù)向作用——政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更容易獲得長(zhǎng)期貸款，但卻會(huì)引致非效率投資。李青原等證實(shí)了金融發(fā)展會(huì)促進(jìn)中國(guó)地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的提高，但政府干預(yù)對(duì)此有妨礙作用。此外，馬永強(qiáng)等檢驗(yàn)了盈余管理與信貸資源配置間的作用，發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)可以通過盈余管理獲得更多的銀行貸款；很多國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為信貸歧視是導(dǎo)致我國(guó)金融資源錯(cuò)配的重要原因。

總的來說，現(xiàn)有的研究多從宏觀金融體制、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、政府干預(yù)、政策傾斜等角度來分析產(chǎn)生信貸錯(cuò)配的原因，微觀角度的探討也往往關(guān)注于個(gè)別方面。而本文以商業(yè)銀行的行為為出發(fā)點(diǎn)，試圖站在微觀的視角，盡可能全面地對(duì)造成我國(guó)信貸錯(cuò)配的原因進(jìn)行分析。本文選擇商業(yè)銀行行為的視角，是因?yàn)樯虡I(yè)銀行作為信貸資源的配置者，它們的行為直接導(dǎo)致了“信貸錯(cuò)配”的產(chǎn)生。站在微觀商業(yè)銀行行為的視角系統(tǒng)分析信貸資源錯(cuò)配的原因，有助于深化我們對(duì)信貸錯(cuò)配的認(rèn)識(shí)，對(duì)于發(fā)現(xiàn)解決信貸錯(cuò)配問題的著手點(diǎn)具有重大意義。

本文將銀行的信貸錯(cuò)配行為分為兩類：一類是故意錯(cuò)配行為，由信貸歧視引發(fā)；另一類是無意識(shí)錯(cuò)配行為，由信息不對(duì)稱引發(fā)。同時(shí)，根據(jù)信貸資源配置的非效率狀態(tài)的定義，本文界定了兩類信貸錯(cuò)配：第一類是低效率的企業(yè)獲得高水平的銀行貸款（第一類信貸錯(cuò)配），第二類是高效率的企業(yè)獲得低水平的銀行貸款（第二類信貸錯(cuò)配）。在此基礎(chǔ)上，本文采用滬深兩市A股上市公司2008年至2018年的數(shù)據(jù)為研究樣本，用企業(yè)獲得的銀行貸款與其效率之間的不匹配來衡量信貸錯(cuò)配，探究信貸歧視和信息不對(duì)稱對(duì)信貸錯(cuò)配的作用。本文的主要貢獻(xiàn)是：第一，從商業(yè)銀行行為的角度較為全面的解釋了信貸錯(cuò)配產(chǎn)生的原因，豐富了從微觀角度解釋宏觀現(xiàn)象的研究，為改善信貸錯(cuò)配問題提供了理論和實(shí)證依據(jù)；第二，將銀企關(guān)系定義為關(guān)系歧視納入信貸歧視中，豐富了關(guān)于信貸歧視的研究；第三，優(yōu)化了關(guān)于信貸錯(cuò)配的度量，對(duì)后續(xù)的研究具有借鑒意義；第四，探討了影響因素間的交互作用，發(fā)現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)中，銀企關(guān)系對(duì)信貸錯(cuò)配的促進(jìn)作用更加顯著，而在國(guó)有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)中，盈余管理是其相互間競(jìng)爭(zhēng)信貸資源的手段之一；最后，針對(duì)我國(guó)信貸錯(cuò)配的現(xiàn)狀，提出了相應(yīng)的政策建議，國(guó)家可考慮成立專門的非國(guó)有中小企業(yè)發(fā)展銀行以緩解信貸歧視，成立創(chuàng)新能力及成長(zhǎng)性評(píng)定專家組緩解創(chuàng)新型企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)間的信息不對(duì)稱問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）信貸歧視與商業(yè)銀行的故意錯(cuò)配行為

信貸歧視是信貸資源的非公平分配，易導(dǎo)致被歧視對(duì)象（如民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)）無法獲得貸款產(chǎn)生融資約束、浪費(fèi)投資機(jī)會(huì)；而獲益對(duì)象獲得大量貸款卻無處投資。商業(yè)銀行主觀選擇的信貸歧視會(huì)引發(fā)信貸資源錯(cuò)配，屬于故意錯(cuò)配行為。

方軍雄研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)面臨比較嚴(yán)重的信貸歧視問題。因?yàn)槲覈?guó)的商業(yè)銀行多為國(guó)有銀行，其信貸決策可受政府官員影響。銀行向國(guó)有企業(yè)貸款可能獲得政治利益，因此其有將更多的信貸資源配置給國(guó)有企業(yè)的傾向。地方政府也有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)要求國(guó)有商業(yè)銀行和政府控制的城商行增加對(duì)國(guó)有企業(yè)貸款以實(shí)現(xiàn)政績(jī)目標(biāo)。此外，國(guó)有企業(yè)與銀行具有長(zhǎng)期的信貸關(guān)系，因此具有較低的信息搜尋成本，另一方面，在預(yù)算軟約束下，一旦國(guó)有企業(yè)發(fā)生虧損，政府就會(huì)追加投資、增加貸款、減少稅收并提供財(cái)政補(bǔ)貼，因此國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)低，銀行更愿意向國(guó)有企業(yè)放貸。在所有制歧視下，國(guó)有企業(yè)占有大量的信貸資源，與之對(duì)應(yīng)的卻是匱乏的投資機(jī)會(huì)和低下的效率，第一類信貸錯(cuò)配因此而發(fā)生。

除了所有制歧視外，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)我國(guó)的另一個(gè)信貸歧視現(xiàn)象是規(guī)模歧視。一般情況下，大規(guī)模企業(yè)的可抵押品較小企業(yè)高，銀行為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在放貸時(shí)更傾向于面向大規(guī)模企業(yè)。與所有制歧視類似，規(guī)模歧視導(dǎo)致信貸資源向大規(guī)模企業(yè)歸集，但大規(guī)模企業(yè)往往受到投資機(jī)會(huì)的約束，不能有效利用其所獲得的信貸資源。因此，規(guī)模歧視同樣會(huì)導(dǎo)致第一類信貸錯(cuò)配的發(fā)生。

本文認(rèn)為我國(guó)還存在第三種類型的信貸歧視——與政府或者銀行具有特殊關(guān)系的企業(yè)可以獲得更多的銀行貸款，本文稱之為“關(guān)系歧視”?，F(xiàn)有研究表明，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易獲得銀行貸款，保持良好銀企關(guān)系的企業(yè)也更容易獲得銀行貸款。祝繼高發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以通過持股銀行獲得關(guān)聯(lián)貸款而緩解融資約束。然而，郭牧炫和廖慧研究發(fā)現(xiàn)，雖然銀企關(guān)系能幫助民營(yíng)企業(yè)獲得更多的銀行貸款緩解融資約束，但在建立銀企關(guān)系后企業(yè)的績(jī)效水平出現(xiàn)了顯著下滑。這從一定程度上說明特殊關(guān)系為企業(yè)帶來了更多的信貸資源，但關(guān)系型企業(yè)卻并未對(duì)該項(xiàng)資源進(jìn)行有效的利用，資源出現(xiàn)了浪費(fèi)。

根據(jù)信貸錯(cuò)配指信貸資源配置的非效率狀態(tài)這一定義，本文將信貸錯(cuò)配分為兩類，一類是低效率的企業(yè)獲得高水平的銀行貸款，稱為第一類信貸錯(cuò)配；另一類是高效率的企業(yè)獲得低水平的銀行貸款，稱為第二類信貸錯(cuò)配。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，信貸歧視（包括所有制歧視、規(guī)模歧視和關(guān)系歧視）會(huì)導(dǎo)致第一類信貸錯(cuò)配。

（二）信息不對(duì)稱與商業(yè)銀行的無意識(shí)錯(cuò)配行為

銀行為了規(guī)避信息不對(duì)稱引致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，寧愿在較低的利率水平上拒絕一部分貸款申請(qǐng)，而不愿在高利率水平上滿足所有的貸款需求。信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的信貸配給可能使具有良好成長(zhǎng)性和高效率的企業(yè)無法獲得信貸支持，發(fā)生信貸資源錯(cuò)配。另一方面，銀行在尋找客戶、評(píng)估貸款申請(qǐng)、監(jiān)督貸款使用等時(shí)會(huì)產(chǎn)生成本費(fèi)用，Bernanke和Gertler將之稱為信貸融通成本。由于信息不對(duì)稱的存在，不同企業(yè)的信貸融通成本也隨之不同。以高新科技企業(yè)為例，該類企業(yè)大多具有大量的無形資產(chǎn)，而對(duì)無形資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確估價(jià)需要專業(yè)的知識(shí)或外聘專業(yè)團(tuán)隊(duì)，要緩解這類信息不對(duì)稱必然會(huì)較普通企業(yè)產(chǎn)生更高的成本。而高新技術(shù)企業(yè)往往更具成長(zhǎng)性和發(fā)展?jié)摿?，這就導(dǎo)致了高效率的企業(yè)獲得低水平銀行貸款的錯(cuò)配現(xiàn)象出現(xiàn)。

企業(yè)故意操縱，采用虛假財(cái)務(wù)信息或利用盈余管理行為欺騙銀行以獲得銀行貸款，這類信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致低效率企業(yè)獲得高水平的銀行貸款，引發(fā)第一類信貸錯(cuò)配。商業(yè)銀行在對(duì)客戶進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的過程中，會(huì)考察企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤(rùn)率等一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)。因此，企業(yè)有進(jìn)行盈余管理或虛構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)告的動(dòng)機(jī)以達(dá)到相應(yīng)的評(píng)級(jí)要求，獲得銀行貸款。已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理行為能使企業(yè)獲得更多的銀行貸款，而我國(guó)的商業(yè)銀行無法識(shí)別企業(yè)的盈余管理行為。通過盈余管理獲得銀行貸款的企業(yè)往往自身不滿足獲得銀行貸款的條件，他們很可能存在虧損、高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等問題。低效益的企業(yè)通過不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)占有了信貸資源，屬于第一類信貸錯(cuò)配。

信息不對(duì)稱引發(fā)的信貸錯(cuò)配不是銀行的主動(dòng)選擇，因而屬于無意識(shí)錯(cuò)配行為。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：在其他條件不變的情況下，導(dǎo)致劣質(zhì)的企業(yè)無法被銀行識(shí)別的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致第一類信貸資源錯(cuò)配。

H3：在其他條件不變的情況下，導(dǎo)致優(yōu)秀的企業(yè)無法被銀行識(shí)別的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致第二類信貸資源錯(cuò)配。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，樣本區(qū)間為2008——2018年，所有數(shù)據(jù)來源于wind資訊和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。剔除金融業(yè)公司和數(shù)據(jù)缺失的樣本后，共得到32 568個(gè)觀測(cè)值。為控制極端值的影響，我們對(duì)連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。

（二）模型設(shè)定與變量定義

現(xiàn)有的相關(guān)研究中，張佩和馬弘用企業(yè)的投資效率來衡量信貸資源錯(cuò)配，魯曉東用四大國(guó)有商業(yè)銀行占銀行總信貸的比重和國(guó)有商業(yè)銀行的存貸比來衡量金融錯(cuò)配，其他關(guān)于金融錯(cuò)配的衡量還包括全要素生產(chǎn)率損失或是企業(yè)的資金成本對(duì)平均成本的偏離度等。企業(yè)的投資效率必須結(jié)合企業(yè)信貸資源的獲得情況才能反映信貸錯(cuò)配是否發(fā)生，而四大國(guó)有商業(yè)銀行占銀行總信貸的比重和全要素生產(chǎn)率損失等是在宏觀層面上對(duì)金融錯(cuò)配進(jìn)行衡量，企業(yè)的資金成本對(duì)平均成本的偏離度反映的是企業(yè)所有債權(quán)資本而不單單是信貸資源的配置情況，且該度量默認(rèn)行業(yè)與行業(yè)間是不存在金融錯(cuò)配的，錯(cuò)配只發(fā)生在行業(yè)內(nèi)。鑒于此，本文認(rèn)為現(xiàn)有的衡量方法仍需改進(jìn)，因此根據(jù)信貸錯(cuò)配的定義，本文用企業(yè)獲得的銀行貸款與其效率間的不匹配來衡量信貸錯(cuò)配。具體衡量方法如下：

如圖1所示，本文根據(jù)企業(yè)銀行貸款與期初總資產(chǎn)之比的大小分年份分行業(yè)將樣本分為高水平銀行貸款組和低水平銀行貸款組1，同時(shí)按照企業(yè)的效率將其分為高效率組和低效率組。參考前人的研究，我們用企業(yè)的成長(zhǎng)性2來衡量企業(yè)的效率。同時(shí)屬于高水平銀行貸款組和低效率組的觀測(cè)值存在第一類信貸錯(cuò)配，用CM1表示；同時(shí)屬于低水平銀行貸款組和高效率組的觀測(cè)值存在第二類信貸錯(cuò)配，用CM2表示。

其中被解釋變量CM2i，t表示第二類信貸錯(cuò)配，如果公司i第t年遭受了第二類信貸錯(cuò)配，CM2取1，否則取零。本文認(rèn)為高新技術(shù)企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)更不容易被識(shí)別，因此與銀行間的信息不對(duì)稱更高，故采用這兩個(gè)變量衡量導(dǎo)致優(yōu)秀的企業(yè)無法被銀行識(shí)別的信息不對(duì)稱。如果企業(yè)i在第t年為國(guó)家認(rèn)證的高新技術(shù)企業(yè)，則High_techi，t取1，否則為零。Newi，t用以衡量企業(yè)是否為初創(chuàng)企業(yè)，如果公司i在第t年成立不超過5年則New取值為1，否則為零。

四、實(shí)證結(jié)果及其分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和變量間相關(guān)系數(shù)

表1列報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相互間的相關(guān)系數(shù)。在2008——2018年間的32 568個(gè)觀測(cè)值中，SOE、BC、High_tech和New的均值分別表明樣本中31.4%的企業(yè)屬于國(guó)有企業(yè)，11%的企業(yè)與銀行具有密切關(guān)系，50.6%的企業(yè)曾經(jīng)獲得過高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證，2.6%的企業(yè)屬于不超過5年的初創(chuàng)企業(yè)。國(guó)有性質(zhì)（SOE）、企業(yè)規(guī)模（Size）、具有銀企關(guān)系（BC）和正向盈余管理（PEM）與第一類信貸錯(cuò)配（CM1）顯著正相關(guān)，與第二類信貸錯(cuò)配（CM2）顯著負(fù)相關(guān)，與預(yù)期一致；高新技術(shù)企業(yè)（High_tech）和初創(chuàng)企業(yè)（New）與第二類信貸錯(cuò)配（CM2）顯著正相關(guān)，與第一類信貸錯(cuò)配（CM1）顯著負(fù)相關(guān)，與預(yù)期一致。

（二）回歸結(jié)果分析

1.信貸歧視和信息不對(duì)稱對(duì)信貸錯(cuò)配的直接作用檢驗(yàn)

表2列示了logit回歸的結(jié)果，列（1）至列（6）分別以CM1、CM1（S）、CM1（L） 、CM2、CM2（S）、CM2（L）為因變量，其中CM1（S）、CM2（S）是采用短期借款度量的兩類信貸錯(cuò)配；CM1（L）、CM2（L）是采用長(zhǎng)期借款度量的兩類信貸錯(cuò)配。列（1）至列（3）中，SOE和Size的系數(shù)均顯著為正，說明所有制歧視和規(guī)模歧視對(duì)第一類信貸錯(cuò)配有正向作用；BC的結(jié)果同樣顯著為正，說明關(guān)系歧視對(duì)第一類信貸錯(cuò)配有促進(jìn)作用；PEM的系數(shù)均顯著為正，說明導(dǎo)致劣質(zhì)企業(yè)無法被銀行識(shí)別的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致第一類信貸錯(cuò)配，正向盈余管理會(huì)導(dǎo)致低效率的企業(yè)獲得高水平的銀行貸款。假設(shè)H1和H2得到支撐。

表2列（4）至列（6）的結(jié)果顯示，High_tech和New的系數(shù)均顯著為正，表明導(dǎo)致優(yōu)秀的企業(yè)無法被銀行識(shí)別的信息不對(duì)稱越嚴(yán)重越容易發(fā)生高效率企業(yè)獲得低額銀行貸款的情況。假設(shè)H3得到支撐。

2.信貸歧視和信息不對(duì)稱對(duì)信貸錯(cuò)配的間接作用檢驗(yàn)

信貸歧視使得信貸資源大量被國(guó)有、大規(guī)模和具有特殊關(guān)系的企業(yè)占有，即使是低效率的企業(yè)也能獲得高額的銀行貸款；與此同時(shí)，非國(guó)有、中小規(guī)模和不具有特殊關(guān)系的企業(yè)僅能獲得有限的信貸資源，高效率的企業(yè)也只能獲得低額的銀行貸款。資源的稀缺性反映出，信貸歧視在直接導(dǎo)致第一類信貸錯(cuò)配的同時(shí)會(huì)間接導(dǎo)致第二類信貸錯(cuò)配。

為了檢驗(yàn)信貸歧視和信息不對(duì)稱對(duì)信貸錯(cuò)配的間接作用，我們?cè)谀Ｐ停?）和模型（3）的基礎(chǔ)上分別添加了其他的影響因素，logit回歸結(jié)果如表3所示?？梢钥吹玫剑诹校?）至列（3）的回歸結(jié)果中，SOE、Size和PEM的系數(shù)與表2的結(jié)果類似，同樣顯著為正。High_tech和New的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明第一類信貸錯(cuò)配在非高新企業(yè)和非初創(chuàng)企業(yè)中存在更普遍，導(dǎo)致優(yōu)秀企業(yè)無法被銀行識(shí)別的信息不對(duì)稱會(huì)間接導(dǎo)致第一類信貸錯(cuò)配問題。

表3列（4）至列（6）分別以CM2、CM2（S）和CM2（L）為因變量，三個(gè)回歸中SOE、Size和PEM的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明第二類信貸錯(cuò)配現(xiàn)象在非國(guó)有或小規(guī)?；蚍钦蛴喙芾淼钠髽I(yè)中更為普遍，信貸資源大量被國(guó)有、大規(guī)模和進(jìn)行盈余管理的企業(yè)占有，導(dǎo)致另一類企業(yè)僅能獲得有限的信貸資源，高效率的企業(yè)也只能獲得低額的銀行貸款，說明信貸歧視和導(dǎo)致劣質(zhì)企業(yè)無法被銀行識(shí)別的信息不對(duì)稱會(huì)間接導(dǎo)致第二類信貸錯(cuò)配。列（4）至列（6）中High_tech和New的系數(shù)均顯著為正，與表3中的結(jié)果類似，再次支撐了本文導(dǎo)致優(yōu)秀的企業(yè)無法被銀行識(shí)別的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致第二類信貸錯(cuò)配的假設(shè)。

3.進(jìn)一步討論

為了探討規(guī)模歧視及信息不對(duì)稱對(duì)信貸錯(cuò)配的作用在國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)之間是否存在顯著差異，即企業(yè)的所有制屬性對(duì)其他因素與信貸錯(cuò)配之間的關(guān)系是否有調(diào)節(jié)作用，我們?cè)谠心Ｐ偷幕A(chǔ)上添加了SOE與Size、 BC、PEM、High_tech、New的交互項(xiàng)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。其中，列（1）和列（2）匯報(bào)了以CM1為因變量的結(jié)果，列（3）和列（4）匯報(bào)了以CM2為因變量的結(jié)果。

可以看到，列（1）和列（2）中Size和BC的系數(shù)顯著為正，而SOE_Size和SOE_BC的系數(shù)顯著為負(fù)，說明相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，在非國(guó)有企業(yè)中，規(guī)模歧視和關(guān)系歧視對(duì)信貸錯(cuò)配的促進(jìn)作用更加顯著。PEM和SOE_ PEM的系數(shù)均顯著為正，說明在國(guó)有企業(yè)中，劣質(zhì)企業(yè)無法被銀行識(shí)別的現(xiàn)象更普遍，由此導(dǎo)致更顯著的信貸錯(cuò)配問題。列（3）和列（4）中，High_tech和New的系數(shù)顯著為正，而SOE_Htech在列（3）中顯著為負(fù)，SOE_New在列（4）中顯著為正，說明高新技術(shù)企業(yè)更易出現(xiàn)第二類信貸錯(cuò)配的現(xiàn)象在非國(guó)有企業(yè)中更普遍，而不超過5年的初創(chuàng)企業(yè)更易出現(xiàn)第二類信貸錯(cuò)配的現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中更普遍。

為了探討企業(yè)規(guī)模對(duì)其他因素與信貸錯(cuò)配之間的關(guān)系是否存在調(diào)節(jié)作用，我們?cè)谠心Ｐ偷幕A(chǔ)上添加了Size與SOE、BC、PEM、High_tech、New的交互項(xiàng)（檢驗(yàn)結(jié)果數(shù)據(jù)表略）。檢驗(yàn)結(jié)果表明，Size的調(diào)節(jié)作用和SOE的調(diào)節(jié)作用類似。相對(duì)于大規(guī)模企業(yè)，在小規(guī)模企業(yè)中，所有制歧視和關(guān)系歧視對(duì)信貸錯(cuò)配的促進(jìn)作用更加顯著。在大規(guī)模企業(yè)中，劣質(zhì)企業(yè)無法被銀行識(shí)別的現(xiàn)象更普遍，由此導(dǎo)致更顯著的信貸錯(cuò)配問題。高新技術(shù)企業(yè)更易出現(xiàn)第二類信貸錯(cuò)配的現(xiàn)象在小規(guī)模企業(yè)中更普遍，而不超過5年的初創(chuàng)企業(yè)更易出現(xiàn)第二類信貸錯(cuò)配的現(xiàn)象在大規(guī)模企業(yè)中更普遍。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和托賓Q值重新度量企業(yè)效率，重復(fù)前文回歸，結(jié)果與前文一致。

本文采用了如下兩種方法來排除企業(yè)自身較低的融資需求使其保持較低的貸款水平對(duì)實(shí)證結(jié)果帶來的影響：一是在總樣本中剔除零杠桿企業(yè)，二是在總樣本中剔除外部融資需求低的企業(yè)。

參考前人研究，本文將零杠桿企業(yè)定義為短期借款和長(zhǎng)期借款合計(jì)為零的企業(yè)。原樣本中共有5759個(gè)觀測(cè)值屬于零杠桿企業(yè)，將其剔除后重新計(jì)算CM1、CM2并進(jìn)行回歸分析，研究結(jié)果與前文一致。

此外，本文用企業(yè)的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率之差作為衡量企業(yè)外部融資需求的指標(biāo)。其中，可持續(xù)增長(zhǎng)率=（留存利潤(rùn)率×ROE）/（1-留存利潤(rùn)率×ROE）。在原樣本的基礎(chǔ)上分別剔除了外部融資需求小于等于零的觀測(cè)值（15 622個(gè)）和外部融資需求小于分年度中位數(shù)的觀測(cè)值（16 281個(gè)）后，根據(jù)子樣本計(jì)算CM1、CM2重復(fù)前文的回歸分析，結(jié)果與前文一致。

五、結(jié)論

本文基于信貸資源錯(cuò)誤配置導(dǎo)致我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速下降、全要素生產(chǎn)率下降牽制我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的宏觀背景，試圖從微觀商業(yè)銀行行為選擇的角度較為全面的探討信貸錯(cuò)配產(chǎn)生的原因。根據(jù)信貸錯(cuò)配的定義，本文將其分為低效率的企業(yè)獲得高水平的銀行貸款（第一類信貸錯(cuò)配）和高效率企業(yè)獲得低水平銀行貸款（第二類信貸錯(cuò)配）兩類，采用滬深兩市A股上市公司2008——2018年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，信貸歧視會(huì)引發(fā)商業(yè)銀行的故意錯(cuò)配行為，所有制歧視、規(guī)模歧視和關(guān)系歧視會(huì)直接導(dǎo)致第一類信貸錯(cuò)配、間接導(dǎo)致第二類信貸錯(cuò)配；信息不對(duì)稱會(huì)引發(fā)商業(yè)銀行的無意識(shí)錯(cuò)配行為，導(dǎo)致優(yōu)秀企業(yè)不能被銀行識(shí)別的信息不對(duì)稱會(huì)直接導(dǎo)致第二類信貸錯(cuò)配、間接導(dǎo)致第一類信貸錯(cuò)配，而導(dǎo)致劣質(zhì)企業(yè)不能被銀行識(shí)別的信息不對(duì)稱會(huì)直接導(dǎo)致第一類信貸錯(cuò)配、間接導(dǎo)致第二類信貸錯(cuò)配。此外，在非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)中，關(guān)系歧視對(duì)第一類信貸錯(cuò)配的促進(jìn)作用更加顯著，這說明銀企關(guān)系是為了應(yīng)對(duì)商業(yè)銀行的所有制歧視和規(guī)模歧視而產(chǎn)生的，非國(guó)有中小企業(yè)為了能夠從有限的信貸資源中“分得一杯羹”，通過建立銀企關(guān)系來獲得更多的銀行貸款。而在國(guó)有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)中，存在更多由正向盈余管理引起的第一類信貸錯(cuò)配，這說明在國(guó)有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)相互之間的資源競(jìng)爭(zhēng)中，正向盈余管理是其獲得更多銀行貸款的手段之一。

為了緩解信貸錯(cuò)配的問題，在宏觀方面，應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)的市場(chǎng)化進(jìn)度，讓金融市場(chǎng)自身的有效性來對(duì)信貸資源進(jìn)行合理配置。在應(yīng)對(duì)所有制歧視和規(guī)模歧視上，國(guó)家可以控制商業(yè)銀行將信貸資源在國(guó)有大規(guī)模企業(yè)和非國(guó)有中小企業(yè)間的分配比例，或考慮成立專門的非國(guó)有中小企業(yè)發(fā)展銀行，專門面向優(yōu)質(zhì)的非國(guó)有中小企業(yè)發(fā)放貸款，扶持它們的發(fā)展，抑制商業(yè)銀行的故意錯(cuò)配現(xiàn)象。針對(duì)商業(yè)銀行的無意識(shí)錯(cuò)配行為，國(guó)家可成立專門的創(chuàng)新能力及成長(zhǎng)性評(píng)定專家組。類似于會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)公司開展的審計(jì)業(yè)務(wù)，創(chuàng)新能力及成長(zhǎng)性評(píng)定專家組可對(duì)我國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新能力進(jìn)行專業(yè)的評(píng)定，國(guó)家可根據(jù)評(píng)定結(jié)果對(duì)企業(yè)進(jìn)行幫扶，商業(yè)銀行也可根據(jù)評(píng)定結(jié)果對(duì)企業(yè)發(fā)放貸款?！秶?guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006—2020年）》已明確提出，2020年我國(guó)要進(jìn)入創(chuàng)新型國(guó)家行列，越來越多的高新技術(shù)企業(yè)將會(huì)誕生。成立專家評(píng)定小組將緩解商業(yè)銀行與企業(yè)間的信息不對(duì)稱問題，幫助高成長(zhǎng)性企業(yè)獲得信貸資源，進(jìn)而優(yōu)化信貸資源配置。企業(yè)自身也可以通過釋放正向信號(hào)的方式緩解其與商業(yè)銀行間的信息不對(duì)稱問題，為自己爭(zhēng)取更多的信貸資源，例如積極主動(dòng)的配合商業(yè)銀行的信用評(píng)級(jí)、授信調(diào)查等，降低商業(yè)銀行的信貸融通成本。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]趙堅(jiān).中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降的原因與應(yīng)對(duì)選擇[J].北京交通大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2016，（02）：15-27.

[2]于澤，陸怡舟，王聞達(dá).貨幣政策執(zhí)行模式、金融錯(cuò)配與我國(guó)企業(yè)投資約束[J].管理世界，2015，（09）：52-64.

[3]魯曉東.金融資源錯(cuò)配阻礙了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嗎[J].金融研究，2008，（04）：55-68.

[4]Hsieh C. & Klenow P. J. Misallocation and Manufacturing TFP in China and India[J]. Quarterly Journal of Economics， 2009， 124（4）， pp.1403-1438.

[5]Banerjee A. V. & Moll B. Why Does Misallocation Persist [J]. American Economic Journal： Macroeconomics， 2010， 2（1）， pp.189-206.

[6]張佩，馬弘.借貸約束與資源錯(cuò)配——來自中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].清華大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2012，（09）：1303-1308.

[7]楊光，孫浦陽(yáng)，龔剛.經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、成本約束與資源配置[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015，（02）：47-60.

[8]Guner N.， Ventura G.， Xu Y. Macroeconomic Implications of Size-dependent Policies[J]. Review of Economic Dynamics， 2008， 11（4）， pp.721-744.

[9]張敏，張勝，王成方，申慧慧.政治關(guān)聯(lián)與信貸資源配置效率——來自我國(guó)民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界，2010，（11）：143-153.

[10]李青原，李江冰，江春，Kevin X. D. Huang.金融發(fā)展與地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率——來自省級(jí)工業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2013，（2）：527-548.

[11]馬永強(qiáng)，賴?yán)?，曾建?盈余管理方式與信貸資源配置[J].會(huì)計(jì)研究，2014，（12）：39-45.

[12]靳來群.所有制歧視所致金融資源錯(cuò)配程度分析[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2015，（06）：36-44.

[13]徐思遠(yuǎn)，洪占卿.信貸歧視下的金融發(fā)展與效率拖累[J].金融研究，2016，（05）：51-64.

[14]Wei X.， Chen Y.， Zhou M.， Zhou Y. SOE Preference and Credit Misallocation： A Model and Some Evidence from China[J]. Economics Letters， 2016， 138， pp.38-41.

[15]方軍雄.所有制、制度環(huán)境與信貸資金配置[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，（12）：82-92.

[16]Brandt L. & Li H. Bank Discrimination in Transition Economies： Ideology， Information， or Incentives [J]. Journal of Comparative Economics， 2003， 31（3）， pp.387-413.

[17]Kornai J. Resource-Constrained Versus DemandConstrained Systems[J]. Econometrica， 1979， 47（4）， pp.801-819.

[18]劉小玄.中國(guó)工業(yè)企業(yè)的所有制結(jié)構(gòu)對(duì)效率差異的影響——1995年全國(guó)工業(yè)企業(yè)普查數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2000，（02）：17-25.

[19]張捷，王霄.中小企業(yè)金融成長(zhǎng)周期與融資結(jié)構(gòu)變化[J].世界經(jīng)濟(jì)，2002，（09）：63-70.

[20]Claessens S.， Feijen E.， Laeven L. Political Connections and Preferential Access to Finance： The Role of Campaign Contributions[J]. Journal of Financial Economics， 2008， 88，（3）， pp.554-580.

[21]余明桂，潘紅波.政治關(guān)系、制度環(huán)境與民營(yíng)企業(yè)銀行貸款[J].管理世界，2008，（08）：9-21.

[22]何韌，劉兵勇，王婧婧.銀企關(guān)系、制度環(huán)境與中小微企業(yè)信貸可得性[J].金融研究，2012，（11）：103-115.

[23]祝繼高.銀行與企業(yè)交叉持股的理論與依據(jù)——基于國(guó)際比較的研究[J].國(guó)際金融研究，2012，（02）：58-68.

[24]郭牧炫，廖慧.民營(yíng)企業(yè)參股銀行的動(dòng)機(jī)與效果研究——以上市民營(yíng)企業(yè)為例[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2013，（02）：85-92.

[25]Stiglitz J. E. & Weiss A. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information[J]. The American Economic Review， 1981， 71（3）， pp.393-410.

[26]Bernanke B. S. & Gertler M. Inside the Black Box： the Credit Channel and Monetary Policy Transmission[J]. Journal of Economic Perspective， 1995， 4， pp.43-56.

[27]陸正飛，祝繼高，孫便霞.盈余管理、會(huì)計(jì)信息與銀行債務(wù)契約[J].管理世界，2008，（03）：152-158.

[28]邵挺.金融錯(cuò)配、所有制結(jié)構(gòu)與資本回報(bào)率：來自1999～2007年我國(guó)工業(yè)企業(yè)的研究，[J].金融研究，2010（09）：51-68.

[29]周煜皓，張盛勇.金融錯(cuò)配、資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)[J].會(huì)計(jì)研究，2014，（08）：75-80.

[30]Dechow P. M.， Sloan R. G.， Sweeney A. P. Detecting Earnings Management[J]. The Accounting Review， 1995， 70（2）， pp.193-225.