宋曼 卓建偉

摘 要：用當前機器學(xué)習領(lǐng)域最為前沿的LightGBM算法研究大股東進行股權(quán)質(zhì)押的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，大股東以往累計質(zhì)押比例是影響大股東股權(quán)質(zhì)押的最重要的因素。除此之外，大股東股權(quán)質(zhì)押更多受到融資約束和資金需求的影響，具體表現(xiàn)為資產(chǎn)規(guī)模小的中小企業(yè)、增長速度快的成長性企業(yè)的大股東更有可能發(fā)生股權(quán)質(zhì)押。與國有企業(yè)相比，資產(chǎn)規(guī)模對民營企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押的影響更大。加強對大股東股權(quán)質(zhì)押的強制性披露，增強對中小企業(yè)及民營企業(yè)的金融服務(wù)，促進民營企業(yè)及中小企業(yè)自身良好發(fā)展，有助于緩解大股東股權(quán)質(zhì)押問題、穩(wěn)定資本市場。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;影響因素;機器學(xué)習模型

Abstract：This paper uses the most advanced LightGBM algorithm in the current machine learning field to study what makes the largest shareholder be involved in the equity pledge. The study found that the cumulative pledge ratio of the largest shareholder is the most important factor affecting the equity pledge. In addition， the equity pledge of the largest shareholder is more affected by financing constraints and the capital needs. Compared with state-owned enterprises， the scale of assets has a greater impact on the equity pledge of private enterprises. Strengthen the mandatory disclosure of the equity pledge of major shareholders， enhance the financial services for small and medium-sized enterprises and private enterprises and promote the good development of private enterprises and small and medium-sized enterprises to stabilize the capital market.

Key words：equity pledge; influencing factors; machine learning model

1 文獻綜述及研究假設(shè)

1.1 文獻綜述

現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究大多研究股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果，有關(guān)股權(quán)質(zhì)押背后影響因素的研究仍占少數(shù)。徐壽福等（2016）以2005—2014年中國A股上市公司的股權(quán)質(zhì)押行為為研究對象，得到結(jié)論：大股東股權(quán)質(zhì)押具有選擇股票市場時機的特點，當股票價格被高估時，大股東股權(quán)質(zhì)押的意愿更強，且公司財務(wù)狀況欠佳、現(xiàn)金流緊缺時，大股東越有股權(quán)質(zhì)押的動機。關(guān)于公司治理因素對大股東股權(quán)質(zhì)押動機的影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機制的重要組成部分。王斌等（2013）從大股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、持股比例等角度研究對大股東股權(quán)質(zhì)押的影響，研究表明：相比國有大股東，民營大股東更易于采用股權(quán)質(zhì)押;大股東持股比例越高，其質(zhì)押意愿越低。李旎和鄭國堅（2015）研究認為，市值管理促進了股票價格的平穩(wěn)上漲，從而有助于控股股東的股權(quán)質(zhì)押融資。

前述文獻為本文的研究提供了有益的參考，但是在以下幾個方面的關(guān)注存在不足：（1）已有文獻多選擇單方面的因素研究，而大股東股權(quán)質(zhì)押牽扯到多方利益，這樣難以形成完整的體系。（2）造成大股東股權(quán)質(zhì)押有諸多因素，其中對大股東股權(quán)質(zhì)押影響相對更為重要的因素是什么有待研究。（3）現(xiàn)有文獻少有對國有企業(yè)和民營企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押分別來研究，在中國資本市場上，大股東因國有、民營屬性對上市公司存在重大影響，分開研究更有意義。（4）已有關(guān)于大股東股權(quán)質(zhì)押影響因素的研究采用傳統(tǒng)回歸方法，目前越來越多機器學(xué)習前沿算法被用于資本市場領(lǐng)域，比如上海證券交易所越來越重視用機器學(xué)習的方法對市場交易行為及交易主體進行監(jiān)管，而學(xué)術(shù)領(lǐng)域尚未有研究將數(shù)據(jù)挖掘應(yīng)用于上市公司股東行為領(lǐng)域。

基于此，本文試圖在以下幾個方面有所貢獻：（1）對于不同的市場主體而言，上市公司大股東的股權(quán)質(zhì)押具有不同的意義。監(jiān)管機構(gòu)的出發(fā)點是減少市場風險，防止上市公司控股股東侵占公司及中小股東的利益，投資者的出發(fā)點是通過上市公司公開的信息判斷其市場表現(xiàn)，債權(quán)人的出發(fā)點是預(yù)判企業(yè)償債能力。本文綜合多方面因素研究造成股權(quán)質(zhì)押行為最重要的動機是什么，以讓監(jiān)管機構(gòu)、債權(quán)人、投資者更有針對性地去監(jiān)督大股東的股權(quán)質(zhì)押行為。（2）對不同股權(quán)性質(zhì)的公司做進一步研究，分別分析國有企業(yè)和民營企業(yè)的大股東股權(quán)質(zhì)押行為的影響因素。（3）研究方法的創(chuàng)新，采用LightGBM機器學(xué)習模型對大股東股權(quán)質(zhì)押行為做深入研究，提高了模型精度。

1.2 機理分析與研究假設(shè)

本文從出質(zhì)人及質(zhì)權(quán)人兩個角度去分析大股東股權(quán)質(zhì)押的影響因素：一方面，分析出質(zhì)人即大股東股權(quán)質(zhì)押的動機;另一方面，分析質(zhì)權(quán)人即銀行、券商等金融機構(gòu)愿意以股權(quán)質(zhì)押的方式貸款給大股東的理由。

從大股東的角度分析，其股權(quán)質(zhì)押的動機主要有以下幾個方面：第一，融資需求及外部融資約束。艾大力、王斌（2012）指出大股東資金短缺是導(dǎo)致其股權(quán)質(zhì)押行為的直接誘因。國有企業(yè)具有政府背景，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)面臨較嚴格的融資約束（王彥超，2009）。第二，變相套現(xiàn)或“掏空”公司利益，郝項超、梁琪（2009）研究發(fā)現(xiàn)，公司價值隨大股東股權(quán)質(zhì)押比例的上升而下降，股權(quán)質(zhì)押行為會表現(xiàn)出強化侵占效應(yīng)，大股東股權(quán)質(zhì)押后更易掏空上市公司和侵占中小股東利益 。另外，大股東與小股東之間存在代理問題，羅本德（2007）認為上市公司大股東常常利用控制權(quán)侵占中小股東利益。第三，轉(zhuǎn)移股價波動風險。當股價跌到使得質(zhì)押品市值低于股權(quán)質(zhì)押所得的資金時，大股東可能會選擇放棄收回質(zhì)押品。因此，在經(jīng)濟下行周期，比如在2018年，資本市場股價“大跳水”，大股東為了規(guī)避股權(quán)轉(zhuǎn)讓限售期和轉(zhuǎn)讓份額的限制，采取股權(quán)質(zhì)押的方式轉(zhuǎn)移股權(quán)價值波動帶來的風險。

從質(zhì)權(quán)人的角度分析，其主要考慮大股東能否如約歸還本息，主要考察公司以下兩個方面：第一，公司的經(jīng)營狀況。質(zhì)權(quán)人最關(guān)注的是質(zhì)押品質(zhì)量。對于股權(quán)質(zhì)押來說，質(zhì)押品即為大股東的股權(quán)。因此，公司的盈利能力、還款能力越好，股權(quán)質(zhì)量越高，質(zhì)權(quán)人越愿意貸款給大股東。第二，公司股價表現(xiàn)。大股東與債權(quán)人之間信息不對稱，現(xiàn)實的資本市場中，質(zhì)權(quán)人很難準確把握影響公司內(nèi)在價值的信息，就會參考公司的股票價格做出貸款決策。黃宏斌和劉志遠（2013）研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與上市公司獲得的信貸資源之間呈正相關(guān)關(guān)系，這說明一般情況下，公司股價表現(xiàn)越好，銀行等金融機構(gòu)放貸意愿越強。

基于以上分析，本文做出以下假設(shè)：

H1：上市公司的總資產(chǎn)規(guī)模、上市年限、公司年齡、股權(quán)性質(zhì)等反映融資能力的因素以及營業(yè)收入增長率、凈資產(chǎn)增長率、銷售現(xiàn)金比率、資金缺口占總資產(chǎn)比例等反映資金需求的指標會影響大股東股權(quán)質(zhì)押。資產(chǎn)規(guī)模小、成立時間短的中小企業(yè)，抵御風險能力弱、融資能力有限，比較難通過銀行嚴格的信貸政策，大股東更容易發(fā)生股權(quán)質(zhì)押融資。增長速度比較快的成長性企業(yè)，需要大量資金來進行規(guī)模擴張，大股東更容易股權(quán)質(zhì)押。

H2：資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、流動比率等分別反映公司盈利能力、還款能力的經(jīng)營狀況指標會影響大股東股權(quán)質(zhì)押。

H3：股價區(qū)間漲跌幅（一年）、市盈率、托賓Q反映公司股價表現(xiàn)的指標會影響大股東股權(quán)質(zhì)押。在股權(quán)質(zhì)押過程中，質(zhì)權(quán)人按照被質(zhì)押股份的一定比率來發(fā)放貸款，較高的股價有助于大股東獲取更多的資金。

H4：大股東以往累計質(zhì)押比例、公司以往累計質(zhì)押比例會影響大股東股權(quán)質(zhì)押。

H5：股權(quán)集中度、第二至第十大股東持股比例合計、管理層年度薪酬總額會影響大股東股權(quán)質(zhì)押。

H6：行業(yè)和經(jīng)濟周期會影響大股東股權(quán)質(zhì)押。股票資本市場、信貸政策都與經(jīng)濟周期緊密相關(guān)，這兩者都會直接影響大股東股權(quán)質(zhì)押。

2 數(shù)據(jù)及模型

2.1 數(shù)據(jù)與樣本

本文研究對象為全部A股上市公司，企業(yè)和行業(yè)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，企業(yè)景氣指數(shù)數(shù)據(jù)來源于中國經(jīng)濟網(wǎng)。研究樣本為2013—2017年A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，剔除金融行業(yè)及各變量缺失值后，最終得到13904個觀測值。

2.2 變量測度

1. 被解釋變量

大股東股權(quán)質(zhì)押：第一大股東當年有新增股權(quán)質(zhì)押時取1，否則取0。

2. 解釋變量，見表1。

2.3 模型構(gòu)建

本文使用邏輯回歸模型、LightGBM機器學(xué)習模型進行建模并進行比較分析，對比算法的F1值、AUC值。F1值是精確率和召回率的綜合評價指標，F(xiàn)1值越高，模型精確度越高;AUC值衡量模型準確度，AUC越高，模型的區(qū)分能力越好。

邏輯回歸模型的F1值、AUC值分別為0.805、0.947;LightGBM機器學(xué)習模型的F1值、AUC值分別為0.838、0.983。

可以看出，相比傳統(tǒng)的邏輯回歸模型，LightGBM機器學(xué)習模型有更好的擬合結(jié)果、更高的精確度。

3 結(jié)果分析

3.1 樣本均值T檢驗

以大股東有無股權(quán)質(zhì)押將樣本分成兩組，做樣本均值T檢驗，結(jié)果如表2所示。

由表2可以發(fā)現(xiàn)，在大股東有股權(quán)質(zhì)押和大股東無股權(quán)質(zhì)押的兩組樣本中，所有解釋變量的均值都有明顯的差異?？偨Y(jié)來說，資金需求、融資能力、經(jīng)營狀況、股價表現(xiàn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、以往累計質(zhì)押比例、經(jīng)濟周期都會顯著影響大股東股權(quán)質(zhì)押。

大股東有股權(quán)質(zhì)押一組中：大股東以往累計質(zhì)押比例均值為28.07%，民營企業(yè)占比為93%，凈資產(chǎn)增長率均值為53.9%，均顯著高于大股東無股權(quán)質(zhì)押一組的均值;總資產(chǎn)對數(shù)的均值為9.50，顯著低于大股東無股權(quán)質(zhì)押一組。這說明民營企業(yè)、增長速度較快的成長性企業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模小的中小企業(yè)的大股東更容易發(fā)生股權(quán)質(zhì)押。

3.2 基于LightGBM模型的大股東股權(quán)質(zhì)押的影響因素研究

上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押受到諸多因素影響，本文選取了21個因素來研究其對大股東股權(quán)質(zhì)押行為的影響。它們對模型的貢獻程度是不一樣的，各因素的重要性程度可以用LightGBM模型中的特征重要性指標來衡量。

由圖2可以看出，大股東以往累計質(zhì)押比例是影響大股東當年股權(quán)質(zhì)押的最重要因素。另外，大股東股權(quán)質(zhì)押更多受到融資約束及資金需求的影響，總資產(chǎn)、上市年限、凈資產(chǎn)增長率、資金缺口發(fā)揮了比較重要的作用。結(jié)合樣本均值T檢驗的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，公司的資產(chǎn)規(guī)模越小、上市年限越短、凈資產(chǎn)增長率越高、資金缺口占總資產(chǎn)比例越高，大股東股權(quán)質(zhì)押的概率越大。這是因為，中小企業(yè)抵御風險能力弱、融資能力有限，大股東更容易發(fā)生股權(quán)質(zhì)押;成長速度較快的企業(yè)更需要資金來擴張規(guī)模，大股東更有可能發(fā)生股權(quán)質(zhì)押。

3.3 國有企業(yè)和民營企業(yè)的大股東股權(quán)質(zhì)押影響因素研究

將上市公司按照民營企業(yè)和國有企業(yè)分成兩組，基于LightGBM模型，對兩組樣本分別進行大股東股權(quán)質(zhì)押影響因素分析，得出模型的各類評估指標如表3所示。從表3中的各項評估指標來看，兩組均得到了較好的效果。

選取總體樣本中重要性特征值較大的因素，得到如圖3所示的分組特征重要性。

由圖3可以看出：第一，無論對國有企業(yè)還是民營企業(yè)，大股東股權(quán)質(zhì)押最重要的影響因素是大股東以往累計質(zhì)押比例。第二，相對國有企業(yè)，民營企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押受到資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)集中度、上市年限、凈資產(chǎn)增長率的影響更大。這是因為，小型的民營企業(yè)抵御風險能力弱，又不像國企有政府的信用做背書，而我國商業(yè)銀行出于風險把控的角度，對民營企業(yè)的放貸保持謹慎的風險導(dǎo)向風格，尤其是體量規(guī)模小的民營企業(yè)，很難從銀行拿到較大的授信額度，信用貸款難度較大。因此，小規(guī)模的民營企業(yè)的大股東更容易通過股權(quán)質(zhì)押的方式融資。

4 結(jié)論

第一，機器學(xué)習模型可以被應(yīng)用于大股東股權(quán)質(zhì)押的研究領(lǐng)域，LightGBM模型作為當前機器學(xué)習領(lǐng)域最為前沿的算法，可以取得比傳統(tǒng)邏輯回歸模型更精確可靠的計算結(jié)果，這為以后大股東股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域的研究提供了新的思路。第二，大股東以往累計質(zhì)押比例是影響大股東股權(quán)質(zhì)押最重要的因素。這意味著，首先，大股東進行股權(quán)質(zhì)押的行為在時間上有連續(xù)性，以往進行過股權(quán)質(zhì)押，則此后更容易進行股權(quán)質(zhì)押，即股權(quán)質(zhì)押具有“一發(fā)不可收拾”的、“成癮”的特征。其次，大股東股權(quán)質(zhì)押更多受到大股東自身意志的影響，具有一定程度的隨意性，相較于減持、關(guān)聯(lián)交易等受到董事會、股東大會約束的行為，股權(quán)質(zhì)押受到公司治理層的約束較小。第三，中小企業(yè)、上市年限短的企業(yè)、成長性企業(yè)的大股東更容易發(fā)生股權(quán)質(zhì)押。第四，相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押行為對重要的影響因素更為敏感。這也反映了兩點：（1）當前民營企業(yè)發(fā)展的困境，即相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)進行融資的難度更大，在資本市場上相對于國有企業(yè)處于弱勢地位。（2）民營企業(yè)大股東有更強烈的動機，變相地將股票資產(chǎn)變現(xiàn)。

參考文獻：

[1] KEE H C， STEPHEN W P. A simple approximation of Tobin′s Q[J].Financial Management，1994， 23（3）：70-74.

[2] 艾大力，王斌.論大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財務(wù)：影響機理與市場反應(yīng)[J].北京工商大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2012，27（4）：72-76.

[3] 官本仁.股權(quán)質(zhì)押的特征、優(yōu)勢與風險防范[J].亞太經(jīng)濟，2003（5）：93-94.

[4] 龔俊瓊.我國上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的動機及后果[J].當代經(jīng)濟，2015（20）：12-13.

[5] 郝項超，梁琪.最終控制人股權(quán)質(zhì)押損害公司價值么？[J].會計研究，2009（7）：57-63，96.

[6] 黃宏斌，劉志遠.投資者情緒與企業(yè)信貸資源獲取[J].投資研究，2013，32（2）：13-29.

[7] 李旎，鄭國堅.市值管理動機下的控股股東股權(quán)質(zhì)押融資與利益侵占[J].會計研究，2015（5）：42-49，94.

[8] 羅本德.論大股東與中小股東的利益沖突[J].社會科學(xué)研究，2007（3）：90-94.

[9] 潛力，胡援成.經(jīng)濟周期、融資約束與資本結(jié)構(gòu)的非線性調(diào)整[J].世界經(jīng)濟，2015，38（12）：135-158.

[10] 王斌，蔡安輝，馮洋.大股東股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險與公司業(yè)績[J].系統(tǒng)工程理論與實踐，2013，33（7）：1762-1773.

[11] 王彥超.融資約束、現(xiàn)金持有與過度投資[J].金融研究，2009（7）：121-133.

[12] 徐壽福，賀學(xué)會，陳晶萍.股權(quán)質(zhì)押與大股東雙重擇時動機[J].財經(jīng)研究，2016，42（6）：74-86.

[13] 鄭國堅，林東杰，林斌.大股東股權(quán)質(zhì)押、占款與企業(yè)價值[J].管理科學(xué)學(xué)報，2014，17（9）：72-87.