楊瑞平 閆雪菲 袁文昱

【摘 要】 在商品運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)上努力開(kāi)展資本運(yùn)營(yíng)是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)，提高盈余持續(xù)性是實(shí)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑，如何有效開(kāi)展資本運(yùn)營(yíng)，服務(wù)好商品運(yùn)營(yíng)，是當(dāng)前實(shí)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展要處理好的重要問(wèn)題。采用2013—2018年我國(guó)滬深A(yù)股非金融類(lèi)公司和房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)，研究金融資產(chǎn)配置及其結(jié)構(gòu)對(duì)于實(shí)體企業(yè)盈余持續(xù)性的影響，結(jié)果表明：金融資產(chǎn)配置總額越大，實(shí)體企業(yè)盈余持續(xù)性越差。但持有長(zhǎng)期股權(quán)投資占比越高，實(shí)體企業(yè)盈余持續(xù)性越強(qiáng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資對(duì)應(yīng)于持續(xù)性的增強(qiáng)作用更加顯著。研究結(jié)論表明，要實(shí)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)限制金融資產(chǎn)配置，努力提高能夠直接服務(wù)商品運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)期股權(quán)投資的比重，這對(duì)于國(guó)有實(shí)體企業(yè)尤為重要。

【關(guān)鍵詞】 實(shí)體企業(yè); 盈余持續(xù)性; 金融資產(chǎn)配置; 長(zhǎng)期股權(quán)投資; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F234.4 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）13-0022-07

一、引言

黨的十九大報(bào)告指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。國(guó)民經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展根本上取決于企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展（任保平等，2018），特別是實(shí)體企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。實(shí)體企業(yè)要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，應(yīng)當(dāng)“聚焦主業(yè)突出主業(yè)，強(qiáng)化戰(zhàn)略引領(lǐng)，明確主業(yè)發(fā)展目標(biāo)和重點(diǎn)，推動(dòng)技術(shù)、人才、資金等各類(lèi)資源要素向主業(yè)集中，做強(qiáng)做實(shí)做精主業(yè)，不斷增強(qiáng)核心業(yè)務(wù)盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力”（習(xí)近平，2017）。這樣做，一方面實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、確保其在市場(chǎng)中的地位，另一方面使得企業(yè)在已占優(yōu)的競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域以及未來(lái)的市場(chǎng)擴(kuò)張中保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、持續(xù)穩(wěn)定獲利，能夠保證企業(yè)在一段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)穩(wěn)健成長(zhǎng)，即實(shí)現(xiàn)了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展（蔡維燦，2010）。衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的一個(gè)重要指標(biāo)是企業(yè)盈余持續(xù)性。因此，盈余持續(xù)性是衡量實(shí)體企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的一個(gè)重要指標(biāo)。

現(xiàn)代實(shí)體企業(yè)要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，不但要堅(jiān)持做好主業(yè)，做大做強(qiáng)商品運(yùn)營(yíng)，而且要努力開(kāi)展資本運(yùn)營(yíng)，服務(wù)好商品運(yùn)營(yíng)。但是，近年來(lái)，由于金融政策的寬松和房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度發(fā)展，使得實(shí)體企業(yè)出現(xiàn)了過(guò)度金融化引發(fā)的“脫實(shí)向虛”問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)被成倍放大[1-2]，因此，2017年7月，中央金融工作會(huì)議提出“讓金融回歸本源，服從服務(wù)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，把更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為金融工作的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)”。那么，目前實(shí)體企業(yè)如何配置金融資產(chǎn)，搞好資本運(yùn)營(yíng)，才能利用好商品和資本市場(chǎng)，服務(wù)好主業(yè)發(fā)展，提高盈余可持續(xù)性的問(wèn)題？

為此，本文根據(jù)2013—2018年滬深A(yù)股非金融類(lèi)公司和房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究金融資產(chǎn)配置及其結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體企業(yè)盈余持續(xù)性的影響，以及企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：金融資產(chǎn)配置總額越大，實(shí)體企業(yè)盈余持續(xù)性越差。但長(zhǎng)期股權(quán)投資占比越高，實(shí)體企業(yè)盈余持續(xù)性越強(qiáng)。國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資對(duì)盈余持續(xù)性的增強(qiáng)作用更加顯著。

本文主要有以下貢獻(xiàn)：第一，已有文獻(xiàn)大多將金融資產(chǎn)配置作為一個(gè)整體，研究其后果影響，本文則深入觀察金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（長(zhǎng)期股權(quán)投資占比）的后果影響，使研究更加深刻。第二，與已有文獻(xiàn)研究金融資產(chǎn)配置對(duì)宏觀貨幣政策、資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、企業(yè)杠桿率、投資波動(dòng)、企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)價(jià)值等的影響不同，本文則研究金融資產(chǎn)配置對(duì)實(shí)體企業(yè)盈余持續(xù)性的影響，旨在為實(shí)體企業(yè)搞好資本運(yùn)營(yíng)、服務(wù)好商品主業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供有益啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）金融資產(chǎn)配置后果研究綜述

在金融資產(chǎn)配置后果研究方面，宏觀層面來(lái)看，我國(guó)學(xué)者有如下研究：楊箏等[3]從金融資產(chǎn)中交易性金融資產(chǎn)的配置，從交易性金融資產(chǎn)配置行為角度解釋了其如何影響貨幣政策的調(diào)控效果;盧闖等（2019）從企業(yè)配置金融資產(chǎn)的獨(dú)特角度來(lái)研究其對(duì)于資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。微觀層面來(lái)看，我國(guó)學(xué)者有如下研究：劉貫春[4]從金融資產(chǎn)持有份額和金融渠道獲利兩個(gè)細(xì)分層面來(lái)探究金融資產(chǎn)配置對(duì)中國(guó)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響、對(duì)企業(yè)杠桿率影響[5]、對(duì)企業(yè)投資波動(dòng)的影響[6];戚聿東等[7]從金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及其傳導(dǎo)機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)有預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄、分散與對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)等作用;黃賢環(huán)等[8]從金融資產(chǎn)的總額、期限和增量三個(gè)維度研究了金融資產(chǎn)配置與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系;戴澤偉（2019）研究了高管配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)的行為是為了套利而不是防御性?xún)?chǔ)蓄，并且實(shí)體企業(yè)的金融化趨勢(shì)對(duì)實(shí)業(yè)發(fā)展存在“擠出效應(yīng)”。萬(wàn)旭仙等（2019）區(qū)分了兩種創(chuàng)新：探索式創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，發(fā)現(xiàn)了兩者在風(fēng)險(xiǎn)、投資回報(bào)和目標(biāo)上存在著本質(zhì)的差異，進(jìn)一步研究了企業(yè)配置不同期限結(jié)構(gòu)的金融資產(chǎn)對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響。

（二）盈余持續(xù)性影響因素研究綜述

以應(yīng)計(jì)為基礎(chǔ)的報(bào)告盈余由基本盈余和會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)對(duì)基本盈余的測(cè)量誤差兩部分組成，這兩大部分的影響因素均對(duì)盈余持續(xù)性有影響。在基本盈余方面，產(chǎn)品類(lèi)型、行業(yè)進(jìn)入壁壘、資本密集度和企業(yè)規(guī)模都會(huì)影響盈余持續(xù)性[9]，成本導(dǎo)向策略與差異化策略相比，能更好地提高企業(yè)的盈余持續(xù)性[10-11]，以我國(guó)滬深兩市上市公司為樣本的研究則發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[12]、管理層持股（宋建波等，2012）、派發(fā)股利的外貿(mào)類(lèi)上市公司（王長(zhǎng)禹，2013）、內(nèi)部控制質(zhì)量[13-14]、公益性捐贈(zèng)（吳良海等，2019）與盈余持續(xù)性正相關(guān)，高管權(quán)力（謝盛紋等，2015）、社會(huì)資本（雷倩華等，2016）、大股東代理問(wèn)題[15]、供應(yīng)商/客戶(hù)集中度[16]與公司盈余持續(xù)性負(fù)相關(guān)。另一些學(xué)者將盈余進(jìn)一步細(xì)分，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流的持續(xù)性高于應(yīng)計(jì)項(xiàng)的持續(xù)性[17-20]，并且代理問(wèn)題的存在使留存現(xiàn)金相對(duì)于分配給股東的現(xiàn)金持續(xù)性更低[21]。在會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)測(cè)量誤差方面，研究發(fā)現(xiàn)管理層對(duì)盈余的操縱[22-23]、穩(wěn)健性原則降低了公司盈余持續(xù)性，而會(huì)計(jì)計(jì)量的可靠性增強(qiáng)則提高公司盈余持續(xù)性[24-25]。

通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的回顧，發(fā)現(xiàn)了對(duì)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，研究這兩者的關(guān)系，對(duì)于實(shí)體企業(yè)有效配置金融資產(chǎn)，以有效的資本運(yùn)營(yíng)服務(wù)好主業(yè)發(fā)展，增強(qiáng)盈余持續(xù)性，提高發(fā)展質(zhì)量具有重要意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)一般包括交易性金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、持有至到期投資等[26-28]。由于金融資產(chǎn)變現(xiàn)速度較快和風(fēng)險(xiǎn)收益較高的特點(diǎn)。研究表明，金融資產(chǎn)的配置會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”和“蓄水池效應(yīng)”[28]。這兩種效應(yīng)也可能存在于金融資產(chǎn)配置與盈余持續(xù)性關(guān)系中。

一方面，根據(jù)資源配置理論，企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)可周轉(zhuǎn)使用的資金總是有限的，當(dāng)企業(yè)將資金較多的投資于金融資產(chǎn)時(shí)，會(huì)減少對(duì)于主業(yè)的資金投資，從而對(duì)主業(yè)造成了“擠出效應(yīng)”[1，28-31]。盡管金融資產(chǎn)配置對(duì)未來(lái)主業(yè)業(yè)績(jī)具有消極影響[2]，但是，由于金融資產(chǎn)具有短期的高風(fēng)險(xiǎn)高收益，這有可能是任期較短的企業(yè)高管出于任期收益考慮，減少實(shí)業(yè)資產(chǎn)的投資，更多投資于金融資產(chǎn)[1]，使得企業(yè)主業(yè)資金的投入與金融資產(chǎn)配置總額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。實(shí)體企業(yè)主業(yè)的可持續(xù)發(fā)展對(duì)其盈余持續(xù)性又有著決定性的影響。因此。實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)其盈余持續(xù)性可能具有“擠出效應(yīng)”。

另一方面，也有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)主要是為了提高現(xiàn)金持有的機(jī)動(dòng)性，因此，具有“蓄水池效應(yīng)”，即持有金融資產(chǎn)是對(duì)未來(lái)可以抓住投資機(jī)會(huì)、應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)等所需資金的儲(chǔ)備，保證了其變現(xiàn)能力和流動(dòng)性[28]。當(dāng)企業(yè)在主業(yè)遭遇財(cái)務(wù)困境或者面臨融資約束時(shí)，金融資產(chǎn)的較強(qiáng)變現(xiàn)能力，能滿(mǎn)足資金急需，提升企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性[28]，保障實(shí)體主業(yè)可持續(xù)發(fā)展。而且，隨著金融資產(chǎn)價(jià)格的上升，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表也會(huì)得到改善，從而利于企業(yè)再融資[32-34]，更好地支持實(shí)體主業(yè)可持續(xù)發(fā)展，提高盈余持續(xù)性。

基于上述分析，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)1。

H1a：金融資產(chǎn)配置金額與企業(yè)盈余持續(xù)性負(fù)相關(guān)。

H1b：金融資產(chǎn)配置金額與企業(yè)盈余持續(xù)性正相關(guān)。

實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)也可能影響盈余持續(xù)性。金融資產(chǎn)配置一般可按照目的劃分為利用閑置資金獲取較高收益的逐利性投資（戰(zhàn)術(shù)投資）和有計(jì)劃地獲取長(zhǎng)期股權(quán)投資（戰(zhàn)略投資）。如果實(shí)體企業(yè)將閑置資金配置于金融理財(cái)產(chǎn)品，例如交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和持有至到期投資等[2]，則更易受到利率和匯率波動(dòng)以及監(jiān)管政策變化的影響，受外界沖擊相對(duì)更強(qiáng)，面臨較高的利率、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以及政策風(fēng)險(xiǎn)，且這些風(fēng)險(xiǎn)很容易傳導(dǎo)至實(shí)體企業(yè)[35]，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和盈余持續(xù)性提高。

相反，如果將資金主要配置于長(zhǎng)期股權(quán)投資則有可能利于提高企業(yè)盈余持續(xù)性。因?yàn)?，一方面，長(zhǎng)期股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)了對(duì)供應(yīng)商或客戶(hù)的聯(lián)系與控制，使得公司與其進(jìn)行交易可以顯著節(jié)約搜尋交易對(duì)象和簽訂供貨或銷(xiāo)售契約的成本，提升公司的運(yùn)營(yíng)效率[36];另一方面，持股企業(yè)可能會(huì)對(duì)供應(yīng)商或客戶(hù)進(jìn)行關(guān)系專(zhuān)用性投資（趙秀云等，2015），并建立相應(yīng)的治理機(jī)制進(jìn)行監(jiān)督，降低了雙方的信息不對(duì)稱(chēng)性和被“敲竹杠”的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)被投資供應(yīng)商或客戶(hù)進(jìn)行有效治理;同時(shí)，還可能持續(xù)提升企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力[37]。所有這些，都有利于實(shí)體企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，從而提高其盈余持續(xù)性。

基于上述分析，本文提出假設(shè)2。

H2：長(zhǎng)期股權(quán)投資與實(shí)體企業(yè)盈余持續(xù)性呈正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2013—2018年我國(guó)滬深A(yù)股非金融類(lèi)公司和房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，對(duì)初始數(shù)據(jù)做了如下處理：（1）剔除ST類(lèi)上市公司;（2）剔除缺失數(shù)據(jù)的樣本;（3）剔除異常值;（4）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本，最終得到10 559個(gè)樣本觀測(cè)值。

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為了減少極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。本文將運(yùn)用Stata 15.1對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）研究變量與計(jì)量模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)，本文采用盈余的一階自回歸模型來(lái)度量盈余持續(xù)性[38-41]。

其中，Earn表示會(huì)計(jì)盈余。本文使用主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（Croa=主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/期初期末總資產(chǎn)賬面均值）、資產(chǎn)收益率（ROA=凈利潤(rùn)/期初期末總資產(chǎn)賬面均值）這兩個(gè)會(huì)計(jì)盈余指標(biāo)[41-43]。

借鑒杜勇等[2]的研究，將交易性金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、衍生金融工具、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、持有至到期投資六個(gè)科目劃分為金融資產(chǎn)。沒(méi)有包括貨幣資金，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)活動(dòng)本身也會(huì)產(chǎn)生貨幣資金。因此，本文金融資產(chǎn)配置總額（Total）的計(jì)算公式為：Total=（交易性金融資產(chǎn)+長(zhǎng)期股權(quán)投資+衍生金融工具+可供出售金融資產(chǎn)凈額+投資性房地產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額）/資產(chǎn)總額;長(zhǎng)期股權(quán)投資配置占比（Zhanbi）的計(jì)算公式為：Zhanbi=長(zhǎng)期股權(quán)投資/金融資產(chǎn)配置總額。

借鑒肖華等[41]，控制了影響盈余持續(xù)性的其他因素：公司規(guī)模（Size=總資產(chǎn)賬面值的常用對(duì)數(shù)）;公司成長(zhǎng)速度（Growth，為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的年增長(zhǎng)率）;資產(chǎn)負(fù)債率（Lev=總負(fù)債賬面值/總資產(chǎn)賬面值）;無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（Intan）;當(dāng)年是否虧損（Loss，若當(dāng)期凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)，取值為1，否則為0）。

各主要變量的具體定義如表1所示。

五、主要的實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和變量間相關(guān)性分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況。下期主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（Croai，t+1）與本期主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（Croai，t）的均值為0.15，最小值為0，最大值為0.53，可見(jiàn)，樣本公司面臨的盈余持續(xù)性存在較大差異。金融資產(chǎn)配置總額（Total）的均值0.06，最小值為0，最大值為0.46;長(zhǎng)期股權(quán)投資配置程度（Zhanbi）的均值為0.47，最小值為0，最大值為1，說(shuō)明金融資產(chǎn)配置數(shù)額與結(jié)構(gòu)有較大差異，也凸顯了本文研究的必要性。由于不同公司自身實(shí)力也不同，其公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司成長(zhǎng)速度（Growth）、無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（Intan）、當(dāng)年是否虧損（Loss）必然存在顯著差異，這將對(duì)企業(yè)盈余持續(xù)性產(chǎn)生一定的影響。

表3列示了本文主要變量的皮爾森和斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)。從中可見(jiàn)：首先，當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（Croai，t）與下期主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（Croai，t+1）之間的皮爾森和斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)分別為0.894、0.877，這表明當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（Croai，t）對(duì)未來(lái)資產(chǎn)收益率具有指示作用，與實(shí)際相符;其次，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司成長(zhǎng)速度（Growth）、當(dāng)年是否虧損（Loss）等企業(yè)特征與下期主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率的關(guān)系也與已有相關(guān)研究結(jié)論一致;最后，其他各變量之間的相關(guān)系數(shù)均不大于0.4，表明本文的回歸結(jié)果不受共線(xiàn)性問(wèn)題的影響，具有可靠性。

（二）多元回歸結(jié)果

表4列示了金融資產(chǎn)配置與實(shí)體企業(yè)盈余持續(xù)性的回歸結(jié)果。列（1）結(jié)果顯示，Total×Croai，t的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)的盈余持續(xù)性與金融資產(chǎn)配置總額的反向關(guān)系，驗(yàn)證了H1a。表明實(shí)體企業(yè)持有金融資產(chǎn)會(huì)造成“擠出效應(yīng)”：這部分資產(chǎn)會(huì)占用實(shí)體企業(yè)用于投資主業(yè)的資金，使企業(yè)主業(yè)創(chuàng)新投資被擠占，應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)沖擊能力下降，從而導(dǎo)致企業(yè)盈余持續(xù)性下降。列（2）結(jié)果顯示，Zhanbi×Croai，t的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明持有長(zhǎng)期股權(quán)投資提高可能有利于企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)效率和增強(qiáng)持續(xù)發(fā)展的能力，企業(yè)盈余持續(xù)性上升。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

將主回歸中主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的持續(xù)性替換為凈利潤(rùn)的持續(xù)性，并按照模型1、模型2進(jìn)行回歸，得到了一致的結(jié)論，即以ROA作為會(huì)計(jì)盈余的指標(biāo)，對(duì)所做假設(shè)重新進(jìn)行檢驗(yàn)。Total×Roai，t的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，Zhanbi×Roai，t的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果表明，本文研究結(jié)論是比較可靠的。

（四）進(jìn)一步分析

在我國(guó)轉(zhuǎn)軌加新興的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，金融資產(chǎn)配置的數(shù)額與結(jié)構(gòu)對(duì)盈余持續(xù)性的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中可能有所差異。國(guó)有實(shí)體企業(yè)可能會(huì)受到政府更多的監(jiān)管[44]，金融資產(chǎn)配置數(shù)額往往會(huì)受到較多限制，這可能會(huì)弱化國(guó)有企業(yè)中金融資產(chǎn)配置數(shù)額與盈余持續(xù)性之間的負(fù)向關(guān)系。

同時(shí)，國(guó)有實(shí)體企業(yè)普遍規(guī)模較大，管理水平較高，投資決策的有效性更高，其長(zhǎng)期股權(quán)投資決策也會(huì)比較有效，而且投資后對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的掌控能力也比較強(qiáng)[44]。這些都可能會(huì)強(qiáng)化金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期股權(quán)投資比例對(duì)盈余持續(xù)性的正向關(guān)系。

如表5所示，國(guó)有企業(yè)比起非國(guó)有企業(yè)減弱了金融資產(chǎn)配置數(shù)額與盈余持續(xù)性之間的負(fù)向關(guān)系，強(qiáng)化了金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期股權(quán)投資比例對(duì)盈余持續(xù)性的正向關(guān)系。

六、結(jié)論與政策建議

本文基于做好我國(guó)實(shí)體企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)，促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展要求，研究金融資產(chǎn)配置及其結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)盈余持續(xù)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，持有金融資產(chǎn)數(shù)額越多，企業(yè)盈余持續(xù)性越低。長(zhǎng)期股權(quán)投資占比提高能夠加強(qiáng)企業(yè)的盈余持續(xù)性。而且，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)減弱了金融資產(chǎn)配置數(shù)額與盈余持續(xù)性之間的負(fù)向關(guān)系，強(qiáng)化了長(zhǎng)期股權(quán)投資占比對(duì)盈余持續(xù)性的正向影響。

為此，本文建議：（1）當(dāng)前我國(guó)實(shí)體企業(yè)總體上應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制金融資產(chǎn)配置規(guī)模。盡管當(dāng)前金融資產(chǎn)投資周期短，回報(bào)率高，而實(shí)業(yè)投資周期長(zhǎng)、回報(bào)率低，但應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)到，金融資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)高，而且過(guò)度投資會(huì)擠占主業(yè)發(fā)展資金。因此，實(shí)體企業(yè)應(yīng)當(dāng)考慮當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策，同時(shí)結(jié)合企業(yè)現(xiàn)金流情況以及未來(lái)的發(fā)展目標(biāo)，合理配置金融資產(chǎn)。（2）要優(yōu)化企業(yè)持有金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，盡可能增加能夠有效改善主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)環(huán)境和提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的長(zhǎng)期股權(quán)投資在金融資產(chǎn)配置中的比重，以增強(qiáng)企業(yè)盈余持續(xù)性。（3）盡管?chē)?guó)有企業(yè)金融資產(chǎn)配置受到更多的政府監(jiān)管，其金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)盈余持續(xù)性影響較小，但仍有必要在嚴(yán)格控制逐利性金融資產(chǎn)配置規(guī)模的同時(shí)，努力提高長(zhǎng)期股權(quán)投資占比，以進(jìn)一步提高國(guó)有實(shí)體企業(yè)盈余持續(xù)性，促進(jìn)其高質(zhì)量發(fā)展。

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