上市公司資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響

李明月

摘 要：房地產(chǎn)公司是關(guān)聯(lián)性較強的資金密集型企業(yè)，發(fā)展?fàn)顩r影響到眾多上下游企業(yè)。根據(jù)權(quán)衡理論，負(fù)債融資給公司帶來低成本的同時使破產(chǎn)風(fēng)險加大，因此房地產(chǎn)公司應(yīng)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以提高公司績效。本文采用Hansen的面板門檻模型，選取A股房地產(chǎn)上市公司2015—2017年的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進行資本結(jié)構(gòu)對績效影響的實證，結(jié)果顯示：我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響存在門檻效應(yīng)，無論在低負(fù)債還是高負(fù)債區(qū)間，資本結(jié)構(gòu)都對績效產(chǎn)生負(fù)向影響，但是負(fù)債水平越高越有損公司績效的提高。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市公司? 資本結(jié)構(gòu)? 公司績效? 面板門檻模型

中圖分類號：F275 文獻標(biāo)識碼：A? 文章編號：2096-0298（2020）01（a）--04

近幾年房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，2017年房地產(chǎn)行業(yè)實際到位總資金高達156052.62億元，當(dāng)年增加值為53850.7億元，占國民生產(chǎn)總值6.5%左右，在國民經(jīng)濟中占有重要的地位。為了抑制房價的高速增長，國家對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控措施十分頻繁，出臺了法律政策、金融政策、財稅政策等。由于房地產(chǎn)公司財務(wù)杠桿偏高，過度依賴外部債務(wù)融資使其極易受到國家政策的影響。因此研究房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，探究財務(wù)杠桿與績效的真實關(guān)系，為房地產(chǎn)公司提出資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議，尤為是在國家對房地產(chǎn)行業(yè)嚴(yán)加管控的大環(huán)境下具有重要現(xiàn)實意義。

1 文獻綜述

自從MM定理提出以來，國外學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)與績效之間的關(guān)系進行大量的理論研究和實證檢驗，相繼發(fā)展了權(quán)衡理論、代理理論等。Wai-Ching Poon（2013）[1]研究了馬來西亞銀行業(yè)種族和管理結(jié)構(gòu)對公司績效影響的實證檢驗，實證分析表明股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中越有利于銀行績效的提高。Peter and Darush（2017）[2]研究了瑞典的中小企業(yè)，探究什么因素決定著短期負(fù)債和長期負(fù)債的比例，這是一篇考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決定因素的文章，與以往研究總負(fù)債水平的決定因素不同，豐富了相關(guān)理論和實證研究。

國內(nèi)學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)的研究主要是實證研究，較少涉及理論研究。田凌云（2017）[3]用因子分析法計算出績效的綜合得分，然后研究資本結(jié)構(gòu)與績效之間的關(guān)系，結(jié)果表明負(fù)債率的提高不利于績效的提升。董艷飛（2019）[4]以房地產(chǎn)上市公司為研究對象，對資本結(jié)構(gòu)與績效之間關(guān)系進行實證檢驗，運用多元線性回歸分析方法，結(jié)果顯示總資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司績效越差。

通過對國內(nèi)外文獻的梳理，發(fā)現(xiàn)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究主要集中在兩者之間的線性關(guān)系上，有較少學(xué)者考慮了兩者的非線性關(guān)系，一般通過加入二次項或者認(rèn)為劃分樣本為高負(fù)債和低負(fù)債區(qū)間進行研究，但是二次項容易造成嚴(yán)重多重共線性，人為劃分主觀性太強，容易造成偏誤。所以本文引入Hansen提出的面板門檻模型進行研究，該方法是根據(jù)數(shù)據(jù)本身的特點進行劃分，可以有效避免上述問題。

2 研究假設(shè)與研究設(shè)計

2.1 研究假設(shè)

本文主要研究資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，根據(jù)權(quán)衡理論，負(fù)債融資帶來稅盾效益的同時還使公司的財務(wù)風(fēng)險加大，即負(fù)債會帶來財務(wù)困境成本，當(dāng)負(fù)債帶來的稅盾收益與財務(wù)困境成本相抵時公司價值達到最大。權(quán)衡理論的最核心的觀點是公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，所以本文認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)對績效的影響可能產(chǎn)生結(jié)構(gòu)變化點，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)對績效不僅僅是簡單的線性影響，而是隨負(fù)債水平的提高，兩者出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。

假設(shè)2：房地產(chǎn)上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，低于最優(yōu)值時兩者正相關(guān)，高于最優(yōu)值時兩者負(fù)相關(guān)。

2.2 研究設(shè)計

2.2.1 樣本來源

本文以房地產(chǎn)上市公司為研究對象，從國泰安數(shù)據(jù)庫下載2015—2017年的數(shù)據(jù)進行分析;考慮到A股和B股的差異，本文只選取A股市場的數(shù)據(jù);同時考慮到房地產(chǎn)行業(yè)變化迅速，所以僅對近三年的數(shù)據(jù)進行實證分析，以期得到更準(zhǔn)確地分析;文章剔除了包含缺漏值和異常值的公司以及ST、PT類公司;最后選取了119家房地產(chǎn)A股上市公司，運用stata13軟件進行數(shù)據(jù)處理以及實證分析。

2.2.2 變量設(shè)計

被解釋變量：本文用roe作為公司績效的代理變量，roe是凈資產(chǎn)收益率，代表股東自有資金的收益能力，是杜邦分析的核心指標(biāo)，具有較強的代表性，在國際上也廣為使用。

解釋變量：總資產(chǎn)負(fù)債率

門檻變量：總資產(chǎn)負(fù)債率。

控制變量：公司規(guī)模、成長性、長期負(fù)債比率、股權(quán)結(jié)構(gòu)控制變量。

2.2.3 模型設(shè)計

本文使用Hansen提出的面板門檻模型進行實證檢驗，該模型的基本設(shè)定如下：

其中yit是被解釋變量， xit表示解釋變量， q是門檻變量，表示個體效應(yīng)， γ表示門檻值， i表示個體， t代表時間， I（qit≤γ）是指示函數(shù)，當(dāng)括號里面的內(nèi)容成立時為1，不成立為0。該模型相當(dāng)于是分段函數(shù)，首先檢驗門檻效應(yīng)是否存在，原假設(shè)是β1和β2沒有顯著差別，備擇假設(shè)是存在門檻效應(yīng)，即β1在統(tǒng)計上顯著的不等于β2。由于傳統(tǒng)的F統(tǒng)計量是非標(biāo)準(zhǔn)的，Hansen提出通過自抽樣法（bootstrap）獲得經(jīng)驗樣本，計算經(jīng)驗p值。

通過上一步驟如果模型存在門檻效應(yīng)，接下來需要對門檻值是否等于真實值進行檢驗。由于LR統(tǒng)計量不存在規(guī)則的分布函數(shù)，需要構(gòu)造非拒絕域，根據(jù)Hansen的建議，1%、5%、10%顯著水平下的臨界值分別是10.59、7.35、6.53。

根據(jù)Hansen面板門檻模型的基本設(shè)定，本文資本結(jié)構(gòu)對公司績效影響的面板門檻模型設(shè)定如下：

roe是本文的被解釋變量，代表公司績效， μ表示個體效應(yīng)，CONTROLS代表一系列控制變量， ratio是本文的解釋變量，同時也是門檻變量，其他變量與上述模型一致。

以上是單一門檻模型，雙重門檻是在單一門檻值的基礎(chǔ)上進行第二個門檻值的搜索，然后固定住第二個門檻值重新搜索第一個門檻值，從而得到優(yōu)化的第一個門檻值。多重門檻模型以此類推。本文雙重門檻模型設(shè)定如下：

其中γ1表示第一個門檻值， γ2是第二個門檻值，其他變量含義同上。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析

表2是所有變量的描述性統(tǒng)計，可以看出，樣本上市公司的凈資產(chǎn)收益率均值是7.7%左右，資產(chǎn)負(fù)債率平均高達65%，總負(fù)債中長期負(fù)債比例平均為33%，第一大股東持股比例平均40%左右，最大達80%，說明一股獨大現(xiàn)象普遍，國有股比例均值較小，且中位數(shù)是0，說明大部分的房地產(chǎn)上市公司都完成了股權(quán)改革。

3.2 門檻效應(yīng)檢驗及門檻值的估計

首先檢驗資本結(jié)構(gòu)對績效的影響是否存在門檻效果，由于不知道所構(gòu)造統(tǒng)計量的分布，所以Hansen提出采用bootstrap自抽樣法對現(xiàn)有樣本進行抽樣，對得到的經(jīng)驗樣本計算統(tǒng)計量，同時計算出經(jīng)驗p值。表3是門檻效果的檢驗結(jié)果，本文進行了300次的自抽樣檢驗，從表中數(shù)據(jù)可得單一門檻和雙重門檻效果較為顯著，三重門檻效果不顯著。

表4是門檻值的估計和置信區(qū)間，由于三重門檻效果不顯著，我們著重關(guān)注單一門檻模型和雙重門檻模型。單一門檻模型的門檻估計值是0.88，95%的置信區(qū)間也比較小，說明比較可信;雙重門檻模型的兩個估計值比較相近，并且0.859的置信區(qū)間十分寬泛，因此可信度不高，我們對此持懷疑態(tài)度。因此下一步我們需要進行門檻估計值是否等于真實值的檢驗，根據(jù)圖1、圖2、圖3可以看出單一門檻值的置信區(qū)間比較集中，而雙重門檻模型的第二個門檻值置信區(qū)間極大，所以本文選用單一門檻模型進行參數(shù)估計和檢驗。同時也證明了本文的假設(shè)1，資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響存在結(jié)構(gòu)變化點，所以本文以88%資產(chǎn)負(fù)債率為界點把樣本分為低負(fù)債和高負(fù)債區(qū)間，分段進行研究。

3.3 門檻模型參數(shù)估計

首先對各個變量的是否存在嚴(yán)重的多重共線性進行檢驗，根據(jù)表5來看，平均VIF膨脹因子僅為1.79，一般是小于10說明不存在嚴(yán)重多重共線性。接著進行hausman檢驗，發(fā)現(xiàn)固定效應(yīng)模型較合適。最后引入時間虛擬變量，發(fā)現(xiàn)不顯著，而且在樣本研究期間不存在顯著的差異，故舍去。

根據(jù)上述檢驗，本文使用不加時間虛擬變量的固定效應(yīng)模型進行參數(shù)估計，表8是考慮了異方差和截面相關(guān)的穩(wěn)健估計結(jié)果，其中rd2表示當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率小于門檻值時指示函數(shù)與ratio的交乘項。結(jié)果表明，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率大于門檻值88%時，資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響是負(fù)向的，系數(shù)大小為-0.441;當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率小于88%時，資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系顯著負(fù)相關(guān)，但是系數(shù)降低為-0.225，說明在低負(fù)債區(qū)間資本結(jié)構(gòu)對公司績效的損害作用降低。本文結(jié)果拒絕了假設(shè)2，沒有出現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。長期負(fù)債比率與績效是負(fù)相關(guān)，可能長期負(fù)債的成本相對較高，而債權(quán)人的監(jiān)督控制作用還沒有效發(fā)揮;第一大股東持股比例對績效的影響是正向的，股權(quán)制衡度與績效是負(fù)相關(guān);國有持股和流通股有損公司績效;公司規(guī)模對績效影響不顯著;主營業(yè)務(wù)收入增長率越大，績效越高。

4 結(jié)論與建議

本文通過實證檢驗證實了假設(shè)1，拒絕假設(shè)2。沒有出現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，本文認(rèn)為可能是我國房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，總體負(fù)債水平并不是處于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的區(qū)間，還沒能體現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)對績效達到最大化貢獻的水平。根據(jù)本文的研究結(jié)論，提出以下幾點建議：降低負(fù)債水平，拓寬融資渠道。負(fù)債水平越高越有損公司績效的提升，因此房地產(chǎn)公司應(yīng)適當(dāng)降低負(fù)債水平，拓寬融資渠道;優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低國有股比例，股權(quán)集中有利于發(fā)揮股東的監(jiān)督作用和發(fā)揮債權(quán)人的治理作用。

參考文獻

Wai-Ching Poon. The Outcome of Politically Connected Boards on Commercial Bank Performance in Malaysia[J].Modern Applied Science，2013（7）.

?hman，P&Yazdanfar，D.Short-and long-term debt determinants in Swedish SMEs[J].Review of Accounting and Finance，2017，16（1）.

田凌云，中國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響及優(yōu)化研究[D].重慶大學(xué)，2017.

董艷飛，房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系研究[J].會計與公司治理，2019（3）.