宋嘉雯 中國人民大學(xué)

導(dǎo)言：2005年12月15日，中建行率先從國內(nèi)三個(gè)試點(diǎn)省份進(jìn)行該證券化業(yè)務(wù)。中建行一共從三家銀行的住房貸款中抽選了數(shù)十億元的標(biāo)的作為資金包，三檔兩級證券：其中A、B、C類證券被稱為優(yōu)先級和次級證券。根據(jù)上面的規(guī)則，如果投資人所購買的證券屬于優(yōu)先級的，那么他會比其他級別的投資人優(yōu)先回收投資款。A類和B類證券允許在全國銀行間債券市場交易，對于優(yōu)先級證券的話，是允許在國內(nèi)銀行間債券市場交易。對于次級證券的話，必要嚴(yán)格根據(jù)中國人民銀行的相關(guān)規(guī)定操作。此次中國建設(shè)銀行開發(fā)“建元2005-1”該類型證券化的操作確實(shí)為我國提供了一次試驗(yàn)，也為我國未來實(shí)現(xiàn)全面的資產(chǎn)證券化提供實(shí)證參考。

住房抵押貸款證券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS），根據(jù)現(xiàn)有研究的定義，即是是指在設(shè)定一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)情況下，由特定銀行將各自現(xiàn)有的住房抵押貸款收益權(quán)作為一個(gè)包出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，并由這個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)通過市場公開方式出售以收益權(quán)基礎(chǔ)為支撐的證券（MBS）。而證券所籌集的資產(chǎn)是為了作為該貸款的交易對價(jià)。住房抵押貸款證券化構(gòu)成了資產(chǎn)證券化比較典型的類型之一。這里提到的資產(chǎn)證券化（Asset-Backed Securitization，ABC），顧名思義，即設(shè)計(jì)某些方法來將資產(chǎn)通過上述證券化的程序，特別是基礎(chǔ)資產(chǎn)是不動產(chǎn)、用益物權(quán)等的，來幫助投資者實(shí)現(xiàn)收益，但同時(shí)又能大大降低因?yàn)橥顿Y所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。這種操作模式緩解了投資人的投資風(fēng)險(xiǎn)，是新生代金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化作為衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物，在70年代美國興起，日后逐步發(fā)展到全球，進(jìn)入到后面年代，更是呈現(xiàn)出飛速擴(kuò)展的態(tài)勢。

因此結(jié)合這個(gè)大背景，本文旨在介紹住房抵押貸款證券交易中涉及的主要主體及其作用，并通過結(jié)合各主要國家的住房抵押貸款證券化歷程，對我國現(xiàn)階段住房抵押貸款證券化的環(huán)境及所遇困境作分析，并提出相應(yīng)適合我國現(xiàn)階段的住房抵押貸款證券化改善及防范建議。

首先，我們來分析一下住房抵押貸款證券化中存在的主體及其在住房抵押貸款證券化中的作用。在住房抵押貸款中，主要有以下六類主體：發(fā)起人，也就是說，將自身合格的金融類資產(chǎn)給予特定機(jī)構(gòu)等其他受讓方，并由受讓方基于上述理論的分析，采取證券化手段來實(shí)現(xiàn)收益的機(jī)構(gòu)；特殊受讓機(jī)構(gòu)，往往是在上述過程中，通過契約與發(fā)起人建立其信托關(guān)系，并為之對讓予財(cái)產(chǎn)進(jìn)行托管，托管方式包括但不限于發(fā)行證券等方式，實(shí)現(xiàn)對發(fā)起人的承諾的機(jī)構(gòu)；信用增級機(jī)構(gòu)，即在上述過程通過合同安排所提供的信用保護(hù)；貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)；指出于管理的需求，對涉及到的貸款資金提供管理服務(wù)的主體；資金保管單位，即在上述過程中，通過契約與特殊受讓機(jī)構(gòu)建立委托關(guān)系，提供對信托資金保管的服務(wù)；資產(chǎn)支持證券投資機(jī)構(gòu)，從名稱上可知，此類機(jī)構(gòu)能夠根據(jù)國家規(guī)定自行購買由政府、企事業(yè)單位所發(fā)行的金融產(chǎn)品，當(dāng)然也能夠在相當(dāng)范圍內(nèi)投資上述所討論的證券類型。

本文所討論的資產(chǎn)證券化對經(jīng)濟(jì)有以下影響：第一，充分活躍金融機(jī)構(gòu)的資金活力，讓效率得到顯著提高；第二，降低銀行等機(jī)構(gòu)常規(guī)收益項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)；第三，降低籌資成本；第四，舒緩資金籌措的壓力，對我國需求方有推動作用；第五，增強(qiáng)投資品種；第六，和其他金融產(chǎn)品相得益彰，避免造成一家獨(dú)大的情況。

從歷史上分析，最先出現(xiàn)住房抵押貸款證券化的國家是美國，那么出現(xiàn)的緣由始于美國相關(guān)法律的頒布，直接允許該國的協(xié)會組織籌集住房抵押貸款渠道，并匯總?cè)康牡盅嘿J款資金池又以組合的形式分門別類地向公眾出售。這種交易模式開創(chuàng)了住房抵押貸款證券化的先河?？偟膩碇v，美國成為了開辟證券化模式的先驅(qū)，通過政府鼓勵(lì)入手，帶動了含銀行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)加入。另外在該類交易模式推出后，便大受公眾的歡迎。美國的這個(gè)舉措引起了國際廣泛關(guān)注，其他國家也紛紛效仿其交易模式。

隨著全球各國證券化的不斷開展，經(jīng)研究對比發(fā)現(xiàn)，我國現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀及法治環(huán)境都離西方住房抵押證券化相距甚遠(yuǎn)。以下本文將從市場環(huán)境、金融環(huán)境及法律環(huán)境三個(gè)方面入手，圍繞住房抵押貸款證券化在我國實(shí)行的可能性以及所面臨的困境。

第一，市場環(huán)境。隨著對證券化需求的不斷上升，事實(shí)上國內(nèi)開展此類證券化業(yè)務(wù)的條件已經(jīng)逐步成熟?？v觀已經(jīng)開展了此類業(yè)務(wù)的國家來看，鑒于此類型證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)相比于股票等產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)低，且所產(chǎn)生的收益又比國內(nèi)存款或其他債權(quán)產(chǎn)品高，所以得到了廣泛的公眾認(rèn)可和接受，這也為證券化在國內(nèi)開展打下了基礎(chǔ)。

第二，金融環(huán)境。如前述所述，因此類證券化模式發(fā)根于西方健全的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，且其本身的模式嵌合了多層金融結(jié)構(gòu)，相比較其他金融產(chǎn)品如單一結(jié)構(gòu)的金融產(chǎn)品、二級市場產(chǎn)品而言，這類型證券化產(chǎn)品較為創(chuàng)新，但也較為復(fù)雜。值得一提的是，具有我國特色的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度是為實(shí)現(xiàn)證券化推行的重要基石。因養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的特色是有充足的資金儲備，而新型金融產(chǎn)品誕生對資金需求較大，因此也剛好滿足了初期對資金的剛性需求。

第三，法律環(huán)境。如前所述，該類證券化模式并非獨(dú)立的法律體系，其仍然依托現(xiàn)有的法律制度來維持。因此，該模式下內(nèi)部核心法律概念主要包括契約以及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)保障，這主要根據(jù)的是我國合同法、信托法以及破產(chǎn)法等法律法規(guī)。

綜上，可以說，我國暫時(shí)已經(jīng)滿足了開啟住房抵押貸款證券化的基本條件，但是，必須值得一提的是，這離具備真正實(shí)施該類模式的完整條件仍有段距離。理由如下：

對于市場環(huán)境，隨著房地產(chǎn)的不斷升溫，近年來“炒房熱”在大中城市不斷上演，甚至蔓延到中小城市，因此可以說，住房抵押貸款的業(yè)務(wù)量是在快速增長。但雖然如此，我國的住房貸款仍處于比較低級水平，主要原因歸于業(yè)務(wù)的松散，缺乏統(tǒng)一的流程和標(biāo)準(zhǔn)，對擔(dān)保物的審查仍然互不統(tǒng)一，導(dǎo)致后續(xù)追收困難。

對于金融環(huán)境，國內(nèi)的各方面條件和西方仍存差距。當(dāng)中比較明顯的是西方市場中有較大成熟的金融衍生產(chǎn)品，不僅僅是簡單的一級市場產(chǎn)品。所以無論從哪個(gè)層面上講，中國和西方的金融環(huán)境還是大相庭徑。

對于法律環(huán)境，我國仍存在許多問題。前面已提到，該類證券化產(chǎn)品的核心還是要依托我國現(xiàn)存的法律法規(guī)，即還是以全國人大及其常委會所通過的一般民事、商事法律法規(guī)為準(zhǔn)繩，但仍然缺乏針對證券化方面專門的法律法規(guī)；為了試點(diǎn)開展此類業(yè)務(wù)，我國雖然頒布出臺了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，但是只是局限在銀行金融機(jī)構(gòu)，可見非銀行金融機(jī)構(gòu)、其他民商事主體作為發(fā)起人的資產(chǎn)證券化仍然無法可依。

綜上所述，可以說，如果我們不加快建立各方機(jī)制，就無法全面實(shí)施業(yè)務(wù)，也就無法形成健全的資產(chǎn)證券化市場。

鑒于上述的現(xiàn)實(shí)困境，我國不能一味抄襲西方的證券化模式，也不能故步自封、閉關(guān)鎖國。本文認(rèn)為我國可以借鑒美國、加拿大的模式，即由政府監(jiān)督指導(dǎo)的方式來引導(dǎo)、帶動該類證券化的開展。對此，中國更多需要考慮到自身國內(nèi)的條件，選擇合適的試點(diǎn)省份及主體。就目前來講，商業(yè)金融機(jī)構(gòu)（如商業(yè)銀行）在中國正迅速發(fā)展，其作為該類證券化的推廣主體具有比較完備的條件。因?yàn)楸旧碓摻鹑跈C(jī)構(gòu)的群眾基礎(chǔ)較高，信貸程度比較發(fā)達(dá)，而且已經(jīng)在國內(nèi)各大城市均可設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，能夠廣泛吸納資金，具備開展住房貸款抵押證券化的前提。

與此同時(shí)，本文認(rèn)為我國在試點(diǎn)推廣該類證券化業(yè)務(wù)的情況下，應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)：

第一，在政府層面，應(yīng)當(dāng)了解各大商業(yè)金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)行的政策及實(shí)際運(yùn)營模式，摸清各大機(jī)構(gòu)的信貸水平和群眾基礎(chǔ)，選擇適合的商業(yè)機(jī)構(gòu)作為發(fā)起主體，以便促成一個(gè)較完善的住房信貸群體。

第二，在法制層面，全國人大及其常委會、國務(wù)院及其部門應(yīng)當(dāng)加快完善針對該類證券化業(yè)務(wù)的政策出臺。在實(shí)施過程中可能會存在諸多細(xì)節(jié)性的問題，所以除了在宏觀層面進(jìn)行約束外，我國應(yīng)當(dāng)充分調(diào)研，對試點(diǎn)過程中出現(xiàn)的問題及時(shí)立法，以保證該類證券化業(yè)務(wù)有法可依。

第三，從信用增級和信用評級方面，我國應(yīng)建立和完善專業(yè)化的信用評級機(jī)構(gòu)。在根據(jù)已有的數(shù)據(jù)進(jìn)行評估的同時(shí)，可以參考國際上的標(biāo)準(zhǔn)。

綜上，本人認(rèn)為從住房抵押貸款證券化的歷史長河來看，以美國為首的西方模式推動了全球此類證券化業(yè)務(wù)的開展，隨后全球開始借鑒美國模式予以完善。但是，住房抵押貸款證券化是需要依托健全的法律背景以及成熟的市場環(huán)境，當(dāng)然還必須具備活躍的資金流動性和群眾基礎(chǔ)。所以，中建行試點(diǎn)開展的“建元2005-1”便正式開啟了我國住房抵押貸款證券化的大門。但凡新事物、新產(chǎn)品的試點(diǎn)總非一帆風(fēng)順。對此，我國應(yīng)當(dāng)利用中國特色社會主義的優(yōu)勢，發(fā)揮政府的主觀能動性，主動介入，并且充分調(diào)研，在發(fā)現(xiàn)問題后盡快完善立法程序。同時(shí)，我國也可適當(dāng)利用經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段來刺激投資、消費(fèi)，活躍國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，最終建立成熟和完備的住房抵押貸款證券化市場。