林偉

4月21日，美國芝加哥商品交易所（CME）2020年5月 WTI 原油期貨到期結(jié)算，結(jié)算價-37.63美元。在國內(nèi)，中國銀行面向大眾投資者銷售原油寶合約產(chǎn)品（簡稱“原油寶”）直接與 CME2020年5月 WTI 原油期貨掛鉤，因此投資原油寶不僅面臨著血本無歸，而且還要承擔(dān)中國銀行“穿倉”損失，國內(nèi)6萬多名投資原油寶客戶共計損失 90億元（公開報道數(shù)字）。5月5日，中國銀行單方面提出的客戶原油寶“穿倉”損失和解方案——中國銀行承擔(dān)投資者原油寶的“穿倉”損失，并退回保證金20%；投資額超過1000萬元的客戶是專業(yè)投資者，將不會退回20%的保證金。

在此次 CME 原油期貨“負價格”結(jié)算事件中，原油寶暴露出來的問題包括：中國銀行通過自定義和合同約定就可以作為原油寶“做市商”？原油寶投資者是全款投資，沒有期貨交易的高杠桿，是否應(yīng)承擔(dān)如此巨額“穿倉”損失？原油寶有哪些期貨產(chǎn)品交易特征？又有哪些非期貨產(chǎn)品交易特征？客戶投資原油寶應(yīng)如何定性？現(xiàn)結(jié)合這些問題，逐一展開分析。

中國銀行擔(dān)不起制度“做市”責(zé)任

根據(jù)中國銀行和客戶有關(guān)投資原油寶的合同約定及實際履行情況，中國銀行既不具備期貨市場所要求的“做市”資格，也不可能完成市場所要求的“做市”義務(wù)，更不可能擔(dān)當(dāng)做市商制度所要求的活躍交投、引導(dǎo)定價、穩(wěn)定市場、規(guī)范發(fā)展的功能責(zé)任。

從美國CME“做市”資格條件來看，擁有CME的會員資格和多個交易席位是必備條件。根據(jù)現(xiàn)有公開資料和我國法律法規(guī)，中國銀行依法不可能具有CME的會員資格和交易席位，即不具有在 CME“做市”的資格。因為不具有“做市”資格，所以中國銀行不可能充當(dāng)“所有買方的賣方、所有賣方的買方”，即不可能完成不均衡市況下的差額交易義務(wù)。

20世紀(jì) 90 年代，國內(nèi)期貨市場已開始探討引入做市商制度的可能性，因為當(dāng)時中國期貨市場尚處于起步階段，過度投機盛行，套期保值不足。在功能實現(xiàn)方面，做市商制度能夠引導(dǎo)規(guī)范投機行為，有利于期貨市場套期保值、價格發(fā)現(xiàn)功能和市場資源優(yōu)化配置功能的發(fā)揮。在實務(wù)操作方面，期貨市場引入做市商機制，做市商的角色功能定位是“為買而賣、為賣而買”（雙向報價），依靠公平、公開、規(guī)范、有序、競爭性的報價驅(qū)動，這樣每個買方在同等條件下（時間優(yōu)先、價格優(yōu)先）都能找到賣方，賣方在同等條件下都能找到買方，因此保證市場每日交投活躍，提高市場流動性和合約交易效率。

做市商角色決定，制度是做市商功能實現(xiàn)的基石——要保證市場每日交投的活躍，只能是通過最小價差、高頻交易來實現(xiàn)，而高頻交易就意味著更多交易成本付出，如果沒有制度化的利益保障（包括特許身份認定、享受減免傭金、費稅等優(yōu)惠措施，及入市交易的便利性條件等），就不會有機構(gòu)和個人愿意充當(dāng)做市的角色，擔(dān)當(dāng)做市的責(zé)任。

原油寶的十大期貨產(chǎn)品特征

根據(jù)中國銀行同客戶簽訂的金融市場個人產(chǎn)品協(xié)議，提供的產(chǎn)品說明和交易指南，掛鉤美國 CME2020年5月 WTI 原油期貨的原油寶具有十大典型的期貨合約產(chǎn)品特征：

1.原油寶是比照 WTI 原油期貨合約設(shè)計的品種、數(shù)量、質(zhì)量、等級明確的標(biāo)準(zhǔn)化合約產(chǎn)品，合約標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)量單位為1手1桶，交易最小變動價位為 0.1桶（即“交易起點數(shù)量為1桶，交易最小遞增單位為 0.1 桶”），由中國銀行按照不同月份（期次）統(tǒng)一發(fā)布。

2.中國銀行是原油寶買賣雙方的履約擔(dān)保人，客戶投資原油寶應(yīng)在中國銀行開通資金結(jié)算賬戶作為簽約賬戶，并在結(jié)算賬戶內(nèi)開立個人交易專戶存入全款保證金進行交易。結(jié)算賬戶（簽約賬戶）和交易專戶的開戶、銷戶和變更以客戶投資原油寶合約產(chǎn)品平倉完成為條件。

3.客戶投資原油寶包括做空（賣出）、做多（買進）、持倉不同交易方向，可通過雙向?qū)_交易履行或解除合約義務(wù)。

4.原油寶賬戶資金的占用方式為“T+0”，即當(dāng)天（日內(nèi)）平倉當(dāng)天釋放保證金，當(dāng)天可反復(fù)多次交易。

5.原油寶交易實行集中統(tǒng)一報價，即由中國銀行作為自定義的“做市商”提供做多、做空不同方向的集中統(tǒng)一報價。

6.原油寶有集中統(tǒng)一的自動撮合交易平臺，通過柜臺交易、網(wǎng)上銀行、手機銀行和 E 融匯等不同渠道下達交易指令，按照一定時間和價位確保買賣雙方交易實現(xiàn)。

7.原油寶有明確的交易結(jié)算時間，特殊情況時間調(diào)整以公告為準(zhǔn)。

8.原油寶合約產(chǎn)品交割結(jié)算采用現(xiàn)金方式結(jié)算，即“賬戶中的原油份額不能提取實物”。

9.原油寶明確“掛鉤境內(nèi)外原油期貨合約”，同時允許本幣、外幣不同幣種交易，因此隱含著不同幣種間的匯率轉(zhuǎn)換交易。

10.中國銀行對客戶投資原油寶合約產(chǎn)品進行了相應(yīng)的投資風(fēng)險揭示，明確投資原油寶等“金融市場個人產(chǎn)品”可能面臨市場風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險、通訊風(fēng)險、轉(zhuǎn)賬限制風(fēng)險，存在損失投資本金的可能性等。

原油寶的六大非期貨產(chǎn)品特征

期貨市場風(fēng)險管理制度的一個整體，中國銀行自定義“做市”、自定義風(fēng)控、自定義交易、自定義結(jié)算模式的原油寶合約產(chǎn)品，非期貨產(chǎn)品交易特征同樣明顯。

1.客戶投資原油寶所適用的不是期貨交易保證金制度，也沒有期貨應(yīng)有的高杠桿交易特征。期貨交易保證金制度是國家法律強制性規(guī)定，對參與期貨交易各方，包括交易所、結(jié)算會員、經(jīng)紀(jì)會員和所有投資者（套保和投機）都具有強制約束力；高杠桿交易是期貨市場持續(xù)高效運行的保證——投機者能夠以小博大，風(fēng)險逐利；套期保值者可有效降低財務(wù)成本。中國銀行原油寶約定的是全款保證金交易，即便是保證金低于50%時通知客戶追加保證金、低于20%時有權(quán)強制平倉，也僅僅是“約定”適用于合同雙方的低杠桿。

2.原油寶交易不是按照期貨交易“每日盯市制度”要求進行的每日無負債結(jié)算。每日盯市制度是指當(dāng)天交易閉市后，交易所對各會員按當(dāng)天各合約結(jié)算價結(jié)算所有已交易合約的盈虧、保證金及手續(xù)費等，對應(yīng)收應(yīng)付的款項即時結(jié)算劃轉(zhuǎn)；各會員對本公司客戶同步完成相應(yīng)的每日無負債結(jié)算，并根據(jù)不同客戶持倉情況實施相對應(yīng)的風(fēng)險管理。

3.原油寶交易不是在合法期貨交易場所內(nèi)完成的。中國銀行自行設(shè)計的原油寶合約產(chǎn)品（包括其他銀行設(shè)計的紙原油產(chǎn)品）改變了 CME2020年5月 WTI 原油期貨的合約單位和最小變動價位，因此客戶所有投資原油寶合約產(chǎn)品的交易指令，都不可能到CME 場內(nèi)（交易系統(tǒng)內(nèi)）按照“時間優(yōu)先、價格優(yōu)先”的原則自動完成撮合交易。

4.原油寶所有合約產(chǎn)品都是歸集到中國銀行代客交易的“大池子”（據(jù)報道）里完成交易，中國銀行在這個“大池子”里充當(dāng)所有買方的賣方、所有賣方的買方，只有在多空雙方的原油寶頭寸出現(xiàn)“裸頭寸”時，才可能委托擁有 CME 期貨經(jīng)紀(jì)會員資格的國際投行進場交易。

5.原油寶合約產(chǎn)品交易不適用期貨風(fēng)險管理的公開競價制度、漲跌停板制度、會員分級結(jié)算制度、實物交割管理制度和內(nèi)幕交易管理制度。

6.原油寶將掛鉤原油期貨的單手合約原油桶數(shù)下調(diào)至1 桶，最小變動價位修改為0.1桶，改變了投資期貨合約產(chǎn)品門檻的設(shè)置，讓普通投資者在不了解掛鉤原油期貨產(chǎn)品、投資活動的性質(zhì)及風(fēng)險的情況下完成投資交易，未盡到“賣者盡責(zé)”義務(wù)，違背了法律規(guī)定的投資者適當(dāng)性原則。

中國銀行原油寶交易的對賭局

原油寶的期貨產(chǎn)品特征讓它看上去很像期貨，非期貨產(chǎn)品特征卻決定它絕對不是期貨。具有期貨產(chǎn)品特征卻不是期貨，其交易行為表現(xiàn)因此就是典型的非法期貨產(chǎn)品交易。此次“負價”結(jié)算事件中掛鉤 CME2020年 5 月 WTI 原油期貨的原油寶合約產(chǎn)品，中國銀行根據(jù)合同約定是按照CME2020 年 5 月 WTI 原油期貨結(jié)算價-37.63 美元結(jié)算，但在具體操作上，中國銀行并沒有將任何一個客戶買進或賣出原油寶交易指令下到 CME 場內(nèi)完成期貨交易，事實上也不可能將指令下到 CME 場內(nèi)交易，如是交易就是非法期貨交易。

據(jù)介紹，原油寶所有合約產(chǎn)品交易都是在中國銀行自定義“做市商”的邏輯下，先由中國銀行充當(dāng)所有買方的賣方、所有賣方的買方對沖完成交易，在多空雙方頭寸出現(xiàn)“裸頭寸”時，才可能委托擁有 CME 期貨經(jīng)紀(jì)會員資格的國際投行入市交易。如果這一介紹與原油寶交易的真實交易情況相吻合，包括“裸頭寸”在內(nèi)的所有原油寶合約產(chǎn)品交易頭寸，中國銀行充當(dāng)?shù)目隙ㄊ撬性蛯毧蛻舻慕灰讓κ址降慕巧@是典型的以 CME期貨真實交易為影子的對賭交易。因為，無論是原油寶的雙向?qū)_頭寸，還是對沖后剩余的單方向“祼頭寸”，與 CME 原油期貨合約單位的不匹配性決定，中國銀行只有在充當(dāng)所有原油寶客戶對手方完成全部交易后，接下來才會采取與原油寶客戶指令無關(guān)的“入市”交易，因此帶來的問題包括：

原油寶產(chǎn)品與原油期貨合約單位不一致決定，原油寶客戶交易指令所包含的價格和時間不可能與CME 場內(nèi)自動撮合成交的原油期貨合約一致；即便是中國銀行將“祼頭寸”下到CME 場內(nèi)交易，如果原油寶“祼頭寸”僅有499手或999手，中國銀行還能通過四舍五入的方式將如此“祼頭寸”下到場內(nèi)交易嗎？如果當(dāng)天不能完成交易，原油寶客戶的指令交易是否就不會完成？如能完成，交易時間和價格又是如何確定的？即便是客戶原油寶“祼頭寸”剛好有1000手，正好等于CME 的 1手合約（1000桶），但眾多原油寶客戶的指令交易價格不可能完全一致，中國銀行又是如何用CME交易1手唯一的原油期貨價格，來匹配原油寶客戶不同的指令交易價格？中國銀行原油寶自定義“做市商”報價交易平臺，因缺乏期貨市場應(yīng)有的“公開、公平、公正”的透明化交易機制，及對應(yīng)的分層分級風(fēng)險管控制度，在如此含混不清的交易模式下極有可能誘發(fā)大面積的非法“老鼠倉”交易。

根據(jù)原油寶合約產(chǎn)品的定義描述，其投資同時隱藏另外一個巨大的不確定性風(fēng)險，即不同幣種之間的匯率變動風(fēng)險，原油寶也因此具有明顯的金融衍生品特征。如果遇到全球外匯市場極端變動的市況，極有可能導(dǎo)致原油寶產(chǎn)品投資再次引爆。同時，因客戶投資原油寶是無杠桿的保證金投資，中國銀行自定義的“做市商”交易只需錨定CME原油期貨價格而不需要任何保證金投入，即便是有“祼頭寸”。在 CME 入市交易也只是占用保證金極少的高杠桿交易，所以原油寶投資意味著巨量的客戶保證金沉淀在中國銀行，由此產(chǎn)生的隱性利益客觀上也反映出原油寶產(chǎn)品的誤導(dǎo)和欺騙。

總之，國家多層次資本市場體系建設(shè)，應(yīng)是符合國情實際，滿足多樣化市場需求的制度標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)。在制度標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)背景下，市場產(chǎn)品創(chuàng)新、金融產(chǎn)品創(chuàng)新和理財產(chǎn)品創(chuàng)新都必須從整體科學(xué)設(shè)計出發(fā)，對參與其中的不同角色有符合制度要求或市場通用的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)定義，而不能任由某一個市場參與主體的隨便套用和自定義。唯其如此，才能有效防范市場風(fēng)險，避免規(guī)則和管理漏洞導(dǎo)致的所謂“黑天鵝”事件發(fā)生，實現(xiàn)市場經(jīng)濟規(guī)范有序發(fā)展。

（作者為河南言正律師事務(wù)所律師、原《期貨日報》理論版編輯）