王爽

【摘? 要】如今我國(guó)設(shè)立科創(chuàng)板是對(duì)資本市場(chǎng)深化改革、促進(jìn)科技創(chuàng)新的重要舉措，對(duì)企業(yè)上市、股票發(fā)行的體制和定價(jià)制度等進(jìn)行改革，以激發(fā)資本市場(chǎng)活力。但科創(chuàng)板市場(chǎng)存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，論文通過(guò)CAPM模型和歷史模擬法對(duì)科創(chuàng)板一上市企業(yè)的收益進(jìn)行估量，并從股票盈利性、風(fēng)險(xiǎn)等方面進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析，投資者應(yīng)了解自己的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，進(jìn)行合理投資。

【關(guān)鍵詞】科創(chuàng)板;股票收益;風(fēng)險(xiǎn)分析

【Abstract】Nowadays， the establishment of sci-tech innovation board is an important measure to deepen the reform of capital market and promote scientific and technological innovation. Reforming the system and pricing system of enterprise listing and stock issuance can stimulate the vitality of the capital market， however， there exists many risks in the sci-tech innovation board market. In this paper， CAPM model and historical simulation method are used to estimate the profit of listed companies of sci-tech innovation board， and the risk analysis is carried out from the aspects of stock profitability and risk. Investors should understand their risk-taking ability and make reasonable investment.

【Keywords】sci-tech innovation board; stock profitability; risk analysis

1 科創(chuàng)板的發(fā)展及現(xiàn)狀

2018年11月5日我國(guó)正式設(shè)立科創(chuàng)板，全稱“科技創(chuàng)新板”，是指區(qū)別于傳統(tǒng)主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板等，為科技型和創(chuàng)新型中小企業(yè)提供發(fā)展機(jī)遇和融資渠道的新板塊。至2020年1月，科創(chuàng)板上市72家企業(yè)，總市值9557億元，預(yù)計(jì)2020年末將有120～150支新股上市。科創(chuàng)板主要服務(wù)于科技創(chuàng)新企業(yè)，用研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例作為衡量企業(yè)科研投入含金量的指標(biāo)，數(shù)據(jù)顯示，100家申報(bào)企業(yè)科研投入用占營(yíng)業(yè)收入的比例平均值為11%左右，高于同期創(chuàng)業(yè)板的水平。但從具體研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例看，各企業(yè)之間差異較大，大部分受理企業(yè)超過(guò)50%的費(fèi)用用于支付人工成本，90%的公司將研發(fā)投入進(jìn)行費(fèi)用化處理，說(shuō)明現(xiàn)今大多數(shù)科創(chuàng)公司的研發(fā)處于起步階段。

2 單個(gè)股票收益分析

2.1 馬科維茨理論與CAPM模型

每個(gè)投資者關(guān)注的是如何按照市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和如何選擇各種證券的投資比例，使得投資風(fēng)險(xiǎn)最小，收益最大。根據(jù)馬科維茨（Markowitz）的資產(chǎn)組合理論進(jìn)行股票收益率與風(fēng)險(xiǎn)的分析，Markowitz將證券的收益率視為隨機(jī)變量，以收益的預(yù)期表示未來(lái)收益，以標(biāo)準(zhǔn)差表示風(fēng)險(xiǎn)，給出了充分分散風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，即均值—方差公式，當(dāng)假定資產(chǎn)為兩個(gè)時(shí)，兩種證券均值系數(shù)和為1。Sharpe在此理論基礎(chǔ)上發(fā)展出的CAPM模型則將風(fēng)險(xiǎn)分成了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，使非充分分散風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)的預(yù)期收益可以根據(jù)承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)得以計(jì)算，公式為：

2.2 計(jì)算上市企業(yè)股票的預(yù)期收益

首先進(jìn)行Beta系數(shù)的計(jì)算，本文選取滬深300指數(shù)的收益為市場(chǎng)收益，并選擇自科創(chuàng)板上市后，即2019年10月29日起三個(gè)月的滬深300及睿創(chuàng)微納股票的數(shù)據(jù)，以睿創(chuàng)微納的收益率為因變量，滬深300的收益率為自變量進(jìn)行回歸，

其擬合效果較為良好，由此我們可以估計(jì)，當(dāng)滬深指數(shù)的收益率變動(dòng)一個(gè)基點(diǎn)時(shí)，睿創(chuàng)微納股票收益率的變動(dòng)為2.958626個(gè)基點(diǎn)，方向?yàn)樨?fù)向。其次，根據(jù)CAPM模型得到睿創(chuàng)微納的預(yù)期收益率：

以2019年10月30日的短期國(guó)庫(kù)券利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，即rf=0.000072代入上式，若對(duì)滬深300的當(dāng)日預(yù)期收益為-0.49% ，可以解得E（r）=0.001478。

3 科創(chuàng)板的風(fēng)險(xiǎn)分析及防范

3.1 從投資者角度分析

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)及控制，本文使用受險(xiǎn)價(jià)值（VaR）及預(yù)期虧空（ES）進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析，主要思路是使用歷史模擬法對(duì)睿創(chuàng)微納的股票進(jìn)行VaR和預(yù)期虧空的測(cè)度，VaR用來(lái)計(jì)算在一定置信度下，某資產(chǎn)或投資組合在未來(lái)特定時(shí)期內(nèi)的最大可能損失。本文選擇2019年8月13日至2019年9月29日B企業(yè)60日的日收益率，在95%的置信度水平下，收益率≥-6.63，投資者至少具有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力或承受的損失為：

損失=資本×6.63%

但是，VaR數(shù)值沒有考慮置信區(qū)域內(nèi)的數(shù)據(jù)，其可能存在極端值的聚集，因此繼續(xù)采用預(yù)期虧空預(yù)測(cè)在最壞的情況下?lián)p失的期望值，同樣使用歷史模擬法對(duì)預(yù)期虧空進(jìn)行計(jì)算，睿創(chuàng)微納股票的預(yù)期虧空為：

以上我們進(jìn)行了對(duì)單一資產(chǎn)收益率的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的度量，將資產(chǎn)的收益率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）聯(lián)系在一起，并且給定了在一定置信水平下的損失的大小和平均損失，將風(fēng)險(xiǎn)量化，判斷風(fēng)險(xiǎn)究竟是否可以承擔(dān)。當(dāng)前，我國(guó)股票市場(chǎng)散布著大量的散戶，這些股民多是一些沒有專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的投資者，并且我國(guó)投機(jī)氛圍濃厚，股票流動(dòng)性高，一些上市公司為了獲取更多的利益操縱市場(chǎng)進(jìn)行內(nèi)幕交易，使投資者蒙受損失。科創(chuàng)板的設(shè)立，會(huì)減少部分風(fēng)險(xiǎn)的存在，但也會(huì)出現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)可能，對(duì)這一新板市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析與防范，顯得尤為重要。

3.2 從風(fēng)險(xiǎn)角度分析

在資本市場(chǎng)上，股票是無(wú)償付期的股東所有權(quán)，當(dāng)一個(gè)公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問題或出現(xiàn)一些對(duì)公司股價(jià)有負(fù)面影響的事件，股票的變現(xiàn)能力也受到影響，因此股票存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。科創(chuàng)板的設(shè)立，讓股權(quán)投資項(xiàng)目的流動(dòng)性變得更好，投資、退出的資本生態(tài)得以優(yōu)化，持有科創(chuàng)板上市企業(yè)的股票更具流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，注冊(cè)制的實(shí)行使上市條件限制變得寬松，給監(jiān)管層更大的壓力，極大依賴企業(yè)本身和保薦機(jī)構(gòu)的自律，可能會(huì)出現(xiàn)為獲取利益進(jìn)行套現(xiàn)、發(fā)布虛假信息的情況，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，需要監(jiān)管層加大監(jiān)管力度，強(qiáng)化全過(guò)程監(jiān)督和持續(xù)督導(dǎo)，加強(qiáng)相關(guān)法制建設(shè)。

3.3 從股票盈利性分析

科創(chuàng)板上市企業(yè)都是高科技創(chuàng)新企業(yè)，如本文的睿創(chuàng)微納，這些企業(yè)投資規(guī)模較大，盈利周期比較長(zhǎng)。同時(shí)，它們獲利非常依賴核心項(xiàng)目以及核心的技術(shù)人員，以保持持續(xù)創(chuàng)新力，因此業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展以及盈利水平依賴性較強(qiáng)，股票盈利能力具有不確定性，導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)較大?？苿?chuàng)板的股票詢價(jià)，在發(fā)行后若不能滿足招股說(shuō)明書中的股價(jià)市值和上市標(biāo)準(zhǔn)，極易中止發(fā)行，且如果科創(chuàng)板股票在三年內(nèi)不能實(shí)現(xiàn)盈利，股價(jià)會(huì)大跌，傳統(tǒng)的估值方法并不適用，這就要求更多的理論分析，給投資者帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)。

4 研究結(jié)果

通過(guò)對(duì)睿創(chuàng)微納上市股票的收益分析，使用滬深300指數(shù)的收益作為風(fēng)險(xiǎn)充分分散市場(chǎng)的收益對(duì)于經(jīng)典CAPM模型，它采用投資的無(wú)摩擦假設(shè)，使得每個(gè)投資者擁有相同的信息，對(duì)每種資產(chǎn)保持相同的效用，導(dǎo)致實(shí)證效果與模型會(huì)出現(xiàn)不一致性。我們可以通過(guò)構(gòu)造理性的投資組合，使組合的總風(fēng)險(xiǎn)降低到只包含系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平?？苿?chuàng)板對(duì)發(fā)行制度、信息披露和證券定價(jià)進(jìn)行改革，使我國(guó)的股票市場(chǎng)更加自由，信息更加對(duì)稱，有利于貼近CAPM模型無(wú)摩擦等假設(shè)，加之中國(guó)股票投資者知識(shí)儲(chǔ)備和投資能力不斷增強(qiáng)，對(duì)我國(guó)投資者的決策和證券市場(chǎng)具有重要的指導(dǎo)意義。在科創(chuàng)板不斷發(fā)展過(guò)程中，我們將能夠獲取更多的有效數(shù)據(jù)進(jìn)行收益計(jì)算，使模型估計(jì)更接近市場(chǎng)情況。

科創(chuàng)板市場(chǎng)同樣是風(fēng)險(xiǎn)與收益并存的，在不斷發(fā)展過(guò)程中必然會(huì)出現(xiàn)一些風(fēng)險(xiǎn)，包括可控風(fēng)險(xiǎn)和不可控風(fēng)險(xiǎn)，但科創(chuàng)板尚在初始階段，數(shù)據(jù)分析為時(shí)尚早，我們只能對(duì)市場(chǎng)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)做出預(yù)判，妥善采取防范措施，以穩(wěn)定資本市場(chǎng)的正常運(yùn)行，促進(jìn)金融業(yè)的發(fā)展。

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