折價(jià)率對(duì)不良資產(chǎn)證券化的影響研究

吳庭 葉蜀君

摘要：本文在商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊的場(chǎng)景下，以成本最小化為目標(biāo)，建立理論模型研究折價(jià)率對(duì)不良資產(chǎn)證券化作用發(fā)揮的影響，并基于2016—2019年間商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化發(fā)行數(shù)據(jù)應(yīng)用模型結(jié)論分析我國(guó)不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展滯后的原因。研究發(fā)現(xiàn)：①折價(jià)率與附屬債務(wù)融資成本率共同決定了資產(chǎn)證券化最優(yōu)成本的上限，超過(guò)上限時(shí)不良資產(chǎn)證券化不具備降低融資成本的作用。②折價(jià)率導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)緩釋效果降為零時(shí)，不良資產(chǎn)證券化不具備應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的作用，而當(dāng)不良資產(chǎn)證券化僅用于應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)會(huì)產(chǎn)生隱性成本。③不良資產(chǎn)出售的高折價(jià)率導(dǎo)致我國(guó)不良資產(chǎn)證券化不具備降低融資成本和緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)的作用。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化;流動(dòng)性;成本條件;折價(jià)率;風(fēng)險(xiǎn)自留

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ?文章編號(hào)：1001-862X（2020）03-0064-007

一、引 言

信貸資產(chǎn)證券化是銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，并以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。我國(guó)不良資產(chǎn)證券化和正常資產(chǎn)證券化是分類(lèi)管理的，區(qū)別于正常資產(chǎn)的平價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)涣假Y產(chǎn)證券化依據(jù)估值折價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)乐蹬c賬面價(jià)值之間存在較大價(jià)差，2016年以來(lái)我國(guó)證券化市場(chǎng)不良資產(chǎn)的平均出售折價(jià)率74.67%，不良資產(chǎn)證券化融資能力較弱。從2016—2019年發(fā)行數(shù)據(jù)來(lái)看，正常資產(chǎn)證券化年均發(fā)行量7038億元，累計(jì)發(fā)行28153億元，發(fā)行規(guī)模逐年提升，呈良性發(fā)展態(tài)勢(shì)，而不良資產(chǎn)證券化年均發(fā)行量?jī)H138億元，累計(jì)發(fā)行552億元，市場(chǎng)低迷。但是同時(shí)期我國(guó)銀行業(yè)不良貸款總規(guī)模呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2019年末我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款余額超過(guò)2.4萬(wàn)億元，較2015年增長(zhǎng)100%。在我國(guó)銀行業(yè)不良貸款總規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)的背景下，不良資產(chǎn)證券化與正常資產(chǎn)證券化的發(fā)展態(tài)勢(shì)出現(xiàn)背離，不良資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的吸引力明顯不足。因此，本文從商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)視角出發(fā)，研究資產(chǎn)出售折價(jià)率對(duì)證券化作用發(fā)揮的影響，這對(duì)發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)、加快不良資產(chǎn)處置、提升銀行經(jīng)營(yíng)效率都具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

商業(yè)銀行應(yīng)遵循“流動(dòng)性、安全性、盈利性” 的經(jīng)營(yíng)原則，在有效管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)追求投入最小化或產(chǎn)出最大化的有效程度提升盈利能力，不斷優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，改善經(jīng)營(yíng)效率。根據(jù)信貸資產(chǎn)證券化定義和成熟市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，信貸資產(chǎn)證券化已成為商業(yè)銀行籌集資金、管理風(fēng)險(xiǎn)、提升資產(chǎn)使用效率的重要手段。不良資產(chǎn)證券化天然具備處置不良資產(chǎn)的功用，但從商業(yè)銀行選擇實(shí)施資產(chǎn)證券化的目的看，為更好地發(fā)揮不良資產(chǎn)證券化改善銀行經(jīng)營(yíng)環(huán)境、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、提升經(jīng)營(yíng)效率的作用，需要研究其在我國(guó)能否具備一般資產(chǎn)證券化的全部或部分功能。但我國(guó)2016年以來(lái)不良資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模過(guò)小，發(fā)行頻次低，常規(guī)實(shí)證回歸分析方法難以實(shí)現(xiàn)本文的研究目的，故本文以資產(chǎn)折價(jià)率為關(guān)鍵變量，以融資成本最小化為目標(biāo)，在商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊場(chǎng)景下，建立線性規(guī)劃理論模型研究資產(chǎn)折價(jià)率對(duì)不良資產(chǎn)證券化作用發(fā)揮的影響，并基于2016—2019年間我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化發(fā)行數(shù)據(jù)應(yīng)用模型結(jié)論分析我國(guó)不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展滯后的原因。

二、文獻(xiàn)綜述

本文的研究主要與以下兩方面的文獻(xiàn)相關(guān)聯(lián)。

（一）資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)和作用

監(jiān)管對(duì)資產(chǎn)證券化的定義明確指出了資產(chǎn)證券化是銀行的融資工具，而銀行通常通過(guò)外部融資來(lái)緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)（Ayotte and Goan，2005），流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理和信用風(fēng)險(xiǎn)管理是資產(chǎn)證券化的主要?jiǎng)訖C(jī)（Bannier and Hansel，2008）。資產(chǎn)證券化作為融資工具將表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的流動(dòng)性（Kothari，2002），加速了資產(chǎn)流動(dòng)，帶來(lái)新的收益機(jī)會(huì)，降低機(jī)會(huì)成本（Bernstein and Wild，1989）。Benveniste and Berger（1987）指出對(duì)銀行業(yè)來(lái)說(shuō)資產(chǎn)證券化使得風(fēng)險(xiǎn)向風(fēng)險(xiǎn)耐受層級(jí)更高的投資者轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)了帕累托改進(jìn)，可以帶來(lái)諸如降低融資成本、降低監(jiān)管稅支出、彌補(bǔ)投資不足、降低財(cái)務(wù)費(fèi)用、提高資產(chǎn)使用效率等益處。Gorton and Haubrich（1998）研究了證券化與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性，認(rèn)為證券化有助于提高銀行的流動(dòng)性，降低銀行資產(chǎn)負(fù)債的錯(cuò)配程度;Goderis et al.（2007）認(rèn)為資產(chǎn)證券化是商業(yè)銀行非常重要的信用風(fēng)險(xiǎn)管理手段，可以及時(shí)轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)銀行貸款動(dòng)力;Loutskina（2011）通過(guò)構(gòu)建“銀行貸款組合流動(dòng)性指數(shù)”發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化可以將流動(dòng)性差的貸款轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性好的資金，加強(qiáng)了銀行的貸款能力;Jiang Li 和Pristsker（2008）使用2001—2007年美國(guó)銀行控股公司數(shù)據(jù)驗(yàn)證了資產(chǎn)證券化會(huì)提髙銀行盈利能力的結(jié)論。這些文獻(xiàn)總體說(shuō)明，資產(chǎn)證券化作為商業(yè)銀行的融資工具，具備流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理和信用風(fēng)險(xiǎn)管理的作用，并可以降低銀行融資成本和帶來(lái)新的收益機(jī)會(huì)。

（二）資產(chǎn)證券化的成本與定價(jià)

關(guān)于資產(chǎn)證券化的成本，已有文獻(xiàn)主要圍繞證券化融資的成本優(yōu)勢(shì)、監(jiān)管因素對(duì)證券化成本的影響以及資產(chǎn)定價(jià)等方面展開(kāi)研究。資產(chǎn)證券化從機(jī)制設(shè)計(jì)上是一套雙贏機(jī)制，可以降低企業(yè)融資成本和投融雙方的風(fēng)險(xiǎn)（Barbara J.Moss，1989）。在資本市場(chǎng)剛剛起步的國(guó)家，資產(chǎn)證券化有助于融資方式從關(guān)系融資轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)融資，降低融資成本（Hirshleifer，2001）。銀行通過(guò)出售資產(chǎn)給特設(shè)機(jī)構(gòu)，借助于特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，利用信用增級(jí)技術(shù)使得資產(chǎn)證券化的融資成本可以低于附屬債務(wù)融資成本，而附屬債務(wù)融資成本要視銀行的整體信用級(jí)別而定（Davidson et al.，2003）。風(fēng)險(xiǎn)自留是次貸危機(jī)后各國(guó)針對(duì)資產(chǎn)證券化所普遍采取的監(jiān)管規(guī)則，風(fēng)險(xiǎn)自留可以促使發(fā)起機(jī)構(gòu)保持對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)披露（宋明和張?jiān)迹?016）[1]，但也可能帶來(lái)發(fā)行成本的上升，降低證券化的風(fēng)險(xiǎn)緩釋效果，對(duì)于不同質(zhì)量的證券化產(chǎn)品采用相同的風(fēng)險(xiǎn)自留政策，會(huì)給高質(zhì)量產(chǎn)品發(fā)起人帶來(lái)不必要的發(fā)行成本，削弱其資產(chǎn)證券化動(dòng)機(jī)，降低社會(huì)整體福利水平（Hattori and Ohashi，2011）。不良資產(chǎn)處置的核心問(wèn)題在于資產(chǎn)定價(jià)，一級(jí)市場(chǎng)通常定價(jià)方法是依據(jù)借款本息、借款時(shí)間、貸款用途、企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)、地域、經(jīng)營(yíng)情況等不良資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)值影響因素的相關(guān)性進(jìn)行估算（程鳳朝，2004）[2]，而不良資產(chǎn)處置二級(jí)市場(chǎng)，即使是歐洲等成熟金融市場(chǎng)，也由于缺乏流動(dòng)性和合理的定價(jià)機(jī)制而被稱(chēng)作“檸檬市場(chǎng)”，賬面價(jià)值與估算價(jià)值之間的巨大價(jià)差是不良資產(chǎn)處置的最大障礙（Chiappetta F.，2018），以資產(chǎn)證券化方式處置不良資產(chǎn)同樣受到高額資產(chǎn)折價(jià)率的影響。綜合這些文獻(xiàn)，資產(chǎn)證券化具有一定的成本優(yōu)勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)自留監(jiān)管規(guī)則和資產(chǎn)出售折價(jià)率是影響證券化成本的重要因素。[3]

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)、作用、成本、定價(jià)等內(nèi)容研究是相當(dāng)充分的，學(xué)術(shù)界的觀點(diǎn)總體是一致的，為本文建立模型提供了理論依據(jù)。但當(dāng)前文獻(xiàn)主要探討的是國(guó)外成熟市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)正常資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，對(duì)我國(guó)不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)不具有普適性，因此有必要就不良資產(chǎn)證券化在我國(guó)的作用發(fā)揮進(jìn)行拓展研究;另一方面，高折價(jià)率是不良資產(chǎn)的重要特征，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于資產(chǎn)出售折價(jià)率對(duì)證券化作用發(fā)揮的影響機(jī)理研究不足，有必要對(duì)兩者之間的關(guān)系進(jìn)行深入探討?；诖耍疚牡膭?chuàng)新可能在于：①本文從商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的“三性原則”出發(fā)，對(duì)照資產(chǎn)證券化的三個(gè)主要作用，綜合分析我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的適用場(chǎng)景，拓展了資產(chǎn)證券化的研究領(lǐng)域。②基于資產(chǎn)出售折價(jià)率等關(guān)鍵變量建立不良資產(chǎn)證券化應(yīng)用分析理論模型，豐富了證券化的理論研究視角，并具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)價(jià)值。③首次以我國(guó)自2016年以來(lái)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化全部發(fā)行數(shù)據(jù)為研究樣本，結(jié)合理論模型對(duì)我國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行深入分析并提出政策建議，彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界的研究不足。[4]

三、理論模型

根據(jù)已有文獻(xiàn)研究成果，資產(chǎn)證券化作為商業(yè)銀行的主要融資工具之一，其具備的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理、信用風(fēng)險(xiǎn)管理和降低融資成本的作用與商業(yè)銀行“流動(dòng)性、安全性、盈利性”的經(jīng)營(yíng)原則對(duì)應(yīng)一致。本文設(shè)定商業(yè)銀行在應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊場(chǎng)景下，以融資成本最小化為目標(biāo)建立理論模型，依據(jù)我國(guó)不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的特殊性，著重考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)折價(jià)率的影響，討論我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的適用場(chǎng)景和高折價(jià)率對(duì)不良資產(chǎn)證券化的影響。

（一）基本假設(shè)與變量設(shè)定

假設(shè)1：商業(yè)銀行的融資場(chǎng)景是應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指商業(yè)銀行不能以充裕的資金償付到期款項(xiàng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)（Cade，1997），該償付缺口會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊。本文將“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊”簡(jiǎn)化為應(yīng)對(duì)客戶(hù)提存和對(duì)外支付的即時(shí)或預(yù)期缺口（戴國(guó)強(qiáng)，2004）[5]，沖擊產(chǎn)生的融資需求為rDD，其中D為銀行儲(chǔ)蓄規(guī)模，為流動(dòng)性沖擊導(dǎo)致儲(chǔ)蓄的下降比率。商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)是指銀行由于信用活動(dòng)存在的不確定性而遭受損失的可能性（J.S.Rosenbloom，1972）[6]，包括違約風(fēng)險(xiǎn)和由于交易對(duì)手信用狀況或履約能力的變化導(dǎo)致債權(quán)人遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。本文以預(yù)期或即時(shí)的違約損失對(duì)銀行資本的沖擊為“信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊”，沖擊為rLL，對(duì)應(yīng)融資需求為rLL（1-rG），其中L為銀行信貸資產(chǎn)規(guī)模，rL為信用沖擊導(dǎo)致資產(chǎn)的減少的比率，rG為資本充足率監(jiān)管要求。

假設(shè)2：商業(yè)銀行遵循經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，總是理性尋求既定成本下的收益最大化，或既定收益下的成本最小化。資產(chǎn)證券化通過(guò)增加實(shí)際信貸投放量，獲取經(jīng)濟(jì)收益（Gambacorta and Marques，2007）[7]，該收益基本是明確和固定的。因此，本文選擇以融資成本最小化為目標(biāo)建立模型。

假設(shè)3：假定在沖擊發(fā)生之前，銀行資本恰好滿足資本充足要求，且市場(chǎng)上僅有兩種融資方式：資產(chǎn)證券化融資與附屬債務(wù)融資，無(wú)論選擇哪種方式，銀行都能夠立即籌得資金滿足缺口。銀行選擇發(fā)行附屬債務(wù)融資總額為e，或證券化總量為S的基礎(chǔ)資產(chǎn)融資，或者兩者的組合，相應(yīng)的單位附屬債務(wù)融資成本率記作re，單位資產(chǎn)證券化綜合融資成本率記作rS，資產(chǎn)出售折價(jià)率記作rw（rw？叟0），假設(shè)不考慮其他扣減因素，那么證券化不良資產(chǎn)的融資額為S（1-rw）。

模型涉及變量詳見(jiàn)表1。

（二）模型構(gòu)建

基于上述假設(shè)，本文用線性規(guī)劃模型描述銀行應(yīng)對(duì)沖擊的成本最小化，模型形式如下：

其中，約束條件（1b）為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊約束條件，（1c）為信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊約束條件，（1d） （1e）為變量非負(fù)要求。

在信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊約束條件（1c）中，考慮到出表資產(chǎn)的折價(jià)損失部分需要抵減資本，故證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋效果為rG（1-α）rw（1-rGα），本文稱(chēng)之為“風(fēng)險(xiǎn)緩釋乘數(shù)”，其中rG（1-α）為出表資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋效果，rw（1-rGα）為資產(chǎn)折價(jià)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)緩釋效果損失。當(dāng)“風(fēng)險(xiǎn)緩釋乘數(shù)”rG（1-α）rw（1-rGα）？燮0時(shí)，不良資產(chǎn)出表緩釋的資本量不足以抵消自身折價(jià)損失導(dǎo)致的資本缺口，不良資產(chǎn)證券化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用，銀行還需要通過(guò)其他融資方式補(bǔ)足;當(dāng)“風(fēng)險(xiǎn)緩釋乘數(shù)”rG（1-α）rw（1-rGα）>0時(shí)，不良資產(chǎn)出表緩釋的資本量在抵消自身折價(jià)損失導(dǎo)致的資本缺口外，還可以用于彌補(bǔ)信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊產(chǎn)生的資本缺口（Almazan，2015）。[10]

（三）模型分析

根據(jù)拉格朗日乘子法求解不等式約束線性規(guī)劃問(wèn)題的要求，引入松弛變量將不等式約束轉(zhuǎn)化為等式約束，建立對(duì)應(yīng)拉格朗日函數(shù)為：

綜合以上結(jié)論：①如果商業(yè)銀行選擇實(shí)施不良資產(chǎn)證券化，則只有當(dāng)證券化融資成本落入re（rG（1-α）-rw（1-rGα））？燮rS？燮re（1-rw）區(qū)間時(shí)，才有可能實(shí)現(xiàn)融資成本最小化，此時(shí)資產(chǎn)折價(jià)率與附屬債務(wù)融資成本率共同決定了資產(chǎn)證券化最優(yōu)成本的上限。當(dāng)rS>re（1-rw）時(shí)證券化不良資產(chǎn)不能起到降低融資成本的作用，在滿足條件時(shí)折價(jià)率的上升會(huì)導(dǎo)致達(dá)到融資成本最小化的條件變得愈加嚴(yán)格。[11]②當(dāng)資產(chǎn)折價(jià)率導(dǎo)致“風(fēng)險(xiǎn)緩釋乘數(shù)”rG（1-α）-rw（1-rGα）<0時(shí)，不良資產(chǎn)證券化不具備應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊的作用，而不良資產(chǎn)證券化僅用于應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)會(huì)產(chǎn)生隱性成本。證券化融資總成本由發(fā)行規(guī)模決定，依據(jù)rS的定義，隨著折價(jià)率升高，會(huì)出現(xiàn)rS下降的假象，rS？燮re（1-rw）可看作對(duì)證券化平均成本下降假象的糾偏，可以推斷此時(shí)存在其他隱性融資成本，在模型假定沖擊發(fā)生時(shí)銀行恰好滿足資本充足率要求的情形下，該隱性成本為彌補(bǔ)資產(chǎn)折價(jià)損失所需的債務(wù)融資規(guī)模，而對(duì)于資本較為充足的銀行，該隱形成本是彌補(bǔ)折價(jià)損失所耗用資本的機(jī)會(huì)成本。[12]

四、我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的討論

（一）樣本選擇與變量度量

本文選擇2016—2019年間中國(guó)商業(yè)銀行發(fā)行的全部不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為研究樣本，共選取數(shù)據(jù)點(diǎn)86組，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)債券信息網(wǎng)發(fā)布的發(fā)行文件和簿記文檔，商業(yè)銀行普通債（AAA-）收益數(shù)據(jù)引自中債登債券指數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)。

re（rG（1-α）-rw（1-rGα））？燮rS？燮re（1-rw）的主要變量為資本充足率監(jiān)管規(guī)定rG、資產(chǎn)證券化綜合融資成本率rS、資產(chǎn)出售折價(jià)率rw、附屬債務(wù)融資成本率re，以及風(fēng)險(xiǎn)自留比例α，主要變量的估算方式如下：

rG：根據(jù)《新辦法》規(guī)定，取值核心一級(jí)資本充足率8%

rS：“[預(yù)計(jì)回收金額-（發(fā)行收入-一次性費(fèi)用-承銷(xiāo)費(fèi)）-貸款服務(wù)費(fèi)-超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)] / 帳面價(jià)值”。銀行證券化單位不良資產(chǎn)的成本包含各類(lèi)發(fā)行服務(wù)費(fèi)，以及支付給投資人的證券收益，不包含基礎(chǔ)資產(chǎn)折價(jià)損失，同時(shí)銀行一般作為貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)收取貸款服務(wù)費(fèi)，并按約定可根據(jù)貸款回收情況獲得“超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)”。本文據(jù)此估算rS平均成本，數(shù)據(jù)源自證券化發(fā)行說(shuō)明書(shū)，其中：預(yù)計(jì)回收金額為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依照同類(lèi)型資產(chǎn)歷史回收情況給出的評(píng)估值;發(fā)行收入等于優(yōu)先檔發(fā)行規(guī)模+次級(jí)檔發(fā)行規(guī)模;一次性費(fèi)用包含依照發(fā)行說(shuō)明書(shū)中登記，包含評(píng)級(jí)費(fèi)用、審計(jì)費(fèi)用、法律顧問(wèn)費(fèi)用，其中評(píng)級(jí)費(fèi)用和審計(jì)費(fèi)用在產(chǎn)品持續(xù)期間每年定額支付;賬面價(jià)值為發(fā)行說(shuō)明書(shū)中登記的入池本息和。

rw：“1-（優(yōu)先檔發(fā)行規(guī)模+次級(jí)檔發(fā)行規(guī)模-一次性費(fèi)用）/賬面價(jià)值”。由于證券化樣本發(fā)行文檔中未明確標(biāo)出不良資產(chǎn)出售價(jià)格，且涉及多類(lèi)型基礎(chǔ)資產(chǎn)，評(píng)估方式差異較大，但從樣本中資產(chǎn)出售價(jià)款的支付方式來(lái)看，可用發(fā)行規(guī)?？鄢谥Ц兜囊淮涡怨潭ㄙM(fèi)用來(lái)估算證券銷(xiāo)售收入，涉及數(shù)據(jù)同rS度量的數(shù)據(jù)描述。

re：商業(yè)銀行普通債（AAA-）相應(yīng)期限收益率。鑒于中央結(jié)算登記公司未連續(xù)編制發(fā)布“中債商業(yè)銀行次級(jí)債收益率”與“中債商業(yè)銀行二級(jí)資本債收益率”數(shù)據(jù)，為保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和可比性，結(jié)合樣本證券產(chǎn)品評(píng)級(jí)、期限、債券指數(shù)收益率均值與波動(dòng)形態(tài)，本文選擇連續(xù)性更好的中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線數(shù)據(jù)替代前兩組數(shù)據(jù)，作為re的估計(jì)值。

α*：（β+12.5（1-β））α，其中α為我國(guó)監(jiān)管規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)自留比例5%，α為優(yōu)先檔產(chǎn)品發(fā)行占比。現(xiàn)實(shí)中優(yōu)先檔和次級(jí)檔產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)計(jì)提比例不同，前者為100%，后者為1250%，本文據(jù)此確定實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)自留比例。

（二）我國(guó)不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，銀行不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品綜合融資成本率均值5.29%，高于調(diào)整后債務(wù)融資成本率均值4.13%，最大值16.65%，最小值0.53%，波動(dòng)幅度很大。資產(chǎn)出售折價(jià)率存在相似的情況，均值74.67%，最大值達(dá)到96.63%，最小值32.54%。風(fēng)險(xiǎn)自留比均值18.87%，發(fā)起銀行需按照賬面價(jià)值計(jì)提18.87%的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

資產(chǎn)折價(jià)率對(duì)我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的影響分析，可從不良資產(chǎn)證券化應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)管理與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，以及降低融資成本方面進(jìn)行討論。[13]

1.應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)管理與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理方面

在 re（rG（1-α）-rw（1-rGα））？燮rS條件中，資產(chǎn)折價(jià)率決定了rG（1-α）-rw（1-rGα）的符號(hào)，數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)不良資產(chǎn)證券化過(guò)程中資產(chǎn)出售折價(jià)率均值74.67%，最大值達(dá)到96.63%，最小值32.54%，經(jīng)計(jì)算所有樣本證券化“風(fēng)險(xiǎn)緩釋乘數(shù)”均小于零，即我國(guó)不良資產(chǎn)證券化不具備應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊的作用。依照模型結(jié)論，在rG（1-α）-rw（1-rGα）<0時(shí)，如果銀行選擇實(shí)施不良資產(chǎn)證券化，則要求流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理融資需求大于信用風(fēng)險(xiǎn)管理融資需求。對(duì)于以高折價(jià)率為區(qū)分特征的不良資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō)，其應(yīng)用場(chǎng)景主要為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊的融資需求，但高折價(jià)率限制了其管理能力。[14]

2.降低融資成本方面

數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)銀行不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品綜合融資成本率均值為5.29%，成本穩(wěn)定性較差，計(jì)算結(jié)果顯示所有樣本綜合融資成本率均超出成本最小化區(qū)間的上限，說(shuō)明我國(guó)不良資產(chǎn)證券化樣本均未達(dá)到本文模型中設(shè)定的最小化融資成本目標(biāo)，意味著我國(guó)不良資產(chǎn)證券化沒(méi)有發(fā)揮降低融資成本的作用。此外，模型中關(guān)于不良資產(chǎn)證券化綜合融資成本率下降假象的推斷也得到了數(shù)據(jù)支撐。依照本文對(duì)資產(chǎn)證券化綜合融資成本率的度量定義，證券化融資成本可分為證券化產(chǎn)品收益支出與發(fā)行費(fèi)用兩部分，其中證券化產(chǎn)品收益支出一般按照票面利率或約定比例按年支付，支出基本固定，而各類(lèi)發(fā)行費(fèi)用一般為回收資金規(guī)?；驎r(shí)點(diǎn)證券余額的一定比例，并會(huì)約定總費(fèi)用上限，總發(fā)行費(fèi)率不超過(guò)發(fā)行規(guī)模的一定比例，并且二者均以產(chǎn)品證券化產(chǎn)品余額為基數(shù)計(jì)算，若設(shè)γ為不良資產(chǎn)證券化融資系數(shù)，則不良資產(chǎn)證券化綜合融資成本率可記為：rS=γ（1-rw）?；诖藢?duì)資產(chǎn)折價(jià)率與證券化綜合融資成本率的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩者在0.01（p值=0.000）的置信水平上呈顯著負(fù)相關(guān)。 商業(yè)銀行用于彌補(bǔ)樣本平均74.67%的資產(chǎn)折價(jià)損失對(duì)銀行資本的沖擊所消耗自有資本的機(jī)會(huì)成本即為模型中的隱性成本。[15]

以上分析表明高資產(chǎn)折價(jià)率導(dǎo)致我國(guó)不良資產(chǎn)證券化不具備信用風(fēng)險(xiǎn)管理和降低融資成本的作用，而我國(guó)現(xiàn)階段不良資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行頻次也基本無(wú)法構(gòu)成對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響，這意味著我國(guó)不良資產(chǎn)證券化幾乎喪失了證券化本身的全部功效。那么，我國(guó)商業(yè)銀行實(shí)施不良資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)可能只是為了降低不良資產(chǎn)數(shù)量，減少其對(duì)經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響（王兵和朱寧，2011[16];張進(jìn)銘等，2018[17]）。當(dāng)資產(chǎn)證券化的作用僅限于處置不良資產(chǎn)時(shí)，由于隱性成本的存在使之與其他不良資產(chǎn)處置工具相比不具備優(yōu)勢(shì)，這在一定程度上解釋了我國(guó)不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)低迷、商業(yè)銀行實(shí)施意愿不強(qiáng)的現(xiàn)象。

從監(jiān)管對(duì)資產(chǎn)證券化的管理方式看，我國(guó)現(xiàn)階段實(shí)行的正常資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化分離發(fā)行管理模式導(dǎo)致了商業(yè)銀行在實(shí)施不良資產(chǎn)證券化應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊和信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)，必須同時(shí)輔以其他可以補(bǔ)充銀行資本的融資，增加了業(yè)務(wù)復(fù)雜度，提高了綜合融資成本，進(jìn)一步降低了商業(yè)銀行發(fā)行不良資產(chǎn)證券化的意愿（張立光等，2019[18]）。另一方面，單一的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)投資者專(zhuān)業(yè)度要求高，導(dǎo)致市場(chǎng)需求不足，影響了不良資產(chǎn)價(jià)格市場(chǎng)化形成機(jī)制，更加加劇了折價(jià)率的高企，抑制了市場(chǎng)的發(fā)展。

五、結(jié)論與政策建議

本文將資產(chǎn)證券化的作用與商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)原則相對(duì)應(yīng)，設(shè)定商業(yè)銀行在應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊場(chǎng)景下，以成本最小化為目標(biāo)，建立理論模型研究折價(jià)率對(duì)不良資產(chǎn)證券化作用發(fā)揮的影響，并基于2016—2019年間我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化發(fā)行數(shù)據(jù)應(yīng)用模型結(jié)論分析我國(guó)不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展滯后的原因。研究發(fā)現(xiàn)：①資產(chǎn)折價(jià)率與附屬債務(wù)融資成本率共同決定了不良資產(chǎn)證券化最優(yōu)成本的上限，資產(chǎn)折價(jià)率越高，銀行應(yīng)對(duì)沖擊融資成本最小化的條件越嚴(yán)格，當(dāng)超過(guò)該上限時(shí)不良資產(chǎn)證券化不具備降低融資成本的作用，可能導(dǎo)致銀行從成本最優(yōu)角度放棄選擇不良資產(chǎn)證券化方式融資。②資產(chǎn)折價(jià)率決定了不良資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)緩釋效果，當(dāng)折價(jià)率導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)緩釋效果下降至零時(shí)，不良資產(chǎn)證券化不具備應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊的效用，而當(dāng)不良資產(chǎn)證券化僅用于應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)會(huì)產(chǎn)生隱性成本，抑制了商業(yè)銀行證券化不良資產(chǎn)的意愿，該隱性成本實(shí)質(zhì)是折價(jià)損失所消耗資本的機(jī)會(huì)成本。③應(yīng)用模型結(jié)論分析我國(guó)2016—2019年間商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)不良資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)緩釋乘數(shù)均小于零，綜合融資成本率均超出成本最小化區(qū)間的上限，高折價(jià)率導(dǎo)致我國(guó)不良資產(chǎn)證券化不具備降低融資成本和緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)的作用。

本文的政策建議如下：首先，加快改革步伐，推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)融合發(fā)展?？梢栽谠圏c(diǎn)的基礎(chǔ)上逐步推動(dòng)正常資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化的混合發(fā)行，補(bǔ)充隱性成本所導(dǎo)致的融資需求，優(yōu)化兩類(lèi)資產(chǎn)發(fā)行配置比例，以現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)化安排應(yīng)對(duì)不良資產(chǎn)處置的滯后性，進(jìn)而解決我國(guó)不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)功能缺失的問(wèn)題，讓資產(chǎn)證券化對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)所發(fā)揮的正常作用和不良資產(chǎn)處置功能更有效地結(jié)合，調(diào)動(dòng)商業(yè)銀行實(shí)施不良資產(chǎn)證券化的積極性，推動(dòng)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)效率提升和資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展。其次，推動(dòng)包含不良資產(chǎn)在內(nèi)的證券化產(chǎn)品創(chuàng)新，甄選特定類(lèi)型資產(chǎn)引入政府擔(dān)?；蚱渌鲂欧绞剑嵘涣假Y產(chǎn)證券化產(chǎn)品的可投資性，進(jìn)一步增加產(chǎn)品供給和合格投資者，激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的完善。我國(guó)目前不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要集中在個(gè)人住房抵押貸款、信用卡貸款、消費(fèi)金融貸款等領(lǐng)域，可考慮對(duì)上市公司股權(quán)質(zhì)押、應(yīng)收賬款、租金保理等具有明確價(jià)值或現(xiàn)金流的不良貸款設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)證券化產(chǎn)品，引入資產(chǎn)管理公司等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行增信或投資，解決不良資產(chǎn)證券化專(zhuān)業(yè)投資者少導(dǎo)致的市場(chǎng)容量有限問(wèn)題，讓市場(chǎng)對(duì)資源的配置作用得到有效發(fā)揮，逐步降低我國(guó)高企的資產(chǎn)折價(jià)率。最后，商業(yè)銀行應(yīng)建立常態(tài)化的不良資產(chǎn)證券化管理機(jī)制，持續(xù)、充分評(píng)估不良資產(chǎn)對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)效率的影響，結(jié)合階段性經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，配合其他融資方式有計(jì)劃、有節(jié)奏地安排不良資產(chǎn)證券化;平衡好資產(chǎn)證券化功效與不良資產(chǎn)處置之間的關(guān)系，讓不良資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)作用發(fā)揮得更全面;從融資成本和融資便利角度充分考量不良資產(chǎn)回收周期和現(xiàn)金流特征，做到不良資產(chǎn)類(lèi)型與處置方式的適配，不斷提升專(zhuān)業(yè)度;加強(qiáng)證券化實(shí)施過(guò)程管理，控制好不良資產(chǎn)證券化的收益定價(jià)和發(fā)行費(fèi)用，進(jìn)一步改善成本管理水平。

參考文獻(xiàn)：

[1]宋明，張?jiān)?我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)自留監(jiān)管的問(wèn)題與改進(jìn)——基于國(guó)際比較的視角[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2016， （11）：48-52.

[2]程鳳朝.金融不良債權(quán)整體評(píng)估方法研究[J].會(huì)計(jì)研究，2004，（10）：71-78.

[3]謝非，方璐.外幣債務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究——基于我國(guó)非金融類(lèi)上市公司面板數(shù)據(jù)[J].重慶理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)），2018，（12）：40-49.

[4]張健.中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管體系改革的路徑選擇[J].亞太經(jīng)濟(jì)，2018，（5）：78-82.

[5]戴國(guó)強(qiáng).中美投資銀行比較研究[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索，2004，（8）：75-79.

[6]Rosenbloom，Jerry S.A Case Study in Risk Management[M]. Meredith Corp，1972.

[7]Gambacorta L，Altunbas Y， Marques-Ibanez D.Securitisation and the Bank Lending Channel[J]. Bank of Italy Temi di Discussione （Working Paper） 2007，（53）：996-1009.

[8]季克佳，張明志.人民幣匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)出口產(chǎn)品決策的影響——基于垂直專(zhuān)業(yè)化的分析視角[J].國(guó)際經(jīng)貿(mào)探索，2018，（5）：68-90.

[9]徐珊.金融資產(chǎn)持有對(duì)非金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019，（11）：27-39.

[10]Almazan A，Martín-Oliver A， Saurina J. Securitization and Banks Capital Structure[J]. The Review of Corporate Finance Studies，2015，4（2）：206-238.

[11]楊波，蔣如玥，方芳.我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化短期財(cái)富效應(yīng)研究——基于 A 股上市公司的實(shí)證分析[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2018，（2）：38-44.

[12]蘇明政，婁靖，張滿林.中國(guó)金融機(jī)構(gòu)杠桿決策的同群效應(yīng)研究：事實(shí)、機(jī)制與特征[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2019，（4）：110-122.

[13]佟健，張坤.深化政策性金融改革若干問(wèn)題的思考[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2018，（4）：50-53.

[14]李思龍.企業(yè)“脫實(shí)向虛”的動(dòng)機(jī)及系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響——來(lái)自上市公司金融業(yè)股權(quán)投資的證據(jù)[J].廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2017，（4）：45-57.

[15]李宛聰，袁志剛.中國(guó)金融資源配置模式及其影響[J].學(xué)術(shù)研究，2018，（12）：90-98.

[16]王兵，朱寧.不良貸款約束下的中國(guó)上市商業(yè)銀行效率和全要素生產(chǎn)率研究——基于 SBM 方向性距離函數(shù)的實(shí)證分析[J].金融研究，2011，（1）：110-130.

[17]張進(jìn)銘，廖鵬，謝娟娟.不良貸款約束下的我國(guó)商業(yè)銀行效率分析[J].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2018，（4）：44-49.

[18]張立光，郭妍.我國(guó)金融資產(chǎn)證券化的內(nèi)在邏輯、現(xiàn)實(shí)困境與發(fā)展對(duì)策[J].濟(jì)南大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2019，（3）：75-85.

（責(zé)任編輯 張亨明）