機構(gòu)投資者的社會網(wǎng)絡(luò)特征與定向增發(fā)折價率

劉亭立+陳璐+楊松令

內(nèi)容提要：社會網(wǎng)絡(luò)已成為網(wǎng)絡(luò)個體獲取資源的重要途徑。目前機構(gòu)投資者是我國上市公司定向增發(fā)的主要承接者，通過共同投資一家上市公司使機構(gòu)投資者之間形成了獨特的機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，本文利用社會網(wǎng)絡(luò)分析方法實證分析投資者網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中個體的位置特征 （差異） 對于定向增發(fā)價格將產(chǎn)生怎樣的影響，研究發(fā)現(xiàn)：大股東及關(guān)聯(lián)方參與的定向增發(fā)折價率顯著較高，機構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)折價率顯著較低；機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置特征是影響定向增發(fā)折價率的重要因素，參與增發(fā)的機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心度越高，定向增發(fā)折價率越低，驗證了信息不對稱假說；擁有豐富結(jié)構(gòu)洞的機構(gòu)投資者在定向增發(fā)中能獲得顯著更高的折價率，符合交易成本理論；在大股東和機構(gòu)投資者同時參與定向增發(fā)的情況下，機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置對折價率的影響更加顯著。本研究以機構(gòu)投資者的主動投資特性為切入點，從其網(wǎng)絡(luò)特征視角豐富了機構(gòu)投資者的刻畫維度，驗證了社會網(wǎng)絡(luò)對機構(gòu)投資者的影響通道，有助于進一步揭示一級市場定價的“黑匣子”。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；折價率；機構(gòu)投資者；網(wǎng)絡(luò)中心度；結(jié)構(gòu)洞

中圖分類號：F8309文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2018）01-0053-09

定向增發(fā)是我國上市公司股權(quán)再融資的重要手段，據(jù)統(tǒng)計2008-2015年上市公司采用定向增發(fā)融資的金額占全部股權(quán)融資額度的9097%①。其中，機構(gòu)投資者是定向增發(fā)的主要認購者，資料顯示，2008-2015年，7658%的定向增發(fā)對象為機構(gòu)投資者，認購了7547%的增發(fā)股票②。折價率是發(fā)行方和認購方利益分割的重要標志，從機構(gòu)投資者的角度來看，折價率在一定程度上是上市公司與機構(gòu)投資者利益博弈的結(jié)果，其影響因素一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點問題。目前的研究主要關(guān)注了機構(gòu)投資者的參與方式、認購比例等因素對折價率的影響（王俊飚等，2012）。雖然這些研究為機構(gòu)投資者影響定向增發(fā)折價率的問題提供了經(jīng)驗證據(jù)，但基于增發(fā)公司視角的研究依然是被動的，忽視了機構(gòu)投資者在資本市場上的投資行為及特征。

本文對2008-2015年上市公司的機構(gòu)投資者分布狀況進行了統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)前十大股東中機構(gòu)投資者的持股比例平均達到4910%，且該比例有逐年增長的趨勢。這表明機構(gòu)投資者廣泛分布在上市公司中，已經(jīng)成為資本市場上非?；钴S的投資力量。這個現(xiàn)象不僅驗證了機構(gòu)投資者是定向增發(fā)的主要承接者，同時也為更深入的研究提出一個新的問題：機構(gòu)投資者的廣泛投資特性是否會影響機構(gòu)投資者與定向增發(fā)公司的價格博弈？通過進一步的統(tǒng)計分析，本文發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者因共同持有一家上市公司而形成的直接聯(lián)結(jié)平均為361個，最多的聯(lián)結(jié)達到55個。由此可見，通過投資上市公司，機構(gòu)投資者之間已經(jīng)形成了獨特的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)可以促進成員之間的信息交流和擴散，降低機構(gòu)投資者與上市公司之間的信息不對稱程度，而網(wǎng)絡(luò)位置的差異會影響其信息資源的掌控能力，那么網(wǎng)絡(luò)位置特征是否會成為影響定向增發(fā)折價率的因素？掌握不同信息資源的機構(gòu)投資者在定向增發(fā)中會引發(fā)怎樣的定價差異？這正是本文研究回答的問題。

按照社會網(wǎng)絡(luò)理論，所有的經(jīng)濟活動都嵌于社會網(wǎng)絡(luò)之中，社會網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為網(wǎng)絡(luò)個體獲取資源的重要途徑之一（程恩富和彭文兵，2002），特別是在關(guān)系性特征被普遍認可的中國（Yeung and Tung，1996），機構(gòu)投資者的行為決策必然會受到其所處的社會網(wǎng)絡(luò)的影響（萬良勇和胡璟，2014）。按照這一思想，本文首先構(gòu)建了機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，計量了機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)特征參數(shù)，在此基礎(chǔ)上實證檢驗了機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置特征對增發(fā)折價率的影響。

一、文獻綜述與假設(shè)提出

（一）定向增發(fā)對象與折價率

根據(jù)信息傳遞理論，作為顯性的、直接可觀察的指標，定向增發(fā)的折價率是上市公司財務(wù)經(jīng)營以及治理等方面因素的綜合結(jié)果體現(xiàn)。定向增發(fā)的對象通常包括大股東③、大股東關(guān)聯(lián)方、機構(gòu)投資者，目前有關(guān)定向增發(fā)折價率的研究中，主要關(guān)注了大股東及其關(guān)聯(lián)方對折價率的影響，主要集中于兩種觀點：第一，定向增發(fā)的折價率是大股東及其關(guān)聯(lián)方進行財富轉(zhuǎn)移的手段（Baek et al，2006）。一方面，大股東及其關(guān)聯(lián)方通過定向增發(fā)提高了股權(quán)集中度，進一步鞏固了控制權(quán)，通過低價發(fā)行侵占中小股東的利益（劉白蘭等，2012）；另一方面，大股東及其關(guān)聯(lián)方可以通過控制公司的增發(fā)時機或進行增發(fā)前的停牌操控，實行掏空行為（吳育輝等，2013）。第二，定向增發(fā)的折價率是對大股東及其關(guān)聯(lián)方股票流動限制的一種價格補償（Krishnamurthy et al，2005）。由于我國法律和監(jiān)管機構(gòu)并不完善（唐宗明和蔣位，2002；唐清泉，2005），證監(jiān)會為維護證券市場的穩(wěn)定以及中小股東的利益，限制了大股東及其關(guān)聯(lián)方在參與增發(fā)后的股票流動，進而需要給予參與認購的投資者一定的折扣，以補償其認購股份的限定流通性（章衛(wèi)東和李德忠，2008），因此禁售期越長，流動性越差，需要更大的折價率來彌補流動性的限制（Maynes，2011）。

當機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)時，相比大股東及其關(guān)聯(lián)方，機構(gòu)投資者雖然在信息上處于劣勢，但為了確保增發(fā)的順利進行，公司還是會折價發(fā)行股票（Rock，1986），但機構(gòu)投資者的加入，一方面會“分享”收益從而降低主導(dǎo)者利益輸送意愿，另一方面作為外部投資者參與認購可能會抑制價格操縱行為（徐楓，2016）。目前的研究也證實，定向增發(fā)的折價率會因增發(fā)對象的不同而有顯著差異（章衛(wèi)東和李德忠，2008）。

基于已有的文獻以及本文對定向增發(fā)的統(tǒng)計分析，我們將定向增發(fā)的對象分為三組：組1——大股東、關(guān)聯(lián)方（C）；組2——大股東、關(guān)聯(lián)方和機構(gòu)投資者（CI）；組3——機構(gòu)投資者（I），并提出本文的假設(shè)1：

H1：定向增發(fā)的折價率與增發(fā)對象有關(guān)，組1的折價率大于組2，組2的折價率大于組3，即C>CI>I。

（二）網(wǎng)絡(luò)位置、機構(gòu)投資者與定向增發(fā)折價率endprint

社會網(wǎng)絡(luò)中的個體可以通過網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)獲得額外的信息優(yōu)勢（石軍偉，2008；楊松令，2014等）。在機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中，信息資源提高了機構(gòu)投資者之間的信息溝通效率和信息交流渠道（李善民等，2015），決定了機構(gòu)投資者的自身價值（Mcevily and Zaheer，1998），并影響其行為決策（萬良勇和胡璟，2014）。

機構(gòu)投資者不同的網(wǎng)絡(luò)位置會影響信息資源的獲取能力及質(zhì)量。信息差異對定向增發(fā)折價率的影響存在兩種不同的理論觀點：信息不對稱假說和交易成本理論。信息不對稱假說認為，在定向增發(fā)的過程中，相對于大股東及關(guān)聯(lián)方來說，機構(gòu)投資者對于公司的基本經(jīng)營狀況及未來發(fā)展前景存在信息不對稱的劣勢，使得機構(gòu)投資者對增發(fā)公司未來價值的估計存在偏差，為補償其面臨的股價風險，公司會對機構(gòu)投資者給予一定的價格優(yōu)惠（Hertzel and Smith，1993；吳井峰，2015）。從另外一個角度來看，當發(fā)行公司面臨較大程度的信息不對稱時，關(guān)聯(lián)方有更低的信息采集成本，對于公司未來的現(xiàn)金流和真實的公司價值有著更明智的看法（Brealey et al，1997），而機構(gòu)投資者為獲取公司的信息會產(chǎn)生較多的交易成本，為了補償投資者在認購過程中為收集企業(yè)價值和資金流向等信息付出的成本，增發(fā)公司會對機構(gòu)投資者賦予更大的折價率（Hertzel and Smith，1993）。

刻畫社會網(wǎng)絡(luò)的兩個重要參數(shù)是中心度和結(jié)構(gòu)洞。其中：

中心度是描述成員的網(wǎng)絡(luò)位置是否趨于中心的指標，根據(jù)資源依賴理論，機構(gòu)投資者所處的位置越接近中心，越有利于獲得優(yōu)勢資源（Dan et al，1999）；按照信號理論，在網(wǎng)絡(luò)中處于中心位置的機構(gòu)投資者擁有較強的聲望（李敏娜和王鐵男，2014）。因此，當機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度較高時，意味著參與增發(fā)的機構(gòu)投資者會憑借其中心位置獲得更多的信息資源，按照信息不對稱假說，增發(fā)公司對其補償?shù)囊庠妇蜁档?，減少增發(fā)的折價率。據(jù)此，提出本文的假設(shè)2：

H2：機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)位置中心度越高，定向增發(fā)的折價率越低。

結(jié)構(gòu)洞是指網(wǎng)絡(luò)中的某些個體之間存在無直接聯(lián)系或關(guān)系間斷的現(xiàn)象，從網(wǎng)絡(luò)的整體來看，像網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)了洞穴，將無直接聯(lián)系的兩者聯(lián)系起來的第三者擁有信息優(yōu)勢和控制優(yōu)勢（Burt，1992）。與處于中心位置的機構(gòu)投資者不同，擁有豐富結(jié)構(gòu)洞的機構(gòu)投資者具有信息渠道優(yōu)勢，促使其獲得更多的異質(zhì)性信息（陳運森，2015）。此外，結(jié)構(gòu)洞可以使機構(gòu)投資者更早的獲得最新的信息，從而獲取寶貴的“先機”優(yōu)勢（萬良勇和鄭曉玲，2014），正是由于掌握信息的異質(zhì)性和及時性的特點，結(jié)構(gòu)洞的優(yōu)勢使機構(gòu)投資者獲取了相關(guān)信息傳遞的主動權(quán)，能夠控制信息傳遞的質(zhì)量以及先后順序（佘茂艷等，2017）。

交易成本理論認為，增發(fā)公司如果獲得了擁有信息資源的機構(gòu)投資者的投資，出于利益最大化的動機，機構(gòu)投資者會將這些信息優(yōu)勢提供給增發(fā)公司，有利于公司未來的生存發(fā)展。根據(jù)Burt（1992）提出的結(jié)構(gòu)洞理論，在密集的網(wǎng)絡(luò)中，每個個體所獲得的信息基本相似，機構(gòu)投資者由于難以在密集的中心區(qū)域中獲取“區(qū)別化”信息，吸引不到增發(fā)公司對其信息資源的青睞；而擁有豐富結(jié)構(gòu)洞的機構(gòu)投資者由于其自身擁有的異質(zhì)性、及時性信息資源以及信息的控制權(quán)，能夠增加與公司交易的籌碼。因此，增發(fā)公司為獲取機構(gòu)投資者的資源優(yōu)勢需要付出更多的對價，即更高的定向增發(fā)折價率?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)3：

H3：機構(gòu)投資者擁有的結(jié)構(gòu)洞越多，定向增發(fā)的折價率越高。

本文研究的邏輯思路如圖1所示。

二、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2008-2015年A股上市公司為研究對象，首先在CSMAR數(shù)據(jù)庫中收集所有上市公司前十大股東的基本數(shù)據(jù)，依據(jù)股東的經(jīng)營范圍，手工篩選出機構(gòu)投資者共4808家，將機構(gòu)投資者對應(yīng)于上市公司，根據(jù)共同投資對象，借助Pajek軟件，建立機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，計算相關(guān)的網(wǎng)絡(luò)位置參數(shù)。

定向增發(fā)及相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫，并通過以下步驟進行篩選：（1）剔除金融業(yè)數(shù)據(jù)；（2）剔除ST，PT及*ST數(shù)據(jù)；（3）刪除數(shù)據(jù)缺失與異常樣本。最終得到有效樣本數(shù)據(jù)為1429組，按照增發(fā)對象的不同，本文將增發(fā)對象分為三組：組1——大股東及其關(guān)聯(lián)方，共有382組樣本；組2——大股東、關(guān)聯(lián)方和機構(gòu)投資者，共有348組；組3——機構(gòu)投資者，共有699組。為了保持樣本清潔，上述分組中的機構(gòu)投資者剔除了位列增發(fā)公司前十大股東的樣本，均為前十大股東之外參與定向增發(fā)的機構(gòu)投資者，是通過定向增發(fā)公告獲取的樣本。

在研究過程中，對數(shù)據(jù)進行了縮尾處理，主要采用Pajek軟件進行網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建，采用SPSS和EVIEWS等軟件進行實證分析。

（二）模型與變量設(shè)計

1.模型設(shè)定。本文構(gòu)建了如下三個基本模型，分別對應(yīng)三個假設(shè)。其中模型1用來檢驗增發(fā)對象不同對折價率的影響，模型2用來檢驗參與增發(fā)的機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)中心位置對折價率的影響，模型3用來檢驗參與增發(fā)的機構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)洞對折價率的影響。

Discounti，t=α0+α1PPOi，t+α2PPWi，t+α3PROi，t+α4PPSizei，t+α5PPPi，t+α6Debiti，t-1+α7Sizei，t-1+α8ROEi，t-1+α9Salei，t-1+∑Year+∑INDU+ε1i，t（1）

Discounti，t=α0+α1Networki，t+α2PPWi，t+α3PROi，t+α4PPSizei，t+α5PPPi，t+α6Debiti，t-1+α7Sizei，t-1+α8ROEi，t-1+α9Salei，t-1+∑Year+∑INDU+ε1i，t（2）

Discounti，t=α0+α1SHi，t+α2PPWi，t+α3PROi，t+α4PPSizei，t+α5PPPi，t+α6Debiti，t-1+α7Sizei，t-1+α8ROEi，t-1+α9Salei，t-1+∑Year+∑INDU+ε1i，t（3）endprint

2.主要變量說明。

（1）定向增發(fā)的折價率（Discount）。定向增發(fā)的折價率是本文研究的被解釋變量，計算方法為：定向增發(fā)折價率=（定向增發(fā)的價格-公告前一日的收盤價）/公告日前一日的收盤價。

（2）增發(fā)對象性質(zhì)（PPO）。本文借鑒章衛(wèi)東和李德忠（2008）的方法，將增發(fā)對象分為三組：組1——大股東及其關(guān)聯(lián)方；組2——大股東、關(guān)聯(lián)方和機構(gòu)投資者；組3——機構(gòu)投資者。分別賦值2、1和0，用以區(qū)分增發(fā)對象。

（3）網(wǎng)絡(luò)中心度（Network）。網(wǎng)絡(luò)中心度是本文的主要解釋變量。本文分別通過度數(shù)中心度（DC）、接近中心度（CC）和中介中心度（BC）三個指標刻畫機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度。

度數(shù)中心度（DC）用以刻畫與某個機構(gòu)投資者共同購買一家公司股份的其他機構(gòu)投資者個數(shù)，度數(shù)中心度越高說明機構(gòu)投資者能夠直接獲取的信息資源渠道越多。其計量方法為：

DC=CAD（i）/（n-1）

其中CAD（i）為機構(gòu)投資者i連接到其他機構(gòu)投資者的個數(shù)，n為機構(gòu)投資者的總數(shù)。

接近中心度（CC）表示某個機構(gòu)投資者與其他所有機構(gòu)投資者在網(wǎng)絡(luò)中距離，接近中心度越大距離越短，說明機構(gòu)投資者能夠獲得的網(wǎng)絡(luò)中的信息資源就越全面。其計算方法為：

CC=（n-1）/∑nj=1d（i，j）

其中d（i，j）為機構(gòu)投資者i與機構(gòu)投資者j的最短路徑長度，n為機構(gòu)投資者的總數(shù)。

中介中心度（BC）衡量某個機構(gòu)投資者作為媒介的能力，以及占據(jù)其他機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)捷徑上重要環(huán)節(jié)的程度，占據(jù)這樣的位置越多，代表該機構(gòu)投資者具有越高的中介性，越多的機構(gòu)投資者需要通過該機構(gòu)進行聯(lián)結(jié)。其計算方法為：

BC=（∑j

其中g(shù)jk是機構(gòu)投資者j與機構(gòu)投資者k相聯(lián)結(jié)必須經(jīng)過的最短路徑數(shù)，gjk（ni）是機構(gòu)投資者j與機構(gòu)投資者k的最短路徑中通過機構(gòu)投資者i的數(shù)量。

本文首先計算出參與定向增發(fā)的機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度指標，然后計算增發(fā)公司所有參與定增的機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心度指標平均值，借鑒萬良勇和胡璟（2014）的做法，以此作為定向增發(fā)公司機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心度指標。

（4）結(jié)構(gòu)洞（SH）。結(jié)構(gòu)洞反映了機構(gòu)投資者在網(wǎng)絡(luò)中擁有的異質(zhì)性信息資源優(yōu)勢，獲取信息的及時性以及對信息流通的控制能力。借鑒Burt（1992）的方法，本文對結(jié)構(gòu)洞的計算過程分為兩個步驟：

第一步，利用模型Cij=（Pij+∑qPiqPqj）2，計算機構(gòu)投資者受到的約束程度，其中Pij表示機構(gòu)投資者i和j因為共同的投資目標而建立的直接聯(lián)結(jié)，∑qPiqPqj為機構(gòu)投資者i和j通過其他機構(gòu)投資者的間接聯(lián)結(jié)，Cij是機構(gòu)投資者i和j接觸聯(lián)系所受到的約束程度，即“約束指數(shù)”，用以衡量機構(gòu)投資者擁有結(jié)構(gòu)洞的匱乏程度。

第二步，通過約束指數(shù)（Cij）與1之間的差值來刻畫機構(gòu)投資者社會網(wǎng)絡(luò)中機構(gòu)投資者個體占據(jù)結(jié)構(gòu)洞位置的豐富程度（SH）。令SHi=1-Cij，由于約束指數(shù)最大值為1，使用兩者的差額表示機構(gòu)投資者i結(jié)構(gòu)洞的豐富程度。

其他控制變量及其含義如表1所示。

（三）描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計。從定向增發(fā)折價率來看，全樣本中，最大值為0890，最小值為-0536，均值為0295，說明上市公司的折價率存在較大的差異，總體來說，折價率為正數(shù)的情況更為普遍；通過比較不同增發(fā)對象的折價率的均值，我們發(fā)現(xiàn)，向大股東及關(guān)聯(lián)方增發(fā)的折價率最高，向機構(gòu)投資者定向增發(fā)的折價率最低，即C>CI>I。與假設(shè)1預(yù)期相符。

三、實證結(jié)果

如前所述，本文將定向增發(fā)的對象分為三組：組1——大股東及其關(guān)聯(lián)方（C）；組2——大股東、關(guān)聯(lián)方和機構(gòu)投資者（CI）；組3——機構(gòu)投資者（I）。表4的回歸結(jié)果（1）列示了模型1的回歸結(jié)果，檢驗了定向增發(fā)折價率是否會因定向增發(fā)對象的差異而顯著不同。本文對三組定向增發(fā)對象依次賦值2、1和0，從回歸結(jié)果來看，定向增發(fā)對象與折價率顯著正相關(guān)，說明定向增發(fā)折價率與定向增發(fā)對象有緊密關(guān)系，組1、組2、組3的折價率依次降低（C>CI>I），驗證了本文的假設(shè)1。

回歸結(jié)果（2-5）給出了模型2的回歸結(jié)果，檢驗了機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)時，機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置與折價率的關(guān)系。回歸（2）結(jié)果表明，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中的點度中心度與折價率顯著負相關(guān)（β=-0140，p=0000），說明機構(gòu)投資者直接獲取信息的渠道與定向增發(fā)的折價率反向變動，即機構(gòu)投資者直接獲取信息的渠道越多，定向增發(fā)的折價率越低。回歸結(jié)果（3）表明，機構(gòu)投資者的接近中心度與折價率呈現(xiàn)反向變動關(guān)系（β=-0102，p=0000），說明當接近中心度增加，機構(gòu)投資者能夠獲得的網(wǎng)絡(luò)中的信息資源就越全面，增發(fā)公司的信息不對稱程度越低，較低的信息不對稱程度引起折價率的下降?；貧w結(jié)果（4）表明，機構(gòu)投資者的中介中心度與折價率存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系（β=-0101，p=0000），機構(gòu)投資者在網(wǎng)絡(luò)中的中介作用越大，折價率越低。網(wǎng)絡(luò)中心性三個具體指標的回歸結(jié)果都指向了信息不對稱假說，說明定向增發(fā)中，機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置會帶來一定的信息優(yōu)勢，從而降低了信息不對稱程度，公司對機構(gòu)投資者面臨的信息風險及信息搜尋成本的補償會相應(yīng)減少，從而折價率會因此有所上升。本文提出的假設(shè)2得以驗證。

回歸結(jié)果（5）表明，參與機構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)洞與折價率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（β=0099，p=0000），說明機構(gòu)投資者能夠獲得并且控制異質(zhì)性信息和及時性信息的能力越強，定向增發(fā)過程中獲得的折價率反而更高，驗證了本文提出的假設(shè)3，說明對于能夠為自身帶來高質(zhì)量信息的機構(gòu)投資者，上市公司愿意以更高的成本換取其掌握的信息。

機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)有兩種情形：一是增發(fā)對象包括大股東、關(guān)聯(lián)方和機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者是參與定向增發(fā)的一種主體；二是增發(fā)對象僅為機構(gòu)投資者，沒有其他參與主體。那么，在這兩種情況下，機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置對折價率的影響是否存在差異？為此，本文進一步對此進行了分組檢驗，結(jié)果如表5所示。從整體來看，兩組樣本變量之間的變動方向一致，網(wǎng)絡(luò)中心度與折價率顯著負相關(guān)，結(jié)構(gòu)洞與折價率顯著正相關(guān)。但是在大股東及其關(guān)聯(lián)方參與組，回歸結(jié)果更加顯著。為驗證增發(fā)對象為組2和組3時的差異，本文進一步對兩組數(shù)據(jù)進行組間方差檢驗，結(jié)果驗證了兩組之間存在顯著差異（F=8714，P=0003），這說明雖然機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置會帶來一定的信息優(yōu)勢，但相比公司大股東及關(guān)聯(lián)方來說，機構(gòu)投資者對公司情況的掌握仍然有限，公司大股東及關(guān)聯(lián)方更加了解公司的真實盈利能力和發(fā)展?jié)摿Γ–ronqvist and Nilsson，2005）。當大股東及關(guān)聯(lián)方參與定向增發(fā)時，向外界傳遞了公司未來經(jīng)營發(fā)展狀況良好的信號（鄭云鷹和曹麗梅，2016）、股價被低估的信號（章衛(wèi)東，2008）或是公司未來可能會有較好的投資機會信號（支曉強和鄧路，2014），此時信息相對公開，在此背景下，機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置的優(yōu)勢更能發(fā)揮作用。但在大股東及關(guān)聯(lián)方不參與定向增發(fā)的情況下，公司信息相對更為保密，機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置的優(yōu)勢不太明顯。

四、穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文采用兩種方法進行穩(wěn)健性檢驗。

首先，替換了模型中的因變量（穩(wěn)健性檢驗-1），將本文三個回歸模型的因變量定向增發(fā)的折價率用替代變量實際價格相對基準價格比例（Discount1）替換，計算方法為： Discount1=實際價格/基準價格，其中實際價格為定向增發(fā)時投資者實際的認購價格，基準價格為公司基準日前20個交易日均價，實際價格相對基準價格比例越高，相當于定向增發(fā)的折價率越低，回歸結(jié)果如表6所示，回歸結(jié)果與之前結(jié)論相符，驗證了回歸的可靠性。

其次，本文選用增發(fā)前一年年末的機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)位置參數(shù)進行多元線性回歸替代了模型中的解釋變量（穩(wěn)健性檢驗-2），包括網(wǎng)絡(luò)中心度以及結(jié)構(gòu)洞，研究數(shù)據(jù)經(jīng)篩選后，最終得到有效的樣本數(shù)據(jù)為1360組，定向增發(fā)對象為組1（大股東及其關(guān)聯(lián)方）的有419組；定向增發(fā)對象為組2（大股東、關(guān)聯(lián)方和機構(gòu)投資者）的有298組；定向增發(fā)對象為組3（機構(gòu)投資者）的有643組。將相關(guān)數(shù)據(jù)代入三個模型中，回歸結(jié)果如表7所示，回歸結(jié)果與之前結(jié)論相符，驗證了回歸的可靠性。

五、研究結(jié)論

本文構(gòu)建了機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，驗證了參與增發(fā)的機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置對定向增發(fā)折價率的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）定向增發(fā)折價率會因增發(fā)對象不同而有顯著差異。大股東及其關(guān)聯(lián)方參與的定向增發(fā)折價率顯著較高，機構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)折價率顯著較低，僅有機構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)折價率最低。（2）參與增發(fā)的機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置對定向增發(fā)折價率有顯著影響，而且網(wǎng)絡(luò)中心度與結(jié)構(gòu)洞對折價率影響的機理并不相同。網(wǎng)絡(luò)中心度較高的機構(gòu)投資者具有更多的信息優(yōu)勢，降低了與增發(fā)公司之間的信息不對稱程度，根據(jù)信息不對稱假說，機構(gòu)投資者參與增發(fā)的折價率較低。擁有豐富結(jié)構(gòu)洞的機構(gòu)投資者一方面能為增發(fā)公司帶來異質(zhì)的、及時的信息資源，同時也能帶來控制信息流動的能力，根據(jù)交易成本理論，為獲得機構(gòu)投資者帶來的信息優(yōu)勢，公司愿意為其提供更高的折價率進行交換。（3）通過分組回歸發(fā)現(xiàn)，在大股東參與增發(fā)的情況下，由于向市場傳遞公司利好的信息，促進機構(gòu)投資者信息優(yōu)勢發(fā)揮作用，導(dǎo)致機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置對折價率的影響更加顯著。

本文的研究從另一個角度也證明了社會網(wǎng)絡(luò)是信息流動的主要通道，機構(gòu)投資者通過網(wǎng)絡(luò)中心度可以減少與增發(fā)公司的信息不對稱，通過結(jié)構(gòu)洞位置可以獲得異質(zhì)性信息，從而獲得增發(fā)公司的青睞。

注釋：

①根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫上市公司增發(fā)募集資金數(shù)據(jù)統(tǒng)計。

②根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫中增發(fā)數(shù)據(jù)進一步計算的結(jié)果。

③本文研究涉及的大股東包括上市公司前十大股東。

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The Social Network Characteristics of Institutional Investors and the Discount

Rate of Private Placement

LIU Ting-li， CHEN Lu，YANG Song-ling

（The College of Economics and Business Administration/Research Base of Beijing Modern Manufacturing

Development， Beijing University of Technology， Beijing 100124，China）endprint

Abstract：Social network has become an important way for network individuals to obtain resources. Institutional investors are the main recipients of the private placement in Chinese listed companies. A unique institutional investor network has been built among institutional investors by investing in a same listed company. The paper uses the social network analysis method to empirically study the impact of individual position characteristics （differences） on the private placement price. This study finds that the discount rate of private placement is significantly higher among the major shareholders and the associated parties， while is significantly lower among the institutional investors； the position characteristics of institutional investors are the important factors that affect the discount rate of private placement，the higher network centrality of the institutional investors leads to the lower discount rate of private placement， which verifies the Information Asymmetry Hypothesis；while the institutional investors with rich structural holes can obtain a significant higher discount rate during private placement， which conforms to the Transaction Cost Theory；in the case of the simultaneous participation of large shareholders and institutional investors， the network position of institutional investors has a more significant impact on the discount rate of private placement. At the point of the active investment characteristics of institutional investors， this study enriches the dimensions of describe institutional investors from the perspective of network characteristics， and verifies the social network channel effect of institutional investors， which is helpful to reveal the “black box” of market pricing in primary market.

Key words：private placement； discount rate； institutional investors； network centrality； structural hole

（責任編輯：李江）endprint