金融杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證研究

【摘 要】 本文以2009-2018年滬深A(yù)股上市的制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，研究了金融杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值隨著金融杠桿的升高而下降，即金融杠桿大小對(duì)企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)負(fù)向影響。

【關(guān)鍵詞】 金融杠桿 制造業(yè)企業(yè) 企業(yè)價(jià)值

一、引言

企業(yè)價(jià)值是一個(gè)公司長(zhǎng)期發(fā)展追求的目標(biāo)，如何提高企業(yè)價(jià)值一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)者研究的內(nèi)容和目的。上市公司進(jìn)入資本市場(chǎng)主要是為了融資，能融到資的前提是企業(yè)能夠給與投資者一個(gè)可以獲得收益的預(yù)期，如果沒(méi)有可獲得收益的預(yù)期，很少有投資者愿意投資這個(gè)企業(yè)。而在資本市場(chǎng)，企業(yè)的價(jià)值能夠相對(duì)客觀的反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和獲利能力，因此，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行管理，就是對(duì)企業(yè)融資渠道進(jìn)行管理。由此可見(jiàn)，對(duì)企業(yè)價(jià)值影響因素進(jìn)行研究，準(zhǔn)確把握企業(yè)價(jià)值動(dòng)向?qū)ι鲜衅髽I(yè)起著至關(guān)重要的作用。

針對(duì)企業(yè)價(jià)值的研究已經(jīng)發(fā)展得相對(duì)成熟，最早從資本結(jié)構(gòu)研究企業(yè)價(jià)值的是Modigliani和Miler，他們?cè)?958年提出了MM理論，開(kāi)創(chuàng)了金融契約理論對(duì)企業(yè)價(jià)值研究的先河。在此之后，越來(lái)越多的學(xué)者沿著MM理論進(jìn)行研究，MM理論在不斷質(zhì)疑和進(jìn)步中逐步向前發(fā)展，相關(guān)的研究文獻(xiàn)也比較多，但是單獨(dú)選取制造業(yè)作為研究對(duì)象的文獻(xiàn)較少。

本文從金融杠桿視角切入，通過(guò)選取制造業(yè)上市企業(yè)作為研究對(duì)象，進(jìn)行實(shí)證分析，用數(shù)據(jù)說(shuō)明金融杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值影響，以期為上市公司企業(yè)價(jià)值管理提供咨詢意見(jiàn)。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源與模型設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及變量說(shuō)明。本文所有數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)過(guò)筆者處理獲得實(shí)證研究所需數(shù)據(jù)。本文解釋變量為金融杠桿LEV，采用資產(chǎn)負(fù)債率作為代理變量，被解釋變量為制造業(yè)上市公司市場(chǎng)價(jià)值MV，并對(duì)企業(yè)市值進(jìn)行取對(duì)數(shù)處理，控制變量為企業(yè)層面的指標(biāo)，包括：盈利能力ROA、融資約束FR、融資成本FC、資本密集度FIXED。

（二）模型設(shè)計(jì)。為了研究金融杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文采用雙向固定效應(yīng)模型對(duì)制造業(yè)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，采用模型如下：

其中，i表示上市企業(yè)，t代表時(shí)間，MVit表示i上市企業(yè)在t年的企業(yè)價(jià)值，LEVit表示i上市企業(yè)在t時(shí)間的金融杠桿，X表示控制變量，α0表示常數(shù)項(xiàng)，β為解釋變量系數(shù)，αi表示企業(yè)固定效應(yīng)，αt表示時(shí)間固定效應(yīng)，εit表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。表1中給出了企業(yè)價(jià)值MV、金融杠桿LEV、資產(chǎn)收益率ROA、融資約束FR、融資成本FC、資本密集度FIXED幾個(gè)變量的樣本數(shù)量、均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值。其中，企業(yè)價(jià)值的樣本個(gè)數(shù)為14435個(gè)，總體均值為22.46，標(biāo)準(zhǔn)差為0.901，最小值為19.39，最大值為27.50，說(shuō)明制造業(yè)上市公司數(shù)量規(guī)模較小的占據(jù)大多數(shù)。

（二）多元回歸結(jié)果分析。在表1的基準(zhǔn)回歸結(jié)果當(dāng)中，我們采用了10年的面板數(shù)據(jù)，并采用了個(gè)體—時(shí)間雙向固定效應(yīng)，對(duì)上市制造業(yè)企業(yè)企業(yè)進(jìn)行估計(jì)，先做金融杠桿對(duì)企業(yè)機(jī)制的影響，在此基礎(chǔ)上依次加入資產(chǎn)收益率、融資約束、融資成本、資本密集度。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，金融杠桿的系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著。金融杠桿越大，對(duì)制造業(yè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值影響為負(fù)，即金融杠桿越大，制造業(yè)企業(yè)價(jià)值越低。

通過(guò)在基礎(chǔ)模型中依次加入控制變量資產(chǎn)收益率、融資約束、融資成本和資本密集度，模型依然穩(wěn)健，金融杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值依然依然在1%的水平下顯著為負(fù)，原因可能在于制造業(yè)企業(yè)是以固定資產(chǎn)投資盈利的，如果負(fù)債太多，在擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的同時(shí)，也會(huì)背上大量的債務(wù)，支付大量的利息成本，如果企業(yè)的盈利不足以支撐企業(yè)的債務(wù)利息，那么企業(yè)的價(jià)值就會(huì)受到極大的負(fù)向影響，直接結(jié)果就是企業(yè)價(jià)值大幅下降。資產(chǎn)收益率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響為負(fù)，這與我們平時(shí)預(yù)想的基本一直，因?yàn)轭A(yù)期收益較好，可以為投資者帶來(lái)利益，投資者更愿意購(gòu)買上市公司的股票，造成企業(yè)價(jià)值上升，在邏輯上也比較符合。融資約束的符號(hào)也為正，并且在1%的水平下顯著，因?yàn)槿谫Y約束是采用的反向指標(biāo)，指標(biāo)數(shù)值越大說(shuō)明融資約束越小，說(shuō)明融資約束越小，企業(yè)價(jià)值越大，企業(yè)價(jià)值受到的融資約束越小，企業(yè)越能在生產(chǎn)管理過(guò)程中創(chuàng)造價(jià)值，從而提高企業(yè)的價(jià)值。融資成本的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明融資成本越高，企業(yè)的價(jià)值越低，企業(yè)的融資成本越高，收益必然會(huì)下降，從而造成企業(yè)的價(jià)值下降，但是此處融資成本對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響不顯著，說(shuō)明還受其他因素的影響，造成了融資成本不顯著。資本密集度的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)資本密集度越大，企業(yè)價(jià)值越低，由于制造業(yè)企業(yè)依靠的是重資產(chǎn)進(jìn)行生產(chǎn)，大部分資產(chǎn)為固定資產(chǎn)，但是固定資產(chǎn)太多，而沒(méi)有進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，企業(yè)的獲利能力一樣會(huì)受到影響，造成價(jià)值降低。

四、結(jié)論與政策建議

本文通過(guò)對(duì)制造業(yè)上市企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，金融杠桿與企業(yè)的價(jià)值成負(fù)向影響，企業(yè)的金融杠桿越高，企業(yè)的價(jià)值越低。從本文研究結(jié)論來(lái)看，制造業(yè)上市公司應(yīng)該適當(dāng)降低企業(yè)金融杠桿，不應(yīng)該盲目擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，同時(shí)要注重流動(dòng)性管理，避免出現(xiàn)流動(dòng)性不足，要更加重視創(chuàng)新研究，獲取技術(shù)紅利，做到以上幾個(gè)方面，將極大地提高企業(yè)價(jià)值。

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作者簡(jiǎn)介：成杭（1996.03-），女，漢族，四川巴中，學(xué)位：資產(chǎn)評(píng)估碩士，單位：云南財(cái)經(jīng)大學(xué)城市與環(huán)境學(xué)院資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)，研究方向：金融資產(chǎn)評(píng)估，企業(yè)價(jià)值評(píng)估