趙勇

內(nèi)容摘要 俄羅斯股票市場(chǎng)成立以來(lái)經(jīng)歷了較大波動(dòng)，但在市場(chǎng)開(kāi)放水平、市場(chǎng)化程度等方面位于新興經(jīng)濟(jì)體前列。文章基于1994—2018年的數(shù)據(jù)，利用時(shí)間序列模型對(duì)其股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)效應(yīng)展開(kāi)了實(shí)證研究，并提出了相關(guān)啟示建議。

關(guān)鍵詞 股票市場(chǎng) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 實(shí)證分析

1 引言

俄羅斯作為世界上最大的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體之一，通過(guò)采取激進(jìn)式的休克療法，短時(shí)間完成了市場(chǎng)化轉(zhuǎn)軌，其股票市場(chǎng)在轉(zhuǎn)軌期間承擔(dān)了市場(chǎng)化改革基礎(chǔ)功能。研究俄羅斯股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系，以及其他轉(zhuǎn)軌國(guó)家股票市場(chǎng)發(fā)展具有一定指導(dǎo)意義。

2 俄羅斯股票市場(chǎng)現(xiàn)狀分析

1990年，俄羅斯梅納捷普聯(lián)合公司首次發(fā)行股票，標(biāo)志著俄羅斯股票市場(chǎng)成立，至1992年莫斯科銀行間外匯交易所登記注冊(cè)，資本市場(chǎng)正式確立，交易品種包括了政府和公司發(fā)行的各類有價(jià)證券。1998年金融危機(jī)之前，俄羅斯資本市場(chǎng)股票交易規(guī)模都非常有限，交易品種以國(guó)債為主，至1994年俄羅斯股票交易額僅為2.68億美元，到1998年俄羅斯股票交易所登記注冊(cè)公開(kāi)發(fā)行的股票僅73只，股票交易額剛剛突破100億美元，約105億美元，不足同期中國(guó)股票交易量的1/25。1998年金融危機(jī)之后，伴隨著國(guó)際油價(jià)上漲及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，俄羅斯股票市場(chǎng)迎來(lái)了一輪猛烈上漲，股票交易量從2000年的200億美元急速放大至1.3萬(wàn)億美元，按市值計(jì)算，當(dāng)時(shí)俄羅斯股票市場(chǎng)已位居世界前10位。但是，隨著2008年國(guó)際金融危機(jī)的發(fā)生，俄羅斯股票市場(chǎng)再次遭到重創(chuàng)，同年股票交易額萎縮至5100億美元左右，較危機(jī)前的2007年減少了近60%。截至2018年年底，俄羅斯境內(nèi)股票市場(chǎng)登記注冊(cè)股票共221只，股票市值5761.16億美元，股票交易量達(dá)1471.7億美元。2019年俄羅斯主要股票指數(shù)更是上漲了29%，成為歐洲股市的一匹黑馬。

縱觀俄羅斯股票市場(chǎng)發(fā)展歷程，期間雖有較大波動(dòng)，但總體上也取得了長(zhǎng)足發(fā)展，理論上對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了一定促進(jìn)作用。但從實(shí)證角度，俄羅斯股票市場(chǎng)是否構(gòu)成對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素，還需進(jìn)行分析驗(yàn)證。

3 實(shí)證研究理論綜述

在關(guān)于俄羅斯金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系研究方面，如莊毓敏[1]通過(guò)實(shí)證研究，認(rèn)為俄羅斯銀行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用非常有限，原因主要在于俄羅斯銀行業(yè)規(guī)模偏小，且融資結(jié)構(gòu)不合理，不能滿足實(shí)體部門需求。

余南平和潘登[2]從金融市場(chǎng)效率角度，研究了俄羅斯金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)社會(huì)生產(chǎn)率貢獻(xiàn)作用，認(rèn)為金融深化帶來(lái)市場(chǎng)效率提升，可以促進(jìn)全社會(huì)生產(chǎn)效率的提高。

Shigeki Ono[3]則利用俄羅斯1999—2008年的金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，選擇貨幣化程度（M2/GDP）和私人信貸比指標(biāo)對(duì)俄羅斯金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為貨幣化程度是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素，但反之不成立。

O·Kuznetsova和A·Kuznetsov選取私人信貸占GDP比重（PC/GDP）、廣義貨幣占GDP（M2/GDP）、股票市場(chǎng)市值占GDP比重（SMC/GDP）等指標(biāo)，對(duì)包括俄羅斯在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體金融深化程度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為與其他經(jīng)濟(jì)體相比，俄羅斯金融深化程度不高，對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用不顯著。

綜上來(lái)看，關(guān)于俄羅斯金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系研究已有學(xué)者開(kāi)展了研究，但多數(shù)聚焦于俄羅斯金融整體或銀行業(yè)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系，而對(duì)俄羅斯股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)實(shí)證分析較少。

4 實(shí)證分析

4.1 指標(biāo)選取

在此主要選取1994—2018年俄羅斯股票市場(chǎng)交易額（ST）與GDP作為變量指標(biāo)，為消除數(shù)據(jù)的異方差，對(duì)指標(biāo)取對(duì)數(shù)，分別記為L(zhǎng)ST和LGDP。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于《俄羅斯統(tǒng)計(jì)年鑒》和俄羅斯中央銀行網(wǎng)站。

4.2 實(shí)證過(guò)程

4.2.1 ADF檢驗(yàn)

在進(jìn)行時(shí)間序列分析前，為保障實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可靠性，需對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，利用Eviews軟件對(duì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

根據(jù)表1可知，LGDP序列的水平值的ADF檢驗(yàn)值是非平穩(wěn)的，大于臨界值。進(jìn)行一階差分后，各變量的檢驗(yàn)值顯示均小于臨界值，這說(shuō)明一階差分都是平穩(wěn)的。

4.2.2 協(xié)整檢驗(yàn)

上述變量一階差分得到平穩(wěn)序列，是同階單整關(guān)系，為避免偽回歸，需要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)變量之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，結(jié)果如表2所示。

結(jié)果表明，在1994—2018年間兩變量樣本數(shù)據(jù)之間存在著協(xié)整關(guān)系，這說(shuō)明俄羅斯股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著長(zhǎng)期相關(guān)關(guān)系。

4.2.3 格蘭杰檢驗(yàn)

變量通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)之后，利用Eviews 軟件進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

在10%的置信水平下，俄羅斯股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)單向因果關(guān)系，即股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在正向作用，但反之不成立。

5 主要結(jié)論和啟示

根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果，俄羅斯股票市場(chǎng)發(fā)展構(gòu)成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的格蘭杰原因，可推測(cè)俄羅斯股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在正向作用，原因可能在于俄羅斯股票市場(chǎng)化程度比較充分，企業(yè)僅需登記注冊(cè)即可上市融資，市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更加顯著，加之市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度比較深，資本規(guī)模限制較少，加速了社會(huì)資本投資轉(zhuǎn)化效率，最終對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用比較顯著。而實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不是其股票市場(chǎng)發(fā)展的格蘭杰原因，原因可能在于，俄羅斯總體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)仍然單一，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未能帶動(dòng)股票市場(chǎng)繁榮。

綜上，俄羅斯作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，其股票市場(chǎng)發(fā)展雖然經(jīng)歷了較大波動(dòng)，但對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然起到了促進(jìn)作用。相對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，俄羅斯股票市場(chǎng)環(huán)境更加開(kāi)放，上市門檻低，這對(duì)我國(guó)今后加快股票市場(chǎng)注冊(cè)制改革，完善市場(chǎng)功能，特別是為科技創(chuàng)新助力具有較大指導(dǎo)意義。

【參考文獻(xiàn)】

[1]莊毓敏.經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中的金融改革問(wèn)題——對(duì)俄羅斯的實(shí)證研究[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出本社，2001.

[2]余南平，潘登.俄羅斯金融部門對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用研究[J].俄羅斯研究，2008（3）：59-73.

[3]Ono S.Financial development and economic growth： Evidence from Russia[J].Europe-Asia Studies，2012，64（2）：247-256.